文／李紹榮 劉星洋

1994年分稅制改革使得地方政府財(cái)權(quán)上移，事權(quán)并未相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)時(shí)的預(yù)算法也限制了地方政府的融資渠道。同時(shí)，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要靠以政府為主導(dǎo)的投資驅(qū)動(dòng)。因此，地方政府面臨較大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和融資壓力，城投融資平臺(tái)，即城投公司應(yīng)運(yùn)而生，并在2008年的四萬(wàn)億財(cái)政刺激下迅速發(fā)展。在近五年日益趨緊的監(jiān)管背景下，城投債余額增速盡管有所下滑，但依然較高。2018—2022年，全國(guó)城投債余額年化復(fù)合增速為19.9%，其中2020年增速達(dá)到峰值32.9%。截至2023年8月，城投公司在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的城投債規(guī)模已達(dá)到13.5萬(wàn)億，占我國(guó)信用債市場(chǎng)近三分之一。另一方面，2020年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到多重因素沖擊，土地出讓收入大幅下滑，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。在此背景下，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解問(wèn)題引起了黨中央的高度關(guān)注和重視。2023年7月24日的二十屆中央政治局會(huì)議明確指出，“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。[1]有鑒于此，本文基于優(yōu)化后的KMV模型研究城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試，以期為防范化解城投債提供理論參考。

一 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外方面，與國(guó)內(nèi)城投債概念相似的是市政債券。有以下幾點(diǎn)因素影響著市政債的信用風(fēng)險(xiǎn)：首先是資源稟賦。Loviscek和Crowley通過(guò)對(duì)美國(guó)49個(gè)州的135個(gè)縣的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)鼐哂形Φ牡胤绞袌?chǎng)、人口增長(zhǎng)和豐富的能源資源都有助于提升市政債券的信用評(píng)級(jí)。[2]其次是政府的社會(huì)治理能力?；谀戏?、波蘭、印度尼西亞、菲律賓和墨西哥等五個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，Martell和Guess認(rèn)為，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況、地方政府借貸的法律框架以及管理債務(wù)的能力等因素可影響市政債券的信譽(yù)度、市場(chǎng)需求和投資人信心。[3]最后是政府的腐敗問(wèn)題，Butler等認(rèn)為，地方政府的腐敗與市政債券的違約風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)，潛在的政治捐款和較高的承銷(xiāo)費(fèi)用等中間成本使得相應(yīng)的市政債券利率較高，違約風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。[4]有以下幾點(diǎn)可有效管理市政債的信用風(fēng)險(xiǎn)：第一，需綜合考慮各種因素的影響及其變化。Balaguer-Coll等指出，地方政府債務(wù)的管理需要全面考慮不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式、財(cái)政體制、人口等因素甚至這些因素的相互作用。[5]第二，提升財(cái)政透明度，降低融資成本。Alfaro和Kanczuk指出，應(yīng)提高地方政府的財(cái)政透明度，盡力消除地方政府和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，以降低融資利率。[6]第三，尋找外部信用中介的幫助。Yang和Winecoff發(fā)現(xiàn)，信用中介可減輕市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，尤其是有助于緩解低等級(jí)的市政債券發(fā)行利率上升的壓力。[7]

如何度量城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)是城投債信用研究的關(guān)鍵。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者和金融投資機(jī)構(gòu)主要采用構(gòu)建指標(biāo)體系評(píng)價(jià)法和構(gòu)建結(jié)構(gòu)化模型分析法來(lái)評(píng)估城投債的風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)建指標(biāo)體系評(píng)價(jià)法是通過(guò)各類(lèi)債能力指標(biāo)構(gòu)建地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，從而評(píng)估城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)。這種方法能夠相對(duì)直觀(guān)地反映當(dāng)前的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，在金融機(jī)構(gòu)中得到廣泛應(yīng)用，但無(wú)法準(zhǔn)確回答違約的概率有多大。構(gòu)建結(jié)構(gòu)化模型分析法包括但不限于KMV模型、多因子模型和Credit Metrics模型等。李鳳羽等認(rèn)為，地方政府腐敗能導(dǎo)致城投債信用利差上升，是城投債信用風(fēng)險(xiǎn)累積的重要原因。[8]許文彬和張佳韜提出了一個(gè)基于多因素Logistic回歸的信用評(píng)分卡模型，通過(guò)眾多樣本確定了地方GDP、地方固定資產(chǎn)投資完成額、現(xiàn)金主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比率等指標(biāo)納入最終模型。[9]李昊驊等使用NARMA模型對(duì)一體化程度最高的長(zhǎng)三角城市群進(jìn)行空間溢出效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其他城市尤其是中心城市的人均GDP增長(zhǎng)會(huì)加劇城市群內(nèi)部的博弈競(jìng)爭(zhēng)，存在一定負(fù)外部性，會(huì)導(dǎo)致周邊城市的城投債規(guī)模上升。[10]

國(guó)內(nèi)也有不少基于KMV模型展開(kāi)信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量研究的文獻(xiàn)。范德勝等使用KMV模型對(duì)我國(guó)2020—2023年城投債違約概率進(jìn)行了估算，認(rèn)為福建和江蘇的違約概率偏高，但我國(guó)省一級(jí)出現(xiàn)城投債違約的概率相對(duì)較小，更多關(guān)注點(diǎn)在于部分城市在未來(lái)幾年可能持續(xù)面臨著較大的城投債償付壓力。[11]目前，國(guó)內(nèi)大多數(shù)基于KMV模型的研究中對(duì)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算結(jié)果與資本市場(chǎng)中信用利差反映的預(yù)期有較大的差異，本文擬解決KMV模型測(cè)算城投債違約概率中一些脫離現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，并為我國(guó)管理城投債信用風(fēng)險(xiǎn)提供一定的政策思路。

二 KMV模型的優(yōu)化設(shè)計(jì)

KMV模型是基于期權(quán)定價(jià)的Merton模型，其理論認(rèn)為：債務(wù)到期時(shí)，如公司資產(chǎn)的市值高于公司的債務(wù)值，則公司的股權(quán)價(jià)值大于零，其股權(quán)價(jià)值為公司資產(chǎn)市值與公司債務(wù)之間的差額；如公司資產(chǎn)的市值低于公司債務(wù)值，則公司股權(quán)沒(méi)有價(jià)值，公司股東，即債務(wù)人可能會(huì)放棄公司，發(fā)生違約。城投債除借新還舊外，最終償還來(lái)源為政府財(cái)政收入。如果將政府財(cái)政收入和城投債分別比為上市公司的資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債，我們可利用KMV模型對(duì)城投債進(jìn)行違約風(fēng)險(xiǎn)研究。

假定地方政府財(cái)政收入為At，At=f(zt)，zt是一個(gè)具有一定概率分布的變量，代表著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的波動(dòng)因素，zt和f(g)函數(shù)共同決定t時(shí)刻地方政府的財(cái)政收入At，假定zt服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即zt:N(0,1)。At滿(mǎn)足馬爾可夫隨機(jī)過(guò)程，假定其概率分布服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)：

其中μ為地方財(cái)政收入的增長(zhǎng)率，σ為地方財(cái)政收入的波動(dòng)率，dzt為維納過(guò)程的增量，也就是標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)的增量。并令在t=0，A0=A，所以在后續(xù)的t＞0時(shí)：

在t時(shí)刻，城投債的到期規(guī)模為Bt，之前國(guó)內(nèi)的學(xué)術(shù)研究認(rèn)為，如果At＞Bt，城投債有地方財(cái)政收入的支持，不會(huì)違約；如果At＜Bt，地方財(cái)政收入無(wú)法償付到期的城投債務(wù)，則會(huì)出現(xiàn)違約，違約的概率為：

結(jié)合實(shí)際情況，上述的推導(dǎo)存在兩處與現(xiàn)實(shí)差異較大的假設(shè)，存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

優(yōu)化空間一：之前多數(shù)研究都是以一般預(yù)算財(cái)政收入作為地方政府償還城投債的最終收入來(lái)源，但可供償還城投債的財(cái)政收入應(yīng)包括一般預(yù)算財(cái)政收入的一部分，①kAt（k＜1)和土地出讓收入的政府基金凈收入Lt。

優(yōu)化空間二：之前多數(shù)研究都假定了城投債到期是完全償還而當(dāng)期不再有融資行為，現(xiàn)實(shí)中在t時(shí)刻，城投債的到期規(guī)模為Bt沒(méi)有必要全部?jī)斶€，可以通過(guò)債券市場(chǎng)續(xù)發(fā)Dt規(guī)模的城投債。

如果Dt＞Bt，則不會(huì)出現(xiàn)城投債違約（這里的理論分析我們忽略了需要償付的利息）；如果Dt＜Bt，但kAt+Lt＞Bt-Dt，即地方財(cái)政收入用于償還城投債務(wù)的部分可補(bǔ)足這部分債務(wù)融資的缺口，也不會(huì)出現(xiàn)城投債的違約；如果Dt＜Bt，且kAt+Lt＜Bt-Dt，即地方財(cái)政收入用于償還城投債務(wù)的部分無(wú)法補(bǔ)足這部分債務(wù)融資的缺口，則會(huì)出現(xiàn)城投債的違約。因此我們主要研究在Dt＜Bt且kAt+Lt＜Bt-Dt情形下，城投債違約的概率。假定城投債務(wù)融資缺口的dt=Bt-Dt，違約的概率為：

已知zt:N(0,1)，違約概率估算為，結(jié)合式（2），可得：

這里需要注意的是At＞0，在Dt＞Lt時(shí)，代入，可得到此時(shí)的違約概率為：

由優(yōu)化后的KMV模型可見(jiàn)：一是隨著地方財(cái)政一般預(yù)算收入增長(zhǎng)率μ的上升，城投債違約的概率會(huì)下降。二是隨著地方財(cái)政一般預(yù)算收入波動(dòng)率σ的上升，城投債違約的概率會(huì)上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)性較高的省份，更可能對(duì)外輸出信用風(fēng)險(xiǎn)。[12]三是隨著城投債務(wù)融資缺口dt擴(kuò)大，城投債違約的概率會(huì)上升。四是隨著地方政府的支付意愿k下降，城投債違約的概率會(huì)上升。五是隨著由土地出讓帶來(lái)的政府基金凈收入Lt減小，城投債違約的概率會(huì)上升。這幾點(diǎn)均符合經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)。

三 基于優(yōu)化后KMV模型的城投債違約風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試

因我國(guó)行政體制中的地方政府有省、市、區(qū)縣的層級(jí)劃分，所以評(píng)估城投債違約風(fēng)險(xiǎn)分別對(duì)應(yīng)省級(jí)層面、市級(jí)層面、區(qū)縣級(jí)層面，也有城投公司個(gè)體的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。本文主要從省級(jí)層面評(píng)估各省份的城投債違約風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)式（9）中的違約概率對(duì)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試。城投債再融資缺口dt、土地出讓收入的政府基金凈收入Lt和地方政府一般財(cái)政收入的支付意愿k采用情景假設(shè)引入壓力測(cè)試。多情景組合能更直觀(guān)觀(guān)測(cè)出城投債違約概率的變化，也可為地方政府管理城投債信用風(fēng)險(xiǎn)提供一定思路。

（一）估算未來(lái)三年的財(cái)政一般預(yù)算收入

目前，預(yù)測(cè)財(cái)政一般預(yù)算收入的有方法多種。一種方法是根據(jù)未來(lái)GDP增長(zhǎng)的目標(biāo)，依據(jù)過(guò)去GDP增長(zhǎng)與財(cái)政一般預(yù)算收入增長(zhǎng)的關(guān)系估算未來(lái)的財(cái)政一般預(yù)算收入。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于依據(jù)了財(cái)政稅收和經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系，缺點(diǎn)是忽略了財(cái)政政策的影響，財(cái)政部官網(wǎng)也刊文說(shuō)明“由于經(jīng)濟(jì)增幅下滑、大規(guī)模結(jié)構(gòu)性減稅等因素影響，和前些年相比，財(cái)政收入與GDP的彈性關(guān)系已發(fā)生急劇變化”。另一種方法是根據(jù)過(guò)去的財(cái)政一般預(yù)算收入線(xiàn)性擬合未來(lái)1～2年的財(cái)政一般預(yù)算收入。該方法的優(yōu)點(diǎn)是方法簡(jiǎn)單明了，缺點(diǎn)是忽略了時(shí)間序列是否平穩(wěn)。還有一種方法是根據(jù)財(cái)政一般預(yù)算收入的差分時(shí)間序列去預(yù)測(cè)未來(lái)。該方法的優(yōu)點(diǎn)是具有科學(xué)性。從各地的財(cái)政數(shù)據(jù)來(lái)看，其二階差分，即財(cái)政收入增長(zhǎng)率的變化值是序列平穩(wěn)的，可通過(guò)向量自回歸預(yù)測(cè)全國(guó)各省未來(lái)三年的財(cái)政一般預(yù)算收入增長(zhǎng)率的變化，再預(yù)測(cè)各省未來(lái)的財(cái)政一般預(yù)算收入；缺點(diǎn)是預(yù)測(cè)也存在一定局限性，即便資源稟賦相近的省份其預(yù)測(cè)增速也可能存在較大預(yù)測(cè)差異，而且還忽略了財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)基本面的變化帶來(lái)的影響。鑒于本文的出發(fā)點(diǎn)是通過(guò)模型進(jìn)行壓力測(cè)試，并不在于預(yù)測(cè)全國(guó)各省未來(lái)三年的財(cái)政一般預(yù)算收入，因此可考慮未來(lái)三年各省財(cái)政一般預(yù)算收入負(fù)增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)，并由此計(jì)算對(duì)應(yīng)的μ和σ2。

2023年前8個(gè)月，全國(guó)累計(jì)一般公共預(yù)算收入151796億元，同比增長(zhǎng)10%。同比增速較高的原因主要是去年4月份開(kāi)始實(shí)施的大規(guī)模增值稅留抵退稅政策拉低了去年基數(shù)。2023年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，4月、7月的二十屆中央政治局會(huì)議認(rèn)為我國(guó)依然面臨內(nèi)需不足。房地產(chǎn)投資增速依然處于低位，且失業(yè)率相對(duì)較高，稅基會(huì)受到一定影響，財(cái)政部門(mén)擬通過(guò)降費(fèi)減稅為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供保障。因此，可從壓力測(cè)試的角度假設(shè)，我國(guó)未來(lái)三年各省財(cái)政一般預(yù)算收入增速為-10%、-5%和5%②，地方政府財(cái)政一般預(yù)算收入的支付意愿的調(diào)整范圍為2%～20%。

（二）城投債再融資缺口

城投債再融資缺口dt的計(jì)算需結(jié)合未來(lái)幾年全國(guó)31個(gè)省份的城投債到期及可行權(quán)回售的量（表1）和城投債再融資缺口比例。假設(shè)城投債再融資缺口的變化范圍為0～20%。③

（三）地方政府土地出讓凈收入

政府性基金凈收入Lt需要考慮政府土地出讓收入和凈利率。政府性基金收入主要為土地出讓收入，受到影響的因素較多。通過(guò)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)比，地方政府性基金收入中的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入的累計(jì)同比與商品房銷(xiāo)售面積同比高度相關(guān)。受制于民營(yíng)房企的債務(wù)不斷違約，“保交樓”進(jìn)度不及預(yù)期，居民的收入預(yù)期未明顯改善。截至2023年8月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比下降7.1%，低迷的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)也影響了地方政府的土地出讓收入。同期，國(guó)有土地使用權(quán)的出讓收入27096億元，同比下降19.6%?？紤]到當(dāng)前的商品房銷(xiāo)售的年化面積已低于我國(guó)剛需、改善型需求支撐估算的12億平方米/年，在利好房地產(chǎn)的相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)下，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，商品房銷(xiāo)售將回暖，也將帶動(dòng)地方政府的土地出讓收入的企穩(wěn)、增長(zhǎng)。基準(zhǔn)情形下，設(shè)定土地出讓收入2023年同比增長(zhǎng)-20%，2024年同比增長(zhǎng)10%，2025年同比增長(zhǎng)5%。④此外財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，扣除成本后的土地出讓凈收益占出讓收入的比重在20%到40%之間，因此假定土地出讓凈利率為30%。

（四）壓力測(cè)試結(jié)果及分析

針對(duì)式（9）中的城投債到期再融資的缺口為0時(shí)，全國(guó)31個(gè)省份的2023—2025年的城投債違約概率均為0。接下來(lái)，我們針對(duì)再融資缺口大于0時(shí)，通過(guò)調(diào)整再融資缺口、地方財(cái)政的支付意愿和土地出讓收入進(jìn)行壓力測(cè)試。

1．調(diào)整再融資缺口。設(shè)定財(cái)政一般預(yù)算收入中可用于支付城投債到期的支付意愿k=2%，全國(guó)各省份土地出讓凈收入2023年同比增長(zhǎng)-20%，2024年同比增長(zhǎng)10%，2025年同比增長(zhǎng)5%，僅通過(guò)變動(dòng)城投債到期再融資缺口比例（2%～20%）進(jìn)行壓力測(cè)試，城投債出現(xiàn)違約概率由大到小的順序?yàn)椋禾旖?、云南、重慶、吉林、黑龍江、廣西、甘肅、新疆和寧夏。⑤調(diào)整再融資缺口對(duì)某些省份的違約概率有明顯沖擊的原因主要在于其城投債規(guī)模過(guò)大，且短期再融資的壓力較大。以天津?yàn)槔?，天?023年到期和行權(quán)的債券規(guī)模達(dá)到2542億元，占比69.3%。天津城投公司中，大多數(shù)的隱含評(píng)級(jí)偏低，估值高于6%（截至2023年7月底）的債券規(guī)模處于全國(guó)前列，債券短期滾續(xù)壓力大。當(dāng)然這并不是天津的城投公司一開(kāi)始就選擇發(fā)行短期限的城投債所致，而是天津市近年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，廣大投資者對(duì)天津市城投公司及地方財(cái)政中長(zhǎng)期的償債能力擔(dān)憂(yōu)而形成的共同結(jié)果。

2．調(diào)整地方財(cái)政的支付意愿。設(shè)定城投債到期再融資缺口比例為10%，全國(guó)各省份土地出讓凈收入2023年同比增長(zhǎng)-20%，2024年同比增長(zhǎng)10%，2025年同比增長(zhǎng)5%，僅通過(guò)變動(dòng)財(cái)政一般預(yù)算收入中可用于支付城投債到期的支付意愿（2%～20%）進(jìn)行壓力測(cè)試，城投債出現(xiàn)違約概率由大到小的順序?yàn)椋禾旖?、云南、重慶。其他省份的城投債違約概率在設(shè)定的情景下對(duì)支付意愿的變動(dòng)相對(duì)不敏感，這應(yīng)該是天津、云南、重慶三省份的到期城投債務(wù)相對(duì)于財(cái)政一般預(yù)算收入偏高所致。以云南省為例，單論城投債存量規(guī)模，江蘇、浙江省排名靠前，但這兩省的經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，財(cái)政一般預(yù)算收入可有效應(yīng)對(duì)城投債的償還壓力，而云南省經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱，債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重。2022年云南省GDP為28954億元，排全國(guó)第18位；財(cái)政自給率29.10%，排名第23位；云南省的“城投有息債務(wù)/一般公共預(yù)算收入”排名高至全國(guó)第五位。

3．調(diào)整土地出讓收入。城投債募集主要用途就是包括土地一級(jí)開(kāi)發(fā)等城市基礎(chǔ)建設(shè)，因此土地出讓凈收入理應(yīng)作為償還到期城投債的第一收入來(lái)源。近一兩年，房地產(chǎn)銷(xiāo)量下滑導(dǎo)致了地方政府的土地出讓收入下降，金融市場(chǎng)也擔(dān)心由此影響城投公司的償還能力。在此，我們?cè)O(shè)定城投債到期再融資缺口比例為10%，財(cái)政一般預(yù)算收入中可用于支付城投債到期的支付意愿k=2%。我們情景假設(shè)2023—2025年土地出讓收入的同比增速由最樂(lè)觀(guān)的-10%、10%、10%逐步變差至最悲觀(guān)的-25%、-10%、5%，城投債出現(xiàn)違約概率由大到小的順序?yàn)椋禾旖?、云南、重慶。在2022年低基數(shù)的大背景下，土地出讓收入的持續(xù)低迷將增加天津、云南和重慶的城投債違約概率。除去城投債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的原因外，進(jìn)一步分析還是這幾個(gè)省份的城市人口增長(zhǎng)不及預(yù)期。天津市常住人口峰值為2016年的1443萬(wàn)人，近些年呈現(xiàn)陸續(xù)的小幅流出。2022年末常住人口1363萬(wàn)人，同比小幅減少0.73%。這也導(dǎo)致了天津市的房地產(chǎn)投資增速大幅下挫。2023年上半年，天津市僅完成房地產(chǎn)投資637.31億元，同比下滑46.7%。而云南、重慶雖然未出現(xiàn)明顯的常住人口下滑，其城鎮(zhèn)化率也有一定提升，但城市投資建設(shè)增長(zhǎng)的速率也遠(yuǎn)超其城市人口的增長(zhǎng)率，從而導(dǎo)致了云南省、重慶市對(duì)土地財(cái)政收入的更強(qiáng)依賴(lài)性。

總的來(lái)說(shuō)，優(yōu)化后的KMV模型可有效估算各省份未來(lái)3年的城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)，與債券市場(chǎng)的信用利差反映出的信用風(fēng)險(xiǎn)一致。優(yōu)化后的KMV模型對(duì)各省份城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試中可調(diào)參數(shù)多，組合情景豐富，能找出某省份違約概率對(duì)何種因素更加敏感。例如，天津市的城投債違約概率對(duì)城投債再融資缺口這一因素最敏感，因此當(dāng)下天津市城投債到期的足額續(xù)發(fā)是確保其城投債不發(fā)生違約的關(guān)鍵。云南省城投債違約概率急劇上升對(duì)應(yīng)的則是再融資缺口為5%～10%的區(qū)間和2023年土地出讓收入同比增速-10%～-5%區(qū)間。重慶市城投債違約概率急劇上升對(duì)應(yīng)的則是再融資缺口為5%-10%的區(qū)間和2023年土地出讓收入同比增速-20%～-25%區(qū)間。

（五）進(jìn)一步討論

利用優(yōu)化后的KMV模型對(duì)城投債進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試與現(xiàn)實(shí)依然存在一些距離。一是現(xiàn)實(shí)中，某些省份的財(cái)政一般預(yù)算收入中實(shí)際可供支出城投債再融資缺口的比例很低，甚至為0。二是信用違約風(fēng)險(xiǎn)是尾部風(fēng)險(xiǎn)，違約事件大概率發(fā)生在一省份信用資質(zhì)最薄弱的一個(gè)區(qū)域，相關(guān)償付資源在各級(jí)政府之間協(xié)調(diào)、調(diào)撥也不一定都是及時(shí)、無(wú)障礙的。三是優(yōu)化后的KMV模型依然無(wú)法全面反映地方政府應(yīng)對(duì)城投違約風(fēng)險(xiǎn)的手段，例如國(guó)有資產(chǎn)抵押再融資、出讓?zhuān)筛邔蛹?jí)財(cái)政機(jī)關(guān)向金融機(jī)構(gòu)借款再轉(zhuǎn)移等。以上討論的細(xì)節(jié)也為后續(xù)進(jìn)一步精確測(cè)算城投債違約風(fēng)險(xiǎn)指明了方向。

城投債僅是城投公司負(fù)債的一部分，從城投公司的所有負(fù)債分析來(lái)看，地方政府的隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)進(jìn)一步加大。截至2022年末，全國(guó)3223家發(fā)債城投資產(chǎn)總額高達(dá)117.4萬(wàn)億元，負(fù)債總額70.7萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率為60.2%，有息負(fù)債已經(jīng)高達(dá)45.7萬(wàn)億元，近10年年均復(fù)合增速高達(dá)19.1%，遠(yuǎn)超同期全國(guó)名義GDP增速。2022年我國(guó)廣義地方政府債務(wù)率已經(jīng)高達(dá)440%。整體債務(wù)指標(biāo)的高企也會(huì)加大城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)。

雖然并無(wú)公開(kāi)市場(chǎng)的城投債違約，但城投公司自2018年起非標(biāo)違約不斷，特別是貴州等財(cái)政實(shí)力較差、債務(wù)率較高的中西部落后地區(qū)非標(biāo)違約尤其嚴(yán)重。這與城投債券的剛兌形成了鮮明的對(duì)比，這也顯示出地方政府在對(duì)待“債券”與“非標(biāo)”時(shí)的雙重標(biāo)準(zhǔn)。前面的模型測(cè)算僅針對(duì)公開(kāi)發(fā)行的城投債，貴州等部分區(qū)域因公開(kāi)發(fā)行的城投債到期壓力較小而顯得城投債信用風(fēng)險(xiǎn)不突出。實(shí)際上，2023年我國(guó)地方債務(wù)領(lǐng)域非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)有所增長(zhǎng)。2023年二季度非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)事件為30次，并創(chuàng)下單季度歷史新高，結(jié)構(gòu)上看，除去傳統(tǒng)非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)較多的貴州省以外，山東成為新的非標(biāo)違約新增大省份，備受市場(chǎng)關(guān)注。此外，2023年上半年，我國(guó)出現(xiàn)142次城投公司的商票逾期，其中貴州（44次）、山東（25次）、云南（19次）、廣西（12次）是我國(guó)商票逾期最嚴(yán)重的省份，且貴州等省份的城投債擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)規(guī)模大且擔(dān)保關(guān)系復(fù)雜，其違約風(fēng)險(xiǎn)的潛在傳染路徑具有明顯的“區(qū)域抱團(tuán)”特征，易引起區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)集聚。[13]非標(biāo)債務(wù)以及商票的違約率上升終將提升公開(kāi)市場(chǎng)的城投債違約概率。

（六）整體看，我國(guó)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)可控

城投債的再融資缺口受政策的影響較大，財(cái)政一般預(yù)算收入的支付意愿則更多為地方政府所控制，從變數(shù)最大的土地出讓收入的最差情景假設(shè)來(lái)看，雖然土地出讓收入大幅下滑使得天津市、云南省和重慶市面臨違約風(fēng)險(xiǎn)較為突出，但城投債違約風(fēng)險(xiǎn)并未在全國(guó)形成大面積擴(kuò)散；從地方財(cái)政所擁有的國(guó)有資產(chǎn)來(lái)看，2021年，地方國(guó)有企業(yè)的資本權(quán)益為66.2萬(wàn)億元，明顯大于城投債存量規(guī)模的13.5萬(wàn)億元；從中央、地方政府可采用的財(cái)政手段來(lái)看，截至2022年底，我國(guó)有中央國(guó)債25.9萬(wàn)億元，地方政府債券35.1萬(wàn)億元，參照國(guó)際清算銀行以及IMF等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)顯性的政府債務(wù)率處于新興市場(chǎng)國(guó)家平均水平和發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平之間，完全有空間和能力應(yīng)對(duì)13.5萬(wàn)億城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)城投債的總體信用風(fēng)險(xiǎn)可控。

四 城投債違約風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑分析

目前市場(chǎng)上并無(wú)城投債公開(kāi)違約的記錄，近幾年債券市場(chǎng)的信用事件沖擊可供參考：一是2019年5月包商銀行被中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合接管。包商事件導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)構(gòu)排查相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)持倉(cāng)包商存單，以及持倉(cāng)包商類(lèi)似銀行存單的基金贖回，引發(fā)基金為應(yīng)對(duì)贖回拋售流動(dòng)性高的利率債、同業(yè)存單和高流動(dòng)性的信用債資產(chǎn)，一度引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性衰竭。二是2020年11月，河南省屬?lài)?guó)企永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)永煤）的債券“20永煤SCP003”到期未能兌付，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。市場(chǎng)普遍認(rèn)為永煤具備債務(wù)償還能力，突然宣布不能兌付10億元債券，超出了市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)的沖擊較大，導(dǎo)致其他省份的多家國(guó)有能源煤炭企業(yè)和城投公司債券的再融資難度大幅提升。在此過(guò)程中，央行也被迫向市場(chǎng)注入額外的流動(dòng)性安撫市場(chǎng)，中央也提出嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，強(qiáng)調(diào)要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)。永煤事件導(dǎo)致市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速下降，地方政府的惡意逃廢債直接動(dòng)搖了信用分析的根基，河南省包括城投公司在內(nèi)的國(guó)有企業(yè)后續(xù)發(fā)債成本都有明顯提升。三是參考?xì)W債危機(jī)，首先是市場(chǎng)信心下降，債券市場(chǎng)收益率上升，這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、商品市場(chǎng)等其他市場(chǎng)；其次是銀行風(fēng)險(xiǎn)加劇，造成信貸緊縮，南歐國(guó)家也為此出臺(tái)財(cái)政緊縮計(jì)劃，使得經(jīng)濟(jì)陷入衰退—收縮信用—衰退的惡性循環(huán)；最后是政局不穩(wěn)定，隨著歐債危機(jī)的不斷升級(jí)，不少大城市爆發(fā)激烈的游行示威活動(dòng)，社會(huì)矛盾日益惡化，希臘、西班牙和意大利等國(guó)政府甚至發(fā)生了更迭，社會(huì)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)大增。

以上事件說(shuō)明，如果信用違約事件不是發(fā)生在處于信用資質(zhì)尾部的機(jī)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)的沖擊將會(huì)遠(yuǎn)大于事件本身。城投債在我國(guó)信用債等級(jí)中處于較高的信用等級(jí)，在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)中占比很高，因此城投債具備較強(qiáng)的系統(tǒng)重要性。在新冠疫情的沖擊下，地方政府隱性債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融系統(tǒng)的整體沖擊力度高于前期數(shù)次重大突發(fā)事件。[14]城投債違約無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)進(jìn)一步承壓，引起銀行不良率上升，侵蝕銀行資本金，從而形成負(fù)面反饋。在我國(guó)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)、金融體制下，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)通過(guò)多種路徑傳染擴(kuò)散，其風(fēng)險(xiǎn)既會(huì)在城投公司—地方政府—中央政府之間縱向傳染，也會(huì)通過(guò)城投公司—金融機(jī)構(gòu)—金融市場(chǎng)進(jìn)行橫向傳遞。

五 政策建議

城投債余額持續(xù)增長(zhǎng)，帶來(lái)了較大的償付壓力和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。本文結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情，將地方財(cái)政的一般預(yù)算收入支付意愿、土地出讓凈收入以及城投債到期的凈融資缺口納入KMV模型中，并通過(guò)情景假設(shè)，對(duì)全國(guó)31個(gè)省份的2023—2025年城投債違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了壓力測(cè)試。結(jié)果顯示，天津、云南、重慶等省份的城投債違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。但整體看，我國(guó)有能力、有空間應(yīng)對(duì)土地出讓收入下滑帶來(lái)的城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。

結(jié)合之前的分析，為有效防范化解城投信用風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下政策建議：

第一，繼續(xù)堅(jiān)持化債思路，加強(qiáng)債務(wù)管理，提前制定好應(yīng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的方案。地方政府須建立健全系統(tǒng)解決和防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體制機(jī)制，優(yōu)化政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，積極化解存量。科學(xué)、合理地設(shè)立財(cái)政紀(jì)律，禁止變相違規(guī)舉債，追責(zé)終生，防范國(guó)有企事業(yè)單位平臺(tái)化。同時(shí)也做到賞罰分明，對(duì)于化債有功的地區(qū)給予財(cái)政、晉升方面的獎(jiǎng)勵(lì)。此外，由于全國(guó)各省的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)暴露水平不一，針對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的省份，在地方政府上報(bào)應(yīng)對(duì)方案的基礎(chǔ)上，中央可專(zhuān)門(mén)制定化解存量債務(wù)的方案。在滿(mǎn)足一定條件前提下，及時(shí)協(xié)調(diào)政策性金融工具等中央層面的資源介入，同時(shí)采取穩(wěn)定銀行間流動(dòng)性、疏導(dǎo)貨幣向信用傳導(dǎo)，防止信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

第二，分別從地方政府層面、中央層面設(shè)立應(yīng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。具有一定財(cái)政實(shí)力或金融資源優(yōu)勢(shì)的地方政府，可設(shè)立一定規(guī)模的政府基金。若區(qū)域內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)最大的城投公司出現(xiàn)償付困難或再融資困難，該基金可進(jìn)行承接，或自身作為劣后方協(xié)調(diào)其他資金參與認(rèn)購(gòu)城投債。此外，地方政府爭(zhēng)取國(guó)有金融資源支持也是化解區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑，部分區(qū)域可從省級(jí)層面與各大央企集團(tuán)、金融機(jī)構(gòu)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。若省級(jí)地方財(cái)政資源較為緊張，可通過(guò)中央層面設(shè)立的金融工具來(lái)應(yīng)對(duì)城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)。中央政府作為最后的“兜底人”出現(xiàn)，可增強(qiáng)市場(chǎng)的信心。具體而言，央行創(chuàng)設(shè)SPV，提供一定的再貸款專(zhuān)用額度，為地方城投公司提供流動(dòng)性支持，拉長(zhǎng)債務(wù)期限和降低利息，從而降低地方政府償債壓力。同時(shí)，也要避免地方政府的躺平思想、道德風(fēng)險(xiǎn)。

第三，確保城投公司再融資渠道通暢，避免政府土地出讓收入大幅下滑。前文的模型壓力測(cè)算顯示短期的再融資缺口擴(kuò)大會(huì)明顯提升違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，約束城投債發(fā)行的相關(guān)政策應(yīng)避免過(guò)激、過(guò)頻，避免城投債融資缺口短時(shí)間擴(kuò)大。此外，考慮到人民對(duì)美好生活的追求以及我國(guó)城鎮(zhèn)化還有一定的空間，土地出讓收入存在一定的潛在增速，要避免地方政府土地出讓收入過(guò)快下降，從而影響城投債債務(wù)償還的收入來(lái)源。同時(shí)，中央和地方政府可制定因地制宜的組合政策。針對(duì)天津?qū)Τ峭秱偃谫Y缺口這一因素最敏感，可適度提高天津市的特殊再融資債券發(fā)行額度；針對(duì)天津、云南土地出讓收入面臨的壓力，可差異化下調(diào)居民首套、二套房的房貸利率，在具有人口吸引力的地區(qū)進(jìn)一步放松限購(gòu)。

第四，推進(jìn)城投公司轉(zhuǎn)型，豐富償債手段、提升財(cái)政透明度。雖然城投進(jìn)行完全市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型需要滿(mǎn)足一定的稟賦條件，須擁有大量的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)可做，目前只有較為發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司具備市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的條件。但積極推進(jìn)這部分城投公司轉(zhuǎn)型，依然可有效降低我國(guó)地方政府的隱性債務(wù)。如讓部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、穩(wěn)定盈利、可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定分紅的公司在股票市場(chǎng)完成上市，地方政府可通過(guò)這類(lèi)公司的IPO獲得可觀(guān)的償債資金，也可有效降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，這也是股權(quán)財(cái)政的發(fā)展思路。對(duì)于市場(chǎng)化有一定難度的城投公司，可以退而求其次，轉(zhuǎn)型后不再承擔(dān)融資職能，地方政府可以通過(guò)發(fā)行地方政府債券的形式融資，并將舉借的資金注入城投，城投平臺(tái)依然開(kāi)展其他業(yè)務(wù)?？偟膩?lái)說(shuō)，地方政府須統(tǒng)籌盤(pán)活資金資產(chǎn)資源，豐富償付手段，改善資產(chǎn)負(fù)債表，提升資本市場(chǎng)對(duì)政府償付能力的信心。一是加強(qiáng)地方國(guó)有資產(chǎn)管理，提高地方國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效益和財(cái)政回報(bào)，增加非稅收入。二是采取資產(chǎn)證券化、PPP等債務(wù)置換方式，優(yōu)化地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)。三是加強(qiáng)信息披露，提高透明度，指引市場(chǎng)投資者更好把握地方債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，這不僅有助于提升市場(chǎng)信心，還能幫助降低融資成本。