李東方

一、引言

2019年12月28日修訂通過的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱“新《證券法》”，此次修訂前的《中華人民共和國證券法》簡稱“舊《證券法》”)第2條將“存托憑證”作為證券的一種基本形式。對(duì)于“存托憑證”，我國在制度建設(shè)和實(shí)際運(yùn)用中有一個(gè)不斷深化的過程，這個(gè)過程大致如下：2018年3月22日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，該《若干意見》提出“允許境外上市的優(yōu)質(zhì)中資企業(yè)以存托憑證的形式重回國內(nèi)上市融資，這讓沉寂多時(shí)的中國存托憑證重回眾人視野?！?1)王小琰：《推行中國存托憑證的意義與潛在風(fēng)險(xiǎn)探析》，載《現(xiàn)代商業(yè)》2018年第6期。2018年6月4日中國證監(jiān)會(huì)通過《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》(以下簡稱《存托憑證管理辦法》)?！洞嫱袘{證管理辦法》明確了存托憑證的法律適用和基本監(jiān)管原則，對(duì)存托憑證的發(fā)行、上市、交易、信息披露制度等作出了具體安排。目前我國關(guān)于存托憑證的制度主要體現(xiàn)在此規(guī)范性文件之中，對(duì)其相關(guān)規(guī)范的完善也是本文討論的一個(gè)重點(diǎn)。2019年上半年，中國證監(jiān)會(huì)又連續(xù)發(fā)布三個(gè)規(guī)范性文件確立在科創(chuàng)板發(fā)行存托憑證實(shí)行注冊(cè)制并規(guī)范存托憑證的相關(guān)交易行為。(2)這三個(gè)規(guī)范性文件依次是：《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》。上述一系列的制度安排表明，存托憑證作為證券的一種，在我國已經(jīng)落地。當(dāng)然，這些制度安排皆屬于相關(guān)監(jiān)管部門的規(guī)范性文件，法律位階很低，還有必要將其納入到證券基本法中進(jìn)行規(guī)范。2019年12月28日通過的新《證券法》第2條將“存托憑證”與股票、債券并列，共同作為《證券法》規(guī)范的一種證券形式，同時(shí)，新《證券法》第12條第2款又規(guī)定，“公開發(fā)行存托憑證的，應(yīng)當(dāng)符合首次公開發(fā)行新股的條件以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件”，這就使“存托憑證”在證券基本法中的地位得以正式確立。在實(shí)踐中，2019年6月17日中國證監(jiān)會(huì)和英國金融行為監(jiān)管局共同發(fā)布滬倫通《聯(lián)合公告》，原則批準(zhǔn)上海證券交易所和倫敦證券交易所開展滬倫通。同日，滬倫通啟動(dòng)儀式在倫敦舉行，上交所上市公司華泰證券股份有限公司發(fā)行的滬倫通下首只全球存托憑證(GDR)產(chǎn)品在倫交所掛牌交易。(3)“各方樂見滬倫通正式通航期待‘雙向開通’早日實(shí)現(xiàn)”，資料來源：中國政府網(wǎng)，引用日期2019-06-19。至此，中國存托憑證由當(dāng)初主要用于紅籌股回歸A股市場而擴(kuò)展為中國證券市場國際化的一種基本方式。

由于存托憑證的發(fā)行、交易、信息披露及投資者的權(quán)利救濟(jì)具有跨域性，其投資者合法權(quán)益的保護(hù)機(jī)制與其他證券投資者的保護(hù)機(jī)制在諸多方面存在特殊性，有必要對(duì)這些特殊性及其相關(guān)制度進(jìn)行專門研究。

二、存托憑證投資者遭受風(fēng)險(xiǎn)的特殊性

(一)存托憑證及其法律特征

準(zhǔn)確界定其法律特征是制定存托憑證投資者權(quán)益特殊保護(hù)機(jī)制的前提。存托憑證屬于證券,證券是指代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同。(4)參見2015年4月公布的《證券法(修訂草案)》(以下簡稱“一審稿草案”)第3條。筆者贊成在《證券法》中給“證券”下一個(gè)明確的定義，便于對(duì)各種不同特點(diǎn)的證券進(jìn)行監(jiān)管，以應(yīng)對(duì)不斷變化著的證券市場。遺憾的是，2019年12月通過的新《證券法》依然未給“證券”作出定義。存托憑證顯然符合這三項(xiàng)基本特征。一般而言，存托憑證(Depositary Receipts, DR)，是指在一國證券市場上流通的代表投資者對(duì)境外證券擁有所有權(quán)的可轉(zhuǎn)讓憑證，是一種在公司融資業(yè)務(wù)中使用的金融衍生工具。(5)參見張勁松、董立：《存托憑證法律論析》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2001年第2期。中國存托憑證則是指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。(6)參見2018年6月4日中國證監(jiān)會(huì)通過的《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》第2條。存托憑證的投資者持有的是由投資者本國存托人(Depositary)發(fā)行的代表對(duì)境外融資人(即發(fā)行公司)基礎(chǔ)證券擁有所有權(quán)的可轉(zhuǎn)讓憑證(Negotiable Certificate)，存托憑證的投資者并不直接持有存托憑證所代表的基礎(chǔ)證券。上述存托憑證所代表的基礎(chǔ)證券由境外的托管人持有。

存托憑證在運(yùn)行過程中還必然與外匯發(fā)生聯(lián)系，其原因在于，存托憑證是以存托憑證發(fā)行國的貨幣計(jì)價(jià)，而存托憑證相對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)證券則是以境外發(fā)行人所在國的貨幣計(jì)價(jià)，故存托憑證與基礎(chǔ)證券各以所在國貨幣計(jì)價(jià)，這兩種不同的貨幣之間就存在匯率的問題。另外，存托憑證的結(jié)算和交付均按照存托憑證發(fā)行國結(jié)算與交付的程序來進(jìn)行。

通過上述對(duì)存托憑證法律內(nèi)涵的分析，可歸納出其如下特征：第一，存托憑證具有衍生性。存托憑證以傳統(tǒng)的股票、債券為基礎(chǔ)衍生而來，是從原生性金融商品中衍生而來的新型證券形式。傳統(tǒng)的金融工具包括原生性金融商品和基礎(chǔ)性金融工具,原生性金融商品主要包括貨幣、外匯、存單、債券、股票等。(7)基礎(chǔ)性金融工具則主要有四種形式：利率或債務(wù)工具的價(jià)格、外匯匯率、股票價(jià)格或股票價(jià)格指數(shù)及商品期貨價(jià)格。參見中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所編：《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)辭典》，鳳凰出版社，江蘇人民出版社2005年版，第532頁。第二，存托憑證具有鮮明的國際性。這主要體現(xiàn)在其橫跨兩個(gè)不同國家或地區(qū)的證券市場，一個(gè)是基礎(chǔ)證券市場，是指境外發(fā)行公司所在國的證券市場，發(fā)行公司發(fā)行證券進(jìn)行融資，其中，一部分基礎(chǔ)證券在證券市場交易，而另一部分則成為發(fā)行存托憑證的前提條件。另一個(gè)是存托憑證市場，是指存托憑證在存托人所在國的證券市場，存托人根據(jù)基礎(chǔ)證券的數(shù)量和轉(zhuǎn)換比例發(fā)行存托憑證，并通過境內(nèi)承銷商出售給境內(nèi)投資者?？梢姡A(chǔ)證券的發(fā)行公司和存托憑證的投資者分別是境外發(fā)行公司和境內(nèi)投資者，并且境外基礎(chǔ)證券的發(fā)行和境內(nèi)存托憑證的發(fā)行分別受到不同的法律規(guī)制。第三，存托憑證具有對(duì)發(fā)行地國法律的規(guī)避性。境外證券發(fā)行公司欲在東道國發(fā)行股票或者債券需經(jīng)東道國證券法的審核，程序手續(xù)復(fù)雜，時(shí)間漫長，而且最終還不一定能夠經(jīng)審核通過。而通過在東道國發(fā)行存托憑證的方式，則可以有效規(guī)避東道國的相關(guān)法律，即通過托管人和存托人的傳遞及中介作用實(shí)現(xiàn)在東道國發(fā)行存托憑證，從而起到間接發(fā)行其基礎(chǔ)證券(股票、債券)的目的。在東道國證券市場上，發(fā)行公司不負(fù)責(zé)存托憑證的發(fā)行及上市事宜，而是由東道國金融機(jī)構(gòu)(存托人)負(fù)責(zé)，東道國存托人屬于本國公司，因此，不但規(guī)避了東道國的相關(guān)法律，而且發(fā)行與上市手續(xù)簡單，相關(guān)成本也大大降低。這一特點(diǎn)，也使存托憑證的流動(dòng)性更強(qiáng)，使其能夠在世界范圍內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)換套利。

基于上述特征，存托憑證在中國的推出具有十分重要的制度價(jià)值：首先，就投資者而言，一是不僅能夠拓寬其投資渠道，而且可以優(yōu)化其投資組合并分散投資風(fēng)險(xiǎn)；二是能夠分享境外創(chuàng)新成長型企業(yè)的經(jīng)營成果；三是有利于提升理性投資理念。其次，就上市公司(即境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人)而言，一是能夠避繞在東道國直接發(fā)行證券而受到的證券審核法律要求，從而提高效率、降低運(yùn)行成本；二是能夠豐富公司投資者的結(jié)構(gòu)，使基礎(chǔ)證券的流動(dòng)性更強(qiáng)，在國際證券市場產(chǎn)生影響力。再次，對(duì)于存托人和承銷機(jī)構(gòu)等證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)而言，有利于擴(kuò)大其業(yè)務(wù)范圍，提升運(yùn)營水平，促使其證券業(yè)務(wù)進(jìn)一步走向國際化。最后，對(duì)于中國證券市場而言，能夠豐富證券市場交易品種，改善國內(nèi)上市公司結(jié)構(gòu)，加快我國證券市場的國際化進(jìn)程，增加我國金融市場創(chuàng)新的基礎(chǔ)產(chǎn)品。(8)參見薛晗：《中國存托憑證制度的規(guī)制邏輯與完善路徑》，載《中國政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2019年第2期。

(二)存托憑證法律關(guān)系構(gòu)造的特殊性

存托憑證投資者遭受風(fēng)險(xiǎn)的特殊性源自于其法律關(guān)系構(gòu)造的特殊性。存托憑證相較于股票、債券，其所包含的法律關(guān)系與二者具有很大差別，這正是造成存托憑證投資者風(fēng)險(xiǎn)特殊性的根源。

1.關(guān)于存托憑證法律關(guān)系的性質(zhì)。對(duì)于存托憑證法律關(guān)系的性質(zhì)，學(xué)界觀點(diǎn)不一，更多人認(rèn)為是一種商事信托，(9)這里商事信托是與民事信托相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，民事信托的受托人一般為具有身份關(guān)系或者其他信任關(guān)系的自然人，而商事信托的受托人則必須是依法成立的商事實(shí)體。商事信托的形式與公司形式具有相似性,有學(xué)者認(rèn)為，商事信托只是將公司經(jīng)理更換為受托人并將股東更換為受益人,其發(fā)行的收益權(quán)憑證代替了股票,而公司資本在該種信托中被稱為基金。參見謝哲勝：《信托法總論》，元照出版有限公司2003年版，第61-62頁。筆者也持這一觀點(diǎn)。商事信托在構(gòu)造上一般需要具備六個(gè)要素，即委托人、受托人、受益人、信托財(cái)產(chǎn)、信托目的以及進(jìn)行管理或者處分的行為。例如，我國《信托法》第2條就規(guī)定，“本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?！?/p>

在存托憑證法律關(guān)系中，基礎(chǔ)證券的發(fā)行公司(即境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人，下同)和存托憑證投資者均為委托人也同為受益人，存托人和托管人為共同受托人，基礎(chǔ)證券為信托財(cái)產(chǎn)，信托目的則是為了存托憑證投資者的利益，實(shí)現(xiàn)信托目的的方式則是通過受托人以自己的名義進(jìn)行管理或者處分的行為去實(shí)現(xiàn)?？梢?，存托憑證法律關(guān)系的本質(zhì)屬性屬于信托性質(zhì)。然而，相較于一般的商事信托，存托憑證法律關(guān)系又有其自身的特殊性，下面將具體分析。

2.存托憑證法律關(guān)系構(gòu)造特殊性的具體表現(xiàn)。第一，從存托協(xié)議的關(guān)系上看，發(fā)行公司與存托人之間簽訂存托協(xié)議，發(fā)行公司將基礎(chǔ)證券作為信托財(cái)產(chǎn)委托給存托人，此時(shí)發(fā)行公司是委托人，存托人為受托人。而投資者因購買存托憑證當(dāng)然受存托協(xié)議與存托憑證條款的拘束，成為存托協(xié)議的當(dāng)事人，這種當(dāng)事人具有雙重地位，一方面由于信托是為了存托憑證投資者的利益，因而投資者是受益人；另一方面由于投資者購買存托憑證須支付對(duì)價(jià)，并且也需通過委托存托人行使各項(xiàng)權(quán)利，因而其又是委托人。由于投資者支付對(duì)價(jià)，使發(fā)行公司的融資目的通過委托人得以實(shí)現(xiàn)，故其亦為受益人。(10)委托人與受益人身份重疊也符合信托法原理，如我國《信托法》第43條第2款就明確規(guī)定，委托人可以是受益人。第二，從存管協(xié)議的關(guān)系上看，在存托憑證運(yùn)行機(jī)制中，存托人作為受托人需要與托管人簽訂存管協(xié)議。盡管存托人將本應(yīng)該由自己占有、管理、處分的信托財(cái)產(chǎn)交由托管人存管，但是，由于這種經(jīng)營與存管相分離是為了使信托財(cái)產(chǎn)更為安全、更便于跨國流動(dòng)，其目的皆在于為實(shí)現(xiàn)信托目的而共同行為，所以，托管人與存托人的法律地位均處于受托人的地位。存管協(xié)議的性質(zhì)為保管合同性質(zhì)。第三，從存托憑證發(fā)行人的角度來看，發(fā)行主體是存托人和境外基礎(chǔ)證券的發(fā)行公司。對(duì)于存托人作為發(fā)行人的發(fā)行行為，我國《存托憑證管理辦法》第2條使用的是“存托人簽發(fā)”，這里的“簽發(fā)”在本質(zhì)意義上即為“發(fā)行”。該“辦法”第2條第2款還明確規(guī)定，存托憑證的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)參與存托憑證發(fā)行，依法履行發(fā)行人、上市公司的義務(wù)，承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。存托人發(fā)行行為所導(dǎo)致的法律后果是，投資者對(duì)于發(fā)行過程中存在的侵權(quán)行為可向存托人提起損害賠償訴訟?！按藭r(shí)存托人所負(fù)的民事責(zé)任是絕對(duì)責(zé)任與無過失責(zé)任，且不得主張其無故意或過失而免除責(zé)任。”(11)謝貴春、吳瑕：《存托憑證持有人保護(hù)機(jī)制比較研究》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2018年第7期。第四，在基礎(chǔ)證券為股票的前提下，存托憑證投資者是否應(yīng)當(dāng)被視為基礎(chǔ)股票股東，并由此享有相應(yīng)的股東權(quán)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，存托憑證表彰的是股票的所有者權(quán)益(Ownership Interest)，由此推斷存托憑證持有人即股票的所有者，同時(shí)，由于股票是股權(quán)憑證，是可流通的，其證券權(quán)利即為股權(quán)，因此，在基礎(chǔ)證券為股票的前提下，存托憑證投資者應(yīng)當(dāng)被視為基礎(chǔ)股票股東，并由此享有相應(yīng)的股東權(quán)。(12)同前注，謝貴春、吳瑕文。然而，基礎(chǔ)股票持有者是由境外發(fā)行公司直接登記在發(fā)行公司的股東名冊(cè)上，而存托憑證持有者是由境內(nèi)存托人登記在存托人自身的名冊(cè)上，存托人以自己名義持有基礎(chǔ)股票并由發(fā)行公司予以登記，發(fā)行公司并不直接掌握存托憑證持有者的相關(guān)信息。根據(jù)商法所注重的公示主義和外觀主義原則，存托憑證持有人不應(yīng)當(dāng)被視為發(fā)行公司股東，確切而言，存托人是發(fā)行公司的名義股東，存托憑證持有人是發(fā)行公司的實(shí)質(zhì)股東。在這種情況下，本應(yīng)由股東行使的權(quán)利，如，基礎(chǔ)股票上市公司的投票表決權(quán)，查閱該上市公司的賬簿、財(cái)務(wù)報(bào)表等知情權(quán)以及股息紅利的領(lǐng)取與索取權(quán)均不能夠由存托憑證持有人直接行使，而是由存托人以自己名義進(jìn)行處理?？傊?，存托憑證持有人不能直接對(duì)基礎(chǔ)股票上市公司行使股東權(quán)利，而是由存托人代為行使各項(xiàng)股東權(quán)利。

(三)存托憑證投資者風(fēng)險(xiǎn)特殊性的具體分析

通過分析上述存托憑證法律關(guān)系構(gòu)造的特殊性，可以分析出存托憑證投資者具有如下特殊性風(fēng)險(xiǎn)。

1.信息不對(duì)稱加劇。由于存托憑證法律關(guān)系的主體具有跨境性，其法律關(guān)系產(chǎn)生、變更和消滅的法律事實(shí)涉及兩個(gè)以上的國家(或地區(qū))，即存托憑證發(fā)行的所在國(或地區(qū))和基礎(chǔ)證券發(fā)行人的所在國(或地區(qū))。這種狀況直接導(dǎo)致存托憑證信息披露義務(wù)主體廣泛且分散，分處兩國(或地區(qū))的信息披露義務(wù)人與權(quán)利人加大了信息不對(duì)稱，從而影響存托憑證投資者做出正確及時(shí)的判斷，使證券市場的信息不對(duì)稱進(jìn)一步加劇。

2.名義股東對(duì)表決權(quán)的濫用。如前文所述，存托人相對(duì)于基礎(chǔ)證券的上市公司而言是名義股東，而存托憑證投資者才是真正意義上的股東。但是，基礎(chǔ)證券上市公司在召開股東大會(huì)時(shí)，出席并行使表決權(quán)的是作為名義股東的存托人而不是存托憑證投資者。即由存托人代表存托憑證投資者參與該上市公司的經(jīng)營事項(xiàng)與行使高級(jí)管理人員選擇的表決權(quán)。在外國的存托憑證實(shí)踐中，發(fā)生過存托人利用其占有的基礎(chǔ)證券，介入發(fā)行公司高級(jí)管理人員的選舉糾紛中，有時(shí)竟濫用其表決權(quán)，干預(yù)基礎(chǔ)證券上市公司的正常運(yùn)行，甚至是為自己謀取私利的情形。(13)何永哲：《論存托憑證發(fā)行機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)投資人的保護(hù)》，載顧功耘主編：《公司法律評(píng)論》(2002年卷)，上海人民出版社2002年版，第142頁。

3.外匯方面的特殊風(fēng)險(xiǎn)。在一國貨幣能夠自由兌換的前提下，就可以連接基礎(chǔ)證券與存托憑證兩個(gè)市場，使這兩個(gè)市場上的證券價(jià)格十分接近。例如，目前國際上大多數(shù)的存托憑證都是以美元作為交易幣種，選擇美元為交易幣種就是因?yàn)樗勺杂蓛稉Q，從而可以連接基礎(chǔ)證券與存托憑證兩個(gè)市場，使其在兩個(gè)市場上的價(jià)格非常趨同，由此避免存托憑證的發(fā)行成為套利的手段。(14)參見何敏：《質(zhì)疑中國存托憑證》，載《華東經(jīng)濟(jì)管理》2005年第3期。但是，目前我國人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，外匯管制使東道國的存托憑證市場與基礎(chǔ)證券母國的市場形成“兩個(gè)市場、兩種價(jià)格”的局面，使投資者處于對(duì)證券價(jià)格難以預(yù)期和被套利的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。人民幣資本項(xiàng)目下不可自由兌換，還會(huì)造成在我國境內(nèi)發(fā)行存托憑證的外國發(fā)行公司無法將籌集的資金向其母國匯出，使中國存托憑證市場的規(guī)模與容量受到很大的限制。

那么，在現(xiàn)有條件下，如何處理好存托憑證與基礎(chǔ)證券在轉(zhuǎn)換過程中可能出現(xiàn)的跨境資金流動(dòng)對(duì)匯率和外匯收支所造成的沖擊，這是我們?cè)谙嚓P(guān)制度設(shè)計(jì)中無法回避的問題。根據(jù)前述中國證監(jiān)會(huì)《若干意見》的規(guī)定，“試點(diǎn)企業(yè)募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內(nèi)使用”。(15)參見中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》第4條“試點(diǎn)方式”的規(guī)定。因此，就目前而言，試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行存托憑證，一方面，采用人民幣計(jì)價(jià)；另一方面，所募集到的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外。準(zhǔn)許募集的資金可以購匯匯出境外，這在一定程度上克服了外匯管制所導(dǎo)致的僵化局面，但是，《若干意見》和《存托憑證管理辦法》還須就此進(jìn)一步作出一些具有操作性的規(guī)范。在現(xiàn)階段，因紅籌經(jīng)營主體主要在國內(nèi)，對(duì)于所融資金直接采用外商投資形式留存在國內(nèi)尚可，但就國外企業(yè)通過存托憑證在國內(nèi)市場融資，由此如何實(shí)現(xiàn)資金跨境流動(dòng)，則需要探究新的替代制度。對(duì)此，目前有兩種思路：一是發(fā)行美元存托憑證，以美元儲(chǔ)備或QDII的形式參與存托憑證的交易；二是設(shè)定一定的可自由兌換額度，實(shí)現(xiàn)額度范圍內(nèi)的人民幣存托憑證與基礎(chǔ)證券的自由兌換。(16)參見孫冬萌、譚小芬：《中國存托憑證(CDR)：演進(jìn)歷程、經(jīng)驗(yàn)借鑒和潛在影響》，載《國際金融》2018年第8期。

4.發(fā)行與交易機(jī)制中的特殊風(fēng)險(xiǎn)。首先，在發(fā)行環(huán)節(jié)，目前中國證券市場尚未完全開放，加之人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，在這種背景下發(fā)行存托憑證，不僅存在外匯套利，而且存在市盈率套利的可能。從歷史上看，我國證券市場的市盈率一直比較高,而國外成熟證券市場的市盈率則相對(duì)較低,例如,“美國證券市場的市盈率平均為20倍左右”。(17)姜波克：《中國存托憑證與人民幣資本賬戶可兌換關(guān)系探討》，載《世界經(jīng)濟(jì)研究》2002年第4期。因此,一旦較為成熟證券市場國家的上市公司在中國發(fā)行存托憑證,則市盈率的差異會(huì)導(dǎo)致資金更多流向中國存托憑證，造成存托憑證的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于母國基礎(chǔ)證券的價(jià)格。此時(shí)，中國存托憑證投資者,就相當(dāng)于以高價(jià)購買了一個(gè)低值金融產(chǎn)品,給套利者帶來機(jī)會(huì)。其次，在交易環(huán)節(jié)，由于存托憑證發(fā)行交易比在一國內(nèi)的證券發(fā)行交易更加復(fù)雜且法律關(guān)系主體眾多，一旦發(fā)生境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人、托管人和存托人等中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的情形時(shí)，或者發(fā)生存托憑證的股息紅利被挪用的情形時(shí)，投資者的證券權(quán)益將面臨高度風(fēng)險(xiǎn)。

5.證券監(jiān)管與司法管轄風(fēng)險(xiǎn)并存。首先,證券監(jiān)管方面的風(fēng)險(xiǎn)。由于存托憑證法律關(guān)系均具有跨國性，從而對(duì)一國的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。從存托憑證發(fā)行地證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的角度來看，其交易市場雖然在國內(nèi)，但是作為重要被監(jiān)管主體的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人卻在國外，直接監(jiān)管的可能性幾無。因?yàn)?，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人主要是按照其本國證券市場的監(jiān)管機(jī)制運(yùn)行并進(jìn)行披露信息，這就不一定符合存托憑證發(fā)行地的監(jiān)管機(jī)制或者相關(guān)規(guī)定及慣例，與此同時(shí)，按照國家主權(quán)原則，一國的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)當(dāng)然不能對(duì)其他國家的證券市場進(jìn)行監(jiān)管，要實(shí)現(xiàn)這一目的則必須與基礎(chǔ)證券發(fā)行國的監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)行有效溝通與合作，這需要兩國之間通過簽訂協(xié)議做出安排,這種安排不僅難度大，而且具體配合時(shí)也會(huì)出現(xiàn)種種困難，容易發(fā)生“監(jiān)管真空”的現(xiàn)象。其次，在司法管轄權(quán)方面存在管轄權(quán)分隔的問題。由于存托憑證的發(fā)行交易活動(dòng)存在兩個(gè)或兩個(gè)以上司法管轄區(qū)域，從而產(chǎn)生管轄權(quán)分隔，這將造成投資者權(quán)利救濟(jì)的困難，使舉證、調(diào)解、訴訟以及執(zhí)行都存在障礙。

三、建立和完善存托憑證投資者權(quán)益法律保護(hù)的特殊性機(jī)制

基于上述對(duì)存托憑證投資者遭受風(fēng)險(xiǎn)特殊性的分析，下面就建立和完善存托憑證投資者權(quán)益法律保護(hù)的特殊性機(jī)制進(jìn)行討論。

(一)存托憑證投資者權(quán)益保護(hù)制度的目標(biāo)

在跨境證券發(fā)行與交易的監(jiān)管中，對(duì)東道國投資者利益的保護(hù)就是在充分考慮不同國家或地區(qū)法律沖突的基礎(chǔ)上，本國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過實(shí)施相應(yīng)的法律機(jī)制和監(jiān)管措施，盡可能地使境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的公司治理水平與東道國對(duì)本國上市公司治理水平的要求相當(dāng)，從而將境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人“內(nèi)化”為境內(nèi)證券發(fā)行人，將東道國投資者這種境外公司的股東“內(nèi)化”為境內(nèi)股東，使境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的股東權(quán)益保護(hù)措施與東道國股東權(quán)益保護(hù)水平相當(dāng)，(18)參見蔣輝宇：《跨國證券融資法律監(jiān)管目標(biāo)的合理選擇》，載《法學(xué)》2013年第2期。即“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)適用境外注冊(cè)地公司法等法律法規(guī)規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)保障對(duì)中國境內(nèi)投資者權(quán)益的保護(hù)總體上不低于中國法律、行政法規(guī)以及中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的要求，并保障存托憑證持有人實(shí)際享有的權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人的權(quán)益相當(dāng)，不得存在跨境歧視。”(19)參見《存托憑證管理辦法》第3條。此為《存托憑證管理辦法》第3條的規(guī)定，該條作為總則性統(tǒng)領(lǐng)條款，對(duì)于存托憑證投資者權(quán)益保護(hù)制度的目標(biāo)基本上確立，但是還不夠全面，即其內(nèi)容忽略了中國境內(nèi)投資者在信息披露方面也應(yīng)當(dāng)獲得同等保護(hù)，即不得存在跨境歧視的規(guī)定，修訂時(shí)建議補(bǔ)充此項(xiàng)內(nèi)容。

總之，存托憑證投資者權(quán)益保護(hù)制度所要達(dá)到的目標(biāo)，是使東道國投資者在客觀上享有本國的股東權(quán)益措施保護(hù)，受到本國公司治理水平一樣的保護(hù)。在信息披露方面，也是如同接受本國證券發(fā)行人信息披露的服務(wù)水平。實(shí)現(xiàn)東道國投資者在投資于境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的證券時(shí)如同“投資境內(nèi)發(fā)行人的證券一樣安全，從而最大程度地降低東道國投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)”。(20)同前注，蔣輝宇文。

(二)對(duì)基礎(chǔ)證券發(fā)行人行為的持續(xù)監(jiān)管

實(shí)現(xiàn)上述存托憑證投資者權(quán)益保護(hù)制度所要達(dá)到目標(biāo)的一個(gè)重要前提，就是對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人相關(guān)行為進(jìn)行持續(xù)性監(jiān)管。這類持續(xù)性監(jiān)管貫穿于存托憑證的發(fā)行、交易和信息披露的全過程?！洞嫱袘{證管理辦法》正是貫徹了這一指導(dǎo)思想，該“辦法”共有60條，“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人”一詞出現(xiàn)的頻次共76次，幾乎存托憑證監(jiān)管的每個(gè)環(huán)節(jié)都涉及到對(duì)“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人”的監(jiān)管問題，并且這種監(jiān)管既包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政府監(jiān)管，也包括證券交易所等自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自律監(jiān)管。(21)例如，《存托憑證管理辦法》第4條明確規(guī)定，中國證監(jiān)會(huì)依照上市公司監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，對(duì)發(fā)行存托憑證的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督管理。法律、行政法規(guī)或者中國證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外。證券交易所依據(jù)章程、協(xié)議和業(yè)務(wù)規(guī)則，對(duì)存托憑證上市、交易活動(dòng)、境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人及其他信息披露義務(wù)人的信息披露行為等進(jìn)行自律監(jiān)管。就此而言，《存托憑證管理辦法》對(duì)存托憑證監(jiān)管和對(duì)投資者合法權(quán)益保護(hù)的立足點(diǎn)是值得肯定的。

對(duì)于“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人”持續(xù)監(jiān)管的制度完善，將貫穿于后文的各個(gè)部分，在此僅對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人發(fā)行與交易監(jiān)管制度的完善加以論述。

1.境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人發(fā)行監(jiān)管制度的完善。如前文所述，申請(qǐng)發(fā)行存托憑證并在科創(chuàng)板上市的，實(shí)行注冊(cè)制，(22)參見《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》第5項(xiàng)的規(guī)定。并適用《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》(以下簡稱《科創(chuàng)板注冊(cè)管理辦法》)關(guān)于發(fā)行上市審核注冊(cè)程序的規(guī)定。(23)參見《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》第80條的規(guī)定。而根據(jù)《存托憑證管理辦法》第5至7條的規(guī)定，存托憑證的發(fā)行則是按照舊《證券法》核準(zhǔn)制的要求進(jìn)行審核，因此，就制度層面而言，中國存托憑證實(shí)行的是雙軌制，即注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并舉。然而，新《證券法》于2020年3月1日起施行之后，根據(jù)下位法服從上位法的規(guī)定，在任何板塊發(fā)行存托憑證則均實(shí)行注冊(cè)制。新《證券法》第9條規(guī)定，“證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國務(wù)院規(guī)定”，以下關(guān)于境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人存托憑證發(fā)行監(jiān)管制度完善問題的討論，希望能夠?qū)τ趪鴦?wù)院將來的相關(guān)規(guī)定提供一些參考價(jià)值。

第一，根據(jù)《科創(chuàng)板注冊(cè)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，首次公開發(fā)行存托憑證并在科創(chuàng)板上市，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合發(fā)行條件、上市條件以及相關(guān)信息披露要求，依法經(jīng)交易所發(fā)行上市審核并報(bào)經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序。(24)參見《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》第4條的規(guī)定。可見，在科創(chuàng)板存托憑證的發(fā)行審核與上市審核是聯(lián)動(dòng)合一的，即交易所進(jìn)行發(fā)行并上市審核，然后報(bào)經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序。中國證監(jiān)會(huì)在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出同意注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。(25)參見《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》第24條的規(guī)定。由于注冊(cè)完成與否的標(biāo)志是獲得中國證監(jiān)會(huì)“同意注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定”，因而在這種注冊(cè)之下存托憑證的發(fā)行仍然是一種行政許可行為。這與2015年4月公布的《證券法(修訂草案)》第23條規(guī)定的內(nèi)容，“證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)10日內(nèi)沒有提出異議的，注冊(cè)生效”，發(fā)生了很大的變化。究其原因，主要是因?yàn)槲覈C券市場經(jīng)歷了2015年的股市危機(jī)，監(jiān)管和立法機(jī)關(guān)從審慎的角度出發(fā)作出了這一規(guī)定。但是，筆者認(rèn)為從市場效率和證券發(fā)行公平的角度出發(fā)，注冊(cè)制還是應(yīng)當(dāng)取消行政許可，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)只需保留最后的否決權(quán)即可。

第二，對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的發(fā)行條件，《科創(chuàng)板注冊(cè)管理辦法》規(guī)定的注冊(cè)制與《存托憑證管理辦法》規(guī)定的核準(zhǔn)制的根本區(qū)別在于取消了持續(xù)盈利能力的標(biāo)準(zhǔn)，(26)參見《存托憑證管理辦法》第5條第1項(xiàng)的規(guī)定。而代之以具有直接面向市場獨(dú)立“持續(xù)經(jīng)營的能力”。(27)參見《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》第12條的規(guī)定。這是可取的，因?yàn)閷?duì)于持續(xù)盈利的判斷是一種商業(yè)判斷，商場如戰(zhàn)場，企業(yè)本身都無法準(zhǔn)確判斷。新《證券法》第12條第1款第2項(xiàng)同樣規(guī)定，“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。也正是基于這個(gè)原因，《公司法》才允許，董事等企業(yè)管理人員在盡了勤勉和忠實(shí)義務(wù)的前提下，即使商業(yè)判斷失誤，亦可免責(zé)。所以，法律規(guī)定證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)發(fā)行企業(yè)的盈利能力審核和把握，多半是一廂情愿，事實(shí)上很難做到，即使審核時(shí)做到了，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化，發(fā)行人的盈利能力也會(huì)跟著變化，一旦情況變?cè)?，則當(dāng)時(shí)審核通過的行為無異于誤導(dǎo)了投資公眾，恰恰與《證券法》的立法宗旨背道而馳。所以，無論是核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，其實(shí)都不應(yīng)該將發(fā)行人的“持續(xù)盈利能力”作為審核標(biāo)準(zhǔn)?！洞嫱袘{證管理辦法》第5條第1項(xiàng)要求境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人持續(xù)盈利能力的條件，是基于舊《證券法》第13條第2項(xiàng)的規(guī)定而作出的，由于該條款已被新《證券法》所取消，故《存托憑證管理辦法》第5條第1項(xiàng)在實(shí)踐中已不具效力。新《證券法》的這一修訂，體現(xiàn)了“政府監(jiān)管只能限于那些監(jiān)管有效的市場缺陷范圍”內(nèi)，否則，不但無益，而且還會(huì)產(chǎn)生相反的副作用。(28)參見李東方：《證券監(jiān)管法論》，北京大學(xué)出版社2019年版，第55-56頁。

第三，在審核程序方面，《存托憑證管理辦法》的規(guī)定過于粗疏，(29)參見《存托憑證管理辦法》第2章的規(guī)定。而《科創(chuàng)板注冊(cè)管理辦法》則列專章，即第3章進(jìn)行專門規(guī)定，其“問詢”式的審核方式特別值得核準(zhǔn)制借鑒。所謂“問詢”式的審核方式，是指交易所主要通過向發(fā)行人提出審核問詢、發(fā)行人回答問題的方式開展審核工作，基于科創(chuàng)板的定位，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。(30)參見《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》第19條的規(guī)定。上述“問詢”與“回答”的審核方式，在很大程度上是借鑒了美國注冊(cè)制下美國證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人的審核模式。上海證券交易所通過這種“問詢”，一方面可以解決審核過程中發(fā)現(xiàn)的疑點(diǎn)問題，另一方面也可以進(jìn)一步落實(shí)其所關(guān)注的信息披露關(guān)鍵點(diǎn)。而發(fā)行人則通過不斷“回復(fù)”以滿足交易所的審核需求?！皬囊呀?jīng)發(fā)布的問詢和審核問答觀察，交易所的審核包含了大量關(guān)涉發(fā)行人行業(yè)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、公司治理的實(shí)質(zhì)審查”。(31)《上交所就首輪問詢及回復(fù)情況答記者問》；《上交所就科創(chuàng)板發(fā)行上市審核問詢回復(fù)進(jìn)展情況答記者問》，2019年5月14日，載http://kcb.sse.com.cn,轉(zhuǎn)引自冷靜：《科創(chuàng)板注冊(cè)制下交易所發(fā)行上市審核權(quán)能的變革》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2019年第4期。基于科創(chuàng)板注冊(cè)制具有實(shí)質(zhì)審查的內(nèi)容，人們不禁提出上海科創(chuàng)板的注冊(cè)制的性質(zhì)到底是實(shí)質(zhì)審核還是形式審核，抑或兩者兼具？這從一個(gè)側(cè)面反映注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并不需要涇渭分明，他們可以我中有你，你中有我，只要有利于投資者合法權(quán)益的保護(hù)，符合既效率又安全的價(jià)值便是一項(xiàng)好的證券審核制度。從目前上交所科創(chuàng)板證券審核的實(shí)際情況來看，大部分發(fā)行人的證券發(fā)行申請(qǐng)最終得到中國證監(jiān)會(huì)的許可。但是，也有個(gè)別未獲通過，例如，“恒安嘉新”的發(fā)行申請(qǐng)就被證監(jiān)會(huì)否決。這里值得關(guān)注的是，證監(jiān)會(huì)作出“不予注冊(cè)”的決定，一方面表明證監(jiān)會(huì)把住了證券發(fā)行注冊(cè)的最后關(guān)口，另一方面也表明上交所相關(guān)部門的審核與審議過程是存在漏洞的，審核結(jié)果是存在瑕疵的。畢竟交易所審核通過的IPO公司在證監(jiān)會(huì)“注冊(cè)”時(shí)能否通過，對(duì)交易所的能力是一個(gè)考驗(yàn)。(32)參見操秀英：《創(chuàng)新論壇 科創(chuàng)板注冊(cè)，并非走走過場那么簡單》，載《科技日?qǐng)?bào)》2019年9月6日第005版。尤其是對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人存托憑證發(fā)行資質(zhì)的審核，由于存在跨境問題，這對(duì)交易所是一個(gè)更大的考驗(yàn)。

2.對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人交易過程中的監(jiān)管與投資者權(quán)益保護(hù)。存托憑證發(fā)行上市以后，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)確保存托憑證持有人實(shí)際享有的資產(chǎn)收益、參與重大決策、剩余財(cái)產(chǎn)分配等權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人權(quán)益相當(dāng)。(33)參見《存托憑證管理辦法》第35條的規(guī)定。境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人存在股東投票權(quán)差異等特殊架構(gòu)的，其股東應(yīng)當(dāng)按照所適用的法律以及公司章程行使權(quán)利，不得濫用特別投票權(quán)。如果損害存托憑證持有人等投資者合法權(quán)益的，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人及股東應(yīng)當(dāng)改正，并依法承擔(dān)對(duì)投資者的損害賠償責(zé)任。(34)參見《存托憑證管理辦法》第39條的規(guī)定。境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人與其境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營企業(yè)之間的關(guān)系安排，不得損害存托憑證持有人等投資者的合法權(quán)益。(35)參見《存托憑證管理辦法》第38條的規(guī)定。存托憑證終止上市，存托人應(yīng)當(dāng)根據(jù)存托協(xié)議的約定，為存托憑證持有人的權(quán)利行使提供必要保障。存托人應(yīng)當(dāng)根據(jù)存托協(xié)議的約定賣出基礎(chǔ)證券，并將賣出所得扣除稅費(fèi)后及時(shí)分配給存托憑證持有人。基礎(chǔ)證券無法賣出的，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在存托協(xié)議中作出合理安排。(36)參見《存托憑證管理辦法》第40條的規(guī)定。

(三)存托憑證存托與托管的法律規(guī)制

存托與托管的制度安排是存托憑證機(jī)制得以運(yùn)行的基礎(chǔ)，對(duì)其進(jìn)行適度的法律規(guī)制是實(shí)現(xiàn)存托憑證投資者合法權(quán)益保護(hù)的關(guān)鍵所在。存托憑證存托與托管的法律規(guī)制，包括對(duì)存托人與托管人主體資格及其行為的法律規(guī)制。

1.關(guān)于存托人與托管人主體資格及其行為的法律規(guī)制。存托人一般由金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任，在我國目前主要包括：中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司及其子公司，經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行和證券公司等，而且要求符合下列條件：①組織機(jī)構(gòu)健全，內(nèi)部控制規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)管理有效；②財(cái)務(wù)狀況良好，凈資產(chǎn)或者資本凈額符合規(guī)定；③信譽(yù)良好，最近三年內(nèi)無重大違法行為；④擁有與開展存托業(yè)務(wù)相適應(yīng)的從業(yè)人員、機(jī)構(gòu)配置和業(yè)務(wù)設(shè)施。(37)參見《存托憑證管理辦法》第26條的規(guī)定。托管人則一般由境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人所在國家或地區(qū)的境外金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任，其職責(zé)主要包括：①托管基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)；②按照托管協(xié)議約定，協(xié)助辦理分紅派息、投票等相關(guān)事項(xiàng)；③向存托人提供基礎(chǔ)證券的市場信息；④中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定和托管協(xié)議約定的其他職責(zé)。(38)參見《存托憑證管理辦法》第29條的規(guī)定。對(duì)于存托人與托管人的行為規(guī)制有以下兩個(gè)方面值得探討：

第一，將存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)與存托人、托管人的自有財(cái)產(chǎn)及其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)相分離。如前文所分析，從信托法的角度來看，存托人是存托憑證基礎(chǔ)證券的名義持有人和基礎(chǔ)證券發(fā)行人的名義股東，存托憑證的投資者對(duì)于該存托憑證基礎(chǔ)證券沒有直接處分的權(quán)利。在此背景下，存托人存在挪用存托憑證基礎(chǔ)證券的道德風(fēng)險(xiǎn)，另外，如果發(fā)生存托人或托管人破產(chǎn)，也可能危及存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，從而給存托憑證投資者的根本利益造成損害。

首先，為避免上述損害的發(fā)生，在制度安排上應(yīng)當(dāng)將存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)與存托人和托管人的自有財(cái)產(chǎn)相分隔。根據(jù)信托法的原理，受托人因承諾信托而取得的財(cái)產(chǎn)是信托財(cái)產(chǎn)，存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)，其當(dāng)然不屬于受托人的自有財(cái)產(chǎn)。(39)參見《信托法》第14、16條的規(guī)定。這為存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)與存托人和托管人的自有財(cái)產(chǎn)相分隔提供了法律依據(jù)。故，存托人和托管人應(yīng)將信托財(cái)產(chǎn)與其自有財(cái)產(chǎn)分別管理，亦即將存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)作為獨(dú)立于存托人和托管人自有財(cái)產(chǎn)以外的財(cái)產(chǎn)。不僅如此，如果當(dāng)存托人受托發(fā)行數(shù)種不同的存托憑證時(shí)，由于不同存托憑證的發(fā)行目的、發(fā)行條件以及投資者的權(quán)利可能不同，各存托憑證也應(yīng)各自保持獨(dú)立性，分別予以管理。具體而言，存托人與托管人簽訂托管協(xié)議時(shí)，應(yīng)當(dāng)約定托管人的自有財(cái)產(chǎn)應(yīng)與存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)分別保管，由存托人在托管人處開立一個(gè)“存托人存托憑證”的證券與現(xiàn)金托管專用賬戶。專用賬戶中的存托憑證基礎(chǔ)證券應(yīng)與托管人和存托人的自有財(cái)產(chǎn)分別設(shè)賬及保管，并與托管人的其他客戶財(cái)產(chǎn)分離，未經(jīng)存托人同意，托管人不得處分托管賬戶中的存托憑證基礎(chǔ)證券，如將存托憑證基礎(chǔ)證券出借、質(zhì)押或作為其他擔(dān)保物等行為。此外，現(xiàn)金的處理也需另設(shè)專用賬戶，以不與托管人的自有資金和其他信托資金相混同。(40)同前注，何永哲書，第142頁。據(jù)此，考察《存托憑證管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，其第28條和30條分別是關(guān)于存托協(xié)議和托管協(xié)議的指引條款，僅在第28條第(5)項(xiàng)作了“基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的存放和托管安排”規(guī)定，這種籠而統(tǒng)之的規(guī)定指引不夠明確，缺乏操作性。因此，建議參照上述有關(guān)分隔財(cái)產(chǎn)和另設(shè)專用證券和現(xiàn)金賬戶的論述對(duì)該“辦法”的相關(guān)條款進(jìn)行完善。

其次，關(guān)于存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)與破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)相分隔問題。在存托憑證制度中，當(dāng)作為委托人的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人，或者作為受托人的存托人和托管人被宣告破產(chǎn)時(shí)，作為信托財(cái)產(chǎn)的存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)及其孳息，均可不作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)納入清算財(cái)產(chǎn)范圍，該財(cái)產(chǎn)仍為信托受益人即存托憑證投資者所有。(41)參見《信托法》第15、16條的規(guī)定。具體而言，如果境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人破產(chǎn)，存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)及其孳息仍為存托憑證持有人的利益而為存托人持有和托管人管存。如果存托人破產(chǎn)，則存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)及其孳息由存托憑證持有人基于事實(shí)所有權(quán)與名義所有權(quán)合一而行使取回權(quán)。如果是托管人破產(chǎn)，則往往由存托人基于其名義所有權(quán)行使取回權(quán)。(42)同前注，何永哲書，第142頁?！洞嫱袘{證管理辦法》第30條對(duì)存托人與托管人簽訂的托管協(xié)議就有關(guān)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的問題作了規(guī)范指引，對(duì)該項(xiàng)規(guī)定，筆者有兩項(xiàng)完善建議：一是就該條第4項(xiàng)規(guī)定的修改，該項(xiàng)規(guī)定“基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)不得作為托管人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)，及相關(guān)資產(chǎn)隔離措施”，其后半句文字表述不妥，應(yīng)當(dāng)將其改為“存托人與托管人應(yīng)就相關(guān)資產(chǎn)隔離措施達(dá)成協(xié)議”；二是根據(jù)筆者上面的闡述，在第30條第4項(xiàng)后面另行增加一項(xiàng)：如果托管人破產(chǎn)，存托人作為名義持有人有權(quán)取回托管人保管的存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)。

第二，存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的存管與經(jīng)營相分離。依照信托法原理，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)具有“對(duì)物的義務(wù)”，即有親自管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的義務(wù)，(43)參見周小明：《信托制度比較法研究》，法律出版社1996年版，第8頁。于是通常要求由受托人占有信托財(cái)產(chǎn)。但是，存托憑證制度存在證券的跨境發(fā)行和交易的問題，如果由處于境內(nèi)的存托人作為存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的保管者，會(huì)造成以下兩個(gè)不利后果：一是不利于境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人對(duì)存托憑證投資者履行相關(guān)義務(wù)，不利于投資者合法權(quán)益的有效實(shí)現(xiàn)；二是如果存托人集存管權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身，其權(quán)力勢必過大，操縱或侵害投資者利益的風(fēng)險(xiǎn)劇增。因此，在存托憑證的發(fā)行與交易過程中，在存托人之外于境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人所在的境外另設(shè)托管人來單獨(dú)行使保管職能，不僅能夠克服上述弊端，而且還會(huì)產(chǎn)生有利于保護(hù)投資者合法權(quán)益意想不到的良好效果。因?yàn)榇嫱腥伺c托管人進(jìn)行分工合作，由存托人行使決策權(quán)，托管人在境外行使具體事務(wù)執(zhí)行權(quán)，此種分立產(chǎn)生二者之間相互配合、相互監(jiān)督的機(jī)制。目前，《存托憑證管理辦法》第30條關(guān)于托管協(xié)議的規(guī)定，對(duì)于上述存托人與托管人相互配合、相互監(jiān)督機(jī)制的規(guī)范指引還十分粗疏，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步落實(shí)上述指導(dǎo)思想，在托管協(xié)議規(guī)范中增加或者細(xì)化相關(guān)條款，不僅是存托人指令托管人，同時(shí)賦予托管人監(jiān)督存托人的權(quán)力，使托管人的職能從只能單純地接受存托人保管處分存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的指令，而成為兼有監(jiān)督存托人不當(dāng)行為的權(quán)力。同理，存托人的制約又使托管人非經(jīng)存托人的書面同意，不得出借、質(zhì)押和買賣存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，從而使得投資者的存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)始終處于安全的狀態(tài)。

2.關(guān)于存托人與托管人的勤勉和忠實(shí)義務(wù)。信托財(cái)產(chǎn)上的權(quán)利具有所有權(quán)和收益權(quán)二元并存的性質(zhì)，(44)同上注，第7頁。這種信托財(cái)產(chǎn)上權(quán)利的“二元性”，使得受托人的義務(wù)也具有“二元性”。一方面，如上文所述，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)具有“對(duì)物的義務(wù)”，這是由信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的本質(zhì)決定的；另一方面，受托人對(duì)受益人又負(fù)有“對(duì)人的義務(wù)”，即有勤勉地、忠實(shí)地為受益人利益管理處分信托財(cái)產(chǎn)并將信托利益支付給受益人的義務(wù)，這是由受益權(quán)的本質(zhì)決定的。如果按照大陸法系的民法原理來解釋，則受托人的義務(wù)具有物權(quán)法上義務(wù)和債權(quán)法上義務(wù)的雙重性質(zhì)：“對(duì)物的義務(wù)”屬于物權(quán)法上的義務(wù)，“對(duì)人的義務(wù)”則屬于債權(quán)法上的義務(wù)。(45)同上注，第8頁。無論是英美法系還是大陸法系，上述“對(duì)人的義務(wù)”就是要求受托人對(duì)委托人盡勤勉、忠實(shí)義務(wù)，即存托人與托管人應(yīng)當(dāng)對(duì)存托憑證投資者盡勤勉和忠實(shí)義務(wù)。

第一，存托人與托管人對(duì)存托憑證投資者的勤勉義務(wù)。勤勉義務(wù)，大陸法系的民法典一般稱之為“善良管理人的注意義務(wù)”，簡稱善管義務(wù)。而在英美法系則稱之為“注意義務(wù)”(Duty of care)、“勤勉注意和技能義務(wù)”(Duty of diligence care and skill)、“注意和技能義務(wù)”(Duty of care and skill)。“受托人處理一切的信托事務(wù)，即應(yīng)本其善良管理人的注意義務(wù)為之”。(46)(臺(tái)灣)賴源河、王志誠：《現(xiàn)代信托法論》，五南圖書出版公司2001年版，第106頁。在此，“注意義務(wù)”要求存托人與托管人須以一個(gè)合理的謹(jǐn)慎的人，在類似的情形下所應(yīng)表現(xiàn)的謹(jǐn)慎、勤勉和技能履行其職責(zé)，如果受托人履行其職責(zé)時(shí)，沒有盡到合理的謹(jǐn)慎、勤勉義務(wù)而給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。相對(duì)而言，對(duì)存托人的注意義務(wù)要求更高、范圍更廣。這體現(xiàn)在，第一，存托人對(duì)托管人的監(jiān)督注意義務(wù)。托管人通常由存托人安排或委托，在某種程度上，托管人是存托人在境外的代理人，其按存托人的安排或指令行動(dòng)，并對(duì)存托人負(fù)責(zé)。托管人保管著存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，存托人則應(yīng)當(dāng)以一個(gè)善良管理人的注意義務(wù)對(duì)托管人的保管行為履行監(jiān)督義務(wù)，未經(jīng)存托人的書面同意，托管人不得以任何名義處分存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)或利用存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)謀取私利。第二，對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的監(jiān)督注意義務(wù)。如前文所述，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的股東名冊(cè)上所記載的股東是存托人，而非存托憑證投資者。投資者僅能按照其所持有的存托憑證對(duì)存托人主張其存托憑證上的權(quán)利，卻不能夠?qū)惩饣A(chǔ)證券發(fā)行人的公司行為行使表決權(quán)。換言之，如果該公司行為存在違法或者有違公司章程時(shí)，投資者無法以股東身份直接行使監(jiān)督和管理權(quán)。這種情形下只能夠依靠存托人代表投資者的利益而對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人行使具有股東意義上的監(jiān)督管理權(quán)。此外，還可以通過存托協(xié)議約定由存托人和境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人“采用安全、經(jīng)濟(jì)、便捷的網(wǎng)絡(luò)或者其他方式為存托憑證持有人行使權(quán)利提供便利”。(47)參見《存托憑證管理辦法》第36條的規(guī)定。

第二，存托人與托管人對(duì)存托憑證投資者的忠實(shí)義務(wù)。受托人系基于委托人的高度信賴，以管理信托財(cái)產(chǎn)，因此，其應(yīng)忠實(shí)地處理信托事務(wù)，這樣才不悖于信托關(guān)系所依存的信賴基礎(chǔ)。忠實(shí)義務(wù)就信托關(guān)系而言，通常包含以下三項(xiàng)原則：①受托人不得置身于信托財(cái)產(chǎn)利益與受托人個(gè)人利益彼此沖突的地位；②受托人處理信托事務(wù)時(shí)，不得自己得利；③受托人處理信托事務(wù)時(shí)，不得使第三人獲得不當(dāng)利益。(48)同前注，(臺(tái)灣)賴源河、王志誠書，第111-112頁。據(jù)此，存托人和托管人對(duì)存托憑證投資者的忠實(shí)義務(wù)主要包括：其一，為避免存托人和托管人置身于信托財(cái)產(chǎn)利益與其自身利益彼此沖突的地位，存托人和托管人不得持有境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人發(fā)行的證券或其他利益。如果因?yàn)槟撤N原因使得存托人和托管人持有此類證券或者其他利益，則因此而產(chǎn)生的收益，由作為受益人的全體存托憑證投資者行使歸入權(quán)，即該收益歸所有存托憑證持有人共同享有。其二，存托人和托管人處理信托事務(wù)時(shí)，不得為自己謀取利益。因此，存托人不得買賣其簽發(fā)的存托憑證，不得兼任其履行存托職責(zé)的存托憑證的保薦人。(49)參見《存托憑證管理辦法》第33條的規(guī)定。禁止受托人與自己管理的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易是各國信托法的通例，(50)同前注，(臺(tái)灣)賴源河、王志誠書，第113-114頁。如果存托人以自有資金購入該信托財(cái)產(chǎn)，則存托憑證投資者在合理的時(shí)間內(nèi)發(fā)現(xiàn)后可以行使撤銷權(quán)；與此同時(shí)，存托人因此而獲利的，投資者可行使歸入權(quán)，將該獲利收歸信托財(cái)產(chǎn)。故對(duì)于存托人和托管人在證券交易市場上買賣由存托人自身簽發(fā)存托憑證，一方面應(yīng)當(dāng)予以禁止，另一方面則應(yīng)當(dāng)賦予存托憑證投資者享有撤銷權(quán)和歸入權(quán)。對(duì)于前者，《存托憑證管理辦法》第33條已有所規(guī)制，而對(duì)于后者，目前尚缺，建議修訂時(shí)進(jìn)行彌補(bǔ)。其三，受托人處理信托事務(wù)時(shí)，不得使第三人獲得不當(dāng)利益，也不能使同為存托憑證投資者的其他持有人受到非公平對(duì)待。為使存托人和托管人公平地對(duì)待每一個(gè)存托憑證投資者，其應(yīng)當(dāng)保持對(duì)全體存托憑證投資者的中立性，從而避免不同存托憑證投資者受到非公平公正的對(duì)待。

(四)信息披露的法律規(guī)制

存托憑證作為一種法律關(guān)系更為復(fù)雜的跨國證券投融資工具，從保護(hù)投資者權(quán)益的角度出發(fā)，信息披露應(yīng)當(dāng)成為東道國對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管的關(guān)鍵領(lǐng)域。

1.對(duì)我國存托憑證信息披露現(xiàn)行制度的檢討。我國存托憑證信息披露現(xiàn)行制度集中體現(xiàn)在《存托憑證管理辦法》的一系列規(guī)范之中。規(guī)范體現(xiàn)出我國型單類主體承擔(dān)型模式。具體說明如下，《存托憑證管理辦法》第2條第2款規(guī)定，存托憑證的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)參與存托憑證發(fā)行，依法履行發(fā)行人、上市公司的義務(wù)，承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。上述規(guī)定中“履行發(fā)行人、上市公司的義務(wù)”即以總括規(guī)則的形式規(guī)定了境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人為信息披露義務(wù)人。該“辦法”第6條規(guī)定了境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人在發(fā)行階段向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)送發(fā)行申請(qǐng)文件的相關(guān)要求。該“辦法”在其“存托憑證信息披露”專章的第16條至18條均明確規(guī)定，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人等為各類信息的信息披露義務(wù)人?！洞嫱袘{證管理辦法》通篇，未出現(xiàn)要求存托人或托管人承擔(dān)信息披露義務(wù)。遺憾的是《科創(chuàng)板注冊(cè)管理辦法》對(duì)于存托憑證信息披露的上述問題并無根本性改變，只是在披露的形式上作了一些新的要求，如，要求境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人“信息披露內(nèi)容應(yīng)當(dāng)簡明易懂，語言應(yīng)當(dāng)淺白平實(shí)，以便投資者閱讀、理解”。(51)參見《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》第34條的規(guī)定。

綜上所述，目前我國存托憑證發(fā)行和交易信息披露的義務(wù)人是境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人，屬于單類義務(wù)主體信息披露模式，即作為存托憑證法律關(guān)系主體的存托人和托管人均未被要求承擔(dān)信息披露義務(wù)。有學(xué)者認(rèn)為這種單類義務(wù)主體信息披露模式產(chǎn)生的主要原因，一是我國證券市場國際化程度較低，存托憑證業(yè)務(wù)以紅籌企業(yè)為主，由于紅籌企業(yè)的主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)均在我國境內(nèi)，因此其名義上是境外企業(yè)而實(shí)質(zhì)上則為境內(nèi)企業(yè)，其發(fā)行存托憑證，相當(dāng)于由境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)行該類證券。二是如前文所述，在我國境內(nèi)可以擔(dān)任存托人的機(jī)構(gòu)有以下三類主體：中國證券登記結(jié)算公司、商業(yè)銀行和證券公司。而“這三類主體本不具備存托憑證信息披露的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)”。(52)蔣輝宇：《論我國融資參與型存托憑證信息披露模式的合理選擇與制度完善》，載《政治與法律》2019年第1期。筆者認(rèn)為，基于上述我國證券市場的特殊國情，單類義務(wù)主體信息披露行為作為權(quán)宜之計(jì)是可以的，但是如果作為一項(xiàng)制度或模式則不利于投資者合法權(quán)益的保護(hù)，不利于我國證券市場的國際化。目前我國存托憑證單類義務(wù)主體信息披露模式具有如下不足：第一，信息披露義務(wù)主體的單一化，必然造成以下兩個(gè)不利后果。一是會(huì)造成境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的信息披露義務(wù)過于集中和沉重，(53)根據(jù)《存托憑證管理辦法》第17條、第18條和第21條的規(guī)定，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照中國證監(jiān)會(huì)、證券交易所的規(guī)定編制并披露招股說明書、上市公告書，披露存托協(xié)議、托管協(xié)議等文件；按時(shí)披露定期報(bào)告，并及時(shí)就可能對(duì)基礎(chǔ)證券、存托憑證及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件披露臨時(shí)報(bào)告；同時(shí)對(duì)發(fā)生以下情形之一的，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行披露：①存托人、托管人發(fā)生變化；②存托的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)發(fā)生被質(zhì)押、挪用、司法凍結(jié)或者發(fā)生其他權(quán)屬變化；③對(duì)存托協(xié)議作出重大修改；④對(duì)托管協(xié)議作出重大修改；⑤對(duì)股東投票權(quán)差異、企業(yè)協(xié)議控制架構(gòu)或者類似特殊安排作出重大調(diào)整等。這樣一來，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人基于發(fā)行成本考慮必將失去在中國發(fā)行存托憑證的積極性或興趣，從而影響我國證券市場的國際競爭力。二是無法滿足存托憑證投資者對(duì)證券信息的需求。境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托人和托管人是存托憑證法律關(guān)系中最重要的三方主體，他們相互之間有關(guān)權(quán)利義務(wù)協(xié)議的任何修改、變化，乃至任何一方的行為都可能對(duì)該類存托憑證投資者的權(quán)益產(chǎn)生重大影響。在這種錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)系結(jié)構(gòu)中，僅由境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人一方主體來承擔(dān)存托憑證信息披露的義務(wù)，必然造成投資者獲取信息的渠道過于單一，無法滿足東道國投資者參與存托憑證申購和交易決策所需要的相關(guān)證券信息，對(duì)投資者證券信息知情權(quán)的保護(hù)顯然不足。第二，從制度建設(shè)方面考慮存托人、托管人均應(yīng)成為信息披露的義務(wù)主體，因?yàn)閺脑黾油该鞫鹊慕嵌葋砜?，存托憑證投資者應(yīng)當(dāng)享有更為廣泛的知情權(quán)，在存托憑證的發(fā)行和交易過程中托管人應(yīng)當(dāng)定期向存托人就存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的變動(dòng)狀況進(jìn)行報(bào)告，遇有存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)重大損失的情形，應(yīng)立即予以通知。而存托人則應(yīng)當(dāng)定期向投資者公告存托憑證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的現(xiàn)狀，并對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行臨時(shí)公告。此外，信息披露義務(wù)主體的單一化無法使存托人和托管人的信息披露業(yè)務(wù)能力得到培育，這將有礙于我國存托憑證信息披露制度的完善。

2.對(duì)我國存托憑證信息披露現(xiàn)行制度進(jìn)一步完善的思考。相對(duì)而言，美國存托憑證(American Depositary Receipt，簡稱“ADR”)制度最為成熟，其關(guān)于存托憑證的信息披露制度值得借鑒。在存托憑證的發(fā)行階段，美國將ADR與境外基礎(chǔ)證券作為各自獨(dú)立的兩種證券，相關(guān)法律不僅要求境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人，而且同樣要求作為名義發(fā)行人的存托人履行發(fā)行注冊(cè)及信息披露義務(wù)。(54)See Mark A. Saunders, American Depositary Receipts: An Introduction to U.S. Capital Markets for Foreign Companies, Fordham International Law Journal, 1993, Vol. 17 pp. 66-69.可見，對(duì)于存托憑證的發(fā)行，美國法律采取的是境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人與存托人均需承擔(dān)信息披露義務(wù)。這不僅能夠滿足其國內(nèi)投資者對(duì)證券信息知情權(quán)的需求，而且也在很大程度上減輕了境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人相應(yīng)的信息披露負(fù)擔(dān)，這也是美國證券市場對(duì)境外公司發(fā)行存托憑證頗具吸引力的原因之一。借鑒美國及其他國家的經(jīng)驗(yàn)，筆者對(duì)我國存托憑證信息披露制度的建立和完善作如下思考：

第一，改變《存托憑證管理辦法》目前實(shí)行的信息披露義務(wù)主體單一化模式，采取以境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人與存托人和托管人等多元主體承擔(dān)信息披露義務(wù)的方式。存托憑證的基礎(chǔ)信息來自于境外證券發(fā)行人，由其自身作為該類信息披露的義務(wù)主體比較恰當(dāng)，比如，在發(fā)行階段，《存托憑證管理辦法》第5條規(guī)定的公開發(fā)行以股票為基礎(chǔ)證券的存托憑證的，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人所應(yīng)當(dāng)符合的各項(xiàng)條件；在上市后的證券交易階段，《存托憑證管理辦法》第4章(第16條-25條)相關(guān)條款規(guī)定的必須由境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人披露的信息。

第二，對(duì)于衍生性信息則可由存托人和托管人進(jìn)行披露。比如，在存托憑證發(fā)行階段，可要求存托人對(duì)下列信息予以披露：境外基礎(chǔ)證券核心內(nèi)容簡介；存托憑證所代表的境外基礎(chǔ)證券數(shù)量；存托憑證發(fā)行總數(shù)量；存托憑證承銷方式；存托憑證發(fā)行價(jià)格的確定方式；分紅的收取、派發(fā)以及其他與投資者相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)。在存托憑證交易階段，存托人作為聯(lián)系境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人與投資者及托管人與投資者之間的橋梁，其有必要為上述各方主體披露中介信息。此類信息披露一方面是由存托人面向境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人進(jìn)行信息披露，另一方面則是由存托人面向投資者進(jìn)行信息披露。其內(nèi)在邏輯在于，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人為了適時(shí)調(diào)整經(jīng)營管理目標(biāo)與經(jīng)營決策，因而有及時(shí)、充分了解存托憑證在東道國的發(fā)行、交易狀況的內(nèi)在需求，因此，存托人向其及時(shí)提供存托憑證在東道國發(fā)行和交易的各類實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)與信息顯得十分必要。與此同時(shí)，基于存托人是存托憑證的名義發(fā)行人，其與投資者之間構(gòu)成存托憑證的買賣關(guān)系，因此存托人有義務(wù)向投資者及時(shí)披露與投資者權(quán)益及其權(quán)益實(shí)現(xiàn)相關(guān)的各類信息。

第三，在存托協(xié)議與托管協(xié)議中還可以約定存托人和托管人進(jìn)行信息披露。約定信息披露是建立在當(dāng)事人意思自治基礎(chǔ)之上的，不宜通過法律法規(guī)作出強(qiáng)制性規(guī)定。但是，考慮到存托憑證在我國屬于新型證券，存托人和托管人在業(yè)務(wù)上還有一個(gè)成長、成熟的過程，因此，有必要通過制定“指引”、“指南”等形式就約定性信息披露進(jìn)行規(guī)定，供相關(guān)信息披露主體選擇使用。從信息披露規(guī)范的角度來看，上述“指引”性規(guī)范也是具有長遠(yuǎn)意義的。

(五)存托憑證投資者權(quán)利救濟(jì)制度的建立和完善

如前文所述，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的資產(chǎn)和主要活動(dòng)均在境外，造成在東道國存托憑證的發(fā)行和交易機(jī)制復(fù)雜，同時(shí)，境內(nèi)存托憑證投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜，我國證券市場的特點(diǎn)是個(gè)人投資者數(shù)量巨大、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不足。在上述背景下，投資者的合法權(quán)益更容易受到損害，這也決定了存托憑證投資者權(quán)利救濟(jì)制度有其獨(dú)特之處，需要進(jìn)行特別研究。對(duì)此，筆者主要從自力救濟(jì)和公力救濟(jì)兩個(gè)方面進(jìn)行論述。

1.自力救濟(jì)制度。這主要體現(xiàn)在存托憑證投資者通過法律賦予的權(quán)利，通過自身的作為即可在一定程度上實(shí)現(xiàn)其權(quán)利救濟(jì)的制度。在此著重討論以下兩項(xiàng)制度。第一，查閱權(quán)制度。本來查閱權(quán)制度，主要是公司法上的制度，但是，由于存托憑證具有跨國性，存托憑證投資者僅憑信息披露制度不足以全面掌握境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的相關(guān)信息。因此，需借助公司法上的查閱權(quán)制度，即存托憑證投資者除了通過信息披露的公開平臺(tái)上獲得相關(guān)存托憑證相關(guān)信息之外，還有權(quán)請(qǐng)求查閱存托人處的存托憑證賬簿，同時(shí)有權(quán)要求存托人披露與投資者本人相關(guān)的存托憑證信息狀況，并有權(quán)要求存托人作出說明或者解釋?，F(xiàn)行《存托憑證管理辦法》缺少上述有關(guān)投資者查閱權(quán)的內(nèi)容，建議將此項(xiàng)內(nèi)容納入到該“辦法”的第6章“投資者保護(hù)”中去。第二，持有人會(huì)議制度。在證券市場無論是中小股東，還是公司債券持有人，或是我們這里討論的存托憑證持有人，相對(duì)于發(fā)行人、存托人和托管人均處于弱勢地位。就存托憑證制度而言，存托人和托管人雖然能夠代行表決權(quán)，也能夠代為對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督權(quán)，但是投資者與受托人之間的信息不對(duì)稱和相互之間存在的利益沖突，導(dǎo)致一方面受托人不能時(shí)刻準(zhǔn)確把握存托憑證持有人的真實(shí)意思，另一方面可能發(fā)生受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，存托憑證持有人有必要組織起來，形成存托憑證持有人會(huì)議，憑借團(tuán)體的力量來更有力地維護(hù)自身的合法權(quán)益。關(guān)于存托憑證持有人會(huì)議制度，筆者認(rèn)為可以借鑒公司債券持有人會(huì)議制度的形式。(55)有關(guān)公司債券持有人會(huì)議制度的內(nèi)容，參見《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第50、54-55條的規(guī)定。對(duì)于存托憑證持有人會(huì)議制度，筆者將其界定為，由存托憑證持有人自愿組成，為解決與存托憑證持有人利益相關(guān)重大的事項(xiàng)，根據(jù)存托憑證持有人所持有的存托憑證面值以投票等方式行使表決權(quán)的，代表全體存托憑證持有人利益、形成存托憑證持有人集體意志的組織制度。對(duì)于存托憑證持有人會(huì)議制度同樣建議將其納入到《存托憑證管理辦法》第6章“投資者保護(hù)”中去。

2.公力救濟(jì)制度。存托憑證投資者合法權(quán)益保護(hù)的公力救濟(jì)是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過行使證券監(jiān)管權(quán)維護(hù)投資者合法權(quán)益，(56)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過行使證券監(jiān)管權(quán)，包括政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩種證券監(jiān)管權(quán)的行使，詳見李東方：《證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管權(quán)的獨(dú)立性研究——兼論中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律變革》，載《政法論壇》2017年第1期。社會(huì)組織通過組織調(diào)解或支持提起民事起訴，司法機(jī)關(guān)通過司法裁決等手段對(duì)存托憑證投資者的合法權(quán)益在遭受侵害時(shí)進(jìn)行公力救濟(jì)的綜合機(jī)制。其中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過行使證券監(jiān)管權(quán)維護(hù)投資者合法權(quán)益的手段貫穿于存托憑證監(jiān)管法律制度的始終，本文前面也進(jìn)行了必要論述，在此僅強(qiáng)調(diào)，對(duì)于在存托憑證業(yè)務(wù)過程中發(fā)生的相關(guān)跨境違法違規(guī)行為，中國證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)與有關(guān)國家或者地區(qū)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法合作，依法對(duì)上述跨境違法違規(guī)行為進(jìn)行查處，切實(shí)維護(hù)存托憑證投資者的合法權(quán)益。(57)參見《存托憑證管理辦法》第58條的規(guī)定。下面僅就社會(huì)組織調(diào)解和司法救濟(jì)兩個(gè)方面進(jìn)行論述。

(1)社會(huì)組織調(diào)解與支持提起民事訴訟。消費(fèi)者保護(hù)法領(lǐng)域通過消費(fèi)者協(xié)會(huì)和其他消費(fèi)者組織對(duì)消費(fèi)者履行的公益性職責(zé)中，包括對(duì)消費(fèi)者投訴事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查、調(diào)解；支持受損害的消費(fèi)者提起訴訟。(58)參見《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第36、37條的規(guī)定。存托憑證投資者本質(zhì)上屬于金融消費(fèi)者，對(duì)其權(quán)利的保護(hù)同樣可以通過金融服務(wù)領(lǐng)域的社會(huì)組織履行上述公益性職責(zé)。目前比較可行的是通過中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司(以下簡稱“中證中小投資者服務(wù)中心”)(59)中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司(簡稱投資者服務(wù)中心)是于2014年12月注冊(cè)成立的證券金融類機(jī)構(gòu)，歸屬中國證監(jiān)會(huì)直接管理。投資者服務(wù)中心的主要職責(zé)是為中小投資者自主維權(quán)提供教育、法律、信息、技術(shù)等服務(wù)，并負(fù)責(zé)中國投資者網(wǎng)網(wǎng)站的運(yùn)營。具體包括：面向中小投資者開展公益性宣傳和教育；為中小投資者自主維權(quán)提供法律、信息、技術(shù)服務(wù)；公益性持有證券等品種。投服中心為公司制法人單位。股東會(huì)是投服中心的權(quán)力機(jī)構(gòu)。股東單位為上海證券交易所、深圳證券交易所、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司。董事會(huì)是投服中心的決策機(jī)構(gòu)，對(duì)股東會(huì)負(fù)責(zé)，行使股東會(huì)授予的權(quán)利。資料來源，中證中小投資者服務(wù)中心官網(wǎng)，http://www.isc.com.cn/about_us/。對(duì)當(dāng)事人雙方進(jìn)行調(diào)解或者支持受損害的存托憑證持有人依法向法院提起民事訴訟。與其他社會(huì)組織不同的是，中證中小投資者服務(wù)中心可以通過購買最小交易份額的存托憑證，依法行使存托憑證持有人的各項(xiàng)權(quán)利，也可以接受存托憑證持有人的委托，代為行使存托憑證持有人的各項(xiàng)權(quán)利。(60)參見《存托憑證管理辦法》第37、41條的規(guī)定。這就使它能夠處于存托憑證持有人的相同地位，從而感同身受，在維護(hù)投資者權(quán)益時(shí)更有力度。

(2)司法救濟(jì)。這里討論的司法救濟(jì)主要指民事訴訟，包括以下三項(xiàng)內(nèi)容：

第一，司法管轄。由于存托憑證運(yùn)行涉及跨境問題，其糾紛屬于涉外民事糾紛。因此，對(duì)于司法救濟(jì)的管轄法院成為十分關(guān)鍵的問題。根據(jù)《涉外民事關(guān)系法律適用法》的規(guī)定，有價(jià)證券適用有價(jià)證券權(quán)利實(shí)現(xiàn)地法律或者其他與該有價(jià)證券有最密切聯(lián)系的法律；此外，當(dāng)事人還可以協(xié)議選擇合同適用的法律。(61)參見《涉外民事關(guān)系法律適用法》第39、41條的規(guī)定。同時(shí)，根據(jù)《存托憑證管理辦法》的規(guī)定，投資者持有存托憑證即成為存托協(xié)議當(dāng)事人，視為其同意并遵守存托協(xié)議約定。而在該“協(xié)議”中的必備條款包括：①解決爭議的方法；②存托協(xié)議適用中國法律；③訴訟管轄法院為中國境內(nèi)有管轄權(quán)的人民法院。(62)參見《存托憑證管理辦法》第28條的規(guī)定。由此可見，存托憑證投資者提起民事訴訟的案件，管轄法院應(yīng)當(dāng)為存托憑證發(fā)行和上市的證券交易所所在地有管轄權(quán)的人民法院，且適用中國法律。第二，歸責(zé)原則。如前文所述，存托人既是登記在境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人股東名錄上的股東、基礎(chǔ)證券的持有人，同時(shí)也是存托憑證投資者的受托人，因此，存托人，亦即存托憑證發(fā)行人，對(duì)投資者所負(fù)的義務(wù)從根本上仍歸于境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人。因而在境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人給投資者構(gòu)成侵權(quán)的情況下，存托人與境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人均有可能對(duì)投資者承擔(dān)責(zé)任，但是，二者的歸責(zé)原則不同。境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任，存托人承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任。(63)同前注，謝貴春、吳瑕文。第三，司法權(quán)與行政權(quán)形成良性互動(dòng)。包括存托憑證在內(nèi)的證券糾紛案件，通常涉案人數(shù)眾多、案情復(fù)雜、專業(yè)性強(qiáng)，我國相關(guān)司法解釋往往作出將行政機(jī)構(gòu)的處罰作為證券民事訴訟前置條件的規(guī)定。(64)參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第6條的規(guī)定。司法機(jī)關(guān)利用行政處罰決定書，有利于對(duì)案件事實(shí)和性質(zhì)的認(rèn)定，一定程度上可以認(rèn)為是一種司法權(quán)與行政權(quán)的互動(dòng)。問題是，行政處罰與民事侵權(quán)賠償分屬于兩種不同的法律責(zé)任，承擔(dān)民事責(zé)任未必都一定會(huì)承擔(dān)行政責(zé)任；司法機(jī)關(guān)有權(quán)對(duì)民事行為違法與否、是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任及承擔(dān)責(zé)任的大小做出裁判，而不必依賴于行政機(jī)關(guān)的處罰；同時(shí)，由于證監(jiān)會(huì)受人員編制、執(zhí)法素質(zhì)、執(zhí)法程序等限制，難以對(duì)眾多市場主體的行為逐一審查，對(duì)違法行為逐一做出處罰。如果將處罰作為民事訴訟的前置條件，不僅不利于對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)，也有損于司法的權(quán)威性。(65)參見李東方、王愛賓：《證券業(yè)監(jiān)管中司法權(quán)的介入及其與行政權(quán)的互動(dòng)》，載《西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第2期。所以，從根本上考慮，取消將證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的行政處罰作為證券民事訴訟前置條件的規(guī)定更為合理，對(duì)于存托憑證投資者的權(quán)利救濟(jì)也能夠更為到位。

四、結(jié)論

存托憑證制度是中國證券市場進(jìn)一步國際化的一項(xiàng)重要制度。由于存托憑證具有衍生性，它是以股票、債券等基礎(chǔ)證券為基礎(chǔ)衍生而來，其發(fā)行和交易具有跨境性，并由此受到境內(nèi)外不同的法律規(guī)制。存托憑證在中國推出的制度價(jià)值在于：有利于投資者拓寬其投資渠道，分享境外創(chuàng)新成長型企業(yè)的經(jīng)營成果；有利于上市公司提高效率、降低運(yùn)行成本，豐富公司投資者的結(jié)構(gòu)，在國際證券市場產(chǎn)生影響力；有利于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)擴(kuò)大其業(yè)務(wù)范圍，提升運(yùn)營水平；有利于中國證券市場，使其進(jìn)一步豐富證券市場交易品種，改善國內(nèi)上市公司結(jié)構(gòu)，加快我國證券市場的國際化進(jìn)程。

存托憑證投資者遭受風(fēng)險(xiǎn)的特殊性源自于其法律關(guān)系構(gòu)造的特殊性。存托憑證法律關(guān)系的本質(zhì)屬性屬于信托，然而，相較于一般的商事信托，存托憑證法律關(guān)系又有其自身的特殊性。這種特殊性，導(dǎo)致其信息不對(duì)稱加劇、名義股東容易濫用表決權(quán)、外匯方面產(chǎn)生的障礙、發(fā)行與交易機(jī)制中的特殊風(fēng)險(xiǎn)以及證券監(jiān)管與司法管轄中的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文從五個(gè)方面論述了建立和完善存托憑證投資者權(quán)益法律保護(hù)的特殊性機(jī)制，這五個(gè)方面依次是：存托憑證投資者權(quán)益保護(hù)制度的目標(biāo)；對(duì)基礎(chǔ)證券發(fā)行人行為的持續(xù)監(jiān)管；存托憑證存托與托管的法律規(guī)制；信息披露的法律規(guī)制；存托憑證投資者權(quán)利救濟(jì)制度的建立和完善。與此同時(shí)，對(duì)《存托憑證管理辦法》提出的修改建議，也為今后在《證券法》中進(jìn)一步完善存托憑證制度提供了參考意見。