■ 陳 斯

（自然資源部執(zhí)法局，北京 100812）

黃金是重要的貴金屬，兼具商品、避險、貨幣信用三大屬性。從長期來看，黃金價格存在規(guī)律性波動，相關行業(yè)的繁榮和蕭條循環(huán)往復[1]。這種長周期的規(guī)律變化，既類似于一年四季中春、夏、秋、冬的冷暖交織、循環(huán)罔替，也與經(jīng)濟長波周期（康德拉季耶夫周期）的四個階段有一定相似性和關聯(lián)性。這種長周期的規(guī)律變化，與其發(fā)揮商品、避險、貨幣信用三大內在屬性有密切關系。

1 經(jīng)濟長波周期（康德拉季耶夫周期）研究簡介

蘇聯(lián)經(jīng)濟學家尼古拉·康德拉季耶夫運用計量經(jīng)濟學的方法，加工分析英、美、法等西方資本主義國家在18世紀末到20世紀20年代100多年的貿(mào)易、利率、工資、價格等36個系列的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，他在1925年發(fā)表的《經(jīng)濟生活中的長波》一文中提出，資本主義經(jīng)濟運行中存在著以45～60年為周期的長期波動[2]。康德拉季耶夫認為，經(jīng)濟長波周期的動因是資本主義經(jīng)濟的內在原因而非外來的偶發(fā)因素。1789—1810年是世界經(jīng)濟第一個長波周期，上升期為25年，衰退期為35年。

經(jīng)濟學家約瑟夫·阿洛伊斯·熊彼得、雅各布·范·杜因等人繼承和發(fā)展了長波周期理論。熊彼得將經(jīng)濟長波周期以康德拉季耶夫命名，并在他1934年出版的專著《經(jīng)濟發(fā)展理論》中，對1789年以來世界經(jīng)濟三輪長波周期作了進一步劃分。熊彼得提出，周期性的經(jīng)濟波動正是起因于創(chuàng)新過程的非連續(xù)性和非均衡性。范·杜因以熊彼特技術長波論為基礎，認為基本技術創(chuàng)新的集群是導致長波的主要力量。按照范·杜因在《創(chuàng)新隨時間的波動》中對康德拉季耶夫周期的劃分，世界資本主義自工業(yè)革命以來經(jīng)歷了五輪長波周期（表1）。從1782—1845年，是紡織工業(yè)和蒸汽機革命驅動的第一輪長波周期；1845—1892年，是鋼鐵和鐵路技術驅動的第二輪長波周期；1892—1948年，是電氣和重化工業(yè)驅動的第三輪長波周期；1948—1991年是汽車和電子計算機驅動的第四輪長波周期；1991年至今，仍處于第五輪長波周期之中。每一輪康德拉季耶夫周期，可以分為繁榮期、衰退期、蕭條期、復蘇期四個階段。

表1 雅各布·范·杜因對康德拉季耶夫周期的分析[3]

2 黃金長周期走勢分析

2.1 1945年以來黃金走勢總體分析

自1945年第二次世界大戰(zhàn)結束，世界經(jīng)濟重新進入了恢復和增長階段?；谝悦涝媰r的黃金價格變化，1945年至今，黃金價格走勢可以分為三個階段，前兩個階段均為28年。

第一階段是1945—1973年。第二次世界大戰(zhàn)結束后，布雷頓森林體系的建立和運行，構建了美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤的世界貨幣體系。黃金與美元掛鉤，黃金價格長期穩(wěn)定在每盎司35美元的水平。由于“特里芬兩難”，美國貿(mào)易收益和美元幣值難以維持。1968年，美國拒絕履行黃金兌換義務，黃金價格開始浮動。1971年，美聯(lián)儲拒絕向外國央行出售黃金，布雷頓森林體系解體，黃金價格開始迅速上漲[4]。

第二階段是1973—2001年。布雷頓森林體系坍塌后，黃金作為貨幣錨點的金融屬性逐漸褪色，商品屬性開始凸顯。在美元貶值和多輪石油危機誘發(fā)經(jīng)濟衰退和劇烈通脹的背景下，黃金價格持續(xù)猛漲，從1973年6月的100美元/盎司左右[5]，在7年時間內迅速上漲到1980年9月的697.75美元/盎司的高點，價格暴漲近7倍。這一波黃金價格的迅猛上漲，也是前后20多年來幅度最高、持續(xù)時間最長的上漲。黃金價格自1980年美元指數(shù)基本見底后，經(jīng)歷了長達20多年的波動和下降期?？傮w上看，黃金長波上升期與下降期時間周期之比為1∶3，上升期為7年，下降期為21年。

第三階段是2002年至今。黃金價格自2002年再度開啟暴漲，從2002年2月的287.4美元/盎司，在9年的時間內迅速上漲到2011年8月的1770美元/盎司，價格漲幅也接近6倍。

2.2 1973—2001年黃金走勢分析

由于1973年和2002年啟動的兩輪黃金價格大幅上漲的相似性，可以將1973年、2002年作為劃分1945年以來黃金長波走勢三個階段的臨界點。本文將1973—2001年視為黃金價格長期運行的一個完整周期。1973—2001年的28年間，黃金價格大幅波動，經(jīng)歷了迅猛上漲、大幅波動、相對穩(wěn)定和逐步下降四個階段，即上升期、波動期、穩(wěn)定期和下降期（圖1）。這種階段劃分，與康德拉季耶夫周期中繁榮期、衰退期、蕭條期和復蘇期的劃分具有一定相似性。

圖1 1973—2001年黃金價格階段劃分

第一階段被稱為“上升期”，是因為凌厲的單邊走勢。1973—1980年，黃金價格總體上呈現(xiàn)單向攀升的趨勢，從100美元/盎司迅速上漲到697.75美元/盎司。第二階段被稱為“波動期”，是因為黃金價格劇烈的上下波動。黃金價格從1980年的高點迅速下降，隨后緩慢攀升，在1987年達到另一個高點496.25美元/盎司。第三階段被稱為“穩(wěn)定期”，該階段黃金價格總體上呈現(xiàn)區(qū)間小幅震蕩走勢，在從次高點回落后，基本維持以360美元/盎司為中樞的平臺震蕩。第四階段被稱為“下降期”，該階段黃金價格總體上呈現(xiàn)單邊下跌的趨勢，從360美元/盎司逐步下跌至259.5美元/盎司，結束整個周期。在1973—2001年的黃金長波周期中，可以觀察到比較強的規(guī)律性[6]。

第一，時間周期上軸線對稱。28年時間的完整周期，以7年為周期可以劃分為四個階段，呈現(xiàn)軸線對稱。上升期、波動期、穩(wěn)定期和下降期，每個階段是7年左右。四個階段之間轉換的臨界點，都是具有代表性的拐點，是黃金價格的分水嶺。上升期與波動期的轉換點，是整個黃金長波周期的最高點。波動期與穩(wěn)定期的轉換點，是整個黃金長波周期的另一個高點，也是整個周期的中點。中點前的兩個階段能量充沛、振幅巨大；中點后的兩個階段，走勢較為平穩(wěn)。

第二，空間格局上收斂形態(tài)。整個周期呈現(xiàn)正弦波形態(tài)，呈現(xiàn)明顯的收斂態(tài)勢和長尾效應。整個周期的典型特征，中點前的兩個階段能量充沛、振幅巨大；中點后的兩個階段，走勢較為平穩(wěn)，呈現(xiàn)能量衰減的態(tài)勢，振幅逐漸收斂。振幅最大的波動占整個周期的3/8左右，此后長期收斂的態(tài)勢表現(xiàn)出長尾效應。同時，周期末端價格相對周期起點有所抬升，抬升幅度是整個周期最大上漲幅度的0.2倍左右。

3 黃金長波影響因素分析

相關分析認為，與康德拉季耶夫周期類似，影響黃金長期價格走勢的根本性原因來源于黃金的商品、避險和貨幣信用三大內在屬性，必然受到通貨膨脹、長期增長和美元信用的影響。第一，黃金作為一種重要商品，必然受到其他大宗商品價格波動的影響，長周期視角下的通貨膨脹變化與黃金價格的關系是一個觀察點。第二，黃金具有避險功能，康德拉季耶夫周期的蕭條期與黃金價格的關系是第二個觀察點。第三，黃金具有貨幣信用功能，其與以美元為核心的世界貨幣體系穩(wěn)定性存在相關性。以美元指數(shù)為指標的美元幣值變化與黃金價格的關系是第三個觀察點[7]。

3.1 美元幣值的影響

全球黃金市場大部分以美元作為計價標準。從長期來看，以美元為核心的世界貨幣體系穩(wěn)定性是推動黃金長期走勢的根本性因素。作為當前國際貨幣體系的柱石，堅挺的美元、穩(wěn)定的美元體系，將削弱黃金作為儲備資產(chǎn)和保值功能的作用。反之，美元貶值誘發(fā)資金進入黃金市場避險和保值，推動金價上漲。美元指數(shù)可以作為觀察美元幣值的重要指針，是美元在世界貨幣體系中影響強弱的晴雨表。美元指數(shù)越高，美元在世界貨幣體系中越強勢。從1973年以來的走勢看，美元指數(shù)與黃金價格走勢存在強負相關的關系[8]。

從長周期來看，美元指數(shù)呈螺旋下降態(tài)勢，自1973年至今已經(jīng)完成了兩輪波峰和兩輪波谷。其中，1985年達到有記錄以來的最高值164.72點[9]，2001年達到有記錄以來的次高點121.02點。這兩輪高點都與美聯(lián)儲連續(xù)加息，資金回流美國，美元幣值上升有關。1980—2013年，美元指數(shù)呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律性變化，可以劃分為兩個周期。1980年美元指數(shù)啟動第一輪周期，由1980年的85.32點開始連續(xù)上漲5年，1985年到達歷史最高的164.72點，然后是連續(xù)3年下跌，降至1987年的85.33點，之后連續(xù)9年以85點左右為中樞進行震蕩，至1996年88.12點結束本輪周期。第二輪周期啟動于1997年，經(jīng)過5年上漲至2001年的121.02點，然后經(jīng)歷3年下跌至2004年的80.87點，之后9年圍繞80點左右為中樞進行震蕩，至2013年的80.2點結束本輪周期。從上述兩輪周期變化可以看出，兩輪周期情況基本一致。從中可以看出，經(jīng)典的美元指數(shù)周期為17年。其中，上升期5年，下降期為3年，震蕩整理期為9年。

1973—2001年的黃金走勢驗證了與美元指數(shù)的強負相關關系。黃金上升期的1973—1979年，美元指數(shù)呈現(xiàn)單邊下跌趨勢，從1973年110點下跌到1979年的85點，而黃金走勢單邊上漲。黃金波動期的1981—1987年，美元指數(shù)經(jīng)歷了巨幅的波動，從1980年的85.32點上漲到1985年歷史最高的164.72點，之后下跌到1987年的85.33點，黃金走勢正好與之相反。黃金穩(wěn)定期的1987—1994年，美元指數(shù)基本維持了穩(wěn)定，圍繞85點平臺小幅震蕩。黃金衰退期的1995—2001年，美元指數(shù)單邊上漲，脫離85點平臺上漲至121.02點，但明顯小于1980—1985年的漲幅。

3.2 通貨膨脹的影響

作為一種重要商品，黃金價格走勢受到通貨膨脹影響。從長周期來看，通貨膨脹呈現(xiàn)周期性變化。經(jīng)濟增長與通貨膨脹的關系，在高增長、低通脹（繁榮），高增長、高通脹（過熱），低增長、高通脹（滯脹），低增長、低通脹（蕭條）四個維度內循環(huán)往復。其中，過熱期和滯脹期是高通貨膨脹階段。從1973—2001年黃金長波周期看，黃金大幅上漲的階段，正處于世界經(jīng)濟的滯脹期。1973—1980年，多次的石油危機導致通貨膨脹居高不下，汽車和電子計算機驅動的第四輪康德拉季耶夫周期正處于蕭條期，經(jīng)濟增長乏力。由于經(jīng)濟停滯和通脹高企雙重因素影響，黃金避險和保值需求疊加，推動黃金價格大幅上漲。而在高增長、低通脹的繁榮期，經(jīng)濟高速增長，黃金避險和保值需求疊加減弱。高增長、高通脹的過熱期和低增長、低通脹的蕭條期，黃金避險和保值需求對沖，對黃金市場影響不如滯脹期明顯。

以美國1973—2001年通貨膨脹變化（圖2）為例，其通脹率從1973年1月的3.65%上漲到1980年1月的13.91%[10]。同期，美國GDP增長率陷入低谷，1974—1975年美國GDP增長率陷入負增長，1980年再次陷入負增長泥潭?？梢哉f，美國經(jīng)濟在1973—1980年期間具有典型的滯脹特征。在此期間，黃金價格處于上升期，從1973年的100美元/盎司迅速攀升到1980年的697.75美元/盎司。在滯脹期間內，由于雙重因素疊加，黃金價格與通貨膨脹表現(xiàn)出強正相關關系。但1981—2001年，美國通貨膨脹率維持在2%～6%之間的低通脹階段，受經(jīng)濟增長等多重因素對沖影響，黃金價格走勢與通貨膨脹率之間沒有表現(xiàn)出明顯的相關關系。

圖2 美國長期通貨膨脹率

3.3 長期經(jīng)濟增長的影響

黃金的避險功能，導致黃金長期價格與經(jīng)濟長期增長之間存在負相關性。在經(jīng)濟活力旺盛的時期，社會資金大量投入實體領域，推動經(jīng)濟高速增長，社會避險需求減弱；在經(jīng)濟蕭條時期，經(jīng)濟不穩(wěn)定性增加，避險需求增強?？档吕疽蛑芷诘乃膫€階段可以揭示長期經(jīng)濟景氣程度的不同階段。從長期黃金價格趨勢變化來看，黃金價格的每次大幅上漲都發(fā)生在康德拉季耶夫周期的蕭條期。20世紀30年代初，黃金價格大幅上漲，發(fā)生在第三輪康德拉季耶夫周期的蕭條期。1973—1980年，黃金價格再次大幅上漲，發(fā)生在第四輪康德拉季耶夫周期的蕭條期。

而在康德拉季耶夫周期的繁榮期、復蘇期后期和衰退期前期，黃金價格保持了基本穩(wěn)定或下跌。如第三輪康德拉季耶夫周期的復蘇期1937—1948年，第四輪康德拉季耶夫周期的復蘇期1982—1991年和第五輪康德拉季耶夫周期的繁榮期1991—2000年，黃金價格都是保持穩(wěn)定或下跌。較為強勁的經(jīng)濟增長，對持有黃金資產(chǎn)構成了高額的機會成本和利益損失，資金從黃金市場回流實體經(jīng)濟或其他市場。從上述情況可以看出，黃金價格的大幅上漲，通常發(fā)生在康德拉季耶夫周期的蕭條期。

4 對當前黃金周期走勢的分析

4.1 當前黃金走勢形態(tài)分析

2002年開始，黃金價格啟動了自1973年以來的新一輪長周期波動?？傮w上看，2002年以來的黃金走勢，已經(jīng)完成了一輪單邊上漲和一輪大幅波動。一是經(jīng)歷了上升期的單邊上漲。黃金價格從2002年啟動了自1973年以來的新一輪單邊大幅上漲，從2002年的278.95美元/盎司上漲到2011年最高的1921.2美元/盎司，總體上漲幅度接近6倍，與1973—1980年的上一輪7倍幅度的單邊上漲非常類似。二是經(jīng)歷了波動期的大幅波動。黃金價格在2011年到達第一波高峰1921.2美元/盎司后，經(jīng)過9年時間，在2015年到達1081美元/盎司的低點，之后在2020年到達1957.35美元/盎司的高點。按照1973—1980年黃金長波周期特點，推測當前黃金存在以9年左右為周期的四個階段波動。

4.2 當前黃金走勢影響因素分析

4.2.1 美元幣值（美元指數(shù)）的影響

從美元指數(shù)的運行規(guī)律來看，以17年為一輪完整周期，包含5年的上升期、3年的下降期和9年的震蕩期。上一輪美元指數(shù)長波周期在2013年結束，2014年啟動了新一輪周期。從歷史情況可以得知，美聯(lián)儲在2015年12月開始進入加息周期，2014—2016年美元指數(shù)連續(xù)3年持續(xù)上升，從2014年的80.22點上漲至2016年的102.35點。受美國國內經(jīng)濟影響，2016—2021年美聯(lián)儲實施多輪大規(guī)模量化寬松政策，釋放出大量的美元流動性，2016—2021年美元指數(shù)連續(xù)5年圍繞96點左右進行區(qū)間震蕩。2022年，美聯(lián)儲再次啟動了連續(xù)5輪的猛烈加息，美元指數(shù)開始上升，2022年9月28日已經(jīng)上升到114.6點的階段性新高。

在以美元為核心的世界貨幣體系保持基本穩(wěn)定的前提下，由于“特里芬兩難”，美國要維護美元的世界貨幣地位，不可能長期維持美元的強勢[11]。按照美元指數(shù)的運行規(guī)律，一般上升期為5年，推測美元指數(shù)可能在2023年結束上升期。相應與美元指數(shù)強負相關的黃金價格，可能在2023年前后形成階段性低點。之后在美元指數(shù)下降期，黃金價格可能持續(xù)攀升，在2026年達到階段性高點。這個高點與黃金長波周期對應，是本輪黃金周期波動期的終點。

4.2.2 通貨膨脹的影響

自2020年以來，新冠肺炎疫情全球蔓延，對全球供應鏈造成了嚴重沖擊，各國經(jīng)濟增長減速，通貨膨脹高企，具有典型的滯脹期特征。從以往相關分析來看，低增長、高通脹的滯脹期，受保值與避險需求的疊加影響，黃金價格可能存在較為強烈的上漲動力。受俄烏沖突的影響，全球經(jīng)濟前景進一步惡化，石油、天然氣等燃料價格短期內很難下降。新冠肺炎疫情造成世界范圍內的供應鏈紊亂，在短期內很難緩解，沖擊和影響可能是中長期的。美國、歐盟、日本等主要經(jīng)濟體長時間的量化寬松，大量過剩的流動性疊加供應短缺，造成了嚴重的通貨膨脹。以美國為例，美國2022年9月通貨膨脹率高達8.3%，達到了近30年的歷史最高值。未來一段時間，美國經(jīng)濟大概率仍將處于滯脹期。隨著美元指數(shù)在周期內見頂，滯脹與美元幣值對黃金價格的影響，會由對沖轉為疊加，參照1973—2001年的黃金周期，通貨膨脹維持在歷史高位，黃金價格可能在美元指數(shù)見頂后存在強烈的上漲動力。

4.2.3 長期經(jīng)濟增長的影響

從以往情況看，黃金價格的大幅上漲，通常發(fā)生在康德拉季耶夫周期的蕭條期。根據(jù)雅各布·范·杜因的長波周期理論對經(jīng)濟發(fā)展的判斷，當前正處于1991年開始啟動的第五輪康德拉季耶夫周期之中。根據(jù)周金濤在《濤動周期論》中的研究，2019年是第五輪康德拉季耶夫周期由衰退期向蕭條期轉換的過渡時期[2]，2019年之后進入第五輪康德拉季耶夫周期的蕭條期。蕭條期大致按7～10年計算，預計將持續(xù)到2026年至2029年。從當前全球經(jīng)濟增長的未來前景看，新冠肺炎疫情、俄烏沖突、美元加息等多重因素對世界經(jīng)濟增長構成壓制，經(jīng)濟減速壓力較大，與康德拉季耶夫周期的蕭條期比較吻合。按照以往規(guī)律，在當前的第五輪康德拉季耶夫周期蕭條期內，黃金價格存在較大幅度上漲的可能性。

5 結論

通過分析1945年以來的黃金價格長期走勢，發(fā)現(xiàn)黃金價格長期走勢存在繁榮與蕭條交替的規(guī)律性波動。本文對1973—2001年黃金長波周期的發(fā)展演變進行了研究，將黃金長波周期劃分為上升、波動、穩(wěn)定、下降四個階段，并分析了四個階段的特點和演變規(guī)律。在以美元為核心的世界貨幣體系保持穩(wěn)定的前提下，黃金長期價格走勢與美元幣值、通貨膨脹、經(jīng)濟增長的長期變化存在相關性，美元指數(shù)、通貨膨脹率、康德拉季耶夫周期與黃金長波周期運行存在內在聯(lián)系。美元指數(shù)存在以17年為周期的規(guī)律性波動，黃金長期價格走勢與美元指數(shù)長期走勢呈強負相關性。在全球經(jīng)濟增長低迷、通貨膨脹高企的滯脹期，受雙重因素疊加影響，黃金長期價格走勢與通貨膨脹率呈正相關性。在康德拉季耶夫周期的蕭條期黃金價格容易出現(xiàn)較大幅度上漲。當前，美元指數(shù)正處于大幅上升的階段，但由于美元具有世界貨幣的內在屬性，因此不可能長期保持強勢。按照以往美元指數(shù)運行規(guī)律，美元指數(shù)可能在2023年前后筑頂。同時，受新冠肺炎疫情、俄烏沖突等多重因素影響，世界經(jīng)濟短期內難以擺脫低增長、高通脹的滯脹。當前正處于第五輪康德拉季耶夫周期的蕭條期。三重因素均指向未來一段時間，在美元指數(shù)見頂后，黃金價格可能存在一波較大幅度上漲的可能性。