孫志強　申慶昱

摘要：自20世紀(jì)80年代，美國開始持續(xù)大規(guī)模對外負債，但經(jīng)濟發(fā)展卻仍保持相對平穩(wěn)。這主要源于美元的貨幣權(quán)力可使美國有效調(diào)整對外負債的成本。美元的貨幣權(quán)力主要表現(xiàn)為延遲性權(quán)力和轉(zhuǎn)移性權(quán)力。延遲性權(quán)力可使美國實現(xiàn)對外負債的延遲性調(diào)整，即依靠外匯儲備和借款能力等金融變量，維持經(jīng)濟現(xiàn)狀的穩(wěn)定并推遲調(diào)整的過程。轉(zhuǎn)移性權(quán)力可使美國實現(xiàn)對外負債的轉(zhuǎn)移性調(diào)整，即依靠開放度和適應(yīng)性等結(jié)構(gòu)變量，將調(diào)整過程的成本轉(zhuǎn)移至他國。目前，美國對外負債的規(guī)模仍在持續(xù)攀升，在美元支撐下這種狀態(tài)是否可以長久維系，也值得探討。

關(guān)鍵詞：美國；貨幣權(quán)力；對外負債；延遲性調(diào)整；轉(zhuǎn)移性調(diào)整

一、問題的提出

20世紀(jì)80年代后期，受新自由主義思潮的影響，美國經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)擴大，金融密集度①急劇攀升，并于1989年由凈債權(quán)國轉(zhuǎn)變?yōu)閮魝鶆?wù)國。20世紀(jì)90年代以后，隨著美國對外負債不斷累積（見圖1），世界各國普遍擔(dān)憂美國經(jīng)濟將因此陷入衰退，并引發(fā)國際經(jīng)濟體系的動蕩。但實際上，美國經(jīng)濟總體運行良好并保持長期增長，甚至歷經(jīng)2008年次貸危機以及2010年的歐債危機后，仍舊表現(xiàn)出強勁的增長勢頭。截至2022年第二季度，美國對外負債總規(guī)模高達47. 29萬億美元，占同期GDP的190.3%。②

可見，美國對外負債存在一定的調(diào)整方式，使其規(guī)模擴張并未對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。對于美國對外負債調(diào)整機制的分析，一些學(xué)者聚焦于經(jīng)常賬戶渠道，認為經(jīng)常賬戶逆差會促使美國凈國際投資頭寸減少，因此美國需要通過經(jīng)常賬戶順差來加以回調(diào)。如果美國繼續(xù)深陷于高額的經(jīng)常賬戶逆差，將面臨巨大的調(diào)整風(fēng)險，甚至造成嚴(yán)重的全球經(jīng)濟失衡（Mann，2004; Edwards，2005; Blanchard etal.，2005）。但也有學(xué)者反對此觀點，認為經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)錯估了美國對外凈資產(chǎn)的真實數(shù)值。由于存在金融暗物質(zhì)（dark matter），美國雖然存在表面上的經(jīng)常賬戶逆差，但實際上卻可能是一個擁有巨量海外資產(chǎn)的債權(quán)國。張純威等（ 2021）也認為，雖然美國雙赤字擴大、內(nèi)外債務(wù)持續(xù)增長，但由于國際投資凈收益的存在，抵消了其經(jīng)常賬戶逆差，并對美元霸權(quán)起到顯著支撐作用。另一些學(xué)者則聚焦于金融調(diào)整渠道，認為匯率和資產(chǎn)價格變化產(chǎn)生的估值效應(yīng)正對美國對外負債的調(diào)整產(chǎn)生越來越顯著的影響（Lane＆Milesi-Ferretti，2007; Gou-rinchas＆Rey， 2007; Konstantinou， 2010）. KIMHyo Sang（2021）經(jīng)計算得知，2000-2020年間，美國因估值效應(yīng)帶來的累積的正向資本收益占其GDP的30%（大概每年占其GDP的1.5%），并利用這種外部調(diào)整方式來分擔(dān)國際風(fēng)險、平滑國內(nèi)消費。肖利晟等（2022）也認為，美元發(fā)行不受國際約束，長期來看，其存在貶值趨勢，因而對他國產(chǎn)生基于匯率變化的估值效應(yīng)。同時，美國發(fā)行短期美元債券，卻持有長期他國權(quán)益資產(chǎn)，這使得美國獲得“超額收益”，而相對應(yīng)地，他國則必須承擔(dān)“超額損失”。當(dāng)然，還有學(xué)者綜合了這兩種分析視角，如李曉等（2015）采取流量調(diào)整和存量調(diào)整的二分法來分析美國對外負債的外部調(diào)整渠道。前者主要源于國際貿(mào)易和資本跨國流動的影響，后者主要源于估值效應(yīng)的影響。

綜上，既有研究多從美國對外負債調(diào)整的經(jīng)常賬戶渠道以及資本金融賬戶渠道進行分析，但卻缺乏貨幣權(quán)力的分析視角。實際上，貨幣權(quán)力能從國家主體的互動上把握美國調(diào)整外部失衡的本源能力。因此，本文致力于通過美元的貨幣權(quán)力視角來分析美國對外負債的調(diào)整機制，并借此考察美國對外負債的可持續(xù)性。

二、美元貨幣權(quán)力的內(nèi)涵與表現(xiàn)

貨幣權(quán)力是指一國的行為變化受到與它存在貨幣關(guān)系的其他國家的影響。貨幣權(quán)力的表現(xiàn)具有以下特點：首先，貨幣權(quán)力的本質(zhì)源于貨幣發(fā)行國的自治權(quán)及影響力。本杰明·科恩（Benjamin J．Cohen）指出，貨幣權(quán)力在對內(nèi)緯度上表現(xiàn)為自主權(quán)，在對外緯度上表現(xiàn)為影響力。作為國家權(quán)力高效率的組成部分，無論是對內(nèi)維度或?qū)ν饩S度，貨幣權(quán)力都可以重塑國際貨幣體系參與者的社會身份和經(jīng)濟利益。其次，貨幣權(quán)力的核心在于調(diào)整國際收支平衡，而其中的關(guān)鍵在于誰承擔(dān)調(diào)整成本。由于調(diào)整成本并不同質(zhì)，貨幣權(quán)力的組成包括兩部分：調(diào)整的持續(xù)性成本（continuing costs）的延期支付能力和將調(diào)整的轉(zhuǎn)型性成本（ transitionalcosts）轉(zhuǎn)嫁至他國的能力，即本杰明·科恩所謂的延遲性權(quán)力和轉(zhuǎn)移性權(quán)力。延遲支付調(diào)整的持續(xù)性成本的權(quán)力可以通過改善國家的國際流動性狀況來增強；轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)型性調(diào)整成本的權(quán)力可以通過改變國家的基本經(jīng)濟特征來放大。最后，貨幣權(quán)力還可通過國際貨幣體系結(jié)構(gòu)來施加間接影響，即貨幣發(fā)行國通過與國際貨幣體系的有效互動，有意識地操縱貨幣博弈規(guī)則，并產(chǎn)生相應(yīng)的機制及慣例，并以此來抵御外部沖擊或設(shè)置緩沖器來獲得更多的行動自由。而貨幣發(fā)行國通過這種方式能獲得更大的政治影響力或更強的經(jīng)濟自主性。

美元使美國擁有了貨幣權(quán)力。美元作為全球流動性之錨，具有高度一致的價值和內(nèi)生穩(wěn)定性，處于“貨幣金字塔”的頂端位置，也是國際貨幣體系中“不可或缺的貨幣”（indispensable currency）。只有美元全部具備能夠支撐貨幣強大起來的各種政治和經(jīng)濟資源，其能幫助緩解美國對外負債的壓力并轉(zhuǎn)移調(diào)整負擔(dān)。這也是美國作為世界最大債務(wù)國，卻依然能成為國際貨幣體系的“軸心”，并為其他國家提供貿(mào)易激勵、金融激勵、安全激勵的重要原因。美元的主要功能體現(xiàn)為國際貿(mào)易以及資本流動中最主要的價值尺度、流通手段、支付手段、以及價值貯藏手段等（見表1）。具體來看：

其一，價值尺度方面表現(xiàn)為商品定價權(quán)。美元作為“錨貨幣”，是全球其他各國貨幣定價的基礎(chǔ)。IMF統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，全球大約五分之一的國家直接將美元作為貨幣錨③。另外，國際大宗商品的定價也基本以美元為基礎(chǔ)。以羅杰斯國際商品指數(shù)（RICI）為例，其涵蓋38種商品期貨合約，但其中僅有小麥粉（EUR 2%）、可可（GBP 1%）、橡膠（JPY 1%）、菜油（EUR l%）四種原材料不是以美元計價，權(quán)重占比僅為5%④。其二，流通手段方面表現(xiàn)為金融壟斷權(quán)。美國在全球金融體系中發(fā)揮著“中央處理內(nèi)核”的功能，各類資金都必須通過它才能有效運轉(zhuǎn)。美國掌控著全球投資銀行和經(jīng)紀(jì)市場份額的50%，多元化金融服務(wù)市場份額的50%，領(lǐng)導(dǎo)了全球大多數(shù)的金融機構(gòu)，塑造著全球金融治理的合法性，甚至還能肆意對他國進行金融制裁。其三，支付手段方面表現(xiàn)為支付清算權(quán)。美元在國際貿(mào)易和國際支付中占據(jù)極高份額。根據(jù)SWIFT統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年11月，美元在國際貿(mào)易結(jié)算中占比高達85. 16%，位列其后的歐元和人民幣分別為5. 55%和4.30%。美元在國際支付中（剔除歐元區(qū)內(nèi)部支付）占比高達46. 82%，位列其后的歐元和英鎊分別為31. 93%和4.87%⑤。截至2022年11月，美國發(fā)行的流通中的美元現(xiàn)鈔為2. 29萬億美元，而其中至少約60%的美元現(xiàn)鈔在美國境外流通⑥。其四，貯藏手段方面表現(xiàn)為普遍等價權(quán)。美元是其他國家中央銀行的主要儲備貨幣以及私人外匯安全的“避風(fēng)港”。根據(jù)IMF統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年第二季度，全球己分配外匯儲備中，美元儲備高達6. 65萬億美元，占比為59. 53%。盡管自1999年以來，美元占比呈現(xiàn)逐年遞減趨勢，但始終穩(wěn)定在60%左右⑦。此特點還可通過美元在SDR貨幣籃子中的貨幣權(quán)重來間接驗證。2022年5月，IMF執(zhí)董會完成五年一次的SDR定值審查，并制定新的SDR定值籃子貨幣權(quán)重。其中，美元的構(gòu)成權(quán)重仍高達43. 38%，排名第二位的歐元權(quán)重為29. 31%，而人民幣僅為12. 28%⑧。

總之，在當(dāng)前國際貨幣體系中，美元具備高度流動性且能夠?qū)Y產(chǎn)價值進行合理的預(yù)期，并支撐起廣泛的交易網(wǎng)絡(luò)。美國能夠靈活利用美元進行多邊領(lǐng)導(dǎo)及政策協(xié)調(diào)，并強制性地推行自身意志。其他國家想要獲取美元，必須使用實際商品和服務(wù)或者轉(zhuǎn)移資本存量的所有權(quán)來交換，而美國僅通過發(fā)行美元，提高對外負債規(guī)模，即可攫取其他國家的實際財富。同時，美國穩(wěn)定的政治體制，高效的金融市場，發(fā)達的科技水平也支撐了其他國家對美元未來價值的信心。可以說，美元霸權(quán)是美國對外負債調(diào)整的基礎(chǔ)。下文則具體解釋該調(diào)整過程的傳導(dǎo)機制及作用機理。

三、美國對外負債調(diào)整的作用機制

在充滿不確定性的國際環(huán)境中，國際收支失衡的調(diào)整伴隨著兩種成本，即持續(xù)性成本和轉(zhuǎn)型性成本。前者是指當(dāng)調(diào)整完成后所帶來的持續(xù)性損失，而后者是指調(diào)整過程本身所帶來的損失。持續(xù)性成本通常無法共同承擔(dān)，所以一國總是傾向于延遲；而轉(zhuǎn)型性成本則可能由關(guān)聯(lián)的所有主體共同承擔(dān)，所以一國總是傾向于轉(zhuǎn)移。基于調(diào)整成本的不同，美國的貨幣權(quán)力可分解為延遲性權(quán)力和轉(zhuǎn)移性權(quán)力。通過延遲性權(quán)力，美國可以實現(xiàn)對外負債的延遲性調(diào)整，即依靠外匯儲備和借款能力等金融變量來維持現(xiàn)狀的穩(wěn)定以推遲調(diào)整的過程；通過轉(zhuǎn)移性權(quán)力，美國可以實現(xiàn)對外負債的轉(zhuǎn)移性調(diào)整，即依靠開放度和適應(yīng)性等結(jié)構(gòu)變量將調(diào)整過程的成本轉(zhuǎn)移至他國。

（一）美國對外負債的延遲性調(diào)整

延遲性權(quán)力主要取決于一國外匯儲備和外部借款能力所代表的國際流動性狀況。一國能處理的流動性水平越高，則該國對自身國際收支平衡進行延遲調(diào)整的能力就越強。外匯儲備依賴經(jīng)常賬戶盈余以及抑制沖銷成本的能力。由于規(guī)模累積效應(yīng)其作用效果通常呈現(xiàn)“倒U形”，因此，理性的決策者通常會找到最優(yōu)的而非最大的外匯儲備規(guī)模。外部借款能力依賴本國金融市場的國際吸引力。由于借款的估算會涉及不確定性問題和風(fēng)險評估問題，所以外部借款通常比外匯儲備的情況更加復(fù)雜，而且過度的借款風(fēng)險也會引發(fā)恐慌性擠兌和金融危機。長期以來，美國基于強大的綜合實力，通過布雷頓森林體系、“石油一美元”體系、“美元環(huán)流”等機制維系著美元的國際儲備貨幣地位，并打造了以美國金融市場為核心的全球金融體系，享有“近乎無限”的外匯儲備和巨大的借款能力，進而可以有效延遲調(diào)整成本。

1．外匯儲備方面。美國的特殊之處在于它并不需要像其他赤字國一樣，去持有大量外匯儲備。這主要源于美元是最重要的國際儲備貨幣。只要美國能夠維持美元的這一地位，理論上就可以一直利用發(fā)行本幣去彌補赤字，從而享有最大的延遲調(diào)整的權(quán)力。因此，美國的核心策略是維護美元的國際儲備貨幣地位。

其一，以美元為核心聯(lián)動全球金融市場。外部層面，美國政府通過左右一系列國際組織、機制和聯(lián)盟建立以自身為核心的秩序范式，塑造國際貨幣規(guī)則的權(quán)力圈與話語權(quán)；內(nèi)部層面，美聯(lián)儲與美國財政部發(fā)揮政策指引者的作用，聯(lián)合實力雄厚的商業(yè)銀行與投資銀行等金融機構(gòu)形成“命運共同體”，共同服務(wù)于本國宏觀經(jīng)濟戰(zhàn)略。目前，美國是能夠以任何所需的規(guī)模，提供兼具安全性和流動性的投資級別資產(chǎn)的唯一來源。就交易便利和保值能力而言，世界上沒有其他金融資產(chǎn)能比得上美國財政部發(fā)行的短期國債。此外，通過有力地操控全球金融市場，美國塑造了針對特定國家、特定領(lǐng)域、特定個體實施精確金融打擊的能力，能夠引爆區(qū)域經(jīng)濟金融風(fēng)險，還能肆意制造市場恐慌情緒，促使國際資本在避險心理下追逐美元。值得注意的是，美聯(lián)儲一直主導(dǎo)著美元政策的制定。它雖然只對美國國會負責(zé)，但其制定的政策卻影響著世界經(jīng)濟，產(chǎn)生明顯的外溢效應(yīng)，是名副其實的“世界央行”。

其二，不斷提高美元的替代成本。美國作為儲備貨幣國家擁有“先行者優(yōu)勢”（first-mover ad-vantage）。這一優(yōu)勢主要來源于美國金融市場的發(fā)展深度、貿(mào)易的網(wǎng)絡(luò)外部性、廣闊的對外政策聯(lián)結(jié)等因素。由于美元資產(chǎn)在全球金融資產(chǎn)中占據(jù)最大比例，美元使用越多，越容易形成網(wǎng)絡(luò)外部性，這對于降低交易成本，提高交易效率具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。另外，從一種國際貨幣替代為另一種國際貨幣不僅需要創(chuàng)建新的制度和規(guī)則，還需要投入巨額成本，并經(jīng)歷漫長的適應(yīng)過程。因此，全球大部分國家經(jīng)過理性的“成本一利益”估算，更趨向于維護美元的既有地位而非找尋另一種國際貨幣。

總之，美元作為全球外匯儲備主要幣種，對內(nèi)通貨膨脹率較低，對外匯率相對平穩(wěn)，并能夠在極短時間內(nèi)將大量資產(chǎn)無損失變現(xiàn)，具備充當(dāng)國際儲備的穩(wěn)定性和安全性。同時，美國可以向其他國家大量輸出金融產(chǎn)品，并利用信息和技術(shù)優(yōu)勢獲得周轉(zhuǎn)及交易溢價，還能有效平抑國際投資面臨的信用風(fēng)險、利率風(fēng)險及流動性風(fēng)險等。這些因素均有利于美元儲備貨幣地位的維持。

2．借款能力方面。美國由于長期經(jīng)常賬戶逆差，加之國內(nèi)儲蓄率很低，因而需要向全球大量舉債以維系國內(nèi)投資規(guī)模并彌補財政赤字。而美元作為國際貨幣，可使得美國政府、金融機構(gòu)以及跨國企業(yè)能夠以較低成本進行全球范圍的大規(guī)模借款。

其一，通過發(fā)行國債的方式向全球“借款”。美國國債具有安全性、流動性和收益性，是全球資金的避險投資標(biāo)的，通常被視為“零風(fēng)險”金融資產(chǎn)。美國長期國債的流動性和安全性使其等同于現(xiàn)金的“替代物”。穆迪、惠譽、標(biāo)準(zhǔn)普爾三大信用評級機構(gòu)均以美國國債作為基準(zhǔn)來評價全球市場發(fā)行的以美元計價的主權(quán)債券的信用級別。截至2022年11月，美國國債規(guī)模高達31. 24萬億美元⑨，其中超過一半被外國投資者所持有。這也反映出其他國家對美國國家信用的肯定。由于美國需要不間斷地向全球提供國際公共產(chǎn)品，并承擔(dān)著較大的經(jīng)濟風(fēng)險，其他國家必須以購買美債的方式向美國提供“抵押品”來平衡風(fēng)險的不對稱性。因此，世界各國對美元計價的各種債權(quán)資產(chǎn)有著源源不斷的需求。這意味著，美國在對外借款時，幾乎可以不受任何預(yù)算約束的影響。另外，由于當(dāng)前的國際貨幣體系流動性供給機制不足，新興市場國家以及一些發(fā)展中國家不得不在貨幣層面選擇加強自我保護，直接表現(xiàn)為積累過量的美元外匯儲備。美國據(jù)此也獲取了大規(guī)模持續(xù)輸出美元國債的需求面條件。

其二，利用自身發(fā)達的金融市場吸引外部資本流入。金融市場如同持續(xù)不斷的“民意測驗”，如果某國可以獲得外部借款而無須削減赤字，那正是因為金融市場給予該國“質(zhì)量認證”。當(dāng)前，美國擁有世界上最發(fā)達、最開放、流動性最強的金融市場。這一金融市場兼具廣度、深度和恢復(fù)能力，最大限度地消除了交易壁壘，有效降低了交易成本和流動性風(fēng)險，促進了交易流動性和對資產(chǎn)價值的合理預(yù)測。同時，它還塑造著美國金融機構(gòu)在全球金融創(chuàng)新中的領(lǐng)先地位。首先，美國擁有全球最大的股票市場。截至2022年第三季度，美國股票市值為51萬億美元，占全球股票總市值的46. 2%，是第二大市場中國的4.3倍。過去10年，美國市場份額平均為37. 4%，2012年達到32. 9%的低谷，但在2022年第三季度達到46. 2%的峰值⑩。其次，美國債券市場規(guī)模同樣位居世界首位。截至2022年第一季度，美國未償付固定收益?zhèn)兄禐?0萬億美元，占全球總市值的39. 2%，是第二大市場歐盟的2倍。過去10年，美國市場份額平均為38.9%，2013年達到37. 5%的低谷，但在2016年達到40. 4%的峰值（11）。最后，美國貨幣市場表現(xiàn)極為平穩(wěn)。盡管美國貨幣市場在次貸危機中遭受重創(chuàng)，使其總體規(guī)模顯著低于危機前水平。但近10年來，其規(guī)模始終維持在1萬億美元左右，能夠繼續(xù)保持著充裕的金融體系流動性（12）。綜上，美國成熟穩(wěn)定的金融市場塑造了全球投資者的積極收益預(yù)期，進而能夠吸引外國資本大量流入，并有效調(diào)整本國的國際投資頭寸。

總之，美國通過本國金融市場的外溢效應(yīng)使美元成為國際貨幣體系中的主導(dǎo)貨幣，并將自身意志、原則、規(guī)則強制性地在國際貨幣體系中推行來獲取收益。這從根本上提升了美國在全球市場的借款能力，有效實現(xiàn)了其對外負債的延遲性調(diào)整。

（二）美國對外負債的轉(zhuǎn)移性調(diào)整

轉(zhuǎn)移性權(quán)力就是規(guī)避調(diào)整的轉(zhuǎn)型性成本的能力，其實質(zhì)就是將成本轉(zhuǎn)移到其他國家，并強迫它們替代承擔(dān)調(diào)整成本。轉(zhuǎn)移性權(quán)力并非源于金融變量，而是源于更加基本的結(jié)構(gòu)變量。其中，開放度和適應(yīng)性是轉(zhuǎn)移性權(quán)力的兩大重要影響因素。開放度決定了在發(fā)生外部波動時，本國的直接受影響程度。即開放度越高的經(jīng)濟體，越難控制外部波動對本國經(jīng)濟的影響。而適應(yīng)性決定了在價格、收入及匯率不至于發(fā)生劇烈或持久變化的情況下，宏觀經(jīng)濟的各個領(lǐng)域是否能輕而易舉地逆轉(zhuǎn)收支失衡。一國抵制價格、收入或匯率的被動變化越容易，它將壓力轉(zhuǎn)移至他國的能力就越強。整體來看，美國經(jīng)濟具有極強的開放度和廣泛的適應(yīng)性。在此基礎(chǔ)上，美國通過建立他國對美元的貨幣價值及穩(wěn)定性的依賴而獲得重構(gòu)經(jīng)濟利益的權(quán)力。在全球范圍內(nèi)，美國利用貨幣操縱、海外盈利、債務(wù)轉(zhuǎn)化等途徑，進行廣泛地投融資、傾銷美元，以此來塑造穩(wěn)定的利益共同體，進而可有效地轉(zhuǎn)移調(diào)整成本。

1．開放度方面。美國經(jīng)濟長期保持著較高的開放度與自由度，兼具外部擴張性（見圖2）。美元幫助美國提升了全球資產(chǎn)配置效率，使得美國能夠靈活地在世界各地、以不同的工具載體謀求收益的最大化。隨著與其他各國的經(jīng)濟依賴程度不斷提高，美國能夠通過貨幣權(quán)力獲取“超額收益”，但也必須承擔(dān)“超額風(fēng)險”。因此，在維持高水平開放度的同時，美國必須采取策略降低所持有資產(chǎn)的風(fēng)險，以降低對外負債調(diào)整時的轉(zhuǎn)型性成本。

其一，通過美元環(huán)流機制構(gòu)建風(fēng)險與收益共同體。轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)型性調(diào)整成本的主要機制在于調(diào)整壓力的被動性，即鼓勵其他國家共同承擔(dān)調(diào)整所需要的對價格和收入的沖擊。布雷頓森林體系解體后，美國通過貨幣權(quán)力塑造了“貿(mào)易渠道投放、金融渠道回流”的新型美元環(huán)流機制，成為美國維系高額負債的穩(wěn)定基礎(chǔ)。該機制的基本邏輯為：美國不再需要一般性商品生產(chǎn)，除農(nóng)產(chǎn)品外，一般消費品和工業(yè)設(shè)備都可以從國際市場購買，并借此向世界輸出美元；其他國家為了購買石油等國際大宗商品，不得不把美元作為儲備貨幣，同時為使美元外匯儲備保值增值，又不得不購買流動性最佳、安全性最強的美國債券資產(chǎn)，從而使美元回流美國，成為美國政府或企業(yè)可以任意支配的現(xiàn)金。在此機制下，美國擴張性經(jīng)濟政策下的經(jīng)常賬戶逆差成為世界經(jīng)濟增長的決定性條件，二者共榮共衰。由此，全球經(jīng)濟增長必然伴生美國經(jīng)濟失衡、國際債務(wù)膨脹、流動性泛濫、全球資產(chǎn)價格上漲等突出問題，從理論上來講這是不可持續(xù)的。但是為了避免高額的沉沒成本，滿足當(dāng)下的利益最大化，各國都極力維持美國金融市場和美元匯率的穩(wěn)定。各國持有越來越多的美元資產(chǎn)就是一種幫助美國分擔(dān)風(fēng)險的路徑。譬如，次貸危機后，美國不僅沒有面臨資本逃逸和美元貶值的困境，全球資本反而紛紛涌入美國避險。僅在2008年的最后三個月，在危機處于高點時，人們對美國資產(chǎn)的凈購買卻達到5000億美元的高峰。對于其他國家而言，若美元體系發(fā)生變革必將使其承受高額的凈損失，而維持現(xiàn)狀反而能將成本最小化，在不確定中錨定確定性，并以最小成本謀求穩(wěn)定的、適量的凈收益（見表2）。因此，依靠獨有的結(jié)構(gòu)變量，美國不訴諸經(jīng)濟手段即可使各國自發(fā)性地成為維持美元體系穩(wěn)定的“阻尼器”，從而達到降低外部調(diào)整成本，獲得高額的凈收益的目的。

其二，通過海外資產(chǎn)分散化有效降低運營風(fēng)險。布雷頓森林體系解體后，美國以巨額負債的累積為代價，實現(xiàn)了海外資產(chǎn)的迅速擴張，并呈現(xiàn)加速增長趨勢。特別是次貸危機前后，美國海外資產(chǎn)的擴張速度驟增。2006至2021年，美國海外資產(chǎn)的絕對規(guī)模增長了18.7萬億美元，累計增長幅度達113. 7%（14）。這給美國經(jīng)濟帶來了巨大的不確定性。為此，聯(lián)邦政府通過海外資產(chǎn)分散化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險，具體措施包括資產(chǎn)類別分散化、幣種和地域分散化、投資主體分散化等。以1976至2021年美國海外資產(chǎn)分布為例，資產(chǎn)類別方面，截至2021年，美國海外資產(chǎn)以高風(fēng)險高收益的權(quán)益類資產(chǎn)為主（見圖3）。一方面，對外直接投資、權(quán)益性證券投資占海外資產(chǎn)比重累計超過65%，且均呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，而債務(wù)類資產(chǎn)的比重則明顯下降，這使得美國在經(jīng)濟正周期中保持收益性；另一方面，美國海外證券投資和非債券海外債權(quán)占海外資產(chǎn)比重累計超過了50%，這使得美國資產(chǎn)擁有較高的流動性（15）。幣種方面，美國對外資產(chǎn)主要以外幣計價——主要包括歐元、英鎊、日元、瑞士法郎等，而對外負債則以本幣美元計價，從而可有效保障資產(chǎn)價格的穩(wěn)定性。地域方面，美國的海外投資主要集中于發(fā)達國家內(nèi)部，其中，歐洲地區(qū)比重上升尤為明顯；亞太和拉美地區(qū)比重在震蕩中保持平穩(wěn)；相對不發(fā)達的非洲和中東地區(qū)規(guī)模占比一直很小。投資主體方面，美國海外資產(chǎn)的持有者以私人投資者及機構(gòu)投資者為主，具有較強的靈活性。

在美元環(huán)流機制下，美國實現(xiàn)了全球資本輸出，依靠合理的、分散化的資產(chǎn)配置有效降低了運營風(fēng)險，并在全球范圍內(nèi)攫取了超額利益。由復(fù)雜的供應(yīng)鏈和直接投資資金所勾勒出的全球交易網(wǎng)絡(luò)中，美國位于網(wǎng)絡(luò)的中心位置，從而極大地擴展了美國經(jīng)濟的有效范圍。譬如，在世界經(jīng)濟25個廣泛的領(lǐng)域中，由美國主導(dǎo)的多達18個?？傊揽控泿艡?quán)力，美國在保持高開放度的同時有效降低了敏感性，有助于其削弱對外負債調(diào)整的直接負面沖擊。

2．適應(yīng)性方面。美元還賦予美國強大的適應(yīng)性，使其能夠通過貨幣權(quán)力有效逆轉(zhuǎn)國際環(huán)境中的不利因素，控制全球市場關(guān)鍵金融資源的進入，并發(fā)揮杠桿作用來調(diào)整對外負債。其他國家對美元的依賴性越強，美國施壓或控制的潛力也就越大。同時，全球利益重構(gòu)以及其他國家宏觀經(jīng)濟的敏感性、脆弱性、開放度等，也是調(diào)整過程中決定轉(zhuǎn)型成本分配的關(guān)鍵因素。具體來看：

其一，通過操縱匯率武器進行國際收支調(diào)整。匯率是引起相對價格變動的主要因素，是決定一國資源配置模式、配置水平、收入分配局面的關(guān)鍵變量。美國可以影響匯率制度和匯率水平，并通過改變利率或?qū)ω泿攀袌鲞M行干預(yù)來達到其目標(biāo)。首先，調(diào)整渠道方面。匯率變動既影響貿(mào)易調(diào)整渠道也影響金融調(diào)整渠道。比如，美元貶值將使得美國進口減少，出口增加，經(jīng)常賬戶逆差減?。煌瑫r，由于美國對外資產(chǎn)主要以外幣計價，而對外負債幾乎全部以美元計價，所以美元貶值產(chǎn)生正估值效應(yīng)，使美國對外資產(chǎn)增值。對比上述兩種渠道的調(diào)整強度，Gourinchas等（2007）計算得出，貿(mào)易渠道作為主要方式大約承擔(dān)64%，估值效應(yīng)渠道大約承擔(dān)25%至30%。其次，調(diào)整周期方面。美國的匯率武器還體現(xiàn)在美元在強勢與弱勢之間的周期性變換。從1970年至今，美元大約經(jīng)歷三輪貶值周期與三輪升值周期（見表3）。當(dāng)美元貶值時，國際貨幣體系發(fā)生重大變化或美國實行大規(guī)模軍事行動；當(dāng)美元升值時，則極易引發(fā)全球金融危機。美元的溫和貶值緩解了美國外部調(diào)整壓力，降低了外部調(diào)整的風(fēng)險；美元升值則能體現(xiàn)美國經(jīng)濟增長、保持高效率與競爭力的根本利益。美國經(jīng)濟的特殊性使得美元處于“進可攻、退可守”的優(yōu)勢地位，無論美元升值或貶值，美國均可獲得一定收益。最后，調(diào)整反饋方面。在匯率管理、融資紀(jì)律及國際監(jiān)管缺位的情況下，決定國際貨幣命運的并不是匯率變動，而是該貨幣在多大程度上被私人部門使用和被作為外匯儲備而持有，而這兩大因素仍然利好美元。美元匯率的穩(wěn)定也成為各國金融發(fā)展的首要考慮因素，其他國家不得不經(jīng)常性地通過國際貨幣合作來維持美元匯率穩(wěn)定，甚至一定程度上默許美國利用貨幣權(quán)力故意操縱外匯市場的行為。

其二，通過在對外投資中獲得正向收益率差來緩解失衡。美國對外資產(chǎn)收益率高于對外資產(chǎn)回報率，二者之間存在明顯收益率差，能夠使美國獲得超額收益。首先，宏觀機制方面。長期以來，美國一般借入短期資金，發(fā)放中長期貸款，像“世界銀行家”（World Banker） -樣賺取中間差價。而隨著國家之間相互持有金融資產(chǎn)規(guī)模的擴大，美國逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆澜顼L(fēng)險投資家”（World Venture Capi-talist），即先低成本融資，再向外進行高風(fēng)險、高收益的投資。這是因為美元霸權(quán)賦予了美元資產(chǎn)流動性和安全性，只要美國能夠提供充足的流動性服務(wù)，外國投資者總是愿意持有收益率不高的美元資產(chǎn)（如美國國債）。同時，依靠金融比較優(yōu)勢，美國承擔(dān)了國際金融體系的“中介業(yè)務(wù)”，并獲得了作為收益率差存在的“中介租金”，表現(xiàn)為資產(chǎn)端的風(fēng)險溢價和負債端的流動性溢價，其能大大緩解美國的外部金融約束。

其次，微觀結(jié)構(gòu)方面。參考李曉等（2015）對美國資產(chǎn)類型的劃分標(biāo)準(zhǔn)（見表4），進一步分析美國的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)：第一，自1981年以來，美國的對外負債結(jié)構(gòu)中，安全類資產(chǎn)比重明顯高于權(quán)益類資產(chǎn)比重。而在對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，權(quán)益類資產(chǎn)比重明顯高于安全類資產(chǎn)比重。第二，自1976年以來，無論是在對外資產(chǎn)中還是對外負債中，權(quán)益類資產(chǎn)均呈現(xiàn)長期增長趨勢（見圖4），而安全類資產(chǎn)卻呈現(xiàn)長期減少趨勢（見圖5）。

上述趨勢表明，權(quán)益類資產(chǎn)正成為美國凈收益增長的主要來源，而安全類資產(chǎn)則成為美國吸引外部資本流動的主要手段。美國資產(chǎn)端能夠比負債端獲得更高收益，而且隨著對外資產(chǎn)、負債總規(guī)模的持續(xù)增大，通過收益率差獲得的絕對收益也隨之增大，對外負債調(diào)節(jié)作用也愈發(fā)明顯。韓召穎等（2017）計算得出，2013至2016年，美國對外總資產(chǎn)年均收益率為7. 02%，對外總負債年均回報率為4. 76%，年均收益率差為2.26%。而且大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論均表明，美國對外年均收益率差在3%左右。

總之，作為全球公共物品的提供者，美國在全球經(jīng)濟正常發(fā)展時期擁有“超級特權(quán)”（ExorbitantPrivilege），其他國家就需要為此繳納“保險費”，使美國獲得“超額收益”。美國既可以通過操縱美元匯率實現(xiàn)戰(zhàn)略性破壞或扶植，又可以通過維持正向收益率差獲取風(fēng)險溢價和流動性溢價。正是依靠貨幣權(quán)力，美國在國際金融市場中具有強大的外部適應(yīng)性，能夠在承受負面效應(yīng)時實現(xiàn)快速、有效地逆轉(zhuǎn)，實現(xiàn)調(diào)整成本的對外轉(zhuǎn)移。

四、結(jié)論與啟示

對外負債具有強烈的國際政治屬性，是一國融資能力的最重要體現(xiàn)方式，也是大國間博弈的重要領(lǐng)域。憑借美元的貨幣權(quán)力，美國放松外部融資約束，調(diào)控全球匯率及資產(chǎn)價格，主導(dǎo)全球貨幣體系構(gòu)建，并通過規(guī)模龐大的美元資產(chǎn)市場，轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)危機，收割世界財富。簡言之，貨幣權(quán)力構(gòu)成了美國調(diào)整對外負債的本源與基礎(chǔ)，并塑造了延遲性調(diào)整與轉(zhuǎn)移性調(diào)整兩條相輔相成的調(diào)節(jié)路徑。一方面，美國通過維護美元的全球儲備貨幣地位，構(gòu)建以自身為核心的全球金融體系，享有近乎“無限”的外匯儲備和巨大的借款能力，實現(xiàn)了對外負債的延遲性調(diào)整；另一方面，美國通過打造全球利益與風(fēng)險共同體，操縱匯率武器和資產(chǎn)配置組合，在保持經(jīng)濟高開放度的同時兼具強大的適應(yīng)性，實現(xiàn)了對外負債的轉(zhuǎn)移性調(diào)整。

關(guān)于美國對外負債的可持續(xù)性，現(xiàn)有跡象不足以表明持續(xù)攀升的債務(wù)最終將造成美國經(jīng)濟的崩潰。首先，美元依然是初級產(chǎn)品國際貿(mào)易中主導(dǎo)性計價貨幣以及主要官方外匯儲備貨幣，還是銀行間國際支付清算以及政府干預(yù)匯率的核心貨幣；其次，美國仍然擁有全球最具廣度、深度和流動性的金融市場，以及完善的金融系統(tǒng)和良好的貨幣政策；最后，美國的海外債權(quán)也遠高于其他國家，并擁有著大量短期或長期的投資工具。因此，美國對外負債規(guī)模的上限仍具有一定的不可預(yù)測性。未來美國對外大規(guī)模負債能否持續(xù)，其關(guān)鍵在于美元霸權(quán)地位能否存續(xù)。中短期來看，只要美國能繼續(xù)維護美元的國際“基軸貨幣”地位，保證本國經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展，就能維持美國的國際信用，保持對外債的清償能力。但同時，伴隨債務(wù)規(guī)模的持續(xù)攀升，美國負債體系或?qū)⒃谖磥砟骋粫r刻進入一種“臨界狀態(tài)”。在這種“臨界狀態(tài)”下，國際貨幣體系的微小擾動，或許也會產(chǎn)生意想不到的后果。譬如，在美國內(nèi)生性衰退和全球經(jīng)濟競爭的外部積壓下出現(xiàn)的一些“黑天鵝事件”。這些事件或?qū)⒋偈姑绹鴮ν庳搨w系突然崩潰，并導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入長期疲軟或停滯不前。但就目前情況來看，在貨幣權(quán)力的支撐下，美國的債務(wù)式經(jīng)濟運行模式仍具有相當(dāng)程度的可持續(xù)性，盡管這是一種比較脆弱的平衡。

作為世界前兩大經(jīng)濟體，中美兩國金融發(fā)展水平具有顯著差異性，并體現(xiàn)為相互依存關(guān)系的非對稱性。伴隨美國大規(guī)模對外負債的持續(xù)，中國也將被迫承擔(dān)高額的引致成本，包括外部資產(chǎn)縮水、匯率波動加劇、市場風(fēng)險提高等。這不僅對我國的國際貿(mào)易與國際投融資產(chǎn)生負向沖擊，還損害了我國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。對此，我國應(yīng)采取以下應(yīng)對措施：

其一，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高海外凈資產(chǎn)的收益。截至2021年末，我國的對外資產(chǎn)以安全類資產(chǎn)為主，占比達65.3%；而對外負債則以權(quán)益類資產(chǎn)為主，占比達67.7%（16）。由于權(quán)益類資產(chǎn)的收益率明顯高于安全類資產(chǎn)，所以二者構(gòu)成了一種“收益利損”，影響了我國的海外投資收益。因此，我國應(yīng)有計劃地減持美國國債，分散海外資產(chǎn)配置，并鼓勵內(nèi)資走出去，促進海外投資形式多樣化。譬如，資產(chǎn)類別方面，減持安全類資產(chǎn)，增持權(quán)益類資產(chǎn)；幣種方面，降低美元資產(chǎn)的比重，增加對不同標(biāo)的資產(chǎn)的分散投資；地域方面，響應(yīng)“一帶一路”倡議，提高對新興市場國家的投資，并在合理的政策引導(dǎo)下鼓勵私人機構(gòu)參與海外投資。

其二，加快金融轉(zhuǎn)型，推動金融創(chuàng)新，完善國內(nèi)金融市場運行機制。我國應(yīng)充分借鑒美國在金融市場建設(shè)、運營與監(jiān)管等方面的先進經(jīng)驗，深化金融市場改革，在逐步放開的整體趨勢下，建立健全金融市場法律法規(guī)，規(guī)范各市場參與主體的行為。同時，加強風(fēng)險識別能力，建立風(fēng)險防范機制，進一步發(fā)揮政府在技術(shù)、戰(zhàn)略、信息等層面的引領(lǐng)作用，增強政府宏觀調(diào)控的有效性，以完善金融監(jiān)管體系。

其三，以區(qū)域化為起點，分階段推動人民幣國際化。面對美元獨一無二的影響力，我國只有把握地緣經(jīng)濟優(yōu)勢，才能在局部實現(xiàn)抗衡與突破。因此，應(yīng)有效利用“一帶一路”倡議的發(fā)展契機，鼓勵沿線國家使用人民幣進行貿(mào)易結(jié)算，并可嘗試選取沿線區(qū)域中心城市布局新的人民幣離岸市場。同時，應(yīng)夯實金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)揮我國在5G、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，建設(shè)安全、便捷的人民幣跨境支付系統(tǒng)。

其四，有建設(shè)性地參與全球金融治理，推動相關(guān)國際組織改革。我國應(yīng)承擔(dān)起大國責(zé)任，積極推動國際貨幣基金組織、世界銀行等多邊機構(gòu)的改革，以擴大新興市場國家在國際金融機構(gòu)中的話語權(quán)，并力求為國際金融領(lǐng)域提供更多的公共物品。同時，對部分國家以鄰為壑、操縱擾亂國際金融市場的行徑予以堅決反對。

總之，美國自利型貨幣政策不斷透支著其國家信譽。面對美國大規(guī)模持續(xù)對外負債，我國應(yīng)完善國內(nèi)金融市場運行機制，加強金融風(fēng)險管制，提高國際投資效率，并逐步開放資本賬戶，密切多邊投、融資往來。在國際貨幣體系的制度框架內(nèi)，有效配置對外資產(chǎn)，合理促進外匯儲備保值增值，積極參與全球貨幣秩序重構(gòu)，有序推進人民幣國際化與數(shù)字化，以正確的義利觀來維系世界經(jīng)濟的穩(wěn)健運行?！?/p>

注釋：

①阿代爾·特納（ Adair Turner）提出“金融密集度”概念，認為金融市場具有一種脫離社會需要而過度發(fā)展的內(nèi)在傾向，金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品的發(fā)展具有合理的界限，如果金融創(chuàng)新和金融衍生品過度復(fù)雜化，將使金融體系變得不穩(wěn)定。參見[英]阿代爾·特納，王勝邦，徐驚蟄，朱元倩：債務(wù)和魔鬼一貨幣、信貸和全球金融體系重建[M].北京：中信出版社，2017：15-21

②數(shù)據(jù)來源：Bureau of Economic Analysis， "International In-vestment Position，" September 28. 2022， https：//www.bea.gov/data/intl- trade- investment/intemational- investment- po-sition.

③數(shù)據(jù)來源：International Monetary Fund， "Annual Reporton Exchange Arrangements and Exchange Restrictions2021." July 7，2022， https：//www.imf.org/en/Publications/Annual- Repon- on- Exchange-Arrangements- and- Exchange-Restrictions/lssues/2022/07/19/Annual- Report- on- Ex-change- Arrangements- and- Exchange- Restrictions- 2021-465689.

④數(shù)據(jù)來源 ： Beeland Interests. Inc.， "The RICI～ Hand- book， " January 2 1， 2022， http：//www.beelandinterests.com/ RICI%20Handbook.html.

⑤數(shù)據(jù)來源 ： Society for Worldwide Interbank Financial Tele-communication. "RMB Tracker April 2022-slides EN." De-cember 21， 2022， https ：//www.swift.com/our- solutions/com-pliance- and- shared- services/business- intelligence/renminbi/rmb-tracker/rmb-tracker-document-centre？tl-en.

⑥數(shù)據(jù)來源 ： Federal Reserve Economic Data. "Currency inCirculation." December 15. 2022， https：//fred.stlouisfed.org/series/CURRCIR.

⑺數(shù)據(jù)來源 ： International Monetary Fund， " Currency Com-position of Official Foreign Exchange Reserves COFER），" September 30. 2022， https：//data.imf.org/？sk-E6A5F467-C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4.

⑧數(shù)據(jù)來源 ： Intemational Monetary Fund， "IMF ExecutiveBoard Concludes Quinquennial SDR Valuation Review andDetermines New Currency Weights for SDR Valuation Bas-ket，" May 14， 2022， https：//www.imf.org/en/News/Articles/2022/05/14/pr22 1 53- imf- board- concludes- sdr- valuation- re-view.

⑨數(shù)據(jù)來源 ： Fiscal Data. "U.S. Treasury Monthly Statement of the Public Debt （MSPD）." October 16. 2022， https：//fis-caldata.treasury.gov/datasets/monthly- statement-public- debt/summary-of-treasury-securities-outstanding.

⑩數(shù)據(jù)來源 ： Securities Industry and Financial Markets Asso-ciation， "Research Quarterly： Equities， 3Q 2022，" October19， 2022， https：//www.sifma.org/resources/research/re-search- quarterly- equities/# ：-：text-The% 20U.S . % 20equity% 20markets% 2 0are.the% 20next% 20largest% 2 0market%2C%20China.

（11）數(shù)據(jù)來源 ： Securities Industry and Financial Markets Asso-ciation， "Research Quarterly： Fixed Income Issuance Trad-ing， 3Q 2022，" October 19， 2022， https：//www.sifma.org/re-sources/research/research- quarterly- fixed- income- issuance-and-trading/.

（12）數(shù)據(jù)來源 ： Securities Industry and Financial Markets Asso-ciation， "US Money Market Instruments Statistics，" No-vember 2， 2022， https：//www.sifma.org/resources/researcWus-money-market-instruments-statistics/.

（13）數(shù)據(jù)來源 ： The Heritage Foundation， "2022 Index of Eco-nomic Freedom， " https：//www.heritage.org/index/visualize.

（14）數(shù)據(jù)來源 ： Bureau of Economic Analysis， "Intemational In-vestment Position，" September 28， 2022， https：//www.bea.gov/daWintl- trade- investment/international- investment- po-sition.

（15）數(shù)據(jù)來源：Bureau of Economic Analysis， "Intemational In-vestment Position，" September 28. 2022， https：//www.bea.gov/data/intl- trade- investment/intemational- investment- po-sition.

（16）數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局，http：//www.safe.gov.cnisafe/zggjtztcb/index.html

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