靳曉東

摘? ?要：股權(quán)質(zhì)押是近年來我國上市公司控股股東普遍采用的融資手段。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的健康發(fā)展有利于拓寬企業(yè)融資渠道，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多從質(zhì)押動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果等視角進(jìn)行探討，而對(duì)此業(yè)務(wù)在我國20余年來發(fā)展進(jìn)程的梳理和總結(jié)較少。因此，根據(jù)質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)特征及交易雙方主體變化，將其分為四個(gè)發(fā)展階段：萌芽階段、形成階段、迅猛發(fā)展階段和監(jiān)管規(guī)范階段，梳理股權(quán)質(zhì)押交易在我國的發(fā)展演化，并指出質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展演進(jìn)對(duì)促進(jìn)企業(yè)融資、公司治理和金融市場進(jìn)步具有重要意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；交易；企業(yè)融資；金融監(jiān)管；發(fā)展進(jìn)程

中圖分類號(hào)：F832.5? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? 文章編號(hào)：1673-291X（2023）02-0075-05

引言

近20年來，隨著證券市場規(guī)模不斷擴(kuò)張，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在我國資本市場上空前發(fā)展。股權(quán)質(zhì)押作為融資擔(dān)保中的一類，既是股東融資的一種重要手段，也是金融機(jī)構(gòu)收入和盈利的重要來源。上市公司股東利用質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行融資在我國已成為一種極為普遍的現(xiàn)象。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的引入，對(duì)緩解企業(yè)融資困境、深化資本市場發(fā)展具有重要作用。但其不規(guī)范發(fā)展和野蠻生長也給金融市場帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究較為豐富，但大多是聚焦于股東質(zhì)押行為的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果。在動(dòng)機(jī)方面，一類觀點(diǎn)認(rèn)為，公司股東質(zhì)押股權(quán)是以獲得貸款方式變相掏空公司，進(jìn)行快速變現(xiàn)的行為[1-6]；另一類觀點(diǎn)認(rèn)為，緩解自身融資約束、應(yīng)對(duì)資金短缺是質(zhì)押行為的動(dòng)因[7-9]；還有一類觀點(diǎn)指出可能存在多重動(dòng)機(jī)[10-14]。對(duì)于質(zhì)押貸款帶來的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從盈余管理、公司績效、企業(yè)創(chuàng)新、股利政策等方面來研究股東質(zhì)押行為帶來的影響[15-19]。這些研究從不同角度論證了質(zhì)押對(duì)公司的影響，但目前從歷史角度回顧質(zhì)押業(yè)務(wù)20余年演進(jìn)過程的研究較為匱乏。對(duì)發(fā)展歷史的總結(jié)，有利于深刻理解股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司內(nèi)部和金融市場帶來的影響，并能夠認(rèn)清背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。本文基于這一角度，系統(tǒng)梳理股權(quán)質(zhì)押的發(fā)展進(jìn)程，從宏觀層面揭示股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)和金融市場發(fā)展的影響。為充分了解股權(quán)質(zhì)押發(fā)展進(jìn)程中的主要特征，廣泛收集20余年來此項(xiàng)業(yè)務(wù)相關(guān)的政策文件和交易數(shù)據(jù)等資料，并進(jìn)行了系統(tǒng)的分類和整理。在此基礎(chǔ)上，以市場環(huán)境、相關(guān)政策及法律法規(guī)的變化為主線，并依據(jù)不同時(shí)期交易雙方主體的差異、質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)特征，將整個(gè)發(fā)展進(jìn)程分為四個(gè)階段：萌芽期、形成期、迅猛發(fā)展期和監(jiān)管規(guī)范期。

一、萌芽階段（1995—2004年）

（一）質(zhì)押擔(dān)保制度的法律依據(jù)

20世紀(jì)90年代初我國證券交易市場設(shè)立。當(dāng)時(shí)由于對(duì)國有股流通問題采取總體擱置的辦法，形成了市場上同股不同權(quán)、同股不同價(jià)的局面，市場上可自由交易的股票數(shù)量較少[20]。1995年《中華人民共和國擔(dān)保法》的出臺(tái)對(duì)抵押和質(zhì)押作了明確區(qū)分，為我國股權(quán)質(zhì)押交易奠定了制度基礎(chǔ)。這從法律層面肯定了股權(quán)質(zhì)押貸款的合法性，真正確立了我國的質(zhì)押擔(dān)保制度。1999年《證券法》施行標(biāo)志著我國證券市場邁入集中統(tǒng)一的法制化監(jiān)管階段，為建設(shè)形成我國資本市場法律制度搭起初步框架。

（二）股權(quán)分置下政策文件的出臺(tái)

浙江省于1995年在國內(nèi)率先推出《浙江省股權(quán)質(zhì)押貸款管理暫行辦法》和《浙江省質(zhì)押貸款股權(quán)出質(zhì)登記暫行辦法》，這是我國地方政府出臺(tái)的最早的有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的政策文件。文件對(duì)股權(quán)質(zhì)押的定義、貸款條件、折貸比例、登記托管程序等方面均給出了具體規(guī)定。對(duì)于上市公司國有股，財(cái)政部于2001年10月下發(fā)通知，①對(duì)國有股質(zhì)押數(shù)量、資金用途、擔(dān)保對(duì)象、上報(bào)備案等問題予以規(guī)定，要求國有股質(zhì)押按照財(cái)務(wù)隸屬關(guān)系報(bào)省級(jí)以上主管財(cái)政機(jī)關(guān)備案，且融得資金不得用于買賣股票。

（三）股權(quán)質(zhì)押交易的誕生

根據(jù)CSMAR股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)庫的資料，1997年8月我國大陸地區(qū)發(fā)生第一起股權(quán)質(zhì)押交易，悅達(dá)投資的第一大股東江蘇悅達(dá)集團(tuán)有限公司將持有的3 169.091萬股國有法人股質(zhì)押給浙江興業(yè)銀行香港分行，為借款提供質(zhì)押擔(dān)保，自此拉開了我國上市公司股東股權(quán)質(zhì)押的序幕。

2000年2月人民銀行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法（簡稱《辦法》）》，①允許券商作為融入方、商業(yè)銀行作為融出方，以券商的自營股票（A股）、證券投資基金券作質(zhì)押來獲取貸款。該《辦法》的推出對(duì)銀行和券商來說是雙贏，銀行拓展了新業(yè)務(wù)，可以提高效益；券商獲得了一條合法的融資渠道，提高了自身的資產(chǎn)流動(dòng)性[21]。在當(dāng)年二季度，滬深交易所發(fā)布質(zhì)押登記實(shí)施細(xì)則，對(duì)質(zhì)押登記形式、流程、費(fèi)用、權(quán)益管理等方面進(jìn)行了細(xì)化說明。與此同時(shí)，農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行紛紛發(fā)布各自的股票質(zhì)押貸款管理暫行辦法。對(duì)于券商質(zhì)押業(yè)務(wù)如何報(bào)盤和結(jié)算，中國結(jié)算在2001年10月發(fā)布《證券公司股票報(bào)盤質(zhì)押指引》，規(guī)定辦理質(zhì)押須采用交易系統(tǒng)報(bào)盤方式，特別席位的資金結(jié)算實(shí)行法人結(jié)算制度。在2004年11月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)三部門聯(lián)合發(fā)布《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法（2004年）》。與原先規(guī)定相比，質(zhì)押標(biāo)的范圍有所拓展，質(zhì)押期限上有所延長。此修訂版對(duì)質(zhì)押借貸雙方的資格、貸款程序均有著更嚴(yán)格的限制。正因存在期限短、程序限定過嚴(yán)等問題，當(dāng)時(shí)各方對(duì)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)的積極性并不高，導(dǎo)致該階段市場上股票質(zhì)押融資交易較少、業(yè)務(wù)規(guī)模較小。

二、形成階段（2005—2012年）

（一）各地出臺(tái)規(guī)定規(guī)范股權(quán)出質(zhì)

自2005年起，我國證券市場正式啟動(dòng)了一項(xiàng)里程碑式的改革——股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了上市公司股份全流通，根本性地調(diào)整了資本市場的規(guī)則體系[22]。這使得限售股按市值質(zhì)押成為可能，也為資本市場的其他改革和后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)[23]。股改實(shí)施后，地方政府為推進(jìn)區(qū)域性資本市場發(fā)展，多省市（如湖北、江蘇等）紛紛針對(duì)本地股權(quán)質(zhì)押融資交易出臺(tái)相關(guān)管理辦法，為當(dāng)?shù)貎?nèi)資有限責(zé)任公司和非上市股份有限公司提供融資便利。各地各級(jí)政府對(duì)登記業(yè)務(wù)辦理的規(guī)定不盡統(tǒng)一，大多是由各省市的工商局負(fù)責(zé)，個(gè)別省市由地方產(chǎn)權(quán)交易所或股權(quán)托管中心負(fù)責(zé)。自2008年9月國家工商總局頒布《工商行政管理機(jī)關(guān)股權(quán)出質(zhì)登記辦法》后，部分省市據(jù)此擬定或改進(jìn)了本地的實(shí)施細(xì)則，推進(jìn)了我國股權(quán)質(zhì)押登記的標(biāo)準(zhǔn)化管理。很多地區(qū)為實(shí)現(xiàn)“保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”的目標(biāo)，大力支持開展此項(xiàng)融資業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大信貸力度，加快放貸速度。這些政策的出臺(tái)加快了企業(yè)資產(chǎn)與金融資本的有效對(duì)接，推進(jìn)了股權(quán)資本化、資本證券化的實(shí)現(xiàn)。

（二）個(gè)人股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)興起

在這一階段，一些銀行推出了個(gè)人股票質(zhì)押貸款的新業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)采用的模式為：質(zhì)押協(xié)議由個(gè)人、銀行、券商三方簽訂，其中個(gè)人作為出質(zhì)人，銀行作為質(zhì)權(quán)人，個(gè)人以股票作為質(zhì)物，將個(gè)人股票賬戶的有效憑證交給銀行，銀行委托券商將其代為保管，并委托券商監(jiān)控股票市值波動(dòng)，即“逐日盯市”。一旦股票市值達(dá)到警戒線，券商便立刻通知銀行；若股價(jià)繼續(xù)下跌至平倉線，銀行會(huì)通知券商對(duì)賬戶進(jìn)行強(qiáng)制平倉，用所得資金償還貸款。此業(yè)務(wù)一經(jīng)推出，受到不少投資者的青睞。在質(zhì)押期間，個(gè)人只轉(zhuǎn)移了股票賬戶的憑證，而賬戶內(nèi)的股票仍然可以換手交易，整個(gè)操作流程繞開了出質(zhì)登記環(huán)節(jié)。而根據(jù)法律規(guī)定，出質(zhì)登記是質(zhì)押生效要件，因此，此項(xiàng)業(yè)務(wù)的合法合規(guī)性在當(dāng)時(shí)引起較大爭議，也不乏出現(xiàn)法律糾紛。在此過程中，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷累積。

三、迅猛發(fā)展階段（2013—2017年）

（一）股東融入-券商融出模式的質(zhì)押交易全國鋪開

伴隨著資本市場快速發(fā)展，2013年5月滬深交易所和中國結(jié)算推出《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，明確規(guī)定了標(biāo)的證券、清算交收、質(zhì)押登記等事項(xiàng)，給予了證券公司作為質(zhì)權(quán)人（融出方）開展此業(yè)務(wù)的合法性和唯一性。在此之前，市場上只存在場外質(zhì)押交易，因而此文件的出臺(tái)標(biāo)志著股票質(zhì)押業(yè)務(wù)邁入標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)代。在當(dāng)年6月，國信、海通等九家券商②獲得該項(xiàng)業(yè)務(wù)的首批試點(diǎn)資格，在啟動(dòng)首日融資金額便達(dá)到約17億元。一個(gè)月內(nèi)便達(dá)成49筆業(yè)務(wù)，涉及股數(shù)12.56億股，對(duì)應(yīng)市值約94億元。此后一個(gè)月內(nèi)，又有40余家券商獲得了交易所此項(xiàng)業(yè)務(wù)的會(huì)員資格，多家券商紛紛發(fā)行主投股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的創(chuàng)新產(chǎn)品，以券商為主的場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)開始了井噴式發(fā)展。2015年7月，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布文件，允許券商作為融出方開展場外質(zhì)押業(yè)務(wù)，這標(biāo)志著券商質(zhì)押業(yè)務(wù)從場內(nèi)延展到場外。到2015年底，滬深兩市共有2 827家上市公司，發(fā)生過股權(quán)質(zhì)押的公司占比約70%，涉及7 458多萬億只股票。截至2017年12月底，券商以自有資金開展場外業(yè)務(wù)（不含資管）存續(xù)合約涉及資金規(guī)模為50.8億元。

（二）股票質(zhì)押業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展

2013年后，以銀行和信托為主的場外質(zhì)押模式逐漸讓位于以券商為主的場內(nèi)模式。質(zhì)押業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，交易規(guī)模逐年攀升。數(shù)據(jù)顯示，這一階段場外質(zhì)押的市值規(guī)模變化不大，而來自場內(nèi)質(zhì)押的爆發(fā)式增長構(gòu)成了A股質(zhì)押存量規(guī)模增長的主要?jiǎng)恿?。場?nèi)質(zhì)押能取得如此蓬勃發(fā)展的原因主要有以下幾點(diǎn)。

1.券商靈活的業(yè)務(wù)模式

股票質(zhì)押式回購作為一項(xiàng)交易所的場內(nèi)產(chǎn)品，屬于標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，流程便捷，透明度和安全性較高，質(zhì)押登記效率高。對(duì)出質(zhì)人來講，融資門檻較低，成本較低，資金到賬速度快，期限較靈活，融資用途沒有嚴(yán)格限制。此外，在減持新規(guī)出臺(tái)前，對(duì)股東而言，股票質(zhì)押可以繞開禁售期，以變相減持獲取資金。由于股市時(shí)常面臨大幅波動(dòng)，大規(guī)模頻繁的場內(nèi)質(zhì)押對(duì)風(fēng)控提出了更高要求。分散在全國各地的券商營業(yè)部處于第一線，相比銀行和信托，券商在風(fēng)控方面更有優(yōu)勢(shì)。對(duì)于銀行來說，如果想做場內(nèi)業(yè)務(wù)，就必須以券商作為通道，并委托券商進(jìn)行“逐日盯市”。券商的業(yè)務(wù)特點(diǎn)使其具有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢(shì)，所占質(zhì)押市場份額日漸擴(kuò)大。

2.企業(yè)強(qiáng)勁的融資需求

現(xiàn)實(shí)中，我國民營企業(yè)，尤其是中小市值的民營企業(yè)大多面臨市場準(zhǔn)入難、融資難、權(quán)益保障難的問題。大多數(shù)民企可供抵押的不動(dòng)產(chǎn)極其有限，從而可獲信數(shù)額少，獲得銀行貸款較難且辦理周期較長，甚至企業(yè)根本不在銀行白名單內(nèi)。這類企業(yè)往往難以找到合適的融資渠道，因而市場上民營企業(yè)的質(zhì)押融資需求較為旺盛。

3.金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈的盈利動(dòng)機(jī)

券商大發(fā)展時(shí)代，券商具有強(qiáng)烈追求類貸款業(yè)務(wù)盈利的動(dòng)機(jī)。相比于2013年推出的非現(xiàn)場開戶等經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和新三板進(jìn)一步監(jiān)管創(chuàng)新等投行業(yè)務(wù)，場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押是券商迎來的泛資管業(yè)務(wù)發(fā)展的一個(gè)重大契機(jī)。無論是從收入或是從凈利潤來看，質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的市場空間都遠(yuǎn)高于常規(guī)化的融資融券業(yè)務(wù)。券商不僅可以從場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)中獲取利息收入，還可以帶動(dòng)股權(quán)托管、并購重組等其他業(yè)務(wù)的開展。對(duì)于這樣一份能帶來十分可觀的凈利潤增量的業(yè)務(wù)，券商迅速發(fā)力，行業(yè)內(nèi)競爭較為激烈，股東議價(jià)能力較強(qiáng)。大股東若想以股權(quán)質(zhì)押融資，往往會(huì)有多家券商登門洽談，股東先比較券商報(bào)價(jià)的利息后再往下壓，甚至股東只在最后簽約環(huán)節(jié)才露面。

4.場外資金的大量涌入

自2010年我國融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)開展以來，兩融規(guī)模迅速上升，至2015年6月兩融余額已超過2.2萬億元。在此背景下，《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》的實(shí)施，要求券商的兩融業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過其自身凈資本的4倍。這一管理辦法的出臺(tái)，加之當(dāng)時(shí)市場行情直線下滑，使得參與兩融業(yè)務(wù)的大量資金出逃，涌入空間更大的股票質(zhì)押市場。質(zhì)押業(yè)務(wù)在證券公司里大多也是兩融部門來做，這也為券商場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)的資金來源提供了不少增量。

（三）地方政府持續(xù)推進(jìn)股權(quán)質(zhì)押融資

在這一階段，地方政府對(duì)這一業(yè)務(wù)仍然持鼓勵(lì)支持的態(tài)度，大力推動(dòng)未上市的企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資創(chuàng)新，通過質(zhì)押公司股權(quán)貸款，為企業(yè)提供增信和融資服務(wù)。一些省市對(duì)這一融資行為給予貼息，如廣州市從市金融業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金中劃撥資金，對(duì)掛牌的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)質(zhì)押融資給予利息補(bǔ)貼。另一些省市靈活創(chuàng)新質(zhì)押融資方式，豐富增信手段，如陜西省放寬出質(zhì)登記條件，支持企業(yè)將股權(quán)質(zhì)押、商標(biāo)專用權(quán)質(zhì)押、動(dòng)產(chǎn)抵押、固定資產(chǎn)抵押適當(dāng)組合質(zhì)押給銀行以增加貸款額度。這些做法調(diào)動(dòng)了未上市公司質(zhì)押融資的積極性，推動(dòng)了各省市股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（四）監(jiān)管層開始加強(qiáng)規(guī)范股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)

2016年1月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，要求大股東在3個(gè)月內(nèi)通過交易所集中競價(jià)交易減持的股份總數(shù)不得超過公司總股份數(shù)的1%，并且須提前15個(gè)交易日預(yù)先披露減持計(jì)劃；因執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議導(dǎo)致上市公司大股東股份被出售的也要執(zhí)行減持規(guī)定。這雖在一定程度上督促了大股東和董監(jiān)高進(jìn)行合法有序減持，但仍存在一些股東繞過規(guī)定，利用其他途徑減持套現(xiàn)的行為。針對(duì)此類突出問題，證監(jiān)會(huì)于2017年5月發(fā)布減持新規(guī)，隨后滬深交易所發(fā)布了減持股份實(shí)施細(xì)則。①減持新規(guī)重點(diǎn)著眼于堵塞原有制度的漏洞，細(xì)分減持對(duì)象。由于股票質(zhì)押同樣需要遵守減持新規(guī)的要求，考慮到市場上質(zhì)押行為極其普遍，這意味著股票質(zhì)押市場的流動(dòng)性將整體趨于弱化，股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大、平均質(zhì)押率水平下降、質(zhì)押規(guī)?？焖贁U(kuò)張的態(tài)勢(shì)將得到抑制，但這為后面質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)難以快速消除留下了隱患。

四、監(jiān)管規(guī)范階段（2018—2021年）

（一）政策規(guī)定密集出臺(tái)，質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管階段

在開展金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，監(jiān)管部門于2018年初開始出臺(tái)一系列規(guī)定，監(jiān)管形勢(shì)整體趨嚴(yán)。2018年1月中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了修訂版《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，規(guī)定集合資管和定向資管不能作為融出方參與質(zhì)押股票涉及業(yè)績承諾股份補(bǔ)償協(xié)議的交易。滬深交易所、中國結(jié)算發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》（簡稱質(zhì)押新規(guī)），限制質(zhì)押率和質(zhì)押集中度，并要求融入方首筆初始交易金額不能低于500萬元。當(dāng)月23日，證監(jiān)會(huì)對(duì)券商又下發(fā)了一份補(bǔ)充監(jiān)管文件，①對(duì)券商增量資金、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等方面提出更為嚴(yán)格的要求。這不但對(duì)小券商造成不小的沖擊，即便對(duì)資本金充足的大券商而言也使得資產(chǎn)回報(bào)率大為降低。當(dāng)年4月，多部門又聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱資管新規(guī)），其中要求打破剛兌，禁止多層嵌套和期限錯(cuò)配，降低分級(jí)杠桿。以往銀行等機(jī)構(gòu)通過資管計(jì)劃進(jìn)入場內(nèi)質(zhì)押市場的場外配資逐漸退出，融出方的資金來源供給大為降低。當(dāng)年5月，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布通知，實(shí)行新老劃斷，除已存續(xù)合約外，券商、券商子公司及資管計(jì)劃均不得參與場外質(zhì)押交易。②券商也不能為個(gè)人或銀行、信托等機(jī)構(gòu)的場外質(zhì)押業(yè)務(wù)提供盯市、平倉等第三方中介服務(wù)。2020年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，③要求券商基于質(zhì)押標(biāo)的不同情況計(jì)算不同比例的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，基于到期期限不同情況計(jì)算不同折算比例的凈穩(wěn)定資金率。同年10月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，強(qiáng)調(diào)控制質(zhì)押增量，化解質(zhì)押存量，加強(qiáng)場內(nèi)外一致性監(jiān)管，嚴(yán)控限售股質(zhì)押。

密集出臺(tái)的規(guī)定，從資金來源、自有資金等多方面，對(duì)質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)行了更為全面、嚴(yán)格的規(guī)范。這對(duì)質(zhì)押存量業(yè)務(wù)和增量空間造成較大沖擊，也標(biāo)志著強(qiáng)監(jiān)管重塑市場秩序的開始。

（二）質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露，多方積極紓困

從2018年第二季度開始，由于市場下行，部分參與質(zhì)押的個(gè)股股價(jià)跌破平倉線，質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)大面積暴露。當(dāng)年8月，市場上出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的股權(quán)質(zhì)押超過9 000億元。面對(duì)多家上市公司的爆倉風(fēng)險(xiǎn)，銀保監(jiān)會(huì)要求銀行采取恰當(dāng)方式穩(wěn)妥處理質(zhì)押業(yè)務(wù)，并允許保險(xiǎn)公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品參與風(fēng)險(xiǎn)化解。證監(jiān)會(huì)對(duì)此前某些規(guī)定開始松綁，鼓勵(lì)券商積極作為，對(duì)參與認(rèn)購專項(xiàng)化解風(fēng)險(xiǎn)的資管計(jì)劃的券商可減半計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，并鼓勵(lì)各類地方基金和私募幫助民企紓解質(zhì)押困境。各地政府也紛紛參與成立股權(quán)質(zhì)押紓困基金，助力化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。交易所數(shù)據(jù)顯示，各類主體投入的紓困資金合計(jì)約5 000億元。同時(shí)，四大資產(chǎn)管理公司開始介入，化解風(fēng)險(xiǎn)。滬深交易所也放寬合約3年展期限制，調(diào)整借新還舊規(guī)則，緩解流動(dòng)性壓力。隨著風(fēng)險(xiǎn)化解各項(xiàng)工作的有序推進(jìn)，紓困項(xiàng)目逐步落地，加之資本市場回暖，截至2019年末，A股上市公司質(zhì)押規(guī)模較上年下降8.76%，質(zhì)押股數(shù)從5 886.62億股降至4 707.97億股。從質(zhì)押比例上看，2018年底質(zhì)押占A股總股本的比例超過50%的股票有140只，2019年底時(shí)已降至91只，控股股東高比例質(zhì)押公司數(shù)量減少約24%。主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均呈現(xiàn)出趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到大幅緩解，達(dá)到整體可控。

（三）紓困后的規(guī)范發(fā)展

在經(jīng)歷多家上市公司爆雷后，監(jiān)管趨嚴(yán)持續(xù)升級(jí)，違規(guī)處罰力度不斷加大，以至部分券商因質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)范問題受到紀(jì)律處分或被直接叫停。作為重點(diǎn)調(diào)控對(duì)象，券商主動(dòng)調(diào)整股票質(zhì)押業(yè)務(wù)定位。在謹(jǐn)慎開展增量業(yè)務(wù)的同時(shí)，券商也在逐漸降規(guī)模、調(diào)結(jié)構(gòu)。對(duì)于質(zhì)押踩雷的情況，券商往往不會(huì)立即強(qiáng)行平倉，而是與出質(zhì)人協(xié)商解決辦法，包括先停牌、商議展期、追加保證金或其他擔(dān)保品等。在向股東出具違約通知函后，券商往往會(huì)再次盡調(diào)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)客戶、優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，券商還會(huì)找過橋資金來幫助其股東度過危機(jī)。券商的這種行為，一方面是因?yàn)橥瓿蓡喂P質(zhì)押交易就可為其帶來上百萬元的利潤，另一方面是由于質(zhì)押標(biāo)的屬性和減持新規(guī)的限制導(dǎo)致券商對(duì)標(biāo)的無法處置或只能分批賣出。對(duì)于融入方不配合的情況，券商一般會(huì)通過訴訟方式解決。

五、結(jié)論

從早期人民銀行管控下券商為出質(zhì)人、銀行為質(zhì)權(quán)人的股票質(zhì)押貸款的試行，到個(gè)人股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的出現(xiàn)及之后場內(nèi)股票質(zhì)押式回購交易的盛行，再到近幾年強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)下質(zhì)押業(yè)務(wù)的“縮量提質(zhì)”，股權(quán)質(zhì)押這項(xiàng)類貸款業(yè)務(wù)隨著時(shí)代變遷經(jīng)歷了諸多變化。它的演變發(fā)展對(duì)企業(yè)融資、公司治理和金融市場具有重要意義。

首先，股權(quán)質(zhì)押融資有助于緩解企業(yè)的融資困境。早期以證券公司為出質(zhì)人的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)使券商融資渠道得以拓寬，滿足了機(jī)構(gòu)投資者的需要，之后，場內(nèi)股票質(zhì)押式回購交易憑借其門檻低、期限靈活、到賬速度快的優(yōu)點(diǎn)緩解了我國廣大民營企業(yè)的融資困境。這既有效解決了企業(yè)和個(gè)人股東的資金短缺問題，也有利于滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、研發(fā)投入、投資決策或發(fā)展戰(zhàn)略的需要，促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

其次，股權(quán)質(zhì)押作為一種融資策略，對(duì)公司的激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制均會(huì)產(chǎn)生影響。一方面，股權(quán)質(zhì)押融資促使民企股東更關(guān)心公司業(yè)績和市值，產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。質(zhì)押股權(quán)后，一旦股價(jià)大幅下跌，股權(quán)穩(wěn)定性將受到極大威脅，因而民企股東往往有更大動(dòng)力改善公司經(jīng)營狀況、提升公司業(yè)績，以保證股價(jià)的穩(wěn)定。另一方面，在解除質(zhì)押前，公司的債權(quán)人、機(jī)構(gòu)投資者、其他大股東等出于自身利益考慮，將更加重視企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，警惕濫用公司資源和肆意占款的發(fā)生。券商除了平日監(jiān)控股票市值波動(dòng)外，在質(zhì)押期還會(huì)密切關(guān)注股東動(dòng)向和公司現(xiàn)金流情況，進(jìn)行多方面的貸后管理和跟蹤，防范融入方違約造成壞賬。

最后，股權(quán)質(zhì)押有利于深化資本市場發(fā)展，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于股權(quán)質(zhì)押融資依賴公司穩(wěn)定的估值，具有明顯的順周期性，因而應(yīng)注意其中的風(fēng)險(xiǎn)隱患。自2018年以來，監(jiān)管層對(duì)履約保障比例和資金用途等業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)的重視和管理，使得市場上的股票質(zhì)押交易不斷得到規(guī)范。這不僅有利于保護(hù)交易各方的合法權(quán)益，維護(hù)市場的穩(wěn)健運(yùn)行，更在化解存量業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上使股權(quán)質(zhì)押這一融資工具更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

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