林 穎 陳祖英

一、企業(yè)高溢價并購問題現(xiàn)狀

并購重組作為實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略的方式之一，已被越來越多的國內外企業(yè)廣泛采用。由于并購重組自身的特點和市場需求，當代企業(yè)在選擇戰(zhàn)略與決定經營決策時常會選擇之。但是并購重組在實施中卻存在許多問題，如高估值、高溢價、高承諾問題（即“三高”問題），已受到監(jiān)管部門和市場投資者的關注。2016年6月17日，證監(jiān)會公布了《重組辦法》修訂意見，其中明確透露了對劣質資產借殼重組業(yè)績失諾的上市公司，以及高商譽的輕資產類并購行為的排斥。而媒體不僅多次報道了并購重組高溢價現(xiàn)象，而且也發(fā)表了評論有關審計署罕見關注與并購重組的“三高”問題。因此，本文對企業(yè)并購重組的高溢價問題進行研究，分析其形成原因，探究其產生的影響，并提出建議與措施。

二、企業(yè)并購溢價的概念

解釋溢價，首先要從產品溢價說起。準確地說這是一個經濟學概念。并購溢價是指在企業(yè)并購中，合并方支付給被合并方的對價超過被合并方的賬面凈資產的部分，我們可以將其看作是一種特殊的產品溢價。并購溢價產生的原因有：協(xié)同效應、被并購方的抵制、被并購方的行業(yè)性質、投資者保護、管理層持股、管理層過度自信、并購雙方信息不對稱等。本文主要從資產評估和資產控制權轉移這兩個視角進行相關分析。

三、企業(yè)并購高溢價的成因

從資產評估溢價角度分析高溢價成因，要先從資產評估方法說起。資評方法主要有：成本法、市場法和收益法。其中，市場法是指根據相同或者類似資產在當期市場上的定價來對企業(yè)資產進行估值，其在運用時的主要參照是類似資產的現(xiàn)行市場價格，將二者進行差異量化處理，最后的資產評估價值就是調整后的市場價格。成本法是以歷史成本和重置成本作為計量尺度的評估方法。而收益法則是對資產未來預期收益首先進行評估，再進行折現(xiàn)的方法。其中，并購高溢價主要來自于收益法的運用，但運用收益法會使資產定價受到預測方法的影響，對于變動劇烈或者尚未成熟的市場，運用該方法的風險會大大提高。由此可見，企業(yè)高溢價并購風險最初來源于資產定價方法的選擇與應用。并且由于定價過程的專業(yè)性，使得外部人很難打破這一“黑箱”，對其進行監(jiān)督。因此評估對象的特征、評估過程的復雜性和專業(yè)性，加劇了企業(yè)并購高溢價的形成。

資產控制權轉移溢價是指收購方為獲得控制權而付出的代價。較高的控制權轉移溢價會間接導致并購高溢價。但是導致資產控制權轉移溢價的因素有許多，比如說控制權價值要受到市場供求關系的影響，當有多方對控制權競價時，必然會拉高其價格。此外，宏觀政策與行業(yè)環(huán)境也是重要因素，如政府對文化產業(yè)的扶持政策形成的政策紅利會成為拉高控制權轉移價格的推手。除了以上兩點，大股東擁有較強的控制權也是企業(yè)并購高溢價的重要原因。

四、企業(yè)高溢價并購的影響

從并購整合的角度分析，與控制權有關而產生的溢價，是因為他們希望擁有私有收益的控制權，從而產生積極效應，促使高管更加努力地工作，完成一定業(yè)績，然后才有可能獲得實在的私有收益。尤其在政府出臺各類政策驅動的大背景下，并購不僅有利于企業(yè)發(fā)展，使之成為企業(yè)成長的重要催化劑，同時也有助于經濟建設和國家的發(fā)展和進步。企業(yè)管理通常具有整合企業(yè)并購資源的內在動力，以培育和提升企業(yè)競爭力，進而實現(xiàn)企業(yè)利益最大化的目標。控制權轉移溢價既有其正面的積極作用，也有負面的消極效果。并購高溢價和巨額商譽是相伴而生的，當巨額商譽無法轉化為企業(yè)績效提升時，則很大程度上表明并購高溢價淪為了企業(yè)進行市值管理的手段，進而加大了股價崩盤風險。

從企業(yè)并購目標戰(zhàn)略及其屬性的角度分析，屬于金融投資并購的類型，其主要關注的是企業(yè)兼并和收購如何包裝和換取更高的短期回報率，往往會忽視或拒絕對運營流程的改造、公司治理與重設內部控制等方面，這種趨勢或行為可能導致出現(xiàn)較高的溢價，并且有損于并購績效；反之，選擇了戰(zhàn)略導向型并購就是如何使目標企業(yè)更好地融入既定的價值網絡中，以緩解可能的沖突。并購的戰(zhàn)略屬性對企業(yè)并購溢價及其效用有重大影響，相對而言，戰(zhàn)略導向型并購更加有利于實現(xiàn)高溢價并購正面積極的激勵效應，進而實現(xiàn)較高的并購績效和企業(yè)價值。而金融投資型并購則更容易出現(xiàn)高績效并購的消極影響，造成財務高負擔的不良后果。

五、相關建議與措施

應對企業(yè)并購高溢價問題，首先，要求企業(yè)在選擇資產評估方法和人員時更加謹慎；其次，從事企業(yè)并購資產評估的相關人員，需要掌握專業(yè)技能，遵守職業(yè)道德；最后，監(jiān)管機構應當聽取獨立第三方的專業(yè)人士意見，對企業(yè)并購過程中的資產評估等事宜進行切實有效的監(jiān)督。一個持續(xù)經營的企業(yè)，由于資產間的復雜交互，加上社會政治經濟等外部環(huán)境的影響，其價值并不是簡單的1+1=2。因此投資者在投資時，除了要關注企業(yè)資產、負債質和量的狀況，還要更加重視企業(yè)作為一個統(tǒng)一系統(tǒng)所具備的能力，比如企業(yè)技術實力、主營產品類別和技術水平、品牌的市場占有比例、企業(yè)的行業(yè)地位、全行業(yè)的技術發(fā)展現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢等等，即除了關注資產本身外，更要關注是否具備運用資產獲得收益的能力，投資者在了解企業(yè)狀況后，會比較自我預期收益，進而做出投資決策。正是由于企業(yè)并購資產評估的對象是一個有機的企業(yè)，使得定價過程在很大程度上受到定價者、定價服務購買者的影響。因此，企業(yè)應當從資產評估的全過程加以控制，以抑制不健康的并購高溢價。

在企業(yè)并購中，如何控制大股東的影響力，也是力避并購高溢價的重要關注點。改善信息不對稱是一個重要的方面。高溢價并購的成與敗，最終取決于企業(yè)自身的盈利能力高低，高溢價的并購往往都伴隨著高的業(yè)績承諾與對賭協(xié)議，其重大風險也在于此，因此，這其中就會隱含巨大的風險。而信息不對稱則加劇了這一風險。我們正處于一個高度信息化的時代，高質量的信息本身蘊含著巨大的價值。在并購重組中，企業(yè)所出具的公告、公示雖然受到相關法律、法規(guī)的限制，但是仍然有其利好的一面。而投資者則無法看到其后隱含的風險和弊端。一個企業(yè)經營的成敗是由很多因素構成的，沒有人能夠預見到所有的未來走向，這就是市場的固有風險。因此，信息弱勢一方的投資者，應當在進行投資活動時保持謹慎，充分考慮到風險與報酬是相伴相隨的。監(jiān)管部門應當要求相關企業(yè)對并購重組事項切實履行信息披露義務，保護投資者利益，維護資本市場良性運轉。此外，一般并購重組都是大股東，特別是有控制權的股東促成的，因此相對應的大股東在未達預期績效時，也要負起更高的社會責任，這樣才能切實保護中小股東利益。

對于企業(yè)來說，要實現(xiàn)的是高溢價并購的向好一面，以督促企業(yè)更好地經營與發(fā)展，形成高績效，達到并購整合和實現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標。要考慮企業(yè)自身特點，處于上升期的企業(yè)可能以高溢價并購是合適的；但是對于本身經營能力不足或是遠遠無法達到預期經營能力的企業(yè)，高溢價并購就不是一個好的選擇，最終可能導致業(yè)績承諾落空，損害全體股東的利益。因此，企業(yè)進行高溢價并購時，要考慮預期業(yè)績達成的可能性與鎖定期等防范措施。

總之，對并購高溢價現(xiàn)象，需要企業(yè)內外部加以警惕。企業(yè)要在并購過程中保持謹慎，其中大股東和專業(yè)人員要發(fā)揮積極作用，形成一個合理的并購溢價。相關的監(jiān)管機構對相關交易，也要切實履行監(jiān)督職能，共同防范和降低其風險。