黃 琴，錢潤(rùn)紅

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽(yáng) 550025）

0 引言

中國(guó)共產(chǎn)黨十八屆三中全會(huì)發(fā)布了 《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，指出要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”；2018 年11 月我國(guó)宣布設(shè)立科創(chuàng)板，試點(diǎn)注冊(cè)制；2020 年3 月，新修訂的《證券法》正式開始實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)證券發(fā)行制度由“核準(zhǔn)制”邁入“注冊(cè)制”時(shí)代。注冊(cè)制改革歷經(jīng)多年才最終得以試點(diǎn)實(shí)施，其中一個(gè)重要的原因就是退市制度的改革。注冊(cè)制的實(shí)施依賴于退市制度的完善，注冊(cè)制猶如進(jìn)去的門，退市制度就是出去的門，只有都“開門”，否則，越來(lái)越多的爛公司擁堵在市場(chǎng)，形成“劣幣橫行”的態(tài)勢(shì)，還有哪個(gè)“良幣”敢進(jìn)入市場(chǎng)呢？所以實(shí)施剛性常態(tài)化的退市是為優(yōu)質(zhì)公司更好地“進(jìn)”，從而實(shí)現(xiàn)資源更好地優(yōu)化配置。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)實(shí)施注冊(cè)制之后，隨之而來(lái)的就是新一輪退市制度改革。2020 年12 月31 日，滬深交易所發(fā)布新修訂的“退市新規(guī)”，這將加速市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，輔助注冊(cè)制更好地實(shí)施。

另外，隨著注冊(cè)制的到來(lái)和新《證券法》的正式實(shí)施，我國(guó)資本市場(chǎng)面臨重大的變革和創(chuàng)新。一方面，注冊(cè)制的核心——信息披露，是否將成為上市公司的中心和主線值得關(guān)注。事實(shí)上，根據(jù)2020 年深交所發(fā)布的上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)，不合格（D）公司占比4.09%，仍然存在一批信息披露質(zhì)量不高的公司，但較2019 年已在下降。另一方面，不斷發(fā)生的信息披露造假事件沖擊著我國(guó)資本市場(chǎng)，損害著投資者利益，打擊著投資者信心，原先核準(zhǔn)制下的信息披露制度早已不適應(yīng)現(xiàn)在的資本市場(chǎng)，所以在注冊(cè)制改革背景下改善信息披露質(zhì)量的需求特別突出。從評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)看，注冊(cè)制、新《證券法》和退市新規(guī)的實(shí)施，將有效改善我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量。

1 注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的區(qū)別

1.1 實(shí)質(zhì)審查和形式審查

在以前的核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市要經(jīng)歷實(shí)質(zhì)審查（包括公司營(yíng)業(yè)性質(zhì)、盈利能力、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和價(jià)格等），審核期較長(zhǎng)。再者，對(duì)IPO 企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求較為嚴(yán)格，所以很多想上市且處于上升期的企業(yè)會(huì)尋求海外上市，如互聯(lián)網(wǎng)三巨頭百度、阿里巴巴、騰訊等。這無(wú)疑將這些具有發(fā)展前景的公司推向海外，不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，更阻礙我國(guó)投資者獲得更多的投資機(jī)會(huì)。

注冊(cè)制下，滿足發(fā)行條件要求的企業(yè)均可發(fā)行股票。證券中介機(jī)構(gòu)（包括保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等）則是受發(fā)行人委托，承擔(dān)的是發(fā)行人披露信息的“背書者”職責(zé)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對(duì)發(fā)行人申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性做出形式審查，這是把發(fā)行公司質(zhì)量審查工作留給證券中介機(jī)構(gòu)，也讓市場(chǎng)投資者去辨別發(fā)行公司的好壞，以及承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以在注冊(cè)制下，中介機(jī)構(gòu)不僅是發(fā)行人的委托人，更是資本市場(chǎng)的“看門人”。

1.2 審優(yōu)和重真

核準(zhǔn)制重視審優(yōu)，企業(yè)會(huì)選擇性披露利于自己的信息，加上披露形式一體化，這無(wú)疑更加縮小了企業(yè)周圍的信息環(huán)境，加劇信息傳遞信號(hào)的丟失，不利于上市公司利用信息溢出效應(yīng)去獲得好處，不能發(fā)揮信息披露外部性的作用。更由于殼資源的稀缺，更有甚者，為了達(dá)到上市要求“不擇手段”去“美化”財(cái)務(wù)指標(biāo)。以前我國(guó)對(duì)公司入市資格要求較嚴(yán)，與之對(duì)應(yīng)退市要求也很嚴(yán)格，形成了“嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出”的局面，上市融資成為最佳的籌集資金的渠道。銀行借款的利息很高，且公司增發(fā)債券困難，相對(duì)于銀行借款這一融資渠道，通過(guò)上市方式來(lái)解決資金短缺問(wèn)題的成本低，且收益較高，所以企業(yè)非常珍惜殼資源，不惜提供虛假信息去上市和保殼，從而降低了信息披露質(zhì)量。

注冊(cè)制重視真實(shí)性，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》中規(guī)定在各個(gè)環(huán)節(jié)，包括受理、審核、注冊(cè)、發(fā)行等都要貫穿信息披露的全面性與真實(shí)性。除了在審核規(guī)則中體現(xiàn)外，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面還加上獨(dú)立第三方對(duì)企業(yè)情況發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)，為市場(chǎng)投資者提供信息。

2 注冊(cè)制對(duì)信息披露質(zhì)量的影響

2.1 加快入市速度，提升信息披露質(zhì)量

從嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出到現(xiàn)在的寬進(jìn)寬出，殼資源不再稀缺，企業(yè)獲取這部分利益的動(dòng)機(jī)消失了，有利于企業(yè)去提高信息披露質(zhì)量。另外，退市新規(guī)完善和優(yōu)化了上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)、簡(jiǎn)化了退市流程、加大了對(duì)財(cái)務(wù)造假的打擊力度，清理了“空殼”公司，增強(qiáng)了退市剛性。那么，為了得到上市這部分利益去改善盈余的機(jī)會(huì)主義行為是否還會(huì)增多，以及是否能提升上市公司信息披露質(zhì)量？2012 年4 月20 日，深交所發(fā)布修訂的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則和退市制度出臺(tái)后，監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的空間縮小、風(fēng)險(xiǎn)增加，傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低但成本更高的真實(shí)盈余管理。這也對(duì)一直以來(lái)滿足信息披露要求，對(duì)外披露真實(shí)信息的公司來(lái)說(shuō)，毋庸置疑是降低了入市門檻，縮短了入市時(shí)間，原因在于科創(chuàng)板申請(qǐng)上市的公司都要經(jīng)歷問(wèn)詢，次數(shù)越多，耗費(fèi)時(shí)間就越多，企業(yè)自身投入的精力和費(fèi)用越多，因此只有披露的信息真實(shí)可靠，才能加快上市的速度。所以信息披露質(zhì)量也決定了審核效率，比如中芯國(guó)際科創(chuàng)板IPO 從2020 年6 月1 日受理到6 月29 日拿到注冊(cè)批文僅29天時(shí)間，創(chuàng)下獲批時(shí)間最短紀(jì)錄?？梢?jiàn)注冊(cè)制和新規(guī)的改革，對(duì)違法違規(guī)方面會(huì)有較大改善，以及優(yōu)勝劣汰的助攻，會(huì)推動(dòng)上市公司披露質(zhì)量的提高。

2.2 轉(zhuǎn)為投資者導(dǎo)向，提升信息披露質(zhì)量

我國(guó)有很多等待上市的公司，在相對(duì)較低的入市門檻下，都急不可耐地提交入市申請(qǐng)。2019 年注冊(cè)制在科創(chuàng)板試行，有近200 家公司成功IPO，競(jìng)爭(zhēng)變得激烈起來(lái)，這也讓投資者眼花繚亂。為了吸引市場(chǎng)上有限的投資者、分析師和資金，企業(yè)可能會(huì)讓更多真實(shí)的信息曝光在大眾視野。一方面，注冊(cè)制下從監(jiān)管者導(dǎo)向轉(zhuǎn)向投資者導(dǎo)向，這一轉(zhuǎn)變，無(wú)疑增大了投資者判斷的難度，以前有證監(jiān)會(huì)這個(gè)“警察”在上市前就審查仔細(xì)，他們不需要對(duì)披露的信息關(guān)注度很高，但現(xiàn)在還有一部分判斷像發(fā)行申請(qǐng)人的公司價(jià)值與發(fā)展前景改由投資者來(lái)判斷了，并且要打破以往固有的思維——“新股不敗”，投資者申購(gòu)“中簽”后基本不存在投資虧損的可能，為此他們需要獲得大量的信息。擬上市公司就有可能迎合投資者的需要，提高披露質(zhì)量。另一方面，投資者其實(shí)處于一個(gè)信息傳輸?shù)奈捕?，不管是在核?zhǔn)制還是注冊(cè)制下，都依然存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，若由投資者自行判斷，其實(shí)會(huì)加劇信息不對(duì)稱，投資者會(huì)傾向于信息較多的企業(yè)，而不愿冒險(xiǎn)于知之甚少的企業(yè)，所以企業(yè)大多會(huì)選擇信息披露的方式賺取投資者的“信任”。

反之，賺取投資者 “信任” 還有一種極端的方式——披露造假，投資者普遍會(huì)存在“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的心理。基于投資的謹(jǐn)慎性，自然會(huì)避開造假公司，會(huì)選擇“履歷”非常好的企業(yè)，畢竟具有專業(yè)素質(zhì)的投資者較少，做不到去實(shí)際分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。投資者常接觸到這類公司傳遞出的好信息，可能會(huì)對(duì)“壞印象”有所改善。

2.3 強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制，提升信息披露質(zhì)量

核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)既扮演“警察”又扮演“家長(zhǎng)”，每年需要上市的公司較多且每個(gè)公司經(jīng)營(yíng)情況參差不齊，導(dǎo)致證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)任務(wù)繁重，效率低下，花費(fèi)高，權(quán)力較大。在注冊(cè)制形式審查下，將選擇權(quán)交給市場(chǎng)，對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)的要求就變高，這需要保薦機(jī)構(gòu)審慎履職，切實(shí)擔(dān)起“看門人”這一職責(zé)，在把關(guān)上承擔(dān)更多責(zé)任。

2021 年3 月1 日起正式實(shí)施的《中華人民共和國(guó)刑法修正案（十一）》中規(guī)定，“承擔(dān)資產(chǎn)評(píng)估、驗(yàn)資、驗(yàn)證、會(huì)計(jì)、審計(jì)、法律服務(wù)、保薦、安全評(píng)價(jià)、環(huán)境影響評(píng)價(jià)、環(huán)境監(jiān)測(cè)等職責(zé)的中介組織的人員故意提供虛假證明文件，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處罰金”，將保薦、會(huì)計(jì)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)人員，納入了刑事追責(zé)范圍，并且加重了處罰力度。過(guò)去存在的敷衍了事和違法行為的情況將會(huì)減少，加上監(jiān)管主體的增多，監(jiān)管作用得以加強(qiáng)，從而可能會(huì)提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

3 完善信息披露制度的建議

3.1 落實(shí)投資者保護(hù)制度

落實(shí)投資者保護(hù)制度，能顯著增強(qiáng)投資端的活力，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良好運(yùn)行。注冊(cè)制改革和退市制度的推進(jìn)，無(wú)疑促進(jìn)了信息披露質(zhì)量的提高。作為信息使用者之一的投資者，他們可以更好地利用披露的信息去做投資決策，但是披露的信息并不能得到絕對(duì)保證，損害投資者利益的行為依然存在。雖然在新修訂的《證券法》中投資者保護(hù)被提上日程，像證券集體訴訟制度，就提高了民事賠償?shù)男?；退市新?guī)中也提及加快制定相關(guān)投資者保護(hù)制度，但是投資者切實(shí)利益的挽回還需要去落實(shí)，例如在美國(guó)的投資者保護(hù)制度下，通過(guò)民事訴訟可以向違法者追繳違法所得和處以民事罰款等。

3.2 提升中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量

“請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)、申報(bào)會(huì)計(jì)師進(jìn)行核查并發(fā)表意見(jiàn)”多次出現(xiàn)在問(wèn)詢中，可見(jiàn)中介機(jī)構(gòu)在提高信息披露質(zhì)量上發(fā)揮著較大的作用。但在2021 年4 月6 日，證監(jiān)會(huì)公布29 條投行業(yè)務(wù)違規(guī)處罰信息，涉及多家證券公司。從違規(guī)類型來(lái)看，大多是未勤勉盡責(zé)督導(dǎo)披露信息、對(duì)發(fā)行人情況核查不充分等原因而被開具監(jiān)管罰單。表明注冊(cè)制改革下，證券中介機(jī)構(gòu)還未完全適應(yīng)角色轉(zhuǎn)變，執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高。這不僅需要證監(jiān)會(huì)加大監(jiān)管執(zhí)法力度，也需要保薦機(jī)構(gòu)提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量，強(qiáng)化自身的把關(guān)職責(zé)，提升履職盡責(zé)能力。因此，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)儲(chǔ)備專業(yè)人才，完善內(nèi)部治理，盡快把握注冊(cè)制改革方向，加快提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

3.3 完善上市公司內(nèi)部治理機(jī)制

注冊(cè)制和退市新規(guī)都屬于外部力量去干預(yù)公司披露，真正解決較差的信息披露質(zhì)量還需要內(nèi)外聯(lián)合，從源頭抓起，從獨(dú)立董事、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、決策參與者、中小股東話語(yǔ)權(quán)等方面進(jìn)行完善。兩權(quán)分離下各自利益的取向會(huì)導(dǎo)致行為的偏差，內(nèi)部治理出現(xiàn)問(wèn)題，信息披露質(zhì)量得不到保障，所以完善內(nèi)部治理機(jī)制，加強(qiáng)規(guī)范運(yùn)作管理，持續(xù)完善公司信息披露體系，努力提高信息披露質(zhì)量及效率，這不僅能節(jié)約外部監(jiān)督成本，也能切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益，樹立良好的資本市場(chǎng)形象，助力資本市場(chǎng)穩(wěn)定、健康、可持續(xù)發(fā)展。

3.4 完善信息披露內(nèi)容和形式

投資者是以上市公司披露的信息作為決策，但是往往存在著信息不對(duì)稱情況，所以可靠性是信息披露質(zhì)量中的重要因素之一，如何增強(qiáng)可靠性是一直被探討的問(wèn)題。獲取信息的途徑主要是財(cái)務(wù)報(bào)告、招股說(shuō)明書、附注等。據(jù)研究表明，多輪次、涉及面廣的問(wèn)詢問(wèn)題在很大程度上增加了招股說(shuō)明書篇幅，促進(jìn)了信息披露內(nèi)容的補(bǔ)充和改進(jìn)，這就是增強(qiáng)可靠性的一種形式。監(jiān)管者對(duì)發(fā)行人上市申請(qǐng)文件進(jìn)行審核，通過(guò)提出問(wèn)題、回答問(wèn)題等多種方式，督促發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)完善信息披露，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，提高信息披露質(zhì)量。完善信息披露內(nèi)容和形式可以從這方面入手：擴(kuò)大問(wèn)詢內(nèi)容范圍，設(shè)計(jì)問(wèn)題有偏向性，增強(qiáng)問(wèn)詢程度。

3.5 完善信息披露問(wèn)題懲罰機(jī)制

從證監(jiān)會(huì)處罰案例來(lái)看，處罰力度都不是很大，當(dāng)利大于弊時(shí)，公司管理者就會(huì)出現(xiàn)僥幸心理，從而導(dǎo)致出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為。為了減少此類問(wèn)題的發(fā)生，應(yīng)加大處罰力度。目前新《證券法》已經(jīng)提高了行政處罰的上限，而正式實(shí)施的《刑法修正案（十一）》中對(duì)于一些違法行為追究了刑事責(zé)任。但完善信息披露問(wèn)題懲罰機(jī)制，還需要擴(kuò)大責(zé)任人范圍，各自“認(rèn)領(lǐng)”自己的責(zé)任，才可能達(dá)到有效監(jiān)管，并且注冊(cè)制改革已經(jīng)規(guī)定將失信行為納入誠(chéng)信檔案，資本市場(chǎng)的參與者害怕傳遞壞的信號(hào)給投資者，此舉具有一定的威懾力。