王松 張晨

【摘要】本文從內(nèi)部控制視角出發(fā)， 以2011 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響以及內(nèi)部控制在兩者之間所發(fā)揮的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)： 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資和內(nèi)部控制均產(chǎn)生正向影響； 內(nèi)部控制在機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步地， 從環(huán)保投資分類角度來看， 相較于費(fèi)用化的環(huán)保投資， 機(jī)構(gòu)投資者通過內(nèi)部控制更能顯著促進(jìn)企業(yè)資本化的環(huán)保投資。從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度來看， 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間的正相關(guān)關(guān)系強(qiáng)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者， 壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系不顯著； 內(nèi)部控制在壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間均起到部分中介作用， 而在壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間不存在中介作用。研究結(jié)論對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值、 上市公司完善內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)， 從而促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資水平提升、 推動(dòng)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展具有一定的積極意義。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者；異質(zhì)性；內(nèi)部控制；企業(yè)環(huán)保投資；資本化環(huán)保投資

【中圖分類號(hào)】F275.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）07-0046-8

一、 引言

黨的十八屆五中全會(huì)提出“創(chuàng)新、 協(xié)調(diào)、 綠色、 開放、 共享”的發(fā)展理念， 其中綠色發(fā)展作為新發(fā)展理念的重要組成部分， 是生態(tài)文明建設(shè)的必然要求。“十三五”規(guī)劃綱要首次將綠色發(fā)展寫入國(guó)家的五年規(guī)劃， “十四五”規(guī)劃綱要再次強(qiáng)調(diào)了綠色發(fā)展在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的戰(zhàn)略地位， 黨的十九屆五中全會(huì)明確提出2035年我國(guó)要達(dá)到“碳排放達(dá)峰后穩(wěn)中有降， 生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)， 美麗中國(guó)建設(shè)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)”的遠(yuǎn)景目標(biāo)。2021年3月， 第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)第四次會(huì)議首次將“碳達(dá)峰碳中和”的工作目標(biāo)寫入政府工作報(bào)告， 實(shí)施碳達(dá)峰碳中和是綠色發(fā)展的必由之路。2022年10月16日， 黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)， 必須牢固樹立和踐行“綠水青山就是金山銀山”的理念， 站在人與自然和諧共生的高度謀發(fā)展， 要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型， 深入推進(jìn)環(huán)境污染防治， 提升生態(tài)系統(tǒng)多樣性、 穩(wěn)定性、 持續(xù)性， 積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和。由此可見， 綠色發(fā)展已經(jīng)上升到國(guó)家的戰(zhàn)略層面， 成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主旋律。

企業(yè)作為消耗資源和排放污染物的主要單元， 是環(huán)境治理的重要微觀主體， 在實(shí)現(xiàn)綠色低碳發(fā)展的過程中發(fā)揮著不可替代的作用。企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資是推動(dòng)環(huán)境治理和保護(hù)的關(guān)鍵舉措。然而， 環(huán)保投資具有明顯的外部性， 且環(huán)保投資成本具有前期高、 后期低的特點(diǎn)， 而環(huán)保收入具有前期低、 后期高的特點(diǎn)（謝東明和王平，2021）， 企業(yè)在進(jìn)行環(huán)保投資的同時(shí)會(huì)擠占其他生產(chǎn)性資金， 導(dǎo)致其短期成本大于短期收益， 企業(yè)很難在短期內(nèi)有效平衡經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益， 使得其環(huán)保投資的意愿不強(qiáng)。因此， 研究促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資的影響因素具有一定的理論和實(shí)踐意義。

根據(jù)《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒》， 2011 ～ 2021年機(jī)構(gòu)投資者A股累計(jì)開戶數(shù)由38.1萬戶上升至90.2萬戶， 持股市值由1056.02億元上升至314199億元， 截止到2021年12月31日， 機(jī)構(gòu)投資者A股持股市值占其流通市值的比重為72.25%。可見， 機(jī)構(gòu)投資者已然成為資本市場(chǎng)上一股不容忽視的力量。相較于個(gè)人投資者， 機(jī)構(gòu)投資者擁有更大的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)、 更多的信息優(yōu)勢(shì)以及專業(yè)化投資等優(yōu)勢(shì)， 他們更能積極地參與公司治理。與此同時(shí)， 伴隨著國(guó)家綠色發(fā)展和“雙碳”目標(biāo)的推進(jìn)， 機(jī)構(gòu)投資者響應(yīng)號(hào)召， 抓住發(fā)展機(jī)遇， 助推企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型， 促進(jìn)企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任。那么， 環(huán)保投資作為企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任最主要的方式之一， 機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生怎樣的影響？這是本文探討的第一個(gè)問題。

作為公司治理的制度基礎(chǔ)， 良好的內(nèi)部控制可以降低代理成本， 也為促進(jìn)企業(yè)正確決策的有效執(zhí)行提供了重要的保障基礎(chǔ)?！镀髽I(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引第4號(hào) —— 社會(huì)責(zé)任》中提到： 企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立環(huán)境保護(hù)與資源節(jié)約制度， 認(rèn)真落實(shí)節(jié)能減排責(zé)任； 應(yīng)當(dāng)重視生態(tài)保護(hù)， 加大對(duì)環(huán)保工作的人力、 物力和財(cái)力的投入與技術(shù)支持， 不斷改進(jìn)工藝流程， 降低能耗和污染物排放水平， 實(shí)現(xiàn)清潔生產(chǎn)。這說明環(huán)保投資融入了企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)中， 內(nèi)部控制制度的建設(shè)和完善已經(jīng)成為企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任的重要機(jī)制之一。那么， 內(nèi)部控制在機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮怎樣的作用機(jī)制？這是本文探討的第二個(gè)問題。

本文以2011 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響， 以及內(nèi)部控制在兩者之間的中介效應(yīng)， 并進(jìn)一步探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同類型企業(yè)環(huán)保投資的影響差異和異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于： 第一， 豐富了機(jī)構(gòu)投資者、 內(nèi)部控制與企業(yè)環(huán)保投資的相關(guān)文獻(xiàn)研究， 以往的研究大都集中于兩兩之間的關(guān)系研究， 很少將三者結(jié)合起來進(jìn)行探討， 這為本文提供了進(jìn)一步研究的可能； 第二， 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要將內(nèi)部控制作為自變量或調(diào)節(jié)變量來研究其對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響， 本文則將內(nèi)部控制作為中介變量， 研究其在機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)環(huán)保投資之間所發(fā)揮的中介作用。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響

現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)： 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 越有利于緩解代理問題， 激勵(lì)管理層做出環(huán)保投資這樣的長(zhǎng)期行為（祝敏等，2019）； 機(jī)構(gòu)投資者通過行使表決權(quán)或公布研究報(bào)告的方式影響企業(yè)的投資決策， 從而增加企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模（唐國(guó)平和李龍會(huì)，2013）。然而， 直接研究機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間關(guān)系的文獻(xiàn)較少， 部分文獻(xiàn)研究了機(jī)構(gòu)投資者與碳排放風(fēng)險(xiǎn)、 環(huán)境績(jī)效、 環(huán)境信息披露水平、 社會(huì)責(zé)任等之間的關(guān)系。Bolton Patrick和Kacperczyk Marcin（2021）發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者通過篩選將二氧化碳排放量高的企業(yè)排除在投資組合之外， 他們會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)所面臨的碳排放風(fēng)險(xiǎn)而要求溢價(jià)補(bǔ)償。黃珺和周春娜（2012）認(rèn)為， 機(jī)構(gòu)投資者使得管理層更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期效益， 會(huì)正向影響企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。Alexander Dyck等（2018）認(rèn)為， 機(jī)構(gòu)投資者會(huì)顯著正向影響企業(yè)的環(huán)境和社會(huì)績(jī)效， 這種促進(jìn)作用主要源于財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)和社會(huì)規(guī)范動(dòng)機(jī)。Othar Kordsachia等（2021）認(rèn)為， 碳風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)公司未來的財(cái)務(wù)估值產(chǎn)生重大影響， 長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)考慮氣候風(fēng)險(xiǎn)因素， 鼓勵(lì)企業(yè)披露碳信息， 提高企業(yè)碳意識(shí)， 進(jìn)而提升企業(yè)環(huán)境績(jī)效。Hyun-Dong Kim等（2019）研究發(fā)現(xiàn)， 長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極地監(jiān)管被投資企業(yè)從事的與社會(huì)責(zé)任相關(guān)的活動(dòng)， 促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。

通過梳理上述文獻(xiàn)可知， 機(jī)構(gòu)投資者有助于企業(yè)改善環(huán)境， 本文從以下三個(gè)方面闡述機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響機(jī)理： 第一， 機(jī)構(gòu)投資者有能力促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資。機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)、 資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)、 信息獲取和信息解讀等優(yōu)勢(shì)， 能夠有效監(jiān)督管理層的自利行為， 抑制管理層隱藏負(fù)面環(huán)境相關(guān)信息和操縱現(xiàn)金流等不正當(dāng)行為， 緩解信息不對(duì)稱和代理沖突， 最終促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資。第二， 機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資。若上市公司不注重環(huán)保相關(guān)問題， 會(huì)產(chǎn)生較高的碳排放， 使得企業(yè)自身面臨嚴(yán)重的政府處罰、 訴訟風(fēng)險(xiǎn)、 股票下行風(fēng)險(xiǎn)、 聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)以及高融資成本等問題， 從而影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展， 進(jìn)而影響投資者的收益。因此， 為了企業(yè)持續(xù)發(fā)展和自身收益最大化， 機(jī)構(gòu)投資者可能通過事先的篩選機(jī)制將高污染企業(yè)排除在外， 減少對(duì)此類企業(yè)的投資， 從而倒逼上市公司進(jìn)行環(huán)保投資， 關(guān)注環(huán)保問題； 同時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者也可能利用手中的投票權(quán)積極參與公司治理， 及時(shí)督促控股股東和管理層糾正環(huán)保問題以履行環(huán)境責(zé)任， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資。第三， 機(jī)構(gòu)投資者為了獲得更多的托管資金流， 會(huì)抑制上市公司環(huán)保投資不足現(xiàn)象。在社會(huì)公眾更加關(guān)注上市公司環(huán)境責(zé)任履行的情況下， 機(jī)構(gòu)投資者為了迎合社會(huì)期望以募集更多資金來提升自身的潛在收益， 會(huì)督促上市公司積極履行環(huán)境責(zé)任， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H1a： 機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資呈正相關(guān)關(guān)系。

壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司僅是投資者與被投資者的關(guān)系， 一般不存在商業(yè)聯(lián)系， 他們獨(dú)立于持股企業(yè)， 更有動(dòng)機(jī)和能力客觀地監(jiān)督企業(yè)行為。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更加注重企業(yè)的價(jià)值投資和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展， 他們能夠通過手中的投票權(quán)約束管理層的機(jī)會(huì)主義和非道德行為， 監(jiān)督管理層做出符合社會(huì)期望和合法性要求的行為， 促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)存在潛在的利益關(guān)聯(lián)， 獨(dú)立性較弱， 其需要維持與被投資企業(yè)的業(yè)務(wù)往來， 會(huì)受到被投資企業(yè)控股股東和管理層較大的影響， 由此對(duì)被投資企業(yè)環(huán)保投資行為的影響較小。壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者屬于短期投資者， 他們注重短期投資收益， 更加關(guān)注被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效， 而缺乏關(guān)注企業(yè)環(huán)保投資等長(zhǎng)期投資的動(dòng)力。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H1b： 與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者相比， 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用更強(qiáng)； 壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響不顯著。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制的影響

現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與內(nèi)部控制的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)： 機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制重大缺陷整改（杜曉榮和冀瑪麗，2017）?？梢?， 機(jī)構(gòu)投資者能夠正向影響內(nèi)部控制?；诖?， 本文從以下兩方面闡述機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制的影響機(jī)理：

第一， 機(jī)構(gòu)投資者有能力緩解企業(yè)第一類和第二類代理問題， 從而提升內(nèi)部控制有效性。當(dāng)上市公司股權(quán)分散程度較高時(shí)， 管理層容易做出違背股東意愿的投機(jī)行為， 由此產(chǎn)生第一類代理問題； 當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)， 控股股東損害中小股東利益的可能性更大， 由此產(chǎn)生第二類代理問題。此時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 越能利用手中的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)形成對(duì)控股股東的制衡。機(jī)構(gòu)投資者作為個(gè)體投資者的受托人， 有責(zé)任和義務(wù)利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)、 專業(yè)優(yōu)勢(shì)、 信息獲取與處理等優(yōu)勢(shì)監(jiān)督被投資企業(yè)的內(nèi)部控制運(yùn)行情況， 減少企業(yè)管理層的不當(dāng)行為， 從而有效提高被投資企業(yè)的內(nèi)部控制有效性。

第二， 機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力促進(jìn)企業(yè)改善內(nèi)部控制質(zhì)量。當(dāng)上市公司內(nèi)部控制存在缺陷時(shí)， 意味著企業(yè)面臨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低下、 內(nèi)部治理失效和較大的風(fēng)險(xiǎn)等問題（林鐘高和陳曦，2017）， 機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自身的投資利益， 避免或減少投資損失， 有動(dòng)力加強(qiáng)被投資企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)。機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司內(nèi)部控制的主要方式為： 當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)， 在被投資企業(yè)中擁有一定的話語權(quán)， 此時(shí)他們拋售股票的成本較高， 所以傾向于通過股東大會(huì)或董事會(huì)直接參與公司治理， 對(duì)內(nèi)部控制相關(guān)提案行使投票權(quán)， 主動(dòng)監(jiān)督上市公司管理者對(duì)潛在或已經(jīng)發(fā)生的內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行整改； 當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)， 他們無法從被投資企業(yè)內(nèi)部對(duì)其嚴(yán)重的內(nèi)部控制缺陷施加影響， 因此傾向于拋售手中所持股份以施壓于管理層和控股股東， 進(jìn)而倒逼企業(yè)及時(shí)進(jìn)行內(nèi)部控制缺陷整改， 加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)； 此外， 機(jī)構(gòu)投資者還可以通過調(diào)研報(bào)告的形式向資本市場(chǎng)傳遞上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況和內(nèi)部控制情況的相關(guān)信息， 對(duì)其他投資者的投資決策產(chǎn)生影響， 進(jìn)而促進(jìn)被投資企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部控制建設(shè)， 提高內(nèi)部控制質(zhì)量。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H2a： 機(jī)構(gòu)投資者能夠提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)： 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更能顯著促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部重大缺陷的整改（杜曉榮和冀瑪麗，2017）； 獨(dú)立型、 長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股的企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷的可能性更?。ɡ钤蕉蛧?yán)青，2017）。作為外部股東， 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者由于注重投資的長(zhǎng)期利益， 且更容易保持其應(yīng)有的獨(dú)立性， 當(dāng)被投資企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)部控制重大缺陷時(shí)， 他們會(huì)更加積極地參與公司治理， 施壓于管理層， 以有效完成內(nèi)部控制缺陷整改， 提升內(nèi)部控制質(zhì)量。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者由于與被投資企業(yè)存在投資關(guān)系和商業(yè)往來， 在公司治理中往往充當(dāng)“旁觀者”的角色， 可能缺乏足夠的動(dòng)力來推進(jìn)被投資企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)， 在促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制水平提升上起到的作用有限。壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者往往具有投機(jī)性， 注重短期回報(bào)， 且他們的持股比例要顯著低于壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者， 因此參與公司治理和監(jiān)督的積極性不高， 難以對(duì)企業(yè)的內(nèi)部控制產(chǎn)生影響。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H2b： 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更能顯著正向影響企業(yè)的內(nèi)部控制， 壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的影響不顯著。

（三）內(nèi)部控制的中介效應(yīng)

現(xiàn)有關(guān)于內(nèi)部控制與企業(yè)環(huán)保投資的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)部控制質(zhì)量能夠正向影響企業(yè)的環(huán)保投資（白世秀和章忠志，2022）， 但直接研究這兩者關(guān)系的文獻(xiàn)較少， 部分文獻(xiàn)研究了內(nèi)部控制與環(huán)境績(jī)效、 環(huán)境保護(hù)責(zé)任、 環(huán)境信息披露之間的關(guān)系。內(nèi)部控制存在一定的溢出效應(yīng)， 能夠促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行和環(huán)境績(jī)效的提升（Liu Yang等，2020）； 高質(zhì)量的內(nèi)部控制使得企業(yè)更加遵守相關(guān)的環(huán)保法規(guī)， 促進(jìn)企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境保護(hù)責(zé)任（Wunhong Su和Yi-Hao Fan，2021）； 有效的內(nèi)部控制有助于削弱管理層和控股股東的私利動(dòng)機(jī)， 最大限度地保護(hù)各利益相關(guān)者的權(quán)益， 為可靠的企業(yè)環(huán)境報(bào)告提供合理保證， 提高環(huán)境信息的透明度。此外， 內(nèi)部環(huán)境要素、 信息與溝通要素更能顯著影響企業(yè)的環(huán)境績(jī)效， 有利于提高企業(yè)環(huán)境信息披露的真實(shí)性（Rongbing Huang和Yubo Huang，2020）。

基于上述文獻(xiàn)梳理， 本文依據(jù)內(nèi)部控制理論闡述內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響機(jī)理。內(nèi)部控制五要素包括內(nèi)部環(huán)境、 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、 控制活動(dòng)、 信息與溝通、 監(jiān)督。內(nèi)部環(huán)境中的誠(chéng)信與道德觀要求企業(yè)的管理層和董事會(huì)在道德、 社會(huì)和環(huán)境等社會(huì)責(zé)任方面做出貢獻(xiàn)， 企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的行為充分體現(xiàn)了以上內(nèi)容， 這有利于為企業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)提供合理保證， 維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)， 形成健康可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)文化； 高質(zhì)量的內(nèi)部控制有利于董事會(huì)針對(duì)環(huán)保投資行為對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督， 以最大限度地避免管理層在環(huán)保投資過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇； 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制能夠有效識(shí)別企業(yè)因環(huán)保投資不足而導(dǎo)致的環(huán)境處罰風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)， 以便企業(yè)及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施； 控制活動(dòng)中不相容職責(zé)分離和授權(quán)審批等內(nèi)部控制措施的嚴(yán)格執(zhí)行能夠抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為， 有利于改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理， 從而提升企業(yè)環(huán)保投資水平； 有效的信息與溝通機(jī)制有利于企業(yè)收集和處理來自內(nèi)外部渠道的環(huán)保信息， 并將企業(yè)的環(huán)保信息適當(dāng)、 及時(shí)、 準(zhǔn)確地傳遞到企業(yè)內(nèi)部和外部， 提高企業(yè)環(huán)境保護(hù)相關(guān)信息的真實(shí)性和透明度； 監(jiān)督活動(dòng)有利于企業(yè)持續(xù)有效地應(yīng)對(duì)不斷變化的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)， 以便及時(shí)采取糾正措施， 進(jìn)一步降低環(huán)保違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上， 機(jī)構(gòu)投資者能夠正向影響企業(yè)的環(huán)保投資水平。同時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 越能強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制， 提高內(nèi)部控制有效性， 而良好的內(nèi)部控制能夠有效降低企業(yè)環(huán)保違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)， 提高環(huán)境保護(hù)相關(guān)信息的透明度和企業(yè)的資源配置效率， 從而提升企業(yè)環(huán)保投資水平。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H3a： 內(nèi)部控制在機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮中介作用。

結(jié)合H1b和H2b的分析， 本文進(jìn)一步提出以下假設(shè)：

H3b： 內(nèi)部控制在壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間存在顯著的中介效應(yīng)， 而在壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間不存在中介效應(yīng)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2010年財(cái)政部頒布《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引第4號(hào) —— 社會(huì)責(zé)任》， 所以本文選取2011 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： ①剔除金融類上市公司； ②剔除ST、 ?ST的上市公司； ③剔除變量值缺失的數(shù)據(jù)； ④對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終， 得到2971家A股上市公司的13978個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)環(huán)保投資水平（lnEPI）。本文參考亞琨等（2022）的做法， 選取財(cái)務(wù)報(bào)表附注中“在建工程”“營(yíng)業(yè)稅金及附加”“銷售費(fèi)用”“管理費(fèi)用”“營(yíng)業(yè)外支出”科目下與環(huán)保投資相關(guān)的明細(xì)項(xiàng)目金額之和衡量環(huán)保投資總額。其中， 與環(huán)保投資相關(guān)的明細(xì)項(xiàng)目主要包括企業(yè)環(huán)保設(shè)施和系統(tǒng)的投入與改造支出、 資源稅、 環(huán)保稅、 水利基金、 礦產(chǎn)資源開采和補(bǔ)償稅、 綠化費(fèi)、 排污費(fèi)、 水土保持費(fèi)、 環(huán)保費(fèi)、 環(huán)評(píng)費(fèi)、 環(huán)境恢復(fù)治理費(fèi)、 各種環(huán)保罰款支出以及碳排放權(quán)交易費(fèi)用等。數(shù)據(jù)通過手工整理獲得， 本文采用環(huán)保投資總額的自然對(duì)數(shù)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資水平進(jìn)行度量。

2. 解釋變量： 機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）。本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占總股本的比例來衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例。在此基礎(chǔ)上， 借鑒Brickley James A.等（1988）和王婧等（2022）的做法， 將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵制型、 壓力敏感型和壓力不確定型三類， 研究異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的影響差異， 以及內(nèi)部控制在二者之間發(fā)揮的中介效應(yīng)差異。其中： 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、 社?；?、 合格境外機(jī)構(gòu)投資者， 其持股比例之和定義為Inst1； 壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者包括保險(xiǎn)公司、 信托公司、 財(cái)務(wù)公司、 銀行和其他機(jī)構(gòu)投資者， 其持股比例之和定義為Inst2； 券商為壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者， 其持股比例定義為Inst3（Inst2中的其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例選自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中的其他機(jī)構(gòu)持股比例， 券商持股比例不包括在內(nèi)）。

3.? 中介變量： 內(nèi)部控制（IC）。本文參照逯東等（2013）的研究， 選用內(nèi)部控制執(zhí)行力度來衡量?jī)?nèi)部控制。若上市公司同時(shí)披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告和內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告， 則IC賦值為2； 若上市公司僅對(duì)內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告進(jìn)行披露， 則IC賦值為1； 若兩份報(bào)告都沒有披露， 則IC賦值為0。

4. 控制變量。本文借鑒已有的相關(guān)研究， 選取財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（DFL）、 企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）、 企業(yè)規(guī)模（lnSize）、 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（NCFO）、 賬面市值比（BM）、 股權(quán)集中度（TOP1）、 獨(dú)立董事占比（Indep）、 兩職合一（Daulity）、 年份（Year）、 行業(yè)（Industry）作為控制變量。

本文的變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了研究機(jī)構(gòu)投資者及異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響， 本文構(gòu)建模型（1.1）和模型（1.2）。

lnEPIi，t=?0+?1Insti，t+?2Controli，t+εi，t? （1.1）

lnEPIi，t=?0+?1Inst1i，t（Inst2i，t/Inst3i，t）+

?2Controli，t+εi，t? ? ?（1.2）

為了研究機(jī)構(gòu)投資者及異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制的影響， 本文構(gòu)建模型（2.1）和模型（2.2）。

ICi，t=β0+β1Insti，t+β2Controli，t+εi，t? （2.1）

ICi，t=β0+β1Inst1i，t（Inst2i，t/Inst3i，t）+β2Controli，t+

εi，t? ? ? （2.2）

為了研究?jī)?nèi)部控制能否在機(jī)構(gòu)投資者及異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮中介效應(yīng)， 本文構(gòu)建模型（3.1）和模型（3.2）。

lnEPIi，t=γ0+γ1Insti，t+γ2ICi，t+γ3Controli，t+εi，t

（3.1）

lnEPIi，t=γ0+γ1Inst1i，t（Inst2i，t/Inst3i，t）+γ2ICi，t+

γ3Controli，t+εi，t? ? （3.2）

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。企業(yè)環(huán)保投資水平的均值為13.99， 略大于中位數(shù)（13.95）， 最大值是21.61， 最小值是4.552， 標(biāo)準(zhǔn)差是3.168， 說明我國(guó)仍有過半數(shù)的A股上市公司存在環(huán)保投資不足的現(xiàn)象， 且上市公司的環(huán)保投資水平存在較大差異， 我國(guó)企業(yè)環(huán)保投資水平仍有待進(jìn)一步提高。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值是45.1%， 中位數(shù)是47.6%， 最大值是93.2%， 最小值是0.1%， 標(biāo)準(zhǔn)差是24.5%， 均值小于中位數(shù)， 說明該變量大體呈現(xiàn)左偏分布， 過半數(shù)的A股上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于平均水平， 機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中持股比例的差異顯著且具有一定的話語權(quán)。其中， 壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值（41.5%）和中位數(shù)（43.8%）顯著高于另兩類機(jī)構(gòu)投資者， 壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值（1.9%）在三者之中最低， 壓力抵制型、 壓力敏感型、 壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的最大值分別為35.2%、 90.8%、 12.3%， 說明這三類機(jī)構(gòu)投資者持股比例差異明顯。內(nèi)部控制的均值是1.728， 最大值是2， 說明絕大部分A股上市公司披露了內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告和內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告， 企業(yè)內(nèi)部控制執(zhí)行的有效性整體較高。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

如表3所示， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)環(huán)保投資水平、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與內(nèi)部控制、 內(nèi)部控制與企業(yè)環(huán)保投資水平之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.271、 0.14、 0.131， 且均在1%的水平上顯著， 表明它們之間均呈正相關(guān)關(guān)系， H1a、 H2a、 H3a得到初步印證， 但仍需后續(xù)實(shí)證分析來進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。雖然絕大部分變量之間在1%的水平上顯著相關(guān)， 但各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5， 且各變量之間VIF的均值為1.13， 小于10， 說明研究結(jié)果受到嚴(yán)重多重共線性干擾的可能性較小。

（三）基準(zhǔn)回歸

表4報(bào)告了全樣本的基準(zhǔn)回歸結(jié)果， 第（1）、 （2）、 （3）列分別對(duì)應(yīng)模型（1.1）、 模型（2.1）、 模型（3.1）的回歸結(jié)果。第（1）列的回歸結(jié)果顯示， Inst的回歸系數(shù)為1.0469， 且在1%的水平上顯著， 證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用， H1a成立。第（2）列的回歸結(jié)果顯示， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例每增加1%， 內(nèi)部控制平均增加18.42%， 即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的企業(yè)越愿意增強(qiáng)其內(nèi)部控制的有效性， H2a成立。第（3）列的回歸結(jié)果顯示， IC的回歸系數(shù)為0.2292， 且Inst的回歸系數(shù)為1.0047， 二者均在1%的水平上顯著， 說明內(nèi)部控制在機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間起到了部分中介效應(yīng)， 機(jī)構(gòu)投資者能夠通過提高內(nèi)部控制的有效性進(jìn)而提升企業(yè)環(huán)保投資水平， H3a成立。其中， 該中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為4.03%（0.1842×0.2292÷1.0469）。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的可靠性， 本文采取以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。限于篇幅， 各穩(wěn)健性檢驗(yàn)的相關(guān)結(jié)果省略， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

1. 替換變量。本文采取兩種替換變量的方式： ①對(duì)被解釋變量的替換， 用“環(huán)保投資總額/平均總資產(chǎn)”替換“環(huán)保投資總額的自然對(duì)數(shù)”； ②對(duì)解釋變量的替換， 用“機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量/流通股本”代替“機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量/總股本”?；貧w結(jié)果顯示， 無論是替換解釋變量還是被解釋變量的衡量方式， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)環(huán)保投資水平和內(nèi)部控制之間的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正， 內(nèi)部控制在機(jī)構(gòu)投資者與環(huán)保投資之間仍發(fā)揮顯著的部分中介效應(yīng)， 這與之前的研究結(jié)論一致， 說明上述研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2. 工具變量法。為了解決機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間由于遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題， 本文參照溫軍和馮根福（2012）的研究， 將機(jī)構(gòu)投資者持股比例的行業(yè)均值（INST）作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸。第一階段的回歸結(jié)果顯示， 工具變量INST的回歸系數(shù)為0.3599， 在1%的水平上顯著， 且F值大于10， 不存在弱工具變量問題； 第二階段的回歸結(jié)果顯示， Inst的回歸系數(shù)為0.8463， 在1%的水平上顯著。這說明在考慮內(nèi)生性問題后， 機(jī)構(gòu)投資者仍然可以顯著促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資水平提升， 上述基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

3. 解釋變量滯后一期。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高， 機(jī)構(gòu)投資者不僅會(huì)對(duì)企業(yè)當(dāng)期的環(huán)保投資產(chǎn)生影響， 還可能會(huì)對(duì)下一期的環(huán)保投資產(chǎn)生影響。同時(shí)， 上述分析已經(jīng)證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用， 但不能排除由于上市公司增加了環(huán)保投資行為而使機(jī)構(gòu)投資者增加了持股比例的問題， 即機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間還可能存在反向因果而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。因此， 本文將機(jī)構(gòu)投資者持股比例作滯后一期處理?；貧w結(jié)果顯示， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資仍具有顯著的促進(jìn)作用， 內(nèi)部控制在二者之間仍發(fā)揮顯著的部分中介作用， 研究結(jié)論不變。

4. Bootstrap檢驗(yàn)。在進(jìn)行2000次抽樣后， 直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均在95%的置信區(qū)間內(nèi)顯著， 且其置信區(qū)間內(nèi)均不含有0， 其系數(shù)也均為正， 說明機(jī)構(gòu)投資者能夠正向影響企業(yè)環(huán)保投資行為， 且內(nèi)部控制的部分中介效應(yīng)仍然成立， 研究結(jié)果具有可靠性。

（五）環(huán)保投資分類分析

“投資說”和“費(fèi)用說”是目前對(duì)于環(huán)保投資比較具有代表性的觀點(diǎn)， 據(jù)此， 本文將環(huán)保投資分類為資本化的環(huán)保投資和費(fèi)用化的環(huán)保投資， 以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同類型環(huán)保投資的影響差異， 以及內(nèi)部控制在機(jī)構(gòu)投資者與不同類型環(huán)保投資之間中介效應(yīng)的差異。其中： 資本化環(huán)保投資取自財(cái)務(wù)報(bào)表附注里“在建工程”科目明細(xì)項(xiàng)目中與環(huán)保相關(guān)的資金投入； 費(fèi)用化環(huán)保投資取自財(cái)務(wù)報(bào)表附注里“營(yíng)業(yè)稅金及附加”“管理費(fèi)用”“銷售費(fèi)用”“營(yíng)業(yè)外支出”科目明細(xì)項(xiàng)目中與環(huán)保相關(guān)的費(fèi)用支出。

表5中第（1） ～ （3）列列示了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與資本化環(huán)保投資的回歸結(jié)果， 第（4） ～ （6）列列示了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與費(fèi)用化環(huán)保投資的回歸結(jié)果。第（1）和（4）列的回歸結(jié)果顯示， Inst的回歸系數(shù)分別為0.7988和0.9795， 均在1%的水平上顯著， 說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)費(fèi)用化環(huán)保投資的正向影響略微大于資本化環(huán)保投資。第（2）和（5）列的回歸結(jié)果顯示， Inst的回歸系數(shù)分別為0.206和0.1791， 均在1%的水平上顯著， 說明相較于費(fèi)用化環(huán)保投資的企業(yè)， 機(jī)構(gòu)投資者更能顯著提升資本化環(huán)保投資企業(yè)的內(nèi)部控制水平。第（3）和（6）列的回歸結(jié)果顯示， IC的回歸系數(shù)分別為0.2519和0.111， 分別在5%和1%的水平上顯著， 且Inst的回歸系數(shù)分別為0.7469和0.9596， 均在1%的水平上顯著， 說明內(nèi)部控制在機(jī)構(gòu)投資者與資本化環(huán)保投資、 機(jī)構(gòu)投資者與費(fèi)用化環(huán)保投資之間均起到了部分中介效應(yīng)。綜合前述分析， 可以計(jì)算出內(nèi)部控制中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重分別為6.5%（0.206×0.2519÷0.7988）和2.03%（0.1791×0.111÷0.9795）， 前者的中介作用要大于后者， 說明機(jī)構(gòu)投資者通過內(nèi)部控制更能間接提升企業(yè)資本化環(huán)保投資的水平， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期良性發(fā)展。

（六）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性分析

已有研究表明， 異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)對(duì)企業(yè)的環(huán)保投資產(chǎn)生不同的影響。表6為異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者（壓力抵制型、 壓力敏感型和壓力不確定型）與企業(yè)環(huán)保投資的回歸結(jié)果。第（1）和（4）列的回歸結(jié)果顯示， Inst1的回歸系數(shù)為2.6205， 大于Inst2的回歸系數(shù)（0.925）， 均在1%的水平上顯著， 說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用要強(qiáng)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者?？赡艿脑蛟谟冢?由于環(huán)境規(guī)制的影響， 壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者仍然能夠正向促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資， 但該促進(jìn)作用較為被動(dòng)， 在一定程度上被削弱了。第（7）列的回歸結(jié)果顯示， 壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響不顯著。綜上， H1b得到驗(yàn)證。

第（2）和（5）列的回歸結(jié)果顯示， 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例每增加1%， 會(huì)引起內(nèi)部控制平均增加26.26%， 壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例每增加1%， 會(huì)引起內(nèi)部控制平均增加17.6%， 二者均在1%的水平上顯著正向影響內(nèi)部控制， 但0.176<0.2626， 說明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制的促進(jìn)作用要弱于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者。第（8）列的回歸結(jié)果顯示， 壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制的影響不顯著。綜上， H2b得到驗(yàn)證。

第（3）和（6）列的回歸結(jié)果顯示， IC的回歸系數(shù)分別為0.253、 0.239， 均在1%的水平上顯著， 且Inst1和Inst2的回歸系數(shù)分別為2.554和0.883， 均在1%的水平上顯著， 說明內(nèi)部控制在壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間均起到部分中介作用。結(jié)合上述分析， 可計(jì)算出內(nèi)部控制在壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間的中介效應(yīng)分別為0.0664（0.2626×0.253）和0.0421（0.176×0.239）， 說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例每提高1%， 會(huì)通過內(nèi)部控制間接使企業(yè)環(huán)保投資水平平均提升6.64%， 壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例每提高1%， 會(huì)通過內(nèi)部控制間接使企業(yè)環(huán)保投資水平平均提高4.21%， 前者的中介效應(yīng)要大于后者。第（9）列的回歸結(jié)果顯示， 內(nèi)部控制在壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間不存在中介作用。綜上， H3b得到驗(yàn)證。

五、 結(jié)論和建議

本文利用2011 ～ 2021年滬深 A 股上市公司的數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響以及內(nèi)部控制在二者之間的中介效應(yīng)， 得出如下結(jié)論： ①機(jī)構(gòu)投資者正向影響企業(yè)環(huán)保投資， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 越有利于提高企業(yè)環(huán)保投資水平。② 機(jī)構(gòu)投資者與內(nèi)部控制正相關(guān)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)更愿意加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)， 提高內(nèi)部控制有效性。③內(nèi)部控制在機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。④從環(huán)保投資分類角度來看， 內(nèi)部控制在資本化環(huán)保投資樣本組和費(fèi)用化環(huán)保投資樣本組中都起到了部分中介作用， 但機(jī)構(gòu)投資者通過內(nèi)部控制更能顯著促進(jìn)企業(yè)資本化環(huán)保投資水平的提升。⑤異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響存在顯著差異， 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更能顯著正向影響企業(yè)環(huán)保投資， 壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資不存在顯著影響； 內(nèi)部控制在壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮的部分中介作用強(qiáng)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者， 其在壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間不存在中介效應(yīng)。

結(jié)合上述研究結(jié)論， 本文提出如下建議：

第一， 政府相關(guān)部門應(yīng)充分肯定機(jī)構(gòu)投資者在推動(dòng)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任和加強(qiáng)內(nèi)部控制等方面所發(fā)揮的重要作用。此外， 要不斷優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)， 推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模化、 專業(yè)化發(fā)展， 有針對(duì)性地提高壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例， 增加其在公司環(huán)保投資等環(huán)境方面以及內(nèi)部控制方面的戰(zhàn)略決策話語權(quán)， 并充分提高他們自身的獨(dú)立性和參與公司治理、 監(jiān)督管理層的積極性。同時(shí)， 積極正確引導(dǎo)壓力敏感型和壓力不確定型機(jī)構(gòu)投資者的綠色環(huán)保觀念， 以推動(dòng)企業(yè)提升環(huán)保投資水平。

第二， 企業(yè)應(yīng)不斷完善內(nèi)部控制機(jī)制， 提高內(nèi)部控制執(zhí)行的有效性， 將環(huán)境保護(hù)的相關(guān)理念和實(shí)際行動(dòng)不斷融入內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)中， 提升企業(yè)環(huán)保投資的積極性和主動(dòng)性， 推動(dòng)企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模和效率提升。

第三， 機(jī)構(gòu)投資者不僅應(yīng)關(guān)注企業(yè)費(fèi)用化的環(huán)保投資， 更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)資本化的環(huán)保投資， 不斷推動(dòng)資本化環(huán)保投資向財(cái)務(wù)價(jià)值的轉(zhuǎn)化?？梢酝ㄟ^加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制， 對(duì)企業(yè)的資本化環(huán)保投資產(chǎn)生間接影響， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期良性發(fā)展。

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【基金項(xiàng)目】甘肅省科技計(jì)劃資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：21CX6ZA067）；蘭州理工大學(xué)高等教育研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：GJ2022A-6）

【作者單位】蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 蘭州 730050