劉靜

摘要：改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入迅速發(fā)展的新階段，出現(xiàn)了資本市場及大量的上市公司。上市公司為了保持充足的發(fā)展動(dòng)力，利用再融資的方式獲得資金保障成為一種必要的手段。再融資不僅為上市公司后續(xù)健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展提供了源源不斷的資金保證，還對(duì)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、技術(shù)變革、轉(zhuǎn)型升級(jí)以及引導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要意義。但是，由于資本市場資源配置等因素，股權(quán)融資對(duì)公司價(jià)值形成了正、反兩方面的影響。本文通過探究上市公司股權(quán)再融資對(duì)公司價(jià)值的影響，從再融資存在的問題、優(yōu)化上市公司融資的路徑兩方面著手，促進(jìn)上市公司做優(yōu)、做強(qiáng)，發(fā)揮更大的價(jià)值。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)再融資；公司價(jià)值

一、我國上市公司股權(quán)再融資現(xiàn)狀分析

（一）股權(quán)再融資

上市公司通過股權(quán)再融資，構(gòu)成了證券市場整體投資結(jié)構(gòu)的主要部分。通過IPO（首次公開募股）可為上市公司帶來大量的原始資本，而股權(quán)再融資則能為上市公司帶來充足的潛在自由現(xiàn)金流?，F(xiàn)階段，上市公司再融資的途徑主要是增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、發(fā)行新股收購資產(chǎn)、配股等。

增發(fā)簡稱公開募集增發(fā)，是指上市公司通過增發(fā)新股，即由上市公司面向證券市場的所有投資人發(fā)放新股，以完成資本募集的投資活動(dòng)，同時(shí)面向老股東和新股東，可分為公開增發(fā)和非公開增發(fā)；可轉(zhuǎn)債是指由上市公司發(fā)行的，在階段性期限內(nèi)按照約定價(jià)格（轉(zhuǎn)股價(jià)）轉(zhuǎn)換成上市公司股票的債券。在轉(zhuǎn)股前，由發(fā)行人按照約定利率（票息）支付相應(yīng)利息；配股是指上市公司向原股東發(fā)行新股，籌集資金?？傮w而言，上市公司通過股權(quán)再融資，在很大程度上起到了優(yōu)化配置市場資源的作用，有利于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

（二）公司價(jià)值

美國管理學(xué)者弗蘭克·莫迪利安尼和默頓·米勒首次提出了公司價(jià)值的概念，將公司價(jià)值定義為市場價(jià)值，即公司股票和債務(wù)的市場價(jià)值之和；金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，公司價(jià)值是公司預(yù)期能夠自由支配的現(xiàn)金流量，以其加權(quán)平均資本成本的貼現(xiàn)率折現(xiàn)計(jì)算的總現(xiàn)值。對(duì)上市公司而言，公司價(jià)值可以被簡單地理解為股票市值，公司價(jià)值與自由現(xiàn)金流正相關(guān)，公司價(jià)值越大，給予公司相關(guān)利益方（股東、債權(quán)人、管理層、員工、政府等）回報(bào)的能力就越強(qiáng)。而價(jià)值可以通過股票的超額收益率、ROE、EPS、EVA等財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量。當(dāng)然，股票超額收益率除了受上市公司價(jià)值變動(dòng)影響外，還受市場行情、資金博弈等非理性因素影響，而ROE、EPS、EVA等財(cái)務(wù)指標(biāo)還受公司經(jīng)營、客戶需求變化等其它因素影響。

資本市場上，不同行業(yè)通常有相對(duì)的價(jià)值估值范疇，但很難解釋不同上市公司估值的巨大差異。長期來看，公司價(jià)值取決于產(chǎn)品/服務(wù)或商業(yè)模式方面的科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，科技創(chuàng)新與進(jìn)步是衡量公司價(jià)值的最終驅(qū)動(dòng)力。

（三）再融資對(duì)公司價(jià)值的影響

從上市公司的角度而言，再融資作為股權(quán)融資工具，一方面，短期可為上市公司增加權(quán)益資本，降低資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性；另一方面，上市公司如果能借助再融資籌集資金，并將其應(yīng)用于具有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目，獲得投資活動(dòng)凈現(xiàn)值，改善公司的資本結(jié)構(gòu)，在一定程度上降低公司的加權(quán)平均資本成本，有利于提升公司價(jià)值。成功實(shí)施再融資，無疑會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生正面、積極的影響，但短期市場價(jià)值效應(yīng)則取決于再融資方案、發(fā)行時(shí)機(jī)及資本市場環(huán)境；長期價(jià)值則幾乎不受再融資的影響。如華為、老干媽這些優(yōu)秀企業(yè)，并沒有上市，也不存在股權(quán)再融資，但并不否認(rèn)其巨大的市場價(jià)值。

從資本市場的角度而言，非公開增發(fā)與可轉(zhuǎn)債為目前資本市場中再融資的主流方式，當(dāng)上市公司PE倍數(shù)處于高位（即被高估），一般傾向于非公開增發(fā)；PE倍數(shù)處于低位（即被低估）則傾向于公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年7月1日至2021年6月30日期間，國內(nèi)A股市場中合計(jì)260家上市公司，采用市場詢價(jià)非公開增發(fā)股票方式實(shí)施再融資，大股東均不參與認(rèn)購，實(shí)際發(fā)行成功率為53.81%。同一期間，國內(nèi)A股市場中合計(jì)165家上市公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，且均成功發(fā)行，網(wǎng)上中簽率平均為0.0074%。中簽概率極低，說明可轉(zhuǎn)換公司債券市場認(rèn)可度較高。而同一期間，國內(nèi)A股市場中僅有12家上市公司成功實(shí)施配股，且自配股上市日以來，絕大多數(shù)上市公司的股票走勢(shì)弱于同期滬深300指數(shù)。

從上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，在當(dāng)前注冊(cè)制背景下，股權(quán)再融資較之前已經(jīng)有了很大變化，且上市公司是否成功實(shí)施再融資，并已從行政審核端轉(zhuǎn)向市場發(fā)行端，取決于投資者對(duì)上市公司未來業(yè)績及發(fā)展前景的預(yù)判，即對(duì)上市公司中長期價(jià)值的判斷。

二、我國上市公司股權(quán)再融資存在的問題

（一）結(jié)構(gòu)失衡

我國資本市場股權(quán)再融資實(shí)施以來，先后形成了配股、公開增發(fā)、定向增發(fā)等純股權(quán)融資方式，股債結(jié)合產(chǎn)品如可轉(zhuǎn)債等方式發(fā)展較為緩慢，優(yōu)先股主要服務(wù)于大型國有企業(yè)，特別是公開增發(fā)方式，近年來基本沒有成功實(shí)施。

回顧我國資本市場再融資的發(fā)展歷史，與再融資相關(guān)政策松緊程度密切相關(guān)。1992年至2001年間，配股融資是再融資工具中最主要的方式，占比高達(dá)90%以上。2002年，證監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，公開發(fā)行方式逐步得到推廣，2003年、2004年可轉(zhuǎn)債發(fā)行占據(jù)股權(quán)再融資市場的半壁江山。2006年5月，證監(jiān)會(huì)正式頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，再融資進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段，定向增發(fā)因其準(zhǔn)入門檻較低、相關(guān)發(fā)行程序相對(duì)簡單、規(guī)模不受限制等優(yōu)勢(shì)，成為再融資的主流方式，但整個(gè)再融資仍處于粗放式發(fā)展階段，募集資金規(guī)模處于歷史低位，隨著2014年《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的出臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板上市公司可通過增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等進(jìn)行股權(quán)融資，再融資市場進(jìn)入連續(xù)三年快速擴(kuò)張時(shí)期。2016年，再融資市場規(guī)模達(dá)到峰值2.08萬億，其中增發(fā)達(dá)1.8萬億。2017年2月，《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》及減持新規(guī)的修訂，使再融資市場進(jìn)入監(jiān)管加強(qiáng)期，非公開發(fā)行家數(shù)、募集金額均持續(xù)下降，但可轉(zhuǎn)債規(guī)模開始擴(kuò)大。2020年2月，再融資新規(guī)修訂發(fā)布，進(jìn)一步對(duì)發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、鎖定期、減持限制等予以放松，A股再融資市場進(jìn)入新一輪寬松期，非公開增發(fā)和可轉(zhuǎn)債成為市場絕對(duì)主流。綜上，股權(quán)再融資結(jié)構(gòu)失衡的問題制約著我國存量資本市場的長效發(fā)展。

（二）過度融資

進(jìn)入再融資政策松綁期，資金的火爆進(jìn)一步助推再融資市場快速擴(kuò)張。由于非公開增發(fā)定價(jià)機(jī)制存在較大的套利空間，市場上很多定增基金脫離基本面，簡單依賴高折價(jià)套利模式，偏重短期價(jià)差，忽略了上市公司長期投資價(jià)值，而限售期滿后集中套利減持，又對(duì)市場造成了較大沖擊。曾紅極一時(shí)的定增基金隨著再融資市場變化走下收益“神壇”，就是其中的例證之一。再融資快速擴(kuò)張帶來的另一個(gè)影響，就是部分上市公司脫離實(shí)際融資需求，放松募投項(xiàng)目的嚴(yán)謹(jǐn)論證，以雙主業(yè)名義甚至跨界進(jìn)入新領(lǐng)域，存在過度融資傾向。2019年前初，上市公司頻頻出現(xiàn)商譽(yù)減值暴雷的案例，2018年，A股871家上市公司共計(jì)提商譽(yù)減值超過1600億元，同比增長超過3.5倍，說明資本市場在2015年牛市高位下，通過并購和再融資留下了諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患，還有些上市公司頻繁變更募集資金用途，出現(xiàn)了資金閑置變相補(bǔ)充流動(dòng)資金、投向銀行理財(cái)產(chǎn)品、脫實(shí)向虛投向財(cái)務(wù)性投資或類金融業(yè)務(wù)等問題。上述利用再融資政策寬松投資套利、過度融資的行為，已經(jīng)嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場的股權(quán)融資市場秩序，將不利于資源配置。

（三）違規(guī)失信

在再融資監(jiān)管環(huán)境、配套法律法規(guī)不斷修訂、完善的過程中，我國股權(quán)再融資市場中操縱市場、內(nèi)幕交易、市場主體不兌現(xiàn)公開承諾等問題時(shí)有發(fā)生，既破壞了“公開、公平、公正”的市場交易環(huán)境，也損害了中小投資者的合法權(quán)益。一是我國上市公司股權(quán)再融資的事前、事中及事后監(jiān)管方面，都存在著選擇性信息披露現(xiàn)象，申請(qǐng)階段為了獲取股權(quán)融資的相關(guān)批文，肆意增加股權(quán)融資金額，甚至財(cái)務(wù)信息披露出現(xiàn)不真實(shí)、不準(zhǔn)確、重大遺漏等現(xiàn)象，或信息披露缺乏時(shí)效性，影響了投資者對(duì)上市公司長期經(jīng)營業(yè)績的判斷。同時(shí)，還存在預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息濫用的問題，有的上市公司為籌集更多資金，夸大性地宣傳公司前景，募投項(xiàng)目可行性論證不夠?qū)徤?，?duì)投資者產(chǎn)生了一定的信息誤導(dǎo)。二是再融資領(lǐng)域的市場主體容易滋生內(nèi)幕交易等問題。近年來，上市公司股權(quán)再融資交易中曝光的內(nèi)幕交易，主要存在于并購、重大重組配套募集資金等交易領(lǐng)域，信息透明度較弱，影響了上市公司股權(quán)再融資功能的有效發(fā)揮。

三、優(yōu)化上市公司股權(quán)再融資的路徑建議

（一）增強(qiáng)股權(quán)再融資政策穩(wěn)定性，提升信息透明度

上市公司應(yīng)從長期發(fā)展目標(biāo)出發(fā)，實(shí)施股權(quán)再融資。充分運(yùn)用政策法規(guī)引導(dǎo)，規(guī)范其經(jīng)營及財(cái)務(wù)管理，助力其高質(zhì)量發(fā)展。在具體的再融資政策、法規(guī)的制定過程中，要充分引導(dǎo)上市公司增強(qiáng)對(duì)再融資政策的理解，明確法律邊界，提升市場競爭力，增強(qiáng)股權(quán)再融資準(zhǔn)入政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性及可操作性，提升政策信息的透明度。一是要減少交易市場準(zhǔn)入政策的隨意性。切實(shí)增強(qiáng)股權(quán)再融資交易行為政策的預(yù)見性，避免經(jīng)常性的政策調(diào)整，必須嚴(yán)格確定股權(quán)再融資涉及不同行業(yè)、不同市場主體所應(yīng)具備的發(fā)行條件、發(fā)行規(guī)模、相關(guān)定價(jià)等核心問題。二是要盡量減少股權(quán)再融資領(lǐng)域?qū)徍说拇翱谥笇?dǎo)，推動(dòng)窗口指導(dǎo)市場公開化，嚴(yán)格禁止非正式性、非公開性的指導(dǎo)、培訓(xùn)、個(gè)別溝通等，增加溝通的透明度，以政策公開咨詢等方式，對(duì)股權(quán)再融資的問題予以公示。

（二）強(qiáng)化股權(quán)再融資持續(xù)信息披露監(jiān)管

一是加強(qiáng)對(duì)上市公司再融資法定持續(xù)信息披露的監(jiān)管力度。應(yīng)對(duì)再融資募集資金用途、募投項(xiàng)目投資進(jìn)展、運(yùn)營現(xiàn)狀以及收益狀況予以專項(xiàng)、定期披露，明確保薦機(jī)構(gòu)等責(zé)任主體的責(zé)任，從而提高上市公司再融資違規(guī)成本，降低惡意股權(quán)再融資現(xiàn)象。

二是加大上市公司主動(dòng)信息披露管理?，F(xiàn)階段，企業(yè)和投資者之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，應(yīng)鼓勵(lì)和倡導(dǎo)主動(dòng)信息披露，減少信息不對(duì)稱，做好投資者的預(yù)期管理，減少盲目投資。

三是加強(qiáng)持續(xù)性披露監(jiān)管，強(qiáng)化事中、事后的監(jiān)管力度，針對(duì)再融資領(lǐng)域出現(xiàn)的違規(guī)問題，通過證監(jiān)會(huì)、交易所等組織強(qiáng)化再融資交易領(lǐng)域中的信息披露要求，充分體現(xiàn)投資者的目標(biāo)導(dǎo)向，持續(xù)提升信息披露監(jiān)管的有效性。

四是持續(xù)維護(hù)公司投資人的合法權(quán)益，保證交易市場公開透明，利用大數(shù)據(jù)智能分析技術(shù)，提高財(cái)務(wù)報(bào)告、報(bào)表中信息查閱的精準(zhǔn)度。

五是加大再融資審計(jì)監(jiān)督力度。運(yùn)用飛行審計(jì)、接管審計(jì)、專項(xiàng)審計(jì)等多種方式，以信貸、財(cái)務(wù)為重點(diǎn)開展再融資項(xiàng)目審計(jì)，促使上市公司融資資金落實(shí)到位并得到高效使用，對(duì)股權(quán)再融資實(shí)施有效監(jiān)管。

（三）放開股權(quán)再融資審核節(jié)奏控制

在注冊(cè)制背景下，再融資應(yīng)由市場決定，而非審核端。對(duì)于上市公司來說，再融資的實(shí)施以及資金募集，應(yīng)根據(jù)當(dāng)前的市場情況及自身需求，當(dāng)整個(gè)資本市場過熱的情況下，公司股價(jià)處于相對(duì)高位，實(shí)施再融資往往會(huì)降低公司的長期價(jià)值，短期內(nèi)可能導(dǎo)致再融資失敗，不利于上市公司持續(xù)發(fā)展。對(duì)于募投項(xiàng)目的必要性和可行性，應(yīng)嚴(yán)格論證分析，合理規(guī)劃、系統(tǒng)使用募集資金，借助再融資資金積極加強(qiáng)自身建設(shè)，如通過人才招攬、項(xiàng)目推進(jìn)、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、提升毛利率等方式提高競爭力，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，充分發(fā)揮市場中介機(jī)構(gòu)在股權(quán)再融資過程中的監(jiān)督作用，中介機(jī)構(gòu)要對(duì)募投項(xiàng)目全面、持續(xù)督察，確保股權(quán)再融資審核的規(guī)范性。

（四）通過參與治理、加大分紅等健全市場約束機(jī)制

一是逐步完善中小股東參與上市公司治理決策機(jī)制，擴(kuò)大重大事項(xiàng)三分之二表決審議的范圍，加大對(duì)上市公司再融資市場的約束，尤其是針對(duì)資產(chǎn)并購重組、資金交易管理、相關(guān)利潤分配等事項(xiàng)。同時(shí)，強(qiáng)化中小投資者參與公司股權(quán)再融資等重大決策事項(xiàng)的參與力度，采取單獨(dú)計(jì)票的方式強(qiáng)化投資者參與的積極性。二是不斷強(qiáng)化上市公司投資者的回報(bào)機(jī)制。如持續(xù)完善利潤分配制度，對(duì)現(xiàn)金分紅等利潤分配采取有效監(jiān)督。三是持續(xù)加強(qiáng)中小股東對(duì)上市公司知情權(quán)的保護(hù)，進(jìn)一步促進(jìn)上市公司信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)和公平，對(duì)拒不履行承諾的上市公司各責(zé)任主體，要責(zé)令其嚴(yán)肅整改，重大問題給予行政處罰，強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)，促進(jìn)上市公司負(fù)責(zé)人謹(jǐn)慎決策、有效管理，進(jìn)一步促進(jìn)上市公司的長期發(fā)展。

四、結(jié)束語

綜上所述，上市公司股權(quán)再融資對(duì)公司價(jià)值的短期影響絕大多數(shù)情況下是積極的，但如果股權(quán)再融資的時(shí)機(jī)把握不當(dāng)，或者不能很好地發(fā)揮自由現(xiàn)金流的作用，沒有借助募集資金增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，反而會(huì)降低上市公司的長期價(jià)值。上市公司要依據(jù)自身及市場情況制定發(fā)展戰(zhàn)略及投資規(guī)劃，謹(jǐn)慎再融資。與此同時(shí)，針對(duì)股權(quán)再融資市場存在的結(jié)構(gòu)失衡、過度融資、違規(guī)失信等問題，應(yīng)從增強(qiáng)股權(quán)再融資政策的穩(wěn)定性、提升信息的透明度、強(qiáng)化股權(quán)再融資持續(xù)信息披露監(jiān)管、倡導(dǎo)市場化再融資、建立健全公司治理、加大分紅等市場約束機(jī)制著手，推動(dòng)我國資本市場的健康可持續(xù)發(fā)展。資本市場再融資環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化，可進(jìn)一步推動(dòng)上市公司價(jià)值的持續(xù)增長。

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