孫燕芳 薛陽(yáng)

【摘 要】 以2014—2018年我國(guó)資本市場(chǎng)的141起資產(chǎn)收購(gòu)類并購(gòu)重組事件為樣本，采用清晰集定性比較分析法，以關(guān)聯(lián)并購(gòu)、管理層自信、支付方式、業(yè)績(jī)承諾和信息不對(duì)稱作為前因條件，探討并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的組態(tài)路徑，并結(jié)合案例對(duì)比分析不同組態(tài)路徑下企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的差異化影響。研究結(jié)果表明：引發(fā)并購(gòu)溢價(jià)的組態(tài)路徑有四種，具有殊途同歸的效果；根據(jù)路徑特點(diǎn)可歸類為協(xié)同發(fā)展型和股東掏空型，協(xié)同發(fā)展型并購(gòu)溢價(jià)路徑對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有積極影響，而股東掏空型并購(gòu)溢價(jià)路徑會(huì)損害上市公司和中小股東的利益，證明了殊途同歸不同效的事實(shí)。

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)溢價(jià)； 并購(gòu)績(jī)效； 大股東掏空行為； 定性比較分析法

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）06-0012-08

一、引言

我國(guó)資本市場(chǎng)企業(yè)間的并購(gòu)重組活動(dòng)日益活躍，且溢價(jià)并購(gòu)成為并購(gòu)重組活動(dòng)中的常見現(xiàn)象。并購(gòu)效率觀認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)根源于并購(gòu)后預(yù)期協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值增值的潛力，預(yù)期協(xié)同價(jià)值越高，產(chǎn)生的并購(gòu)溢價(jià)越高，這種觀點(diǎn)下的并購(gòu)溢價(jià)可為企業(yè)真正創(chuàng)造價(jià)值，能夠獲得更高的并購(gòu)績(jī)效。而并購(gòu)套利觀認(rèn)為，并購(gòu)雙方的理性大股東等內(nèi)部人會(huì)利用對(duì)收購(gòu)公司的高估值進(jìn)行套利[ 1 ]，由此產(chǎn)生的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到極大的損害。結(jié)合我國(guó)企業(yè)間并購(gòu)重組的實(shí)際情境，很多企業(yè)在溢價(jià)并購(gòu)后并未獲得較好的并購(gòu)績(jī)效，出現(xiàn)股價(jià)下跌或經(jīng)營(yíng)狀況惡化的情形；同時(shí)，較多的負(fù)面案例表明上市公司大股東把并購(gòu)重組活動(dòng)作為掏空上市公司的途徑，以并購(gòu)溢價(jià)的方式為利益輸送做掩護(hù)，擾亂了資本市場(chǎng)秩序，使上市公司和中小投資者利益受到侵害。

由于并購(gòu)溢價(jià)的產(chǎn)生受多重因素的影響，各影響因素間還存在相互影響的復(fù)雜關(guān)系，基于已有學(xué)者的研究成果，本文以上市公司為主并方發(fā)起的資產(chǎn)收購(gòu)型并購(gòu)重組事件為對(duì)象，經(jīng)過篩選后確定樣本案例，以并購(gòu)溢價(jià)為結(jié)果變量，以關(guān)聯(lián)并購(gòu)、管理層自信、支付方式、業(yè)績(jī)承諾和信息不對(duì)稱五個(gè)變量為前因條件，運(yùn)用定性比較分析法（Qualitative Comparative Analysis，QCA），并基于該方法所具有的經(jīng)驗(yàn)分類優(yōu)勢(shì)，分析我國(guó)上市公司資產(chǎn)收購(gòu)型并購(gòu)重組活動(dòng)中產(chǎn)生高并購(gòu)溢價(jià)的組態(tài)路徑，同時(shí)對(duì)比分析不同組態(tài)路徑產(chǎn)生的不同效果及其合理性。

本文的研究貢獻(xiàn)：并購(gòu)溢價(jià)的形成是一個(gè)多因素協(xié)同聯(lián)動(dòng)的復(fù)雜過程，相比分析某個(gè)自變量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)邊際凈效應(yīng)的傳統(tǒng)研究方法，本文從整體視角出發(fā)結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)企業(yè)并購(gòu)的情境，按照“動(dòng)因—行為—效果”的研究思路，運(yùn)用QCA法結(jié)合多案例分析，探討并購(gòu)溢價(jià)多重驅(qū)動(dòng)因素的并發(fā)特征和因果復(fù)雜機(jī)制，得出并購(gòu)溢價(jià)的驅(qū)動(dòng)組態(tài)路徑；通過對(duì)比協(xié)同發(fā)展型和股東掏空型并購(gòu)溢價(jià)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的差異化影響，證明了并購(gòu)溢價(jià)殊途同歸不同效的事實(shí)，為分析并購(gòu)溢價(jià)的合理性提供了思路，以期維護(hù)資本市場(chǎng)的有效性，保護(hù)企業(yè)和中小投資者的利益。

二、文獻(xiàn)回顧與模型構(gòu)建

既有研究從多個(gè)角度探討了并購(gòu)溢價(jià)的形成原因。收購(gòu)方特質(zhì)方面，并購(gòu)中關(guān)聯(lián)方的參與[ 2 ]、管理層自信[ 3-4 ]會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生影響；交易特點(diǎn)方面，并購(gòu)交易中業(yè)績(jī)承諾的數(shù)額[ 5 ]和并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付方式[ 6 ]會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生影響；資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)可以減輕并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生影響[ 7 ]。

同時(shí)，已有研究也指出并購(gòu)溢價(jià)的各項(xiàng)影響因素之間存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，其中并購(gòu)交易過程中的信息不對(duì)稱問題與多個(gè)影響因素間存在關(guān)聯(lián)。（1）信息不對(duì)稱與業(yè)績(jī)承諾之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。一方面，業(yè)績(jī)承諾具有信號(hào)傳遞作用，可以幫助降低并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱[ 8 ]，影響并購(gòu)時(shí)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估；另一方面，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高，并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱程度越低，越能夠緩解業(yè)績(jī)承諾的激進(jìn)程度（劉建勇，2020）。不具有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)使并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱程度越高，則并購(gòu)中簽訂業(yè)績(jī)承諾的可能性越高，且承諾的數(shù)額越大[ 9 ]?？傊?，業(yè)績(jī)承諾越激進(jìn)、并購(gòu)溢價(jià)越高，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越可能通過緩解信息不對(duì)稱問題減弱業(yè)績(jī)承諾與并購(gòu)溢價(jià)之間的正向關(guān)系。（2）關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)信息不對(duì)稱的影響。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的價(jià)值評(píng)估是為了減緩并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱，但關(guān)聯(lián)并購(gòu)會(huì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果產(chǎn)生一定影響[ 10 ]。關(guān)聯(lián)并購(gòu)中評(píng)估委托方可能出于自利原因，干擾評(píng)估過程加重信息不對(duì)稱，引發(fā)標(biāo)的資產(chǎn)更高的評(píng)估增值率[ 11 ]，不公允的評(píng)估結(jié)果會(huì)推高并購(gòu)溢價(jià)。（3）信息不對(duì)稱與管理層自信之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。并購(gòu)交易環(huán)境的不確定性會(huì)加大并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱，且環(huán)境的不確定性會(huì)強(qiáng)化管理層的自信程度[ 12 ]，并購(gòu)方管理層依賴不完整的信息會(huì)增加對(duì)并購(gòu)成功的樂觀期望，從而刺激自信心理產(chǎn)生，增加過度投資的可能性。

其他因素間的相互影響表現(xiàn)在：（1）管理層自信與業(yè)績(jī)承諾之間的交互作用對(duì)提高并購(gòu)溢價(jià)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。一方面，管理層自信程度越強(qiáng)，企業(yè)越愿意承擔(dān)更高水平的風(fēng)險(xiǎn)，越容易接受標(biāo)的企業(yè)許下的虛高業(yè)績(jī)承諾，從而加大業(yè)績(jī)承諾的不可靠性[ 13 ]；另一方面，在信息不對(duì)稱的背景下，業(yè)績(jī)承諾對(duì)被并購(gòu)方具有良好的激勵(lì)和約束作用[ 14 ]，使并購(gòu)方管理層更看好企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展，因此在一定程度上增強(qiáng)了其自信程度，更容易支付較高的并購(gòu)溢價(jià)。（2）并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付方式會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)承諾產(chǎn)生影響。股份支付方式既可以降低融資約束又可以使并購(gòu)雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，增加了在并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱下可獲知的潛在風(fēng)險(xiǎn)，提升了雙方簽訂業(yè)績(jī)承諾的意愿；股份支付方式并購(gòu)后的績(jī)效優(yōu)于現(xiàn)金支付[ 15 ]，提高了業(yè)績(jī)承諾的可靠性[ 16 ]，這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系又對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生影響；現(xiàn)金支付并購(gòu)對(duì)價(jià)可以抑制并購(gòu)溢價(jià)，但業(yè)績(jī)承諾的簽訂會(huì)使這種抑制作用減弱。

由此可見，并購(gòu)溢價(jià)的形成具有多重因素并發(fā)的特征?？偨Y(jié)學(xué)者就關(guān)聯(lián)并購(gòu)、信息不對(duì)稱、業(yè)績(jī)承諾、支付方式、管理層自信五個(gè)因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響以及它們之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究成果，基于組態(tài)視角構(gòu)建本文的并購(gòu)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)因素模型，如圖1所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

QCA分析法最早出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代的美國(guó)，該方法后來在管理學(xué)等研究領(lǐng)域的應(yīng)用不斷拓展，不僅適合于小規(guī)模樣本案例的研究，而且適用于中等規(guī)模和較大樣本的研究[ 17 ]。我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的并購(gòu)重組交易活動(dòng)中，并購(gòu)溢價(jià)的產(chǎn)生受多個(gè)因素的相互影響和共同作用，充足且多樣化的案例和影響因素間多重并發(fā)的因果關(guān)系為QCA方法的應(yīng)用提供了場(chǎng)景。

QCA方法分為清晰集定性比較分析（csQCA）、模糊集定性比較分析（fsQCA）、多值集定性比較分析（mvQCA）和時(shí)序性定性比較分析（TQCA）[ 18 ]。由于本文所涉及的研究變量都是進(jìn)行二分取值，因此采用csQCA分析方法。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來源

在使用csQCA方法進(jìn)行分析時(shí)，對(duì)案例的選擇需要遵循一定的規(guī)則，既要保證案例總體的充分同質(zhì)性，又要保證案例總體內(nèi)的最大異質(zhì)性。2014年以來我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)交易活躍并呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并購(gòu)溢價(jià)普遍較高，考慮到并購(gòu)重組交易中涉及的業(yè)績(jī)承諾期限一般為3年，為保證充足的案例數(shù)量，本文將研究的時(shí)間跨度選取為2014年至2018年。初步選取首次公告日在2014—2018年間滬深兩市成功實(shí)施資產(chǎn)收購(gòu)型并購(gòu)重組的1 154例交易事件，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）選擇上市公司作為主并方發(fā)起的并購(gòu)事件；（2）選擇以現(xiàn)金支付或股份支付方式完成的并購(gòu)事件；（3）選擇對(duì)標(biāo)的企業(yè)評(píng)估時(shí)使用收益法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法的并購(gòu)事件；（4）剔除涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)購(gòu)買的并購(gòu)事件；（5）剔除不包含業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件；（6）剔除并購(gòu)雙方涉及金融行業(yè)的并購(gòu)事件；（7）剔除跨國(guó)并購(gòu)事件；（8）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不完整的并購(gòu)事件。最終篩選出141項(xiàng)并購(gòu)交易為案例樣本。

并購(gòu)數(shù)據(jù)來源于CSMAR并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)，管理層持股數(shù)來源于CSMAR行為金融數(shù)據(jù)庫(kù)，業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)情況通過巨潮資訊網(wǎng)相關(guān)公司公告經(jīng)手工整理后獲得。

（三）變量定義

1.結(jié)果變量

并購(gòu)溢價(jià)（MP）：本文以支付的并購(gòu)交易總價(jià)超過交易標(biāo)的凈資產(chǎn)的溢價(jià)額為基礎(chǔ)，計(jì)算并購(gòu)溢價(jià)率來衡量并購(gòu)溢價(jià)程度，具體計(jì)算如式（1）所示。通過計(jì)算樣本案例并購(gòu)溢價(jià)率的數(shù)值，取其平均數(shù)6.7329作為結(jié)果變量的臨界值，對(duì)結(jié)果變量進(jìn)行二分化處理，大于平均值時(shí)結(jié)果變量取值為1，反之為0。

并購(gòu)溢價(jià)率=支付對(duì)價(jià)/（股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例×目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值）-1? ? ? ? ? （1）

2.前因條件

（1）關(guān)聯(lián)并購(gòu)（RT）：因我國(guó)缺乏較為完善的中小股東利益保護(hù)機(jī)制，給上市公司中掌握更多內(nèi)部信息的大股東提供了謀取私利的機(jī)會(huì)，大股東會(huì)選擇在關(guān)聯(lián)交易中提高并購(gòu)溢價(jià)、掏空上市公司以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。如果存在關(guān)聯(lián)并購(gòu)變量取值為1，反之為0。

（2）管理層自信（MC）：管理者過度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)程度具有顯著的正向影響。當(dāng)管理層對(duì)企業(yè)未來發(fā)展具有極大信心時(shí)，更愿意支付更高的對(duì)價(jià)來推動(dòng)并購(gòu)的完成。從數(shù)據(jù)可獲得性和適用性角度出發(fā)，本文參考郝穎等[ 3 ]的做法，選擇管理層持股數(shù)在并購(gòu)當(dāng)年與前一年之間是否發(fā)生變化（排除因企業(yè)送股、配股造成的情況）來衡量管理層的自信心理。當(dāng)管理層持股數(shù)在并購(gòu)當(dāng)年增多時(shí)變量取值為1，反之為0。

（3）支付方式（PAY）：相較于并購(gòu)活動(dòng)中的其他支付方式，股份支付和現(xiàn)金支付會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效、業(yè)績(jī)承諾、信息不對(duì)稱等方面產(chǎn)生不同影響，因此本文主要研究以股份支付和現(xiàn)金支付的并購(gòu)活動(dòng)。因與股份支付方式相比，現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的抑制作用更強(qiáng)，所以股份支付時(shí)變量取值為1，反之為0。

（4）業(yè)績(jī)承諾（COM）：業(yè)績(jī)承諾會(huì)增加管理層的信心，并給主并購(gòu)方傳遞標(biāo)的企業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢(shì)良好的信號(hào)，在并購(gòu)時(shí)激進(jìn)的業(yè)績(jī)承諾會(huì)提高標(biāo)的公司的評(píng)估增值，進(jìn)而提高并購(gòu)溢價(jià)，但越激進(jìn)的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)難度越大。本文根據(jù)業(yè)績(jī)承諾是否實(shí)現(xiàn)來衡量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的影響，業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)時(shí)變量取值為1，反之為0。

（5）信息不對(duì)稱（ASY）：資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值是交易定價(jià)的重要參考依據(jù)，這表明資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的質(zhì)量和水平會(huì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)溢價(jià)產(chǎn)生重要影響。參照翟進(jìn)步等[ 8 ]的做法，根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)每年公布的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)排名來衡量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，聲譽(yù)較低時(shí)會(huì)加重信息不對(duì)稱增加并購(gòu)溢價(jià)的可能性。因此以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)排名前10為標(biāo)準(zhǔn)，不在前10時(shí)變量取值為1，反之為0。

（四）變量賦值與修正

根據(jù)csQCA的需要，在前述對(duì)相關(guān)變量設(shè)定的二分閾值標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上進(jìn)行變量賦值后先構(gòu)建案例真值表。因?yàn)楸狙芯恐械陌咐龢颖緮?shù)較多，將原始案例數(shù)據(jù)按照上述閾值進(jìn)行二分后會(huì)出現(xiàn)多組矛盾組態(tài)（矛盾組態(tài)是指真值表中有時(shí)會(huì)出現(xiàn)條件變量構(gòu)型一致，但其所導(dǎo)致的結(jié)果變量并不相同的現(xiàn)象），在csQCA過程中檢測(cè)出矛盾組態(tài)是正?，F(xiàn)象，根據(jù)伯努瓦·里豪克斯和查爾斯·C.拉金[ 19 ]提出的解決矛盾組態(tài)的相關(guān)策略，本文應(yīng)用頻率標(biāo)準(zhǔn)定向結(jié)果的方法修正結(jié)果變量，得出修正后的案例真值，如表1所示。

四、結(jié)果分析

（一）單項(xiàng)前因條件的必要性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證5個(gè)前因條件對(duì)結(jié)果變量的必要性，用一致性（Consistency）作為必要條件的衡量標(biāo)準(zhǔn)，如果某項(xiàng)前因條件一致性水平高于0.9，則該前因條件是結(jié)果變量的必要條件。分析結(jié)果顯示并購(gòu)溢價(jià)的所有前因條件及其否定條件的一致性水平均小于0.9，說明其均不構(gòu)成并購(gòu)溢價(jià)的必要條件，需要通過組態(tài)分析來探究導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)的組態(tài)路徑。

（二）組態(tài)路徑分析

采用csQCA3.0軟件進(jìn)行運(yùn)算后得到三種形式的解：復(fù)雜解、簡(jiǎn)約解和中間解。本文采用中間解進(jìn)行組態(tài)路徑的分析。中間解可以避免復(fù)雜解和簡(jiǎn)約解的劣勢(shì)，并且可結(jié)合簡(jiǎn)約解區(qū)分核心與邊緣條件。若前因條件同時(shí)出現(xiàn)于簡(jiǎn)約解和中間解，則為核心條件；若此條件僅出現(xiàn)在中間解，則為邊緣條件，形成核心—邊緣的組態(tài)構(gòu)型。組態(tài)結(jié)果如表2所示。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示共有四組并購(gòu)溢價(jià)的組態(tài)路徑，整體一致性為1，整體覆蓋率也為1，具有較高解釋度?？偢采w率為1說明得出的四組組態(tài)路徑解釋了樣本中全部出現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)的案例。路徑S1的原始覆蓋率為0.37，這意味著約37%的案例能夠歸為該路徑解釋，其他路徑的原始覆蓋率依次為42%、11%和16%，其含義相同。四組組態(tài)路徑中：（1）路徑S1和路徑S2之間存在非關(guān)聯(lián)并購(gòu)與現(xiàn)金支付的共性因素。非關(guān)聯(lián)并購(gòu)情境下并購(gòu)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的選擇更加慎重，并且以現(xiàn)金交割作為支付方式時(shí)，對(duì)于并購(gòu)方來說既負(fù)擔(dān)著顯性成本又負(fù)擔(dān)著隱性成本，在一定程度上增加了交易成本，因此這種情況下的并購(gòu)方更傾向?qū)x中的符合發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支付較高的并購(gòu)溢價(jià)。此時(shí)的并購(gòu)溢價(jià)可以用并購(gòu)效率觀來解釋。并購(gòu)效率觀源于并購(gòu)后預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，預(yù)期協(xié)同價(jià)值越高，產(chǎn)生的并購(gòu)溢價(jià)越高，可以為企業(yè)真正創(chuàng)造價(jià)值，能夠獲得更高的并購(gòu)績(jī)效，并購(gòu)支付時(shí)現(xiàn)金的投入也對(duì)其未來發(fā)展起到支持作用，如增加并購(gòu)后企業(yè)的研發(fā)投入等。因此這兩種組態(tài)路徑可合并歸納為協(xié)同發(fā)展型并購(gòu)溢價(jià)。（2）路徑S3和路徑S4之間存在關(guān)聯(lián)并購(gòu)、業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)和管理層自信三個(gè)共性的核心因素。在并購(gòu)交易中關(guān)聯(lián)方通過激進(jìn)的業(yè)績(jī)承諾提高并購(gòu)溢價(jià)，將自有資產(chǎn)以高出本身價(jià)值的交易價(jià)格轉(zhuǎn)移至企業(yè)，之后通過擇時(shí)減持等多種途徑謀取自身利益，再加上管理層自信這一前因條件，加大了并購(gòu)溢價(jià)的可能性。此類并購(gòu)溢價(jià)可以用并購(gòu)套利觀來解釋，它產(chǎn)生于股東的掏空動(dòng)機(jī)，會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到極大的損害。因此將這兩種組態(tài)路徑歸納為股東掏空型并購(gòu)溢價(jià)。兩種并購(gòu)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)模式的歸類如表3所示。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過調(diào)整一致性水平和案例頻數(shù)閾值的方法來判定分析結(jié)果的穩(wěn)健性，如果改變一致性門檻值或案例頻數(shù)得出的組態(tài)解與原組態(tài)解之間具有較為清晰的子集關(guān)系，則可認(rèn)為結(jié)果是穩(wěn)健的。首先，改變案例頻數(shù)，輸入的案例數(shù)閾值由1調(diào)整為2，對(duì)數(shù)據(jù)重新進(jìn)行處理后得到了三組組態(tài)路徑。其中路徑1和路徑2的核心前因條件為～PAY*MC*～ASY，與表2中的原路徑S1對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)這三個(gè)核心前因條件為原組態(tài)1的子集。路徑3的核心前因條件為～PAY*COM*ASY，與表2中的原路徑S2的核心前因條件完全一致。其次，考慮到一致性閾值的選擇會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生重要影響，本文通過調(diào)整一致性閾值進(jìn)行檢驗(yàn)。將一致性閾值由0.80提高至0.85，頻數(shù)閾值保持不變，產(chǎn)生的四組組態(tài)解與原組態(tài)解一致，這在一定程度上印證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、不同組態(tài)路徑的案例分析

組態(tài)分析的結(jié)果說明產(chǎn)生并購(gòu)溢價(jià)的路徑不是唯一的，盡管不同組態(tài)路徑具有殊途同歸的特點(diǎn)，但每種組態(tài)不同的條件變量組合會(huì)對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生差異性的影響，產(chǎn)生殊途同歸不同效的結(jié)果。

（一）協(xié)同發(fā)展型并購(gòu)溢價(jià)的案例分析

1.S1：非關(guān)聯(lián)并購(gòu)*現(xiàn)金支付*管理層自信*非信息不對(duì)稱

該組態(tài)路徑表示在并購(gòu)重組活動(dòng)不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易且以現(xiàn)金支付方式完成交易的情境下，管理層自信作為核心影響因素，促使即便并購(gòu)雙方不存在信息不對(duì)稱的問題也可能產(chǎn)生高并購(gòu)溢價(jià)。該路徑可結(jié)合2016年三愛富收購(gòu)?qiáng)W威亞的案例進(jìn)行分析。

（1）并購(gòu)背景與過程

1993年上市的三愛富是國(guó)內(nèi)規(guī)模較大、品種較全的氟化工企業(yè)，自2013年起，受傳統(tǒng)化工行業(yè)低迷狀態(tài)影響，2015—2016年三愛富連續(xù)虧損，為規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)，三愛富急需找出新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。奧威亞是一家集教育信息化產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)為一體的高新技術(shù)企業(yè)，三愛富看中了奧威亞文化教育行業(yè)朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，該收購(gòu)可以幫助三愛富在面對(duì)原行業(yè)困境的背景下通過跨界并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，在新興文化產(chǎn)業(yè)中尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并解決目前公司急迫的虧損問題，實(shí)現(xiàn)公司的多元化經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。該并購(gòu)重組活動(dòng)最終三愛富以現(xiàn)金支付19億元購(gòu)買奧威亞100%股權(quán)完成，此次并購(gòu)交易產(chǎn)生了近9倍的溢價(jià)。

（2）并購(gòu)績(jī)效分析

并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià)可在一定程度上傳遞出并購(gòu)雙方對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的支持程度，向外界傳遞利好的消息，也提高了并購(gòu)后業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)概率，對(duì)并購(gòu)績(jī)效有促進(jìn)作用。2016—2018年的業(yè)績(jī)承諾最終實(shí)現(xiàn)率為110%。業(yè)績(jī)承諾的兌現(xiàn)，使三愛富順利實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，后續(xù)盈利能力持續(xù)提升，2018年更是呈現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)，資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率以及營(yíng)業(yè)凈利率的增長(zhǎng)如圖2所示。借助此次并購(gòu)活動(dòng)，三愛富的發(fā)展能力得到了大幅提升，自2017年并購(gòu)開始，三愛富的可持續(xù)增長(zhǎng)率不斷攀升。并購(gòu)重組活動(dòng)加強(qiáng)了上市公司盈利能力和發(fā)展能力，提升了公司的整體資產(chǎn)質(zhì)量和綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，產(chǎn)生的并購(gòu)溢價(jià)真正創(chuàng)造了價(jià)值，實(shí)現(xiàn)了更優(yōu)的并購(gòu)績(jī)效。

2.S2：非關(guān)聯(lián)并購(gòu)*現(xiàn)金支付*業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)*信息不對(duì)稱

該組態(tài)路徑表示在并購(gòu)重組活動(dòng)不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易且以現(xiàn)金支付完成交易的情境下，由于并購(gòu)雙方間存在信息不對(duì)稱，且被并購(gòu)方給出過于樂觀的業(yè)績(jī)承諾，導(dǎo)致了較高的并購(gòu)溢價(jià)。該路徑可結(jié)合2015年天音控股收購(gòu)掌信彩通的案例進(jìn)行分析。

（1）并購(gòu)背景與過程

天音控股以手機(jī)分銷業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，隨著智能手機(jī)的產(chǎn)品生命周期進(jìn)一步縮短，三大運(yùn)營(yíng)商的補(bǔ)貼政策發(fā)生改變，對(duì)天音控股手機(jī)分銷業(yè)績(jī)形成了一定沖擊。2013—2014年天音控股都處于虧損狀態(tài)，面臨巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此提出要推進(jìn)移動(dòng)互聯(lián)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略。隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，彩票銷售增長(zhǎng)迅速，行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，掌信彩通作為國(guó)內(nèi)最早從事彩票交易軟硬件系統(tǒng)業(yè)務(wù)的公司之一，擁有成熟的產(chǎn)品體系、穩(wěn)定的客戶資源和完善的業(yè)務(wù)模式，具有較強(qiáng)的盈利能力，在市場(chǎng)中處于領(lǐng)先地位。2015年12月天音控股發(fā)布公告將以現(xiàn)金方式收購(gòu)掌信彩通100%股權(quán)，各方協(xié)商最終確定的標(biāo)的資產(chǎn)并購(gòu)溢價(jià)率高達(dá)754.84%。

（2）并購(gòu)績(jī)效分析

在并購(gòu)交易完成后，掌信彩通在2016年和2017年都順利完成了業(yè)績(jī)承諾，僅2018年未完成。未完成的原因在于2018年彩票行業(yè)監(jiān)管環(huán)境進(jìn)一步趨嚴(yán)，受行業(yè)整頓等因素的影響，公司彩票業(yè)務(wù)板塊部分項(xiàng)目推遲簽約，業(yè)務(wù)收入同比減少。并購(gòu)后天音控股盈利能力的變化趨勢(shì)如圖3所示，各項(xiàng)指標(biāo)自2016年并購(gòu)交易活動(dòng)完成后都成功地由負(fù)變正，雖然在2018年因行業(yè)環(huán)境有過短暫的回落，但之后經(jīng)過積極推進(jìn)未簽約的部分彩票項(xiàng)目，2019年起天音控股的各項(xiàng)指標(biāo)再一次呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。盡管并購(gòu)中存在信息不對(duì)稱和業(yè)績(jī)承諾未兌現(xiàn)的影響，但掌信彩通資產(chǎn)的注入的確幫助天音控股擴(kuò)大了收入規(guī)模，提高了利潤(rùn)水平，拓展了業(yè)務(wù)領(lǐng)域，最重要的是分散了上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展的周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，為公司提供了更穩(wěn)定、可靠的業(yè)績(jī)保障。

（二）股東掏空型并購(gòu)溢價(jià)的案例分析

1.S3：關(guān)聯(lián)并購(gòu)*管理層自信*業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)*股份支付

該組態(tài)路徑表示當(dāng)并購(gòu)重組活動(dòng)屬于關(guān)聯(lián)交易時(shí)，輔以虛高業(yè)績(jī)承諾的掩護(hù)，管理層過度自信和股份支付方式助力實(shí)現(xiàn)了較高的并購(gòu)溢價(jià)。該路徑可結(jié)合2015年易食集團(tuán)收購(gòu)凱撒同盛的案例進(jìn)行分析。

（1）并購(gòu)背景與過程

2015年4月易食集團(tuán)首次發(fā)布公告以股份支付的方式購(gòu)買海航旅游、凱撒世嘉所持有的凱撒同盛100%的股權(quán)，并購(gòu)后更名為凱撒旅游。此并購(gòu)溢價(jià)率高達(dá)21.23倍。在此次并購(gòu)前標(biāo)的企業(yè)凱撒同盛的經(jīng)營(yíng)狀況欠佳。并購(gòu)前凱撒同盛經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為-481.94萬(wàn)元，并購(gòu)增加了易食集團(tuán)現(xiàn)金流管理的壓力，對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

（2）并購(gòu)績(jī)效分析

收購(gòu)凱撒同盛并沒有成功幫助易食集團(tuán)提升盈利能力，借著本次并購(gòu)，大股東將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，通過極高的并購(gòu)溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移，最大化股東私有利益。如圖4所示，易食集團(tuán)的資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率僅在并購(gòu)的2015年當(dāng)年有過小幅上升，并購(gòu)重組活動(dòng)完成后重新呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。因?yàn)榱淤|(zhì)資產(chǎn)的注入，并購(gòu)當(dāng)年?duì)I業(yè)凈利率從2014年的9.76%下滑到4.64%，在之后的業(yè)績(jī)承諾期間也是持續(xù)下滑。溢價(jià)并購(gòu)成為助推股價(jià)上漲的信號(hào)，大股東在公司市值較高時(shí)通過股權(quán)質(zhì)押方式套現(xiàn)，并通過將質(zhì)押資金大量用于個(gè)人業(yè)務(wù)的方式實(shí)現(xiàn)利益輸送，并購(gòu)溢價(jià)成為大股東進(jìn)行市值管理的工具，最終處于信息劣勢(shì)的中小投資者利益被侵占。

2.S4：關(guān)聯(lián)并購(gòu)*管理層自信*業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)*非信息不對(duì)稱

該組態(tài)路徑表明，關(guān)聯(lián)并購(gòu)中即使不存在信息不對(duì)稱的情況，但輔以虛高業(yè)績(jī)承諾的掩護(hù)和管理層自信的加持，同樣會(huì)導(dǎo)致較高并購(gòu)溢價(jià)的形成。該路徑可結(jié)合天神娛樂2015年收購(gòu)麥橙網(wǎng)絡(luò)的案例進(jìn)行分析。

（1）并購(gòu)背景與過程

2015年3月大連科冕木業(yè)股份有限公司首次發(fā)布公告將通過其全資子公司天神娛樂以現(xiàn)金方式收購(gòu)上海麥橙100%股權(quán)，此并購(gòu)溢價(jià)率高達(dá)13倍。天神娛樂自2014年上市以來，持續(xù)進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)張，截至2017年已進(jìn)行了多次并購(gòu)，且均為溢價(jià)并購(gòu)。多次并購(gòu)的另一共同點(diǎn)就是標(biāo)的企業(yè)在重組過程中都做出了高額業(yè)績(jī)承諾，上海麥橙在并購(gòu)后的2016年和2017年均沒有實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，甚至在2016年時(shí)發(fā)生巨額虧損。

（2）并購(gòu)績(jī)效分析

如果在并購(gòu)中支付了過高的并購(gòu)溢價(jià)而又沒有達(dá)到預(yù)期的未來收益，就可能會(huì)造成商譽(yù)減值，多年并購(gòu)交易形成的高溢價(jià)使天神娛樂累計(jì)了巨額的商譽(yù)，截至2017年末，天神娛樂的商譽(yù)余額為65.42億元。自2018年起天神娛樂開始計(jì)提巨額商譽(yù)減值，受到巨額商譽(yù)減值的影響，2018年公司業(yè)績(jī)由盈利轉(zhuǎn)為虧損。從圖5可看出，自2017年完成一系列并購(gòu)重組活動(dòng)后，2018年天神娛樂的資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)凈利率各項(xiàng)盈利指標(biāo)一路暴跌為負(fù)，使上市公司面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而連續(xù)的高溢價(jià)并購(gòu)活動(dòng)使天神娛樂的大股東可以在高溢價(jià)的掩護(hù)下操縱股價(jià)，通過擇時(shí)減持掏空上市公司。其實(shí)際控制人朱某與一致行動(dòng)人石某利用股價(jià)暴漲的機(jī)會(huì)相繼于2015年4月進(jìn)行減值套現(xiàn)，并且在2018年商譽(yù)爆雷之前，石某再一次利用內(nèi)幕信息提前減持套現(xiàn)。

六、結(jié)論與建議

并購(gòu)溢價(jià)的形成是一個(gè)多因素協(xié)同聯(lián)動(dòng)的復(fù)雜過程，本文運(yùn)用csQCA法得出了上市公司并購(gòu)溢價(jià)的四種驅(qū)動(dòng)組態(tài)路徑，并根據(jù)其作用機(jī)制不同歸類為協(xié)同發(fā)展型和股東掏空型。協(xié)同發(fā)展型并購(gòu)溢價(jià)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有積極的促進(jìn)作用，而股東掏空型并購(gòu)溢價(jià)往往存在大股東的掏空行為，會(huì)侵害公司和中小投資者的利益，對(duì)并購(gòu)績(jī)效帶來負(fù)面影響。

投資者應(yīng)關(guān)注并購(gòu)溢價(jià)的合理性和大股東的掏空行為，警惕大股東通過并購(gòu)侵占中小投資者和公司利益的情況發(fā)生。為此本文提出以下建議：（1）并購(gòu)企業(yè)應(yīng)審慎對(duì)待業(yè)績(jī)承諾，不能僅依據(jù)標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾就對(duì)未來發(fā)展前景盲目樂觀，應(yīng)合理估計(jì)協(xié)同收益。（2）投資者應(yīng)當(dāng)樹立正確的投資觀念，避免盲目追求高溢價(jià)并購(gòu)重組事件帶來的短期收益，要根據(jù)公開信息判斷企業(yè)溢價(jià)并購(gòu)的真實(shí)動(dòng)因，防止成為大股東股價(jià)操縱掏空行為的受害者。（3）相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)完善信息披露機(jī)制，加強(qiáng)掏空行為防范。強(qiáng)調(diào)大股東對(duì)并購(gòu)信息披露的責(zé)任及解釋并購(gòu)溢價(jià)的合理性，對(duì)并購(gòu)交易的溢價(jià)率從嚴(yán)審核，并加強(qiáng)對(duì)股東掏空行為的監(jiān)管，明確規(guī)定股東減持和質(zhì)押的時(shí)間、范圍及方式，對(duì)大股東的擇時(shí)減持、質(zhì)押套現(xiàn)等自利行為進(jìn)行防范。

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