姜曉文 王肇

【摘 要】 通過貨幣政策引導(dǎo)資本流向高效優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域，提高資金使用效率，是提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的關(guān)鍵。文章以2008—2019年滬深A(yù)股存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司為樣本，從質(zhì)權(quán)方視角實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策收緊對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：貨幣政策收緊會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；相比銀行，貨幣政策收緊對選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的放大效應(yīng)更明顯。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策收緊影響企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)營效率及外部資本市場表現(xiàn)，內(nèi)外共同作用導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。文章進(jìn)一步基于“去杠桿”政策頒布這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)政策頒布導(dǎo)致選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。本研究揭示了質(zhì)權(quán)方選擇與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的潛在關(guān)聯(lián)性，為今后提升金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控能力，優(yōu)化資本要素市場化配置提供參考。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策； 股權(quán)質(zhì)押； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 去杠桿； 質(zhì)權(quán)方

【中圖分類號(hào)】 F820.3；F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）01-0071-10

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，要健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，著力擴(kuò)大內(nèi)需，增強(qiáng)消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用和投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用[1]。不可否認(rèn)，高效協(xié)同的宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系的建立和完善，需堅(jiān)持以國家發(fā)展規(guī)劃為戰(zhàn)略導(dǎo)向，充分發(fā)揮貨幣政策對國家金融的帶動(dòng)作用，依靠貨幣政策“靶向傳導(dǎo)”，引導(dǎo)金融資源真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，徹底激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，才能在質(zhì)量效益明顯提升的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，企業(yè)高杠桿率是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要原因之一，故非金融企業(yè)部門中的高杠桿企業(yè)是我國“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的重中之重。股權(quán)質(zhì)押作為一種便捷的債權(quán)融資途徑，在企業(yè)普遍存在融資約束且缺乏抵押品的背景下，成為盤活資本存量、補(bǔ)充現(xiàn)金流的重要工具，在滿足企業(yè)資金需求的同時(shí)，卻導(dǎo)致企業(yè)杠桿高企，加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能。當(dāng)前，股權(quán)質(zhì)押危機(jī)在全國范圍內(nèi)存在[2]，暴露出前期股權(quán)質(zhì)押制度設(shè)計(jì)缺陷和監(jiān)管漏洞，影響了相關(guān)金融機(jī)構(gòu)承接股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的積極性，也側(cè)面證實(shí)了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中擔(dān)任質(zhì)權(quán)方的金融機(jī)構(gòu)選擇與質(zhì)押方企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

習(xí)近平總書記在2017年全國金融工作會(huì)議②上強(qiáng)調(diào)“金融要把為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，全面提升服務(wù)效率和水平”；2020年《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》③再度要求推進(jìn)資本要素市場化配置，增加有效金融服務(wù)供給；同年6月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議④進(jìn)一步明確，通過下調(diào)貸款利率、允許貸款延期等系列措施，向企業(yè)合理讓利1.5萬億元?？梢?，國家正積極支持并引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其在貨幣供給方面，對我國金融服務(wù)機(jī)構(gòu)提出了具體要求。然而實(shí)踐中，一則因資本“逐利性”，使得企業(yè)將金融資源更多配置到房地產(chǎn)和金融領(lǐng)域[3]，對研發(fā)創(chuàng)新投入及固定資產(chǎn)更新改造支出等投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[4-5]；二則限于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系的局限性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金效率及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息被嚴(yán)重扭曲，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被高估，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資價(jià)值被低估[6]。以上情況均影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

因此，研究如何充分發(fā)揮貨幣政策的宏觀調(diào)控作用，保持貨幣供應(yīng)量與企業(yè)融資規(guī)模合理增長，在優(yōu)化信貸資源配置的同時(shí)提升企業(yè)資金使用效率，有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，符合我國資本要素市場化改革的要求，兼具理論與實(shí)踐價(jià)值。研究結(jié)果顯示：貨幣政策收緊會(huì)增加股權(quán)質(zhì)押企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；相比銀行，貨幣政策收緊對于以證券公司為質(zhì)權(quán)方企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加效應(yīng)更明顯；貨幣政策收緊從內(nèi)部降低財(cái)務(wù)效率和投資效率，從外部增加股價(jià)波動(dòng)性和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)外作用機(jī)制共同導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加；從宏觀層面上“去杠桿”政策推行增加了以證券公司為質(zhì)權(quán)方企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩方面：第一，深入挖掘質(zhì)權(quán)方異質(zhì)性特征，揭示了質(zhì)權(quán)方選擇與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，有效增補(bǔ)了股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域相關(guān)研究成果。第二，立足實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”背景，基于公司財(cái)務(wù)視角，深入探究貨幣政策對股權(quán)質(zhì)押企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用效果及影響機(jī)理，本文結(jié)論對優(yōu)化資本要素市場化配置具有一定政策啟示意義。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析及假設(shè)提出

（一）貨幣政策收緊與股權(quán)質(zhì)押企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

貨幣政策作為宏觀調(diào)控的重要手段，其通過使用調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、利率以及貼現(xiàn)率等政策工具對微觀主體行為進(jìn)行調(diào)節(jié)，從而達(dá)到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目的?，F(xiàn)有研究多聚焦于貨幣政策影響企業(yè)投資[7-8]、融資[9]、現(xiàn)金持有[10]等行為。而對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度不足，部分研究基于貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)理論探討貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，卻忽視了貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性。王竹泉等[6]研究發(fā)現(xiàn)，由于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系未對金融性負(fù)債與營業(yè)性負(fù)債加以區(qū)分，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被高估40%以上。因此，大量資金被擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加劇了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。由此可見，探討貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)對于解決我國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問題，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展意義重大。

以往研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)與貨幣供應(yīng)量負(fù)相關(guān)，緊縮的貨幣政策會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。相比一般企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)兼具共性與個(gè)性特征，因此分析貨幣政策對股權(quán)質(zhì)押企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響也應(yīng)兼顧兩方面。從共性上看，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論認(rèn)為，貨幣政策主要借由利率、信貸、資產(chǎn)價(jià)格與匯率四條渠道傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！靶刨J渠道”理論認(rèn)為，貨幣政策緊縮期，信貸配給資源總量減少，信貸市場信息摩擦增大，企業(yè)外部融資溢價(jià)增加，代理成本上升，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低，對公司抵押資產(chǎn)提出更高要求。貨幣政策收緊不僅降低了企業(yè)融資規(guī)模，還縮短了信貸期限[11]，造成企業(yè)“短貸長投”的非效率投資現(xiàn)象，拉低企業(yè)業(yè)績，提高了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率[12]。不僅如此，貨幣政策還會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，貨幣政策頻繁變動(dòng)會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營管理決策失誤概率，降低財(cái)務(wù)效率，提高銀行貸款違約概率。基于利率傳導(dǎo)機(jī)制，Bonfim et al.[13]挖掘貸款來源和后期表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)利率較低時(shí)，事前風(fēng)險(xiǎn)較高的借款人會(huì)獲得大量的貸款；當(dāng)利率上升時(shí)，該部分貸款就會(huì)顯示出更高的違約率。由此說明貨幣政策收緊惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，尤其對于內(nèi)部現(xiàn)金流缺乏的股權(quán)質(zhì)押企業(yè)來說，更容易受到緊縮貨幣政策的負(fù)面沖擊。從個(gè)性特征來看，基于股權(quán)質(zhì)押的特殊性，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)財(cái)務(wù)狀況還受資本市場股價(jià)波動(dòng)的影響。以往研究證明，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)更加重視市值管理[14]，通常股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低[15]，且基于供需理論，由于可流通股本減少，對股價(jià)也有正面提升效應(yīng)[1]。然而，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)一旦因股價(jià)觸碰平倉線而被質(zhì)權(quán)方處置，則企業(yè)將面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移危機(jī)。研究表明，貨幣供給會(huì)影響股票價(jià)格，緊縮的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，加劇股價(jià)的波動(dòng)性[16]，容易導(dǎo)致質(zhì)押股權(quán)的大股東面臨強(qiáng)制平倉及爆倉危機(jī)，加劇上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在外源輸入受阻的情況下，還要面臨股價(jià)波動(dòng)帶來的填資補(bǔ)倉壓力，迫使企業(yè)進(jìn)行盈余管理，影響公司治理，惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。貨幣政策緊縮也會(huì)對市場交易心理存在負(fù)面影響，導(dǎo)致公眾投資意愿降低，加劇資本市場股價(jià)波動(dòng)下滑趨勢，尤其當(dāng)公司遭遇經(jīng)營績效不佳或者其他負(fù)面消息時(shí)，資金鏈斷裂的危機(jī)加大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：貨幣政策收緊會(huì)增加股權(quán)質(zhì)押企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）基于質(zhì)權(quán)方選擇策略的探討

2004年11月修訂后的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》（銀發(fā)〔2004〕256號(hào)）的出臺(tái)，標(biāo)志著證券公司在股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)中作為質(zhì)權(quán)方的合法地位。但其市場份額較低，銀行依然是該領(lǐng)域的絕對“壟斷者”。2013年5月，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》發(fā)布（2018年進(jìn)行修訂）。至此，證券公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)開始駛?cè)肟燔嚨?。相比銀行，證券公司的優(yōu)勢在于：其一，融資時(shí)間短，證券公司股權(quán)質(zhì)押融資可以實(shí)現(xiàn)T+0完成業(yè)務(wù)，T+1獲得資金，而銀行則需要一周以上的時(shí)間；其二，高質(zhì)押率、低利率，證券公司憑借其專業(yè)化優(yōu)勢，對不同質(zhì)押標(biāo)的設(shè)定差異化的質(zhì)押率及利率，相比銀行、信托“一刀切”的做法，其提供貸款的利率更低，質(zhì)押率更高。因此，截至2013年底，銀行的市場份額從2012年同期的45.5%降至34.7%，而證券公司的市場份額卻從2012年同期的1.3%快速增至25%，市值增幅達(dá)110%⑤。此外，其他質(zhì)權(quán)方占比相對穩(wěn)定：保險(xiǎn)公司、基金公司、信托公司、政府機(jī)構(gòu)及事業(yè)單位、資產(chǎn)管理公司、自然人等質(zhì)權(quán)方占股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)總數(shù)的比重較低，因此本文分析時(shí)不做考慮。如圖1。

證券公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛的背后隱藏了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由于中國征信與信用評價(jià)體系建設(shè)等因素，以股權(quán)為質(zhì)，其價(jià)值具有較高的不確定性。相比銀行，證券公司承接股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)門檻更低，時(shí)效性更高。于是，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更愿意選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方。由于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管控能力參差不齊，在利益驅(qū)使下，部分證券公司在擴(kuò)容股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的同時(shí)，未能有效審查企業(yè)資信狀況，于是從供給端阻礙了金融有效性的實(shí)現(xiàn)。Bonfim et al.[13]探索貸款來源和后期表現(xiàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利率較低時(shí)，事前風(fēng)險(xiǎn)較高的借款人會(huì)獲得大量的貸款；當(dāng)利率上升時(shí)，該部分貸款就會(huì)顯示出更高的違約率。與此同理，股權(quán)質(zhì)押協(xié)議雖議定預(yù)警線及平倉線，但當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，銀行承接股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿下降[13]，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸融資來源受阻，股權(quán)質(zhì)押的市場化處置手段難以生效，于是證券公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)違約率攀升，而前期選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方的企業(yè)也暴露出更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：相比銀行，貨幣政策收緊對選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)人企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加效應(yīng)更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2019年滬深A(yù)股上市公司中存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)為初始研究樣本，并做如下處理：（1）剔除ST、？觹ST上市公司；（2）剔除金融行業(yè)上市公司樣本；（3）剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失樣本；（4）對控制變量部分缺失數(shù)據(jù)采用了均值法予以補(bǔ)齊，最終觀測樣本量為7 739個(gè)（其中選擇證券公司、銀行作為質(zhì)權(quán)方的樣本量為5 173個(gè)，占總樣本比重66.84%）。本文數(shù)據(jù)來源如下：公司治理及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來源于國家統(tǒng)計(jì)局，貨幣政策波動(dòng)數(shù)據(jù)來源于全國銀行間同業(yè)拆借中心公開信息。此外，本文對樣本分布差異較大的變量進(jìn)行對數(shù)化處理，并對所有變量標(biāo)準(zhǔn)化。

（二）變量定義

1.被解釋變量——企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

本文參考黃賢環(huán)等[3]、Altman[17]的研究，選定能夠綜合反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平且應(yīng)用廣泛的修正Z-score作為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)數(shù)值越大，說明企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。具體而言，計(jì)算公式如下：

Z-score=（0.71×企業(yè)營運(yùn)資金+0.847×企業(yè)留存收益+3.107×息稅前利潤+0.42×股票總市值+0.998×銷售收入）/總資產(chǎn)

2.解釋變量

（1）貨幣政策

現(xiàn)有研究大多選擇年度M2增長率[7]、年度M2增長率與GDP增長率的差值[18]作為貨幣政策松緊度的衡量指標(biāo)。本文選擇年度M2增長率與GDP增長率的差值作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，并在控制變量中補(bǔ)充銀行間同業(yè)拆借利率年度標(biāo)準(zhǔn)差，以控制貨幣政策波動(dòng)性。

（2）股權(quán)質(zhì)押質(zhì)權(quán)方

本文重點(diǎn)關(guān)注證券公司及銀行擔(dān)任股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)權(quán)方與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性，因此設(shè)定質(zhì)權(quán)方虛擬變量（Choice），若選擇證券公司擔(dān)任股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)質(zhì)權(quán)方，則變量賦值為1，選擇銀行則賦值為0。

3.控制變量

參照以往研究的經(jīng)驗(yàn)，本文對如下變量進(jìn)行控制：（1）公司特征類指標(biāo)：最終控制人類型（Soe）、兩職兼任（Y1001b）、股權(quán)集中度（Shrcr）；（2）公司財(cái)務(wù)類指標(biāo)：資本密集度（CI）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動(dòng)比率（Current）、銀行借款率（Credit）、貸款利息率變動(dòng)幅度（Creditrate_delta）；（3）公司經(jīng)營類指標(biāo)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（AR）、經(jīng)營不確定性（Uncert）、赫芬達(dá)爾市場占比（HHI）；（4）宏觀指標(biāo)：貨幣政策波動(dòng)性（Shibor_Week）。

變量的具體定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)貨幣政策對股權(quán)質(zhì)押企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及質(zhì)權(quán)方選擇的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建模型1、模型2。在回歸檢驗(yàn)時(shí)，控制年度效應(yīng)、公司個(gè)體效應(yīng)，并選擇Robust調(diào)整穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

Riski，t=β0+β1Policyi，t+∑βiControli，t+∑Firmi，t+

∑Yeari，t+εi，t? ?（1）

Riski，t=β0+β1Policyi，t+β2Choicei，t+β3PCi，t+∑βiC-

ontroli，t+∑Firmi，t+∑Yeari，t+εi，t? （2）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文對主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）最小值為-5.075，最大值為54.897，均值為1.933，說明各樣本的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。參考季偉偉等（2014）的研究，所有控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)樣本的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均值居于存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的范圍（1.81—2.675）之間，說明樣本企業(yè)存在一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策（Policy）的最小值為-0.033，最大值為0.184，均值為0.016，說明貨幣政策年度間存在一定波動(dòng)性。本文對其他變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：質(zhì)權(quán)方（Choice）觀測值為5 173，均值為0.631，中位數(shù)為1，說明子樣本中超過半數(shù)的企業(yè)選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方，且選擇證券公司和銀行作為質(zhì)權(quán)方的企業(yè)占所有股權(quán)質(zhì)押樣本的比重較大。赫芬達(dá)爾市場占比（HHI）均值為0.008，中位數(shù)接近于0，最大值為1，說明樣本企業(yè)市場占有率差異較大，且存在壟斷行業(yè)。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.433，最大值為6.741，說明部分企業(yè)存在債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、償債壓力較大。銀行借款率（Credit）最大值為1.083，存在企業(yè)向銀行大量舉債的情況。兩職兼任（Y1001b）均值為0.324，中位數(shù)為0，說明存在兩職兼任的企業(yè)不足半數(shù)。股權(quán)集中度（Shrcr）最小值為4.151，最大值為89.986，均值為33.517，說明存在“一股獨(dú)大”的樣本，存在控股股東通過股權(quán)質(zhì)押“掏空”上市公司的可能。企業(yè)性質(zhì)（Soe）均值為0.149，證明在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)中，僅有14.9%的企業(yè)為國有企業(yè)，民營企業(yè)占比較高。貨幣政策波動(dòng)性（Shibor_Week）均值為0.466，說明貨幣政策年度間頻繁調(diào)整。此外，企業(yè)經(jīng)營不確定性（Uncert）、流動(dòng)比率（Current）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（AR）等指標(biāo)也存在較大差異，說明控制變量選取合理。

2.組間均值差異檢驗(yàn)

本文按照貨幣政策指標(biāo)均值分組，對模型中關(guān)鍵變量及企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行組間均值差異檢驗(yàn)，如表3所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在貨幣政策寬松期，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較高，企業(yè)傾向于選擇銀行作為質(zhì)權(quán)方；在貨幣政策緊縮期，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較低，企業(yè)傾向于選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方。另外，由組間均值差異檢驗(yàn)可以看出，在貨幣政策相對緊縮時(shí)期，企業(yè)資本密集度較低、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、市場占有率均顯著低于貨幣政策寬松時(shí)期，而經(jīng)營不確定性、股權(quán)集中度、銀行借款率均高于貨幣政策寬松時(shí)期。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

為檢驗(yàn)貨幣政策對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文首先利用模型1對全樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4（1）列所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策（Policy）與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）顯著正相關(guān)，說明貨幣政策收緊會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，支持了H1的推論。本文進(jìn)一步檢驗(yàn)質(zhì)權(quán)方對貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果如（2）列—（4）列所示：區(qū)分質(zhì)權(quán)方樣本進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比銀行，選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方樣本的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受貨幣政策的影響更大。本文對（2）列和（3）列進(jìn)行似不相關(guān)檢驗(yàn)，P值在10%水平上顯著。本文進(jìn)一步引入貨幣政策與質(zhì)權(quán)方交乘項(xiàng)（PC）進(jìn)行回歸分析，如（4）列所示，交乘項(xiàng)系數(shù)為0.062，且在5%水平上顯著為正，說明在貨幣政策收緊時(shí)，選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)人的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換貨幣政策指標(biāo)?？紤]到貨幣政策傳導(dǎo)過程存在時(shí)滯效應(yīng)，本文選擇滯后一期的貨幣政策替代解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5中（1）列、（2）列所示。檢驗(yàn)結(jié)果仍能說明貨幣政策收緊會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且貨幣政策收緊對選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響更顯著，與主回歸實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果無實(shí)質(zhì)性差異。

2.替換回歸方法?？紤]到貨幣政策對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用可能存在地區(qū)效應(yīng)和行業(yè)差異，故本文對回歸方法進(jìn)行調(diào)整，在回歸模型中增加地區(qū)固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，結(jié)果如表5（3）列、（4）列所示，假設(shè)依然成立。

3.調(diào)整樣本觀測年限?？紤]到“去杠桿”政策對于股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的影響較大，故本文對“去杠桿”政策出臺(tái)后的樣本進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，結(jié)果如表5中（5）列、（6）列所示，假設(shè)依然成立。

（四）內(nèi)生性問題修正

1.Heckman兩階段法

由于本文的解釋變量為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，受到雙向因果、測量誤差等內(nèi)生性問題的影響不明顯，但可能存在模型遺漏重要變量、質(zhì)權(quán)方與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間自選擇等問題。本文結(jié)合股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)方虛擬變量（Choice），通過Heckman兩階段法進(jìn)行內(nèi)生性修正。結(jié)果如表6（1）列—（3）列所示，本文結(jié)論依然成立。

2.PSM傾向匹配得分法

本文采用PSM傾向匹配得分法緩解模型遺漏重要變量、模型設(shè)定偏誤等問題。具體而言，按照1■1的比例對質(zhì)權(quán)方為證券公司和銀行的樣本進(jìn)行匹配，并選擇受時(shí)間變化影響較小的企業(yè)特征變量如企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)利潤總額、企業(yè)市場占有率、資本密集度、股權(quán)集中度、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)行業(yè)屬性、樣本年份、企業(yè)平均利息率作為協(xié)變量，按照近鄰匹配法進(jìn)行匹配，匹配樣本回歸結(jié)果如表6（4）列、（5）列所示，本文結(jié)論成立。

五、機(jī)制檢驗(yàn)：資金使用效率和資本市場股價(jià)表現(xiàn)

鑒于存在股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的特殊性，本文認(rèn)為貨幣政策影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將通過內(nèi)外作用機(jī)制共同發(fā)力。內(nèi)部作用機(jī)制上，貨幣政策收緊將影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、投融資等決策，即影響企業(yè)資金使用效率；外部作用機(jī)制上，即影響資本市場股價(jià)表現(xiàn)，具體分析如下：

（一）內(nèi)部機(jī)制——資金使用效率

根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)理論，緊縮的貨幣政策會(huì)產(chǎn)生如下影響：其一，融資成本效應(yīng)。貨幣政策會(huì)影響銀行的價(jià)值評估和風(fēng)險(xiǎn)度量[19]，提高其風(fēng)險(xiǎn)感知和容忍度，使其設(shè)立更高的信貸門檻，降低企業(yè)信貸規(guī)模，提高融資成本，迫使企業(yè)進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)投資，降低了企業(yè)資金的使用效率。其二，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)凈值和抵押品價(jià)值下降，資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，造成企業(yè)外源融資溢價(jià)上升，融資規(guī)模降低。存在股權(quán)質(zhì)押企業(yè)“還本付息”壓力加大，股權(quán)質(zhì)押融資更多以“舉債還錢”為目的而非擴(kuò)大再生產(chǎn)，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)效率大幅度下降。其三，利潤表和現(xiàn)金流流量表效應(yīng)。貨幣政策會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，降低企業(yè)的盈利能力和資本運(yùn)營效率，影響企業(yè)投資效率。具體而言，緊縮的貨幣政策影響社會(huì)物價(jià)水平和消費(fèi)意愿，進(jìn)而影響企業(yè)銷售收入和現(xiàn)金流穩(wěn)定性，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力下降，影響資金使用效率。其四，貨幣政策頻繁變動(dòng)的背景下，企業(yè)經(jīng)營管理決策失誤概率加大，銀行貸款違約概率提升，資金使用效率降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。本文認(rèn)為，從內(nèi)部機(jī)制看，貨幣政策對股權(quán)質(zhì)押企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響依托于資金使用效率。

據(jù)此，本文檢驗(yàn)貨幣政策對股權(quán)質(zhì)押企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。其一，本文借鑒朱南等[20]的研究，選擇數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）中規(guī)模報(bào)酬可變模型（BCC）計(jì)算企業(yè)財(cái)務(wù)效率。具體而言，以企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)設(shè)定投入指標(biāo)（營業(yè)總成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用、所得稅費(fèi)用）和產(chǎn)出指標(biāo)（凈利潤、營業(yè)總收入），借助Deap 2.0軟件計(jì)算企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的投入產(chǎn)出綜合效率（Crste），作為企業(yè)財(cái)務(wù)效率。該指標(biāo)結(jié)果越接近1，說明企業(yè)財(cái)務(wù)效率越高。其二，本文借鑒陳運(yùn)森和黃健嶠（2019）的研究經(jīng)驗(yàn)，采用Richardson提出的殘差法計(jì)算企業(yè)投資效率，該指標(biāo)越接近0，說明企業(yè)投資效率越高。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，說明貨幣政策收緊會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)效率和投資效率。

（二）外部機(jī)制——資本市場股價(jià)表現(xiàn)

從理論上分析，貨幣政策通過影響股票市場的資金可得性、資產(chǎn)組合、資產(chǎn)定價(jià)和投資者預(yù)期等渠道影響資本市場的股價(jià)波動(dòng)。具體而言，貨幣政策對個(gè)股股價(jià)的影響存在以下兩種可能：（1）基于投資者預(yù)期，央行實(shí)行擴(kuò)張或緊縮的貨幣政策，改變了市場參與者對未來貨幣市場的預(yù)期，從而影響股票市場的資金投入，造成股價(jià)波動(dòng)；（2）基于投資組合效應(yīng)，中央銀行增加或減少貨幣供應(yīng)，調(diào)整貨幣政策，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資策略發(fā)生變化，進(jìn)而影響股價(jià)波動(dòng)。由于股權(quán)質(zhì)押合約對企業(yè)股價(jià)有明確要求，股價(jià)異動(dòng)會(huì)使得控股股東被迫進(jìn)行填資、補(bǔ)倉等操作，相比依靠傳統(tǒng)的信貸融資的企業(yè)，貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)增加了一條外部渠道，即通過影響資本市場股價(jià)波動(dòng)，加大上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，使得控股股東面臨爆倉危機(jī)，加速企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。據(jù)此，本文認(rèn)為：從外部影響機(jī)制看，貨幣政策對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響依托于個(gè)股在股票市場中的表現(xiàn)，包括股價(jià)波動(dòng)性和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此，本文對股票市場波動(dòng)在貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。在變量設(shè)定上，本文借鑒謝德仁等[15]、熊海芳等[21]的研究設(shè)計(jì)，以個(gè)股年度內(nèi)周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量股票波動(dòng)性（Vol）作為企業(yè)在股票市場中表現(xiàn)的衡量指標(biāo)，并以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)——負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）作為補(bǔ)充指標(biāo)，結(jié)果如表7所示。研究表明，貨幣政策收緊會(huì)增加上市公司股價(jià)波動(dòng)，加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

六、“去杠桿”政策效應(yīng)檢驗(yàn)

穩(wěn)健的貨幣政策有助于為結(jié)構(gòu)性去杠桿提供適宜的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境⑥。2015年11月，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議首次提出了“加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的戰(zhàn)略構(gòu)想。2016年10月，國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號(hào)），該政策的推行提供了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的條件。所以本文以“去杠桿”政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用雙重差分（DID）模型考察“去杠桿”政策對于選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)。具體而言：本文設(shè)定若樣本觀測年度在2015年之后，則YEAR賦值為1，否則為0；若企業(yè)選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方，則Choice賦值為1，否則為0。本文重點(diǎn)觀察Choice與YEAR的交乘項(xiàng)，即在“去杠桿”政策推行之后，企業(yè)選擇證券公司作為股權(quán)質(zhì)押質(zhì)權(quán)人對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)。為消除樣本之間的差異，本文選擇近鄰匹配和核匹配兩種方式進(jìn)行PSM樣本匹配（協(xié)變量同穩(wěn)健性檢驗(yàn)中PSM設(shè)定）?；貧w結(jié)果如表8所示，說明“去杠桿”政策之后，企業(yè)選擇證券公司作為股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

七、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

通過貨幣政策有效紓解股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，暢通企業(yè)融資渠道和緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力有重要的經(jīng)濟(jì)意義。本文基于2008—2019年滬深A(yù)股股權(quán)質(zhì)押企業(yè)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)、作用機(jī)制以及質(zhì)權(quán)方的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果顯示：（1）貨幣政策收緊會(huì)增加股權(quán)質(zhì)押企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（2）相比銀行，貨幣政策收緊對選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響更大；（3）從作用機(jī)制上看，貨幣政策的收緊，一方面由內(nèi)部機(jī)制降低了企業(yè)財(cái)務(wù)效率和投資效率，另一方面借由外部機(jī)制加劇了股價(jià)波動(dòng)性和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)外機(jī)制共同作用使得企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大；（4）“去杠桿”政策的推行顯著增加了選擇證券公司作為質(zhì)權(quán)方企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策建議

1.依靠智能化手段對股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)建檔、升級證券公司風(fēng)險(xiǎn)防控手段

在智能化時(shí)代，依托傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)防控手段，已經(jīng)不足以防控金融風(fēng)險(xiǎn)，需要互聯(lián)網(wǎng)與智能化的助力。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該基于大數(shù)據(jù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)對股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)及資金實(shí)時(shí)監(jiān)控及動(dòng)態(tài)追蹤，借助人工智能，通過智能引擎模擬風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，幫助金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對企業(yè)全生命周期的風(fēng)險(xiǎn)防控，包括前置風(fēng)控防范、信息驗(yàn)證、欺詐風(fēng)險(xiǎn)挖掘、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控預(yù)警、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，動(dòng)態(tài)管控股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，綜合提升金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防控能力。此外，應(yīng)適度加大對違規(guī)業(yè)務(wù)操作的懲處力度，責(zé)令金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)把企業(yè)質(zhì)量關(guān)，從側(cè)面督促證券公司盡快升級自身風(fēng)險(xiǎn)防控手段，進(jìn)而提高金融服務(wù)效率。

2.建立反饋機(jī)制，政府與企業(yè)協(xié)同構(gòu)建最優(yōu)杠桿率

從理論上講，非金融企業(yè)宏觀杠桿率不僅與微觀企業(yè)杠桿率有關(guān)，也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等企業(yè)運(yùn)營指標(biāo)有關(guān)，我國非金融企業(yè)宏觀與微觀杠桿率的差異一定程度上反映出我國金融資源存在一定的錯(cuò)配，即更多的資源流入了生產(chǎn)效率較低的企業(yè)。因此，有必要建立“自下而上”的反饋機(jī)制，具體結(jié)合企業(yè)所處行業(yè)特征及生命周期，設(shè)定個(gè)性化杠桿率水平，從而保證企業(yè)平穩(wěn)有效地去杠桿，避免因政策作用過猛而衍生出其他金融風(fēng)險(xiǎn)。妥善處理好企業(yè)短期應(yīng)對和中長期制度建設(shè)的關(guān)系，把“六穩(wěn)”要求貫徹到金融市場監(jiān)管工作的各個(gè)方面，進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)規(guī)范發(fā)展，建立多層次資本市場體系，穩(wěn)定企業(yè)資金來源，以更好地服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

3.強(qiáng)化公共監(jiān)督機(jī)制，健全淘汰機(jī)制

隨著資本要素市場化程度不斷提高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅包含內(nèi)部財(cái)務(wù)資源配置風(fēng)險(xiǎn)，還包含外部資本市場風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的出現(xiàn)便是最好的例證。因此，應(yīng)將股權(quán)質(zhì)押危機(jī)納入公眾監(jiān)督機(jī)制，同時(shí)根據(jù)產(chǎn)權(quán)市場、股票市場和債券市場的特點(diǎn)，強(qiáng)化信息披露，避免資本市場內(nèi)幕交易，從內(nèi)部和外部兩個(gè)方面加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。在真實(shí)披露財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評估等相關(guān)價(jià)值信息的基礎(chǔ)上，建立各類要素市場規(guī)則，按照市場定價(jià)機(jī)制，以公開、公平、公正的方式進(jìn)行交易，打破對要素的價(jià)格壟斷，充分發(fā)揮公眾監(jiān)督效應(yīng)，健全淘汰機(jī)制，這樣既提高了要素配置效率，也切實(shí)維護(hù)了全體投資者的合法權(quán)益。最終，優(yōu)質(zhì)要素逐漸向優(yōu)秀企業(yè)聚集，以市場化手段處置僵尸企業(yè)，化解過剩產(chǎn)能，降低資產(chǎn)負(fù)債率，盤活優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提振投資者信心指數(shù)?！?/p>

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