2022年政府工作報告提到很多有關(guān)環(huán)保行業(yè)的內(nèi)容，其中特別強調(diào)了“雙碳”、減排相關(guān)的。我們也看到，前期工作的重點是30/60“雙碳”目標，2022年的報告強調(diào)了環(huán)保治理與“雙碳”結(jié)合的政策內(nèi)容，例如大氣污染、污水固廢等，特別是固廢相關(guān)內(nèi)容，從環(huán)保發(fā)電再到相關(guān)的生物質(zhì)發(fā)電，再到后期包括一些再生材料的使用，我們認為都是亮點，后續(xù)會給環(huán)保行業(yè)帶來一些相應(yīng)的投資機會。

相比2021年，2022年更注重于效果及后端。市場普遍的印象中，環(huán)保偏向于投資和基礎(chǔ)建設(shè)，我們則認為，后期會更注重環(huán)境效果，以及治理效果對于減碳的作用。舉個例子，以前，對于城市的固廢，政府強調(diào)的重點主要是垃圾焚燒如何解決污染治理，但是現(xiàn)階段的政策中，除了常規(guī)的生活垃圾焚燒解決污染之外，還會去推動垃圾焚燒過程中的“雙碳”減排。一噸生活垃圾處置，大概能減排0.4-0.5噸二氧化碳。那么，后期通過國家核證自愿減排量（CCER）或者碳減排屬性的一些認證，依然會給環(huán)保企業(yè)帶來更高的減碳收益，同時還可以推動存量項目收益回報率的提升，這對投資者來說也是一個非常值得關(guān)注的視角。

出現(xiàn)這一變化的原因是，全球，尤其是我們國家，對于“雙碳”以及環(huán)保領(lǐng)域政策的落地提出了更高的要求。我們認為，環(huán)保行業(yè)的主要特點就是政策周期性相對較強，不同的時間節(jié)點，對應(yīng)的政策重點非常不一樣。

我從事環(huán)保行業(yè)研究大概10年左右的時間，前期資本市場更關(guān)注的是利潤的增長，2018年的重點是去杠桿，比如一些融資的整頓、基建項目的重新梳理等，這給環(huán)保行業(yè)帶來最大的影響是，企業(yè)不再依賴高杠桿的工程業(yè)務(wù)驅(qū)動，而改成以運營為主的資產(chǎn)的持續(xù)迭代。從那時到現(xiàn)在，環(huán)保板塊整體收入、利潤增速依然能夠維持10%-15%以上。

但是與此同時，環(huán)保板塊整體估值水平有一個相對大幅度的下挫，是因為投資者對存量業(yè)務(wù)的不信任，或者說一定程度的擔(dān)憂，他們擔(dān)憂回款、應(yīng)收賬款、后續(xù)運營期的利潤。但同時我們也觀察到，以運營業(yè)務(wù)為主的頭部公司，在近3年取得不錯的收入及利潤增長的同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流等方面也得到了非常大的改進。

所以我們也相信，2022年“雙碳”的新周期下，環(huán)保板塊會迎來新一輪的業(yè)績成長期，這也能為板塊的估值水平帶來一定程度的提升，特別是近一段時間，我們看到環(huán)保板塊也會發(fā)生一些積極的變化。在原有環(huán)保業(yè)務(wù)持續(xù)推進的同時，企業(yè)的第二主業(yè)也推動了市場估值的重塑，或者說估值中樞逐漸抬升。

融資對于環(huán)保行業(yè)發(fā)展的作用非常大，特別是高速成長的部分公司，直接影響其后續(xù)的成長。目前從中央到地方，對綠色融資、低碳融資以及以環(huán)保或者治污為導(dǎo)向的融資，支持的力度在加大，特別是近期資本市場關(guān)注的重點?公募RETIs，也納入了垃圾焚燒、污水處理，有效解決了環(huán)保公司新增項目的投融資和存量項目的退出問題，這對行業(yè)的持續(xù)放大再生產(chǎn)，是一個非常好的政策加速器。

政策的重點從污染治理轉(zhuǎn)向“雙碳”，市場關(guān)注的重點會從簡單的重復(fù)再生產(chǎn)擴大規(guī)模，轉(zhuǎn)為更多地關(guān)注現(xiàn)金流以及碳減排的效果。

因此，我們建議投資者重點關(guān)注這幾個領(lǐng)域。

第一，固廢領(lǐng)域。剛才我們用垃圾焚燒舉例，從簡單的去除生活垃圾的排放，變成“雙碳”減排效應(yīng)的索取。

第二，再生材料。過去使用鐵礦石煉制鋼鐵，如今可以用廢鋼來煉制，實現(xiàn)生產(chǎn)流程上碳排放的降低。雖然這屬于基建活動，但是，拉動上市公司業(yè)績增長主要是依賴自身的投融資，即通過建立固定資產(chǎn)去實現(xiàn)。比如，一個垃圾焚燒項目往往要通過20到30年的久期逐漸回收投資額，資本方可能會認為這是重資產(chǎn)的企業(yè)，并且回報可能偏低，但是，再生資源幾乎都是輕資產(chǎn)模式的，對于一個城市，包括大類廢鋼、廢紙、廢塑料、報廢汽車、動力電池、家電等品類的周轉(zhuǎn)速度非?？?，同時，它更依賴于人力、城市的物流或者說周轉(zhuǎn)體系，而不依賴于過重的固定資產(chǎn)。

再生資源的市場空間高達5萬億元，各個細分領(lǐng)域又具備一定的聚集性，比如城市中，通常再生資源的收集和拆解都是有副品類的，某一單一品類的邊際成本雖然可能會很高，但是把所有的大宗廢品聚集在一起來看，經(jīng)營效率就會非常高，特別是國家要推動垃圾分類，推動整個無廢城市的建設(shè)，就非常好地契合了環(huán)保治理加上再生資源的政策方向。

垃圾焚燒疊加環(huán)衛(wèi)的固定資產(chǎn)投資，再啟動再生資源，企業(yè)就可以具備輕資產(chǎn)的特點，整個ROE水平又很高，這也是我們非?？春梦磥韼啄戥h(huán)保的估值中樞向上提升的一個原因。

中長期來看的話，投資機會可能在一個目前市場不太關(guān)注的點，但長線資金越來越關(guān)注的方向其實是公用事業(yè)屬性。

過去，市場反復(fù)追逐的是利潤的高成長，但是這一過程里會遇到幾個問題，首先是融資，其次，資本市場對于有利潤但沒有現(xiàn)金流的公司，也不會給予太好的估值。那么，我們所講的公用事業(yè)化是指，伴隨著企業(yè)運營體量逐漸膨脹，利潤占比主要來自于運營活動，而且，運營產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流相比利潤而言可以達到1.5-2倍的價值。所以，在這個過程中，更多的公司經(jīng)營會越來越穩(wěn)健，現(xiàn)金流也越來越持續(xù)。這樣一來，一些頭部的公司就可以騰出手腳去發(fā)展第二主業(yè)，在原有偏公用事業(yè)的環(huán)保運營資產(chǎn)的支持下，第二主業(yè)的探索會變得更加輕資產(chǎn)化、有突破性。

因此，我們認為，未來3-5年甚至更長時間，業(yè)績具有持續(xù)成長性，并且伴隨利潤成長、經(jīng)營性現(xiàn)金流狀態(tài)變得更好的公司，估值中樞也會逐漸有一定的抬升。

穩(wěn)增長、“雙碳”以及與環(huán)保結(jié)合的新基建，都是各個地政府要推出的重點內(nèi)容。目前，市場談及穩(wěn)增長，通常對基建持有質(zhì)疑態(tài)度，擔(dān)心會過剩，或者沒有投資效益。但是，中國目前的環(huán)保投資基本上不存在超前消費或者過度投資的狀態(tài)。另外，運營資產(chǎn)具備充分的公益性，使得居民、工業(yè)、商業(yè)為此付費具有強責(zé)任性。

目前，污水處理、垃圾焚燒的費用基本都是來自地方政府預(yù)算，未來，工商業(yè)和居民用戶也會承擔(dān)付費的角色，甚至公用事業(yè)屬性的環(huán)保運營公司還會逐漸從企業(yè)端和居民端獲得費用，即從To G付費到To C、To B付費的過程。

從短期來看確實會，因為近兩年疫情反復(fù)，節(jié)能環(huán)保投資有一定程度的影響，但其實按照經(jīng)濟體評價來算，環(huán)保投資應(yīng)上升至GDP的2%-4%，特別是人口相對密集的主要城市，環(huán)保投資占比應(yīng)上升到4%-6%?；谶@一數(shù)據(jù)，3-5年內(nèi)，環(huán)保投資是欠缺的。

市場目前對于環(huán)保公司的估值，僅為歷史同期10%的分位，是比較低的水平。環(huán)保企業(yè)經(jīng)歷了2018年以來的PPP整頓和再融資政策的壓制，又經(jīng)歷了2020-2022年防疫時代，通過自身努力去擴大再生產(chǎn)的過程。未來，我們傾向于認為，企業(yè)的生存能力在逐漸提升，因為過去經(jīng)歷了比較長期的經(jīng)濟發(fā)展，老百姓和城市的環(huán)保投資需求是逐漸加大的，后期的需求釋放的動力會更強。

首先，是其長久以來的碳稅以及相關(guān)的交易制度。從2021年開始，中國的電力行業(yè)逐漸開始了碳配額交易。我們相信，2022年更多的工業(yè)領(lǐng)域會逐漸納入碳配額以及碳配額交易的附屬市場。

其次，是歐盟全生命周期碳梳理的制度以及相關(guān)的算法上，能給我們的全工業(yè)體系帶來一定的參考或者借鑒。國內(nèi)最早的清潔發(fā)展機制（CDM機制）、碳減排機制，是歐盟投射到中國的部分碳減排量進行購買或者交易的一個制度。相信我們也會逐漸探索制定出CCER綠證、綠色電力等的減排制度。

最后，類似2021年推出的電力行業(yè)減排體系，鋼鐵、水泥、建材、化工等行業(yè)都是國民經(jīng)濟中相對單一細分的領(lǐng)域，減排量較大，同時還具備較突出減排效應(yīng)。我們認為，參考與借鑒歐盟之后，各個工業(yè)體系也會逐漸梳理出屬于中國的標準和減排體系。

我們認為，我國的工業(yè)體系會參考歐盟劃分三個大的品類的減排方式。

首先，是購買碳積分，例如工業(yè)體系做得很先進的企業(yè)，或者基于現(xiàn)有的成本進行減排比較困難的企業(yè)，可以通過購買其他行業(yè)的減排指標，去實現(xiàn)自身所在行業(yè)的碳排放總量的下降，這也是歐洲持續(xù)多年的一個交易參考經(jīng)驗。

第二，可以通過工業(yè)節(jié)能增效，提高生產(chǎn)工藝、生產(chǎn)流程里面的能效指標，降低單位產(chǎn)品的碳排放。

第三，能源側(cè)，原材料的再生化，即使用再生能源、再生材料，比如用風(fēng)電、光伏等可再生能源替代火電、燃煤等傳統(tǒng)能源，再比如使用廢鋼以減少鐵礦石的開采，這樣可以實現(xiàn)生產(chǎn)流程碳排放的降低。我們認為，這是中國工業(yè)體系能夠?qū)崿F(xiàn)大幅節(jié)能降碳的三個主要方式。

環(huán)保行業(yè)經(jīng)歷了基建投資的階段，必然會帶來經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴大。同時，運營資產(chǎn)持續(xù)提升之后，企業(yè)每年能夠產(chǎn)生很高的經(jīng)營現(xiàn)金流，此時，“焚燒+”成為了這些公司共同的選擇。

原本只做垃圾焚燒的企業(yè)，擁有充足的經(jīng)營現(xiàn)金流后，可以依據(jù)主業(yè)去拓展，例如簡單地處理生活垃圾之后，還可以做餐儲、環(huán)衛(wèi)、非金屬，更精細化的還可以做電視機、洗衣機、空調(diào)、電冰箱、電腦等家電的報廢，甚至汽車以及資本市場比較關(guān)注的動力鋰電池的回收報廢。

這樣一來，基于現(xiàn)有的城市固廢循環(huán)體系，企業(yè)可以把簡單的固廢處置里的生活垃圾，擴充到多個細分領(lǐng)域的整體收集，甚至是再生資源，因此，在城市中可以演繹出的工作內(nèi)容會非常多。擁有更多城市，特別是沿海城市、發(fā)達城市的垃圾焚燒經(jīng)營權(quán)的公司，在這一輪的“焚燒+”里，就會占據(jù)非常高的優(yōu)勢。

固廢板塊整體過去幾年成長增速在30%以上。再看近10年內(nèi)，中國的垃圾焚燒處置率從13%提升到了54%，提升了3-4倍，也是因為市場給了相對比較高的估值。

而如今，大家發(fā)現(xiàn)，十四五、十五五期間，垃圾焚燒的處置率可能只能增長10%，于是，市場就對估值產(chǎn)生了質(zhì)疑。但是我們可以看到，這些民營焚燒公司和部分地方國企，開始通過積極的外延并購，增加自己的地盤及項目處置數(shù)，實現(xiàn)橫向的擴張。

同時，這些企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化，提升了經(jīng)營范圍。如此一來，企業(yè)經(jīng)營內(nèi)容從焚燒，到餐廚到環(huán)衛(wèi)再到再生資源，對利潤起到擴張作用。盡管行業(yè)增速可能只有10%，企業(yè)利潤依然能夠達到20%-30%的復(fù)合增長。另一方面，伴隨著運營資產(chǎn)的提升和再生資源業(yè)務(wù)的拓展，ROE還能提升，因此我們認為，估值中樞隨著后續(xù)自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的提升逐步上行。

我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，固廢污水及部分大氣處理的公司獲得了非常多的地方國企及產(chǎn)業(yè)資本的援助，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)擴張。環(huán)保領(lǐng)域吸引產(chǎn)業(yè)資本重點投資的屬性主要為以下幾個方面。

首先，是其擁有的特許經(jīng)營權(quán)，比如擁有某個城市的固廢處置權(quán)，就能夠在未來20-30年長久地在這一城市從事固廢處置以及相應(yīng)的業(yè)務(wù)延伸。

其次，伴隨著經(jīng)濟水平，或者居民的消費水平達到一定程度，所有的經(jīng)濟體對環(huán)境質(zhì)量以及生活質(zhì)量的要求提升，都會推動環(huán)保投資的擴大。

最后，環(huán)保投資較強的類公用事業(yè)屬性，是吸引長期產(chǎn)業(yè)資本的重要原因。它類似供水、天然氣的供應(yīng)，具有穩(wěn)健的收入以及居民的付費保障，也是吸引長期投資者的核心原因。雖然目前二級市場短期內(nèi)對環(huán)保的估值偏低，但是近1-2年，環(huán)保公司控股權(quán)的收購情況，以及一級市場成交的一些環(huán)保公司的股權(quán)價值，是遠遠高于二級市場目前的估值水平的。

從美國固廢市場發(fā)展情況來看，美國人口、回收總量約為中國的1/3，美國一家固廢上市公司已經(jīng)達到約3000億元的體量，占到1/3的市場份額。對應(yīng)到A股，我們相信再生資源行業(yè)市值至少有萬億元的規(guī)模，但是，目前國內(nèi)整個固廢產(chǎn)業(yè)也才不到2000億元的體量。如果10年內(nèi)環(huán)保上市公司的市值總量能夠膨脹10倍甚至15倍，自然而然會成為愿意進行長期投資并且布局的一些產(chǎn)業(yè)資本集中發(fā)力的重點方向。

目前市場認為，鋰比較稀缺，新能源材料上游應(yīng)該是一個長期緊張的環(huán)境。但是，如果全社會通過再生資源渠道的建設(shè)，使流程規(guī)范化、標準化，那么，社會存量的再生資源會為原礦、鋰礦的供應(yīng)提供非常大的比例支撐。我們預(yù)測2030-2035年，鋰的供應(yīng)有相當(dāng)比例會來自于3C電子產(chǎn)品和新能源汽車等的廢棄回收，再生鋰鈷鎳等將有效保障電池等環(huán)節(jié)的金屬供應(yīng)、構(gòu)建產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。

再生料的使用是大勢所趨，我國的再生資源體系的渠道和流程都將不斷規(guī)范，從“前端回收驅(qū)動”模式向“后端需求驅(qū)動”演變，廢料回收體系效率提升。產(chǎn)業(yè)資本現(xiàn)在布局再生資源，就是一個非常好的時間檔口，同時也是一個非常有行業(yè)前景的細分領(lǐng)域。

2030碳中和、2060碳達峰會成為我國的基礎(chǔ)國策。前期發(fā)行的碳中和ETF聚焦的投資方向中，環(huán)保居首位，其次還有節(jié)能、風(fēng)電、光伏以及相應(yīng)一些讓工業(yè)節(jié)能增效的方向。

整體而言，碳中和ETF的發(fā)行，能夠提升以上幾個細分領(lǐng)域的關(guān)注度，這些領(lǐng)域都是“雙碳”投資覆蓋的主流行業(yè)，相信未來會成為一個回報不錯的指數(shù)。

經(jīng)過這幾年的投資，我們認為，第一輪的基建已經(jīng)過了高峰期，目前水治理主要為提標改造以及相應(yīng)的再生水等，上海、廈門、深圳等城市已經(jīng)推出了區(qū)域直飲水，未來更多的高品質(zhì)用水需求會成為水處理領(lǐng)域新增的需求。

不同于居民，工業(yè)領(lǐng)域越來越多的要求是用再生水。未來，工業(yè)體系能從自然界或者從社會獲得的原水資源可能是不斷被約束的，并且以居民生活之后的再生水為主，這樣可以提高水資源的整體循環(huán)利用率，從而降低對自然界水的侵占。另外，水運營商的并購整合也是一個比較大的投資機會。

污水處理行業(yè)雖然技術(shù)水平比較成熟，但是我們觀察到，其在新能源的推動下出現(xiàn)了一些降本增效措施，此外，膜處理、MBR膜等其他膜手段的使用，提升了出水水質(zhì)，帶來了更好的回水效果，所以我們認為，衍生的技術(shù)升級以及技術(shù)迭代，能夠推動整個行業(yè)更好更快地發(fā)展。