毛 茜 杜 娟

三級供應(yīng)鏈下供應(yīng)商匯率風(fēng)險管理策略研究

毛 茜 杜 娟

（西南科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 四川綿陽 621010）

考慮一條三級供應(yīng)鏈，其組成部分分別是國外供應(yīng)商、國內(nèi)制造商和國內(nèi)零售商，研究了供應(yīng)商（匯率風(fēng)險承擔(dān)企業(yè)）外匯期貨對沖策略的有效性。首先，針對供應(yīng)商不對沖/對沖匯率風(fēng)險兩種情形構(gòu)建了博弈模型，進一步通過一系列求解得到了兩種情形下的模型均衡；然后，比較了不對沖/對沖情形下供應(yīng)鏈各成員的均衡決策與盈利狀況。研究結(jié)果表明，供應(yīng)商外匯期貨對沖策略發(fā)揮了以下作用：（1）提高了供應(yīng)鏈系統(tǒng)訂貨量，降低了供應(yīng)鏈系統(tǒng)批發(fā)價格，增加了供應(yīng)鏈各成員的利潤進而增強了供應(yīng)鏈整體盈利能力；（2）降低了供應(yīng)商收益的波動性，避免了匯率風(fēng)險對制造商、零售商的影響。由此可見，三級供應(yīng)鏈下的外向型企業(yè)可以通過外匯期貨對沖策略降低或避免匯率風(fēng)險帶來的負面影響，進而提高供應(yīng)鏈系統(tǒng)的整體抗風(fēng)險能力。

匯率風(fēng)險管理策略；外匯期貨對沖；三級供應(yīng)鏈

一直以來，匯率變化的不確定性給外向型企業(yè)帶來的匯兌損失不容小覷。2018年人民幣對美元匯率貶值，使得以美元融資的中國東方航空股份公司遭受了20.40億元的巨額匯兌損失。而2020年，由于人民幣大幅升值，致使“中國電建”當(dāng)年的匯兌損失高達23.03億元[1]。已有大量研究表明，匯率波動將給涉外企業(yè)帶來多方面的負面影響，例如股票收益[2]、期望利潤[3]、進出口貿(mào)易[4]、企業(yè)投資[5]等。當(dāng)前國際貿(mào)易環(huán)境經(jīng)歷新冠疫情的不斷沖擊愈加復(fù)雜多變，人民幣匯率波動的不確定性也在提高。因此，于外向型企業(yè)而言，切實有效的匯率風(fēng)險管理策略至關(guān)重要。

目前，針對匯率風(fēng)險的應(yīng)對策略已得到充分的研究，運營手段和金融對沖是企業(yè)應(yīng)對匯率風(fēng)險的兩種慣常做法[6]。一方面，運營手段主要包括最優(yōu)訂購策略[7]、分散經(jīng)營和生產(chǎn)[9]等，其內(nèi)在邏輯在于組合采購方式、多源供應(yīng)和增加企業(yè)收入來源。除此之外，向國外直接投資[11]以及向多國出口與進口[12]也能起到對沖匯率風(fēng)險的作用。另一方面，企業(yè)運用外匯期貨、期權(quán)或遠期等外匯金融衍生工具進行匯率風(fēng)險對沖被稱為金融對沖[15]。有研究表明，企業(yè)選擇外匯期貨對沖匯率風(fēng)險時，其最優(yōu)對沖比例應(yīng)小于1[16]。總的來說，出口型外貿(mào)企業(yè)能夠通過金融對沖的方式降低內(nèi)部現(xiàn)金流的波動性，進而降低外部融資成本的不確定性，最終降低匯率風(fēng)險帶來的企業(yè)生產(chǎn)和出口量的波動性[17]。

盡管大批學(xué)者已對匯率風(fēng)險的應(yīng)對方法進行了關(guān)注，但是現(xiàn)有文獻大都僅著眼于二級跨國供應(yīng)鏈的匯率風(fēng)險管理問題研究，針對三級供應(yīng)鏈背景下的匯率風(fēng)險應(yīng)對策略的研究和總結(jié)則相對較少。著眼當(dāng)下，相對于二級供應(yīng)鏈，三級供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)更加貼近于現(xiàn)實中外向型企業(yè)的對外貿(mào)易特征。譬如，我國的家電行業(yè)中，空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)作為中間制造商，從國外供應(yīng)商進口處理芯片、壓縮機等零部件，在國內(nèi)生產(chǎn)后，將商品銷售給國內(nèi)或者國外零售商。梁旭晫等[3]和孫彩虹等[18]在三級供應(yīng)鏈背景下，都探究了匯率波動風(fēng)險對供應(yīng)鏈各節(jié)點企業(yè)的收益的影響，遺憾的是，未曾引入具體的匯率風(fēng)險管理策略來考察其緩解匯率風(fēng)險的有效性。因此，擴大到三級供應(yīng)鏈的背景下，適用于二級供應(yīng)鏈中的匯率風(fēng)險管理策略是否依然能發(fā)揮有效的作用？這一問題值得進一步的關(guān)注。

本文將基于一個三級供應(yīng)鏈，探究匯率風(fēng)險承擔(dān)企業(yè)采用外匯期貨對沖其匯率風(fēng)險的有效性。具體來看：當(dāng)三級供應(yīng)鏈中的匯率風(fēng)險承擔(dān)企業(yè)通過購買外匯期貨的方式來對沖匯率風(fēng)險后，整條供應(yīng)鏈的均衡決策變量（比如：訂貨量）將如何變化？供應(yīng)鏈節(jié)點企業(yè)的利潤以及（可能的）利潤的波動性又將如何變化？該外匯期貨對沖策略是否能夠較好地抵抗匯率風(fēng)險的負面影響？本文將圍繞上述問題展開討論。與現(xiàn)有研究文獻不同的是：本文將現(xiàn)有的研究背景從二級供應(yīng)鏈擴大到三級供應(yīng)鏈，拓展了匯率風(fēng)險管理策略的研究視角，且更加符合現(xiàn)實中的對外貿(mào)易特征?；诖搜芯勘尘跋碌难芯拷Y(jié)果，能夠給外向型企業(yè)決策者提供更加切實有效的決策支持和參考。

一、模型

圖1 供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)

圖1為本文研究所基于的三級供應(yīng)鏈，具體由上游國外供應(yīng)商、核心制造商以及下游零售商組成（制造商和零售商來自一個國家）。其中，核心企業(yè)制造商向國外供應(yīng)商進口原材料，雙方之間的貿(mào)易結(jié)算貨幣為制造商本幣，因此上游國外供應(yīng)商將直接承擔(dān)匯率風(fēng)險；制造商在國內(nèi)將購進的原材料進行加工，生產(chǎn)成的產(chǎn)品再銷售給本國零售商。

下面將分別基于不采用和采用外匯期貨對沖策略這兩種情形，建立各自的供應(yīng)鏈運作模型。

（一）不對沖的情形

此時，供應(yīng)商不采用任何匯率風(fēng)險管理手段。模型描述與假設(shè)如下：

首先，制造商從國外供應(yīng)商處進口原材料用于加工生產(chǎn)產(chǎn)品，其給出的購買批發(fā)價格為1；待產(chǎn)品在國內(nèi)完工后，制造商以2的銷售批發(fā)價格出售給國內(nèi)零售商。假設(shè)制造商進口的原材料全部用于生產(chǎn)相應(yīng)數(shù)量的產(chǎn)品，即供應(yīng)鏈系統(tǒng)中無庫存量，零售商訂貨量和供應(yīng)商供貨量相等，二者均為。假設(shè)供應(yīng)鏈系統(tǒng)不存在需求風(fēng)險，零售商的逆需求函數(shù)表達式是。隨機變量表示供應(yīng)商向制造商出售每單位原材料獲得的收入受匯率風(fēng)險的影響，的期望和方差分別是和，其中刻畫了匯率風(fēng)險的大小。其次，c表示制造商的單位生產(chǎn)成本，C()=2/2(>0)對應(yīng)供應(yīng)商的成本函數(shù)。最后，本文假設(shè)供應(yīng)鏈信息是完全的。

（二）對沖的情形

此時，上游供應(yīng)商將通過購買外匯期貨的方式來對沖匯率風(fēng)險?；镜哪Ｐ兔枋雠c假設(shè)、決策順序都和（一）情形一致，不同的是，假設(shè)(∈(0,1])為供應(yīng)商的外匯收入中購買外匯期貨的比例，代表了供應(yīng)商外匯期貨對沖策略。假設(shè)為每單位產(chǎn)品的外匯期貨交易成本。在供應(yīng)商采用了外匯期貨對沖策略的情形下，供應(yīng)商的決策變量將增加一個，其利潤函數(shù)變?yōu)棣?i>=(1+)(1-)+(1+)-α-C()。

二、模型均衡

下面分別求解不對沖、對沖兩種情形下的模型均衡結(jié)果。其中，供應(yīng)商不對沖匯率風(fēng)險情形下的模型決策變量加上標(biāo)“′”以示區(qū)別。

（一）不對沖的情形

進而可得：

（二）對沖的情形

利用一階條件，結(jié)合式（10）～（12）可得：

進而可得：

通過對有、無外匯期貨對沖策略下的均衡結(jié)果的直觀比較，可得到供應(yīng)商外匯期貨對沖策略對匯率風(fēng)險下供應(yīng)鏈各企業(yè)業(yè)績以及收益穩(wěn)定性的內(nèi)在影響機理：該對沖策略通過消除匯率風(fēng)險對供應(yīng)鏈一系列決策變量的干擾，進一步緩解了匯率風(fēng)險對供應(yīng)商期望收益和收益穩(wěn)定性的負面影響、阻斷了匯率風(fēng)險對制造商和零售商企業(yè)業(yè)績的間接影響。

綜合供應(yīng)商不對沖、對沖兩種情形下求得的模型均衡結(jié)果，可得如下命題：

命題1 在均衡下：

（1）不對沖時，

（2）對沖時，

推論1

證明 由命題1易得：

推論1得證。

由推論1可知，供應(yīng)商的風(fēng)險規(guī)避程度會就不對沖、對沖兩種情形下的模型均衡產(chǎn)生不同影響。具體來說，當(dāng)不采取外匯期貨對沖策略時，供應(yīng)商的風(fēng)險規(guī)避程度越高，決策的供貨量越低；而制造商在預(yù)期到供應(yīng)商會降低供貨量后，其將提高購買批發(fā)價來吸引供應(yīng)商出口，使得合同雙方能夠順利達成交易協(xié)議。當(dāng)供應(yīng)商采取外匯期貨對沖策略時，其會隨著自身風(fēng)險厭惡程度的提高，增加購買外匯期貨的比例；在外匯期貨的對沖作用下，供應(yīng)商的供貨量（零售商的訂貨量）不再受匯率風(fēng)險影響，進而也不再受供應(yīng)商自身風(fēng)險規(guī)避程度的影響；制造商預(yù)期匯率風(fēng)險不會抑制供應(yīng)商供貨量，故其決策的批發(fā)價格也不會受到匯率風(fēng)險左右，進而也與供應(yīng)商風(fēng)險規(guī)避程度無關(guān)。

三、供應(yīng)商外匯期貨對沖策略的有效性

本節(jié)對有、無外匯期貨對沖策略下的均衡決策變量和企業(yè)收益進行比較研究，探究外匯期貨對沖策略的有效性。

命題2 對沖情形下的供應(yīng)商供貨量（也即零售商訂貨量）相比不對沖時較高，制造商銷售批發(fā)價較低。

證明 由命題1易得：

接下來，運用Matlab數(shù)值分析對“供應(yīng)商不對沖、對沖”兩種情形下的1進行對比。相關(guān)參數(shù)的取值情況如下：=10，=1，=1，=1，c=1，=1，ρ=50。設(shè)取值為1.1，1.2，…，2.9，3.0，共20個值。根據(jù)式（13）、式（3），最后，得到有、無對沖策略兩種情形的購買批發(fā)價曲線圖，如圖2所示。

圖2 不對沖/對沖時制造商購買批發(fā)價比較

由圖2可以得出：當(dāng)匯率風(fēng)險程度變化時，對沖情形下制造商的購買批發(fā)價相比于不對沖情形總是較低。這是因為當(dāng)供應(yīng)商選擇不對沖匯率風(fēng)險時，供應(yīng)商會相應(yīng)地減少出口甚至終止企業(yè)出口業(yè)務(wù)。此時，制造商只有給出相對較高的購買批發(fā)價格才能吸引供應(yīng)商出口，所以，不對沖時的制造商購買批發(fā)價也就高于供應(yīng)商采用外匯期貨對沖策略情形下的制造商購買批發(fā)價。另外，可以觀察到，隨著匯率風(fēng)險程度增加，不對沖時制造商購買批發(fā)價逐漸提高，而對沖情況下的購買批發(fā)價則恒定不變。

結(jié)合前文命題2的結(jié)論可知，供應(yīng)商采用外匯期貨對沖策略后，不僅供應(yīng)鏈訂貨量有了提高，而且制造商購買/銷售批發(fā)價格都得以降低，這就使得匯率風(fēng)險下的整個供應(yīng)鏈系統(tǒng)的運作效率得以提升。

進一步，運用Matlab模擬仿真對兩種情形下制造商與零售商的利潤以及供應(yīng)商的期望利潤和利潤的方差進行比較。給定部分參數(shù)取值（同前文），結(jié)合式（6）-（9）、式（17）-（20）可得制造商、零售商的利潤對比曲線圖，以及供應(yīng)商的期望利潤和利潤的方差在不對沖/對沖時的比較曲線圖，如圖3-6所示。

圖3 不對沖/對沖時制造商收益比較

圖3表明，對沖情形下的制造商企業(yè)收益總是高于不對沖情形下的企業(yè)收益，且相比于不對沖時制造商利潤隨匯率風(fēng)險增加而降低，對沖情況下的制造商利潤不隨匯率風(fēng)險程度的增減而有所變化。這是因為在供應(yīng)商外匯期貨對沖策略作用下，制造商決策變量不再受匯率風(fēng)險影響，故制造商利潤亦不隨匯率波動而發(fā)生變化，這與前文所得的外匯期貨對沖策略對企業(yè)業(yè)績的影響機理一致；同時，由于對沖情形下制造商購買批發(fā)價相比于不對沖時更低，制造商銷售量更高，故制造商企業(yè)利潤水平比不對沖時有了顯著提升。

圖4 不對沖/對沖時零售商收益比較

圖4的結(jié)果說明，較之不對沖時，供應(yīng)商采用外匯期貨對沖策略能夠明顯提升零售商企業(yè)收益。由命題2可知，對沖情形下零售商銷量增加，進貨批發(fā)價格降低，在銷售收入增加與進貨成本降低的雙重作用下，零售商企業(yè)收益得以大幅度提高。此外，不對沖時，零售商利潤隨匯率風(fēng)險增加而有所降低；對沖時，零售商利潤不受匯率波動的干擾而發(fā)生增減變化，此結(jié)論與前文所得的外匯期貨對沖策略對企業(yè)業(yè)績的影響機理一致。

圖5 不對沖/對沖時供應(yīng)商期望利潤比較

圖5可觀察到，供應(yīng)商的期望利潤在對沖情形下總是較高。這是因為，在對沖情形下，盡管供應(yīng)商增加了購買外匯期貨的交易成本，但由于更大幅度的出口量增加，企業(yè)銷售收入大大提升，最終企業(yè)期望業(yè)績得以提高。另外，數(shù)值結(jié)果表明，在對沖情形下，隨著匯率風(fēng)險程度的加深，供應(yīng)商期望業(yè)績呈現(xiàn)緩慢下降、逐步穩(wěn)定的趨勢。然而，若供應(yīng)商不采取匯率風(fēng)險管理策略，企業(yè)期望業(yè)績將伴隨匯率波動幅度的增加不斷減少，最終企業(yè)期望業(yè)績將趨近于零。

圖6 不對沖/對沖時供應(yīng)商利潤的方差比較

圖6的數(shù)值結(jié)果說明了在任一匯率風(fēng)險程度下，對沖情形時供應(yīng)商利潤的方差都明顯低于不對沖時供應(yīng)商利潤的方差。這是因為對沖情形下，供應(yīng)商購買了一定比例的供貨量的外匯期貨，在其對沖作用下，企業(yè)受匯率風(fēng)險影響的供貨量減少了一部分，從而供應(yīng)商利潤的方差中匯率風(fēng)險前的系數(shù)減小，最終企業(yè)利潤的方差得以降低。除此之外，可觀察到，在對沖情形下，供應(yīng)商利潤的方差隨匯率風(fēng)險增加呈現(xiàn)較不對沖時更低速度的下降。

綜合來看，一方面，圖3-5表明在外匯期貨對沖策略下，供應(yīng)鏈系統(tǒng)中的各個節(jié)點企業(yè)的利潤或期望利潤都得以提高，從整體的角度來看，供應(yīng)鏈系統(tǒng)的總收益也得以了提升；另一方面，圖6則顯示，在外匯期貨對沖策略的作用下，供應(yīng)商利潤的方差得以降低，這表明該策略起到了“降低風(fēng)險承擔(dān)企業(yè)收益的波動性”的作用。

因此，在現(xiàn)實中的三級供應(yīng)鏈背景下，外向型企業(yè)可以利用該“外匯期貨對沖策略”來達到“提高匯率風(fēng)險下零售商的訂貨水平（供應(yīng)商的供貨水平）、提升供應(yīng)鏈各節(jié)點企業(yè)的業(yè)績或期望業(yè)績、降低供應(yīng)商收益的波動性”的風(fēng)險管理效果。

結(jié)語

本文立足于一條典型的全球三級供應(yīng)鏈，并對此條供應(yīng)鏈下的匯率風(fēng)險管理策略進行了研究。其中，占主導(dǎo)地位的制造商進口結(jié)算貨幣為本幣，上游供應(yīng)商直接承擔(dān)匯率風(fēng)險。建立了供應(yīng)商不采取匯率風(fēng)險管理措施、采用外匯期貨對沖策略兩種情況下的動態(tài)博弈模型，并運用逆向歸納法求解了模型均衡。結(jié)論表明：（1）當(dāng)不采用任何匯率風(fēng)險管理策略時，隨著匯率風(fēng)險增加，供應(yīng)商供貨量（零售商訂貨量）將減少，制造商購買和銷售批發(fā)價都將增加，此時對供應(yīng)鏈中各成員企業(yè)利潤的增加均是不利的；在供應(yīng)商采用外匯期貨對沖策略后，零售商訂貨量（供應(yīng)商供貨量）、制造商購買及銷售批發(fā)價則均不再隨匯率波動幅度的改變而有所變化。（2）供應(yīng)商的外匯期貨對沖策略使得供應(yīng)鏈系統(tǒng)訂貨量更高，批發(fā)價格更低，并且從數(shù)值分析看出，三個企業(yè)的利潤或期望利潤都有所增加。（3）從直接承擔(dān)匯率風(fēng)險的供應(yīng)商角度，外匯期貨對沖策略使得供應(yīng)商利潤的方差降低，從而供應(yīng)商企業(yè)收益的波動性得以下降。

在匯率波動給外向型企業(yè)帶來巨大消極影響的背景下，本文的研究結(jié)論能夠為眾多符合本文供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)的國外供應(yīng)商、國內(nèi)制造商和國內(nèi)零售商提供一定的管理啟示：

（1）對于國外供應(yīng)商而言，可以通過采用外匯期貨對沖策略來幫助自身緩解匯率波動引起的收益風(fēng)險，穩(wěn)定增加企業(yè)的期望利潤。同時，國外供應(yīng)商可以借助外匯期貨對沖策略，提高產(chǎn)品出口交易量，進一步提高自身市場份額，增強企業(yè)在國際出口市場的競爭力。（2）對于國內(nèi)制造商而言，本文的研究結(jié)論可為我國進口電力、焦炭、燃氣、石油、鋼鐵、糧食等行業(yè)的諸多加工企業(yè)提供匯率風(fēng)險管理決策支持和參考。具體來看，國內(nèi)制造商可以通過降低銷售批發(fā)價的方式，吸引零售商向其采購大批完工產(chǎn)品，進一步吸引上游國外供應(yīng)商出口大批產(chǎn)品原材料或零部件。為了降低匯率波動對大批出口原材料或零部件交易金額的影響，上游國外供應(yīng)商可以購買一定比例的外匯期貨對匯率風(fēng)險進行對沖。通過引導(dǎo)國外供應(yīng)商采用外匯期貨對沖策略，國內(nèi)制造商的利潤將得以大幅度增加。（3）從國內(nèi)零售商的角度考慮，當(dāng)供應(yīng)商采用了外匯期貨對沖策略以后，零售商的購買批發(fā)價將得以降低，產(chǎn)品訂貨量將得以提高，進而企業(yè)利潤將得以提升。因此，國內(nèi)零售商可以通過差異營銷、為客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)等營銷手段刺激市場需求，增加產(chǎn)品的訂貨量，從而增加國內(nèi)制造商對進口原材料和零部件的需求量，進一步提高國外供應(yīng)商的出口積極性，以此提升供應(yīng)商在大批量出口的情形下采用外匯期貨對沖策略的動機。

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Research on the Supplier Exchange Rate Risk Management Strategy under the Three-tier Supply Chain

MAO Qian, DU Juan

（School of Economics and Management, Southwest University of Science and Technology, Mianyang 621010, Sichuan, China）

Considering a three-level supply chain whose members are foreign suppliers, domestic manufacturers, and domestic retailers, the effectiveness of foreign exchange futures hedging strategies for suppliers (exchange rate risk-taking companies) is studied. Firstly, a game model is constructed for the two situations of the supplier's non-hedging/hedging exchange rate risk, and the model equilibrium under the two situations is obtained through a series of solutions; then, the balanced decision-makingand profitabilityof each member of the supply chain under the non-hedging/hedging situation are compared. The research results show that the supplier's foreign exchange futures hedging strategy hasplayed the following roles: (1) It increases the order quantity of the supply chain system, reduces the wholesale price of the supply chain system, increases the profits of each member of the supply chain, and enhances the overall profitability of the supply chain; (2) It reduces the volatility of suppliers' earnings and avoids the impact of exchange rate risks on manufacturers and retailers. Export-oriented enterprises under the three-level supply chain can reduce or avoid the negative impact of exchange rate risks through foreign exchange futures hedging strategy, thereby improving the overall anti-risk capability of the supply chain system.

the exchange rate risk management strategy, foreign exchange futures hedging, three-tier supply chain

F272

A

1672-4860（2022）06-0078-08

2022-08-25

2022-10-25

毛 茜（1994-），女，漢族，四川遂寧人，碩士在讀。研究方向：供應(yīng)鏈管理。

杜 娟（1981-），女，漢族，四川成都人，教授，博士。研究方向：供應(yīng)鏈管理。

國家自然科學(xué)基金項目：供應(yīng)鏈視角下外向型企業(yè)的匯率風(fēng)險管理策略研究，項目編號：72101219。

·感謝匿名審稿人對本文的建議，作者文責(zé)自負。