楊立和 趙明元 趙艷靈

【摘 要】 面對經(jīng)濟政策的不確定性，企業(yè)是否會增加商業(yè)信用供給？基于商業(yè)信用供給競爭和客戶關系理論，以2007—2020年我國A股上市公司為樣本，檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用供給的影響機理。研究表明：經(jīng)濟政策不確定性提高會增加企業(yè)商業(yè)信用供給。調(diào)節(jié)效應檢驗發(fā)現(xiàn)：按照財務柔性進行分組，經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的增強關系只在財務柔性高的企業(yè)發(fā)生；按照客戶集中度進行分組，經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的增強關系只在客戶集中度低的企業(yè)發(fā)生。研究為在經(jīng)濟政策不確定性條件下進行商業(yè)信用供給決策提供了理論依據(jù)，明確了商業(yè)信用管理體系制度設計需要改進的關鍵環(huán)節(jié)。

【關鍵詞】 經(jīng)濟政策不確定性； 商業(yè)信用； 財務柔性； 客戶集中度

【中圖分類號】 F832；F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）06-0030-09

一、引言

我國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力，外加疫情沖擊，大部分企業(yè)營業(yè)收入增加趨勢放緩，部分企業(yè)收入持續(xù)萎縮，加劇了企業(yè)現(xiàn)金流短缺，商業(yè)信用成為企業(yè)在短期內(nèi)可獲得的財務資源中重要的組成部分之一?！稓W洲中央銀行年度報告2015》發(fā)現(xiàn)使用商業(yè)信貸這一現(xiàn)象有增長的趨勢，認為商業(yè)信貸可以滿足企業(yè)高達38%的金融需求[ 1 ]。實踐中，企業(yè)受到銀行債務融資約束時，經(jīng)常向上游企業(yè)獲得商業(yè)信用，當資金寬裕時，又將商業(yè)信用作為銷售產(chǎn)品的一種促銷手段向下游企業(yè)進行賒銷貨物，增加企業(yè)的銷售。商業(yè)信用決策已被證明是公司高管人員面臨的一項重要的供應鏈課題[ 2 ]。向下游企業(yè)提供商業(yè)信用的數(shù)量大小、客戶集中程度、期限長短，成為債權(quán)銀行、證券監(jiān)管部門關注的重點。但過去大多數(shù)供應鏈中商業(yè)信用供給的研究[ 3 ]，都假定是靜態(tài)外部經(jīng)濟環(huán)境下展開的，這不符合充滿波動的真實經(jīng)濟情況[ 4-5 ]。隨著我國GDP增長率放緩以及國外經(jīng)濟動蕩，為了刺激經(jīng)濟增長，國家常常出臺不同種類的產(chǎn)業(yè)政策、財政和貨幣政策，經(jīng)濟政策不確定性的環(huán)境成為企業(yè)發(fā)展的常態(tài)。面對經(jīng)濟政策不確定性，企業(yè)是否會增加商業(yè)信用供給？經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用供給的傳導機制是什么？厘清這些問題，對促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

關于經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用供給的影響主要有兩種觀點：（1）促進觀點，認為在經(jīng)濟政策不確定性較高時，商品市場買方占據(jù)主導地位，供方為了增加銷售、提高業(yè)績，會將商業(yè)信用作為產(chǎn)品促銷的競爭手段之一[ 6 ]，尤其是當客戶沒有現(xiàn)款資金購貨時，供方會增加商業(yè)信用供給[ 7-8 ]。（2）抑制觀點，認為在經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)會收縮對下游客戶的商業(yè)信用供給[ 9 ]。遺憾的是，這些研究大多是基于業(yè)務角度考慮商業(yè)信用供給差異，異質(zhì)性檢驗主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)和規(guī)模方面進行，鮮有文獻從財務視角和客戶集中度去考察企業(yè)商業(yè)信用供給的變化。雖然張園園等[ 8 ]考察了經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)會通過供應鏈管理和競爭機制不斷強化供應鏈關系管理，并通過增加商業(yè)信用供給提升銷售市場份額，但在分組檢驗中，高低組子樣本作用機制統(tǒng)計都顯著，很難嚴格說明作用機制的存在[ 10 ]，也未直接考察財務柔性管理和客戶集中度的作用機制?；谏鲜隼碚摵同F(xiàn)實背景，本文研究如下問題：（1）經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用供給有何影響；（2）經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)商業(yè)信用供給的作用機制是什么。

本文利用2007—2020年我國A股非金融類企業(yè)樣本，實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用供給的影響及機制，研究結(jié)果表明：經(jīng)濟政策不確定性增加商業(yè)信用的供給，財務柔性和客戶集中度對該作用具有調(diào)節(jié)效應。同時對主要研究結(jié)論做了多元回歸分析和調(diào)節(jié)效應分析，并進行了穩(wěn)健性檢驗。

對比現(xiàn)有研究，本文可能有如下增量貢獻：（1）從競爭動機的角度和客戶關系管理的角度研究經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用供給的影響，拓展了商業(yè)信用供給理論；（2）實證了經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用供給的促進作用，揭示了兩個作用機制，即通過財務柔性和客戶集中度發(fā)揮作用。

二、理論分析與假設提出

（一）經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給

普華永道在一項調(diào)查研究中發(fā)現(xiàn)美國的CEO對政策不確定性的關注度遠大于其他類型的不確定性。經(jīng)濟政策不確定性是指政府經(jīng)濟政策制定部門在制定政策時未明確經(jīng)濟政策預期，使政策執(zhí)行、政策立場變更導致的不確定性。我國經(jīng)濟處于向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，國家堅持改革開放，經(jīng)濟政策推出較多，導致不確定性提高。從Baker等構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)數(shù)據(jù)看，自2013年起，該指數(shù)處于上升中。未來市場走勢的不確定性會促使企業(yè)更加關注與現(xiàn)有客戶的關系，增強企業(yè)與客戶間關系的商業(yè)信用融資會成為有效的應對手段。通過“產(chǎn)品+資金”紐帶，形成與客戶緊密的合作關系，有助于企業(yè)增強抗擊政策風險的能力，即使經(jīng)濟政策發(fā)生變動，企業(yè)依然可以黏住現(xiàn)有的客戶，保持穩(wěn)定的營業(yè)收入。

隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高，可能會實施緊縮貨幣政策，減少銀行信貸供應，這時企業(yè)更愿意采用商業(yè)信用融資的方式來解決融資困難。在不確定性情況下，現(xiàn)金充裕或不受約束的企業(yè)提供的更高的商業(yè)信用，在一段時間內(nèi)為流動性較差和財務受限的中小企業(yè)解決融資問題發(fā)揮了重要作用，并最終對其生存產(chǎn)生了積極影響[ 11 ]。

按照商業(yè)信用供給競爭理論，宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化常常會造成企業(yè)銷售收入或者凈利潤下降，這會增加企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用的動機，通過增加商業(yè)信用供給來吸引客戶，以增加或者保持銷售收入，緩解外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化產(chǎn)生的負面沖擊。向下游客戶提供商業(yè)信用的原因包括：（1）通過商業(yè)信用供給來獲得更高的利息收益；（2）為了未來的銷售收入，提供商業(yè)信用幫助客戶渡過難關，保持與客戶的長期關系，只要從與客戶長期的商業(yè)關系中獲得的所有未來收益的折現(xiàn)價值高于資金成本，企業(yè)提供商業(yè)信用就是有利的；（3）減少庫存商品資金占用，加速存貨周轉(zhuǎn)，提高企業(yè)價值，同時避免庫存商品無形損耗。此時，如果企業(yè)判斷提供商業(yè)信用帶來的收益大于犧牲資金流動性產(chǎn)生的成本，那么面對升高的經(jīng)濟政策不確定性，會增加商業(yè)信用供給。

據(jù)此，提出以下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)提供的商業(yè)信用越多。

（二）經(jīng)濟政策不確定性、財務柔性與商業(yè)信用供給

商業(yè)信用投資與企業(yè)的財務柔性密切相關。財務柔性是企業(yè)以合理價格及時獲取和調(diào)動閑置資金、剩余負債的能力，及應對可能發(fā)生或者無法預見的環(huán)境變化和把握未來投資機會創(chuàng)造價值的能力。由于財務管理的基本作用之一是促進有效的資本配置，因此該領域新興的文獻關注財務柔性在資本配置決策中的作用。資本配置包括資本營運和資本投資兩個方面，商業(yè)信用就是資本運營的關鍵環(huán)節(jié)。商業(yè)信用作為一種融資來源的眾多有據(jù)可查的優(yōu)勢之一是提供的財務柔性。既有文獻要么用投資能力考察企業(yè)商業(yè)信用供給，要么用商品市場競爭動機解釋為什么企業(yè)會提供商業(yè)信用，但都忽略了商業(yè)信用供給會同時受投資能力和競爭動機兩個因素的影響，也受財務目標決策的影響[ 12 ]。

企業(yè)以低成本重構(gòu)融資結(jié)構(gòu)的財務柔性能力，在政策不確定性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的過程中發(fā)揮了關鍵作用。在經(jīng)濟政策不確定性增加時，為了降低風險，維持高財務柔性發(fā)展目標的企業(yè)有動機減少商業(yè)信用的供給量[ 13 ]，大量中小企業(yè)的應收賬款被拖欠。為了緩解清欠工作，《優(yōu)化營商環(huán)境條例》《保障中小企業(yè)款項支付條例》相繼出臺?？梢娚虡I(yè)信用危害不可忽略。高額的應收賬款可能會降低企業(yè)的盈利能力，授予更多貿(mào)易信貸會使公司面臨客戶到期不付款或延遲付款的財務風險。為了解決這個問題，公司將承擔應收賬款減值或者損失的高昂管理成本。此外，大量資金鎖定在應收賬款中，會產(chǎn)生資金分流，可能阻礙公司進行其他增值項目的投資，造成應收賬款的投資成本超過了其收益。因此，經(jīng)濟政策不確定性上升，會導致金融資產(chǎn)價格加劇波動，為了維持較高財務柔性水平，企業(yè)“預防性儲蓄”動機增加。

根據(jù)預防性儲蓄動機理論，如果企業(yè)投資是出于預防性儲蓄的動機，那么，經(jīng)濟政策不確定性的升高可能會導致企業(yè)增持流動性更強的現(xiàn)金，降低流動性弱的商業(yè)信用占款。企業(yè)擁有商業(yè)信用供給金額過大，反映在賬面是應收賬款過高，從投資者和分析師角度看，是企業(yè)產(chǎn)品競爭能力下降的表現(xiàn)，即對下游供應商沒有現(xiàn)款現(xiàn)貨的談判能力，進而投資者不看好企業(yè)的發(fā)展，造成股價下跌，削弱了企業(yè)后續(xù)在資本市場上的融資能力。這與財務柔性的企業(yè)管理目標背離，會抑制企業(yè)商業(yè)信用供給能力。對于金融機構(gòu)等債權(quán)人而言，會經(jīng)常監(jiān)督企業(yè)的應收賬款金額，如果應收賬款同比或者環(huán)比增長，會增加借款企業(yè)償債能力風險。即不一定給企業(yè)帶來實際的現(xiàn)金流入，還會在現(xiàn)金流入之前因為賒銷產(chǎn)生提前納稅義務，增加納稅現(xiàn)金流出?？傊蛸Y本市場和債權(quán)人的監(jiān)管力量存在，環(huán)境不確定性較高時，為保持財務柔性目標，企業(yè)在做商業(yè)信用供給財務決策時會更加謹慎，產(chǎn)生減少商業(yè)信用供給的動機。

基于上述討論，提出以下假設：

H2：保持其他條件不變，財務柔性負向調(diào)節(jié)經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的關系。

（三）經(jīng)濟政策不確定性、客戶集中度與商業(yè)信用供給

在經(jīng)濟政策不確定性上升時期，企業(yè)面臨的融資約束增加，這時需要推進企業(yè)的供給側(cè)改革“去庫存”，通過向客戶增加商業(yè)信用供給的方式擴大銷售，實現(xiàn)銷售收入增長。在供應鏈下游，強勢客戶面對融資約束的加劇，也需要占用供應商的資金彌補自身資金短缺，“強迫”供應商提供更多的商業(yè)信用。商業(yè)信用的大量存在可能與強勢的買方客戶相關，隨著我國商品進入豐裕時代，買方市場已經(jīng)形成多年，此時那些信譽優(yōu)良、信貸條件較好的客戶就能獲得上游企業(yè)的大量商業(yè)信用供給[ 14 ]。企業(yè)為了獲取與銷售有關的客戶信息，防止商業(yè)信用供給產(chǎn)生的風險，需要將客戶控制在一定范圍內(nèi)，即提升客戶集中度，這樣才能高效調(diào)動資金和存貨，降低與銷售商品相關的費用，實現(xiàn)利潤最大化。供應商考慮到目前銷售渠道的穩(wěn)定性、持續(xù)性，并為在行業(yè)中保持競爭優(yōu)勢，會將增加商業(yè)信用供給作為一種留住客戶的方法，這又提升了客戶集中度。

當企業(yè)的客戶越來越集中或者只有少數(shù)幾個客戶時，企業(yè)對每個客戶的銷售份額自然就很大，對客戶的依賴程度、被動程度也會增加，客戶因此獲得較強的談判博弈能力，從而提出對自己更有利的合同條款，例如增加賒銷、減少現(xiàn)銷、延長貨款的回收期等。由于客戶可以通過停止購貨、要求更高產(chǎn)品質(zhì)量等或明或暗的手段要挾企業(yè)，因而企業(yè)只能接受商業(yè)信用供給增加的條件。

此外，從信息理論看，在不確定性的環(huán)境中，管理者更容易接受隱含在相似客戶行為中的信息，從而產(chǎn)生“搭便車”行為。因為供應商與客戶之間交易存在信息不對稱，而商業(yè)信用供給作為減少信息不對稱的一種工具，不僅能幫助客戶識別產(chǎn)品質(zhì)量好壞，而且能幫助供應商高效率地識別客戶不償還應收賬款的違約風險[ 15 ]。供應鏈上的上游企業(yè)與下游企業(yè)因業(yè)務往來，擁有長期且緊密的合作關系，上游企業(yè)比較了解下游企業(yè)的經(jīng)營情況，在要不要提供商業(yè)信用的財務決策時，較金融機構(gòu)面臨較低的信息不對稱，為了維護供應鏈穩(wěn)定，通常會給下游企業(yè)融資支持（以商業(yè)信用供給方式），降低客戶自身的搜尋成本。同時，隨著雙方之間商品交易和信息交流合作的增強，能夠在一定程度上降低客戶過于集中可能導致的“要挾增加信用供給”和經(jīng)營風險。

客戶集中度越高，公司過去的高端客戶容易變?yōu)榇罂蛻?，企業(yè)提供給大客戶的應收賬款金額會越多，信用期限更長[ 16 ]。供應商愿意向大客戶增加商業(yè)信用供給的主要邏輯在于：（1）傳達長期合作的意愿，當供應商向客戶增加商業(yè)信用供給時，自身面臨的財務風險加大，此時下游客戶可能把商業(yè)信用看作是供應商提供長期合作關系意愿的一種承諾機制，為此升高的財務風險是上述承諾機制的成本。（2）傳達長期合作關系的能力較強，因為只有供應商有實力，才有能力提供更多的商業(yè)信用。

基于上述討論，提出以下假設：

H3：保持其他條件不變，客戶集中度正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2020年全部A股上市公司為樣本。從2007年開始的原因主要是考慮避免會計準則計量變化影響研究結(jié)論。對研究數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除資不抵債的企業(yè)；（2）剔除ST企業(yè)和金融類企業(yè)；（3）剔除總資產(chǎn)、總負債、營業(yè)收入和營業(yè)成本等于0或缺失的企業(yè)。研究中涉及的財務柔性、商業(yè)信用供給和其他相關上市公司數(shù)據(jù)資料從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得。由于本文對企業(yè)的異質(zhì)性（財務柔性管理能力、客戶集中度）展開深入研究，考慮到外資企業(yè)、港澳臺企業(yè)管理方式與內(nèi)資企業(yè)不一樣，將這些企業(yè)從樣本中剔除。計算行業(yè)指標變量時，行業(yè)少于10家的企業(yè)也剔除，以避免對檢驗結(jié)果造成干擾。同時，為了避免極端值對研究結(jié)果造成影響，對連續(xù)變量進行1%以下和99%以上分位數(shù)縮尾處理。最終保留了39 045個樣本觀測值。

（二）基本模型設定與變量定義

為了驗證本研究的H1，設定如下回歸模型：

CC是因變量，為商業(yè)信用供給的代理變量。商業(yè)信用供給在企業(yè)賬面余額主要為應收賬款，屬于企業(yè)向下游客戶賒銷商品或提供勞務時延期收款而形成的。既有文獻如石曉軍等[ 17 ]對商業(yè)信用的度量主要有兩種方法：CC_1=應收賬款/營業(yè)收入；CC_2=（應收賬款+應收票據(jù)+預付賬款+合同資產(chǎn)）/營業(yè)收入。在主檢驗中，本研究用CC_1；在穩(wěn)健性性檢驗時，本研究用CC_2替換。

EPU是自變量，為經(jīng)濟政策不確定性的代理變量。Baker等（2016）基于《南華早報》構(gòu)建月度EPU指數(shù)（經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)）②，該指數(shù)被國內(nèi)學者大量運用于公司金融研究，本研究也采用每年月度平均經(jīng)濟政策不確定性指標度量當年的經(jīng)濟政策不確定性情況。由于商業(yè)信用供給及財務柔性是年度數(shù)據(jù)，為保持指標時間一致，需要對月度EPU指數(shù)進行年度轉(zhuǎn)換?，F(xiàn)有轉(zhuǎn)換方法多采用幾何平均法、算術平均法和權(quán)重的方法，本研究采用幾何平均方法，再除以100計算，該指數(shù)越大，說明當年經(jīng)濟政策不確定性越高。同時，以算術平均法計算出相似的EPU_2指標，用作穩(wěn)健性回歸。

Cont為控制變量，借鑒陳勝藍等[ 4 ]的方法，控制如下變量：企業(yè)年齡、企業(yè)成長性、資產(chǎn)負債率、存貨比例、第一大股東持股比例、企業(yè)性質(zhì)、固定資產(chǎn)持有量和營業(yè)成本。模型同時還對行業(yè)和年份效應進行控制。具體指標定義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計

對回歸模型中涉及的所有變量進行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。因為上市公司行業(yè)和規(guī)模大小不一，其商業(yè)信用供給水平也各不相同，表2中列示的極大值、均值、極小值表明了該論點。同時，從表中可發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用提供水平指標CC_1的均值為24.37%，說明我國上市公司向客戶提供的僅與時間收入相關到期可收取的商業(yè)信用占銷售收入的平均水平為24.37%。還發(fā)現(xiàn)我國不同企業(yè)的財務柔性水平、客戶集中度、企業(yè)年齡、企業(yè)成長性、資產(chǎn)負債率、存貨比例、第一大股東持股比例、固定資產(chǎn)持有量和營業(yè)成本也各不相同。

四、實證結(jié)果

（一）經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給

將主要變量進行相關性分析，除資產(chǎn)負債率與財務柔性相關系數(shù)為-0.6388外，其他變量之間的相關系數(shù)均小于0.5，說明其他變量之間產(chǎn)生多重共線性的可能性很小。因篇幅限制，未列出結(jié)果。

表3模型1顯示了控制所有控制變量后的多元回歸分析結(jié)果，自變量與因變量相關系數(shù)在1%的水平上顯著為正。就經(jīng)濟意義而言，經(jīng)濟政策不確定性會增加商業(yè)信用供給，從統(tǒng)計上實證支持了H1，這也與張園園等[ 8 ]的結(jié)論吻合。

從控制變量看：（1）企業(yè)年齡與因變量在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負相關，表明時間長的企業(yè)為了降低風險，較少利用商業(yè)信用作為競爭手段。（2）企業(yè)性質(zhì)與因變量在5%的水平上顯著負相關，說明比較國有企業(yè)，非國有企業(yè)多采用商業(yè)信用供給作為競爭手段。（3）第一大股東持股比例與因變量在5%的水平上顯著負相關，表明股權(quán)越向第一大股東集中，企業(yè)商業(yè)信用提供越少。（4）企業(yè)成長性、資產(chǎn)負債率與商業(yè)信用供給顯著正相關，固定資產(chǎn)持有量、營業(yè)成本與商業(yè)信用供給顯著負相關。（5）存貨比例與商業(yè)信用供給負相關，但在統(tǒng)計上不顯著。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.替換因變量。用CC_2替換CC_1重新回歸，結(jié)果如表3模型2所示，回歸結(jié)果不變，依然證實H1。

2.替換自變量。用算術平均法計算的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)EPU_2替換幾何法計算的EPU，重新回歸，結(jié)果如表3模型3所示，回歸結(jié)果不變，同樣支持H1。

3.追加控制公司層面固定效應。公司層面可能會存在沒有提及的遺漏變量影響商業(yè)信用供給，從而產(chǎn)生遺漏變量導致的內(nèi)生性問題，為了解決這一缺陷，本研究進一步控制了公司層面和行業(yè)層面固定效應，表3模型4顯示回歸系數(shù)為0.0118，檢驗結(jié)果依然顯著。

4.因變量滯后一期。因為經(jīng)濟政策不確定在下一期可能變得確定，將經(jīng)濟政策不確定性變量滯后一期，回歸對商業(yè)信用供給的影響，可以減少反向因果關系，表3模型5顯示回歸系數(shù)相同，檢驗結(jié)果依然在1%水平顯著。

5.兩階段最小二乘法。從經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給二者互動邏輯看，它們之間可能存在互為因果、樣本選擇性偏誤引起的內(nèi)生性問題。為了降低內(nèi)生性問題，本研究參考相關文獻的做法[ 18 ]。因為中國經(jīng)濟政策不確定性（EPU）和美國經(jīng)濟政策不確定性（EPU_usavr）之間存在相關性，本研究采用美國經(jīng)濟政策行業(yè)不確定性中位數(shù)（EPU_usmedian），作為中國經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的工具變量。經(jīng)過對美國經(jīng)濟政策行業(yè)不確定性進行弱工具變量檢驗，其F值為62.119，按經(jīng)驗值推斷，該變量不是弱工具變量。同時對變量進行外生性檢驗，穩(wěn)健性卡方=3.236（p=0.0721），表明解釋變量是內(nèi)生變量。在此基礎上對經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給進行兩階段回歸，回歸系數(shù)為0.0905，在5%水平上統(tǒng)計顯著，依然證實H1。

（三）調(diào)節(jié)效應分析

1.財務柔性的調(diào)節(jié)作用。財務柔性是企業(yè)積累的內(nèi)部能力，其重要目標是將受益與風險平衡，避免企業(yè)發(fā)生財務風險。經(jīng)營風險較大的企業(yè)在日?；顒訒r會非常小心，較少向下游企業(yè)提供商業(yè)信用[ 6 ]，而當企業(yè)經(jīng)營風險越低時，越愿意參與商業(yè)信用活動，并將該活動視為增加企業(yè)收益的機會。為了檢驗財務柔性是否在經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給之間存在調(diào)節(jié)效應，構(gòu)建如下回歸模型來驗證：

上式中，EPU是自變量，Cont是控制變量，其他變量定義不變。調(diào)節(jié)變量FF是財務柔性代理變量，包含現(xiàn)金柔性、負債融資柔性和權(quán)益融資柔性三個內(nèi)容。曾愛民等（2011）認為，因我國資本市場不是很發(fā)達，權(quán)益融資受限，不需要考慮權(quán)益融資柔性，財務柔性度量方法為財務柔性（FF）=現(xiàn)金柔性+負債融資柔性。其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率，負債融資柔性=max（0，行業(yè)平均負債比率-企業(yè)負債比率）。此外，還有一種觀點認為財務柔性是企業(yè)的剩余負債能力、現(xiàn)金持有水平?，F(xiàn)金持有水平為企業(yè)報表資金余額，剩余負債能力評價涉及主觀認定，該指標缺乏實際執(zhí)行的意義。

通過構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性與財務柔性交乘項，即EPU×FF進行回歸，財務柔性全樣本（FF）的回歸結(jié)果如表4中模型6顯示。EPU×FF的相關系數(shù)（ 2）顯著為負，且在1%水平上顯著，其經(jīng)濟含義表明財務柔性具有抑制經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的增強關系，相當于對EPU求偏導數(shù)，■= 1+ 2，驗證了H2。但這種邏輯有點反常，因為保有財務柔性能力主要目標就是為了應對外部環(huán)境沖擊，在資金緊張的時候還能利用儲備的現(xiàn)金和富余的借債能力籌集資金進行投資，緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)盈利的影響。

為解決上述悖論，根據(jù)企業(yè)財務柔性，進行了高低分組回歸，財務柔性數(shù)值大于年度行業(yè)均值的企業(yè)定義為財務柔性高組，取值為1，否則為0。通過回歸，從表4模型7、模型8結(jié)果可以看到：在財務柔性低的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用供給有增加作用，其系數(shù)為正，但統(tǒng)計上不顯著；在財務柔性高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用供給有增加作用，其系數(shù)為0.0133，在1%水平顯著。這進一步表明，只有在財務柔性高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性才可能會增加商業(yè)信用供給，因為在經(jīng)濟政策不確定性增加時，商業(yè)信用需要財務資源支撐，只有高財務柔性的企業(yè)才擁有為下游企業(yè)賒欠資金增加供貨的能力，符合財務柔性管理的目的。至于抑制調(diào)節(jié)作用，因為在財務柔性高的企業(yè)，風險控制嚴格，必然將預防風險的儲蓄動機放在第一。商業(yè)信用供給決策是成本收益比較，通常沒有計息或者將資金成本隱藏在商品價格里，一旦商業(yè)信用隱藏在商品價格的收益低于向金融機構(gòu)借入資金的成本，企業(yè)就沒有動機增加商業(yè)信用。這也驗證了Agrawal[ 13 ]的觀點，當企業(yè)面臨經(jīng)濟政策不確定性外部因素引起的融資不足困難時，財務柔性高的企業(yè)，會抑制商業(yè)信用供給。按照金融動機的資金二次分配理論，具有較大內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生能力和能更好地進入資本市場籌資的公司，往往會向其客戶提供更多的商業(yè)信用；相反，陷入財務困境的企業(yè)將保持較低水平的商業(yè)信用供應，原因是這些公司進入資本市場籌資的機會受到限制，并為籌集外部資金支付了更高的利息成本，因此，財務受限的企業(yè)可能更傾向于從經(jīng)營現(xiàn)金流中節(jié)省現(xiàn)金，以確保其他投資機會有內(nèi)部資金來源可用[ 19 ]。

2.客戶集中度的調(diào)節(jié)作用。在經(jīng)濟政策不確定性增加時，為了降低成本，客戶關系管理的最優(yōu)辦法是拓展老市場，維護老客戶，讓客戶集中度提高。然而隨著客戶集中，買方議價能力會增強，他們會要求企業(yè)給他們增加商業(yè)信用供給、延長付款期等優(yōu)惠或者折讓條件。為了驗證H3，客戶集中是否在經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給之間具有調(diào)節(jié)效應，設定如下回歸模型：

上述模型中，EPU是自變量，Cont是控制變量，其他變量定義不變。調(diào)節(jié)變量HHI5，是客戶集中度的代理變量，參考徐虹等的計量方法，以“前五大客戶銷售額占總銷售額比率”度量。通過構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性與客戶集中度交乘項，即EPU×HHI5，對上述模型進行回歸，客戶集中度全樣本（HHI5）的回歸結(jié)果如表4模型9所示。EPU×HHI5的相關系數(shù)為正，且在10%水平上顯著，其經(jīng)濟含義表明客戶集中度促進經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的增強關系，驗證了H3。

調(diào)節(jié)效應的重要作用是通過分析自變量和因變量之間因果關系的作用機制強化因果關系論證。想要論證是否存在調(diào)節(jié)效應，勢必要求這種調(diào)節(jié)效應的對比十分鮮明，即調(diào)節(jié)效應在全樣本數(shù)據(jù)中回歸是顯著的，但這種顯著性只會在其中一個子樣本中繼續(xù)存在，而另一個子樣本中則不存在?；谝陨线壿嫞瑢⒖蛻艏卸冗M行高低分組，客戶集中度數(shù)值大于年度行業(yè)均值的企業(yè)定義為客戶集中度高組，取值為1，否則為0。從表4模型10、模型11結(jié)果可以看到：在客戶集中度高組，回歸系數(shù)為正，但統(tǒng)計上不顯著；在客戶集中度低組，回歸系數(shù)為0.0133，在1%水平顯著。這表明客戶集中度調(diào)節(jié)效應只在客戶集中度低的企業(yè)發(fā)揮作用。

馬黎珺等發(fā)現(xiàn)，按照客戶關系管理理論，客戶高度集中與商業(yè)信用供給之間存在倒U型關系。由于客戶的強勢買方行為，企業(yè)的商業(yè)信用供給隨客戶集中產(chǎn)生關系型交易程度的加深而增多；因買方客戶“體恤效應”或供應商因為客戶高度集中而成為“風險防范者”，企業(yè)的商業(yè)信用供給隨客戶集中達到一個極值后會逐漸減少。這印證了Cunat[ 20 ]的觀點，如果下游客戶違約風險度不高，供應商可以為脆弱的下游客戶提供保險，以應對不確定性產(chǎn)生的流動性沖擊，并且如果供應商預期未來會有額外的銷售，特別是因長期合作關系而增加的銷售，更有可能提供額外的商業(yè)信用。

五、結(jié)論與啟示

利用2007—2020年我國A股上市公司的截面數(shù)據(jù)，研究了經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用供給的內(nèi)在作用機制，同時對自變量、因變量進行替換，自變量滯后一期，以工具變量兩階段最小二乘法解決了商業(yè)信用供給的內(nèi)生性問題，確保得出的結(jié)論具有穩(wěn)健性。經(jīng)過研究得出如下結(jié)論：經(jīng)濟政策不確定性升高會提升企業(yè)商業(yè)信用供給。調(diào)節(jié)效應檢驗發(fā)現(xiàn)：財務柔性對商業(yè)信用供給的負面影響隨著經(jīng)濟政策不確定性增大而增強，客戶集中度對商業(yè)信用供給的正面影響隨著經(jīng)濟政策不確定性增大而增強。

研究結(jié)果的政策啟示意義：（1）在經(jīng)濟政策不確定性增加時，為了避免營業(yè)收入或者盈利能力下降，企業(yè)靠增加商業(yè)信用供給提升競爭能力。其作用機制主要為兩方面：一是在財務柔性高的企業(yè)才會有經(jīng)濟政策不確定性增加商業(yè)信用供給的作用。因為在財務柔性高的企業(yè)，當面臨經(jīng)濟政策不確定性沖擊時，會從內(nèi)部挖潛，通過調(diào)整過去儲備的財務柔性，降低資產(chǎn)流動性、降低財務柔性目標，實現(xiàn)商業(yè)信用供給增加，以此吸引客戶購買商品增加銷售收入，但財務柔性高的企業(yè)相比財務柔性低的企業(yè)而言，為了保持適應外部環(huán)境的動態(tài)財務能力，信用風險控制嚴格，財務柔性負向調(diào)節(jié)經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用供給的增量關系。二是在客戶集中度低的企業(yè)才會有經(jīng)濟政策不確定性增加商業(yè)信用供給的作用。因為客戶集中度與商業(yè)信用供給之間具有倒U形關系，先增后減，在其他條件不變時，客戶集中度正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用供給的增量關系?；诖私Y(jié)論，能為企業(yè)管理層決策商業(yè)信用供給提供一定的數(shù)據(jù)依據(jù)與借鑒，這對推動供應鏈客戶關系管理和供應鏈金融發(fā)展具有實踐指導意義。（2）對政策的制定者而言，因我國企業(yè)商業(yè)信用占營業(yè)收入比率平均為24.37%，金額巨大，實踐中暴露很多問題，需要進一步出臺規(guī)范企業(yè)商業(yè)信用的法律制度，可參照銀行信貸管理辦法，建立商業(yè)信用的征信管理體系，以保障商業(yè)信用供需雙方的利益，降低企業(yè)商業(yè)信用資金被拖欠的風險，營造良好的營商環(huán)境。

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