江兵

我嘗試用中國(guó)神華2011年至今長(zhǎng)達(dá)12年的年報(bào)數(shù)據(jù)，整理、分析，解讀煤炭的周期，找出可能的趨勢(shì)；更重要的是通過(guò)數(shù)據(jù)讀懂企業(yè)如何應(yīng)對(duì)周期，成功穿越周期！

這些數(shù)據(jù)的邏輯包括，首先，12年的平均數(shù)，用盡可能長(zhǎng)的數(shù)據(jù)均值來(lái)過(guò)濾極端情況的影響，其中神華發(fā)電分部數(shù)據(jù)是結(jié)合電廠(chǎng)裝機(jī)容量進(jìn)行修正，原因是公司在2019年剝離了3000多萬(wàn)千瓦機(jī)組。其次，最近5年平均數(shù)，反映趨勢(shì)的變化。最后，依據(jù)峰值2022年和低谷2015年數(shù)據(jù)，來(lái)進(jìn)行周期位置和極限風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)試！

先用煤炭售價(jià)來(lái)看周期。

用煤炭的售價(jià)指標(biāo)來(lái)反映周期，應(yīng)該是最為直觀(guān)的。

數(shù)據(jù)選取了神華自產(chǎn)煤、外購(gòu)煤和北港5500的售價(jià)作為樣本。各組數(shù)據(jù)趨勢(shì)較為一致，以北港5500來(lái)分析，12年的均值為580.9元/噸，近5年均值為620.6元/噸，可以看出整體價(jià)格有平臺(tái)提升趨勢(shì)。2022年峰值是神華的外購(gòu)煤售價(jià)789元/噸高于北港5500的737元/噸，與其他3組數(shù)據(jù)不一致，可能預(yù)示著高峰期的一些亂象。同時(shí)，2015年北港5500的427元/噸的售價(jià)，也警示煤炭的冬天有多寒冷！

不過(guò)，記住冬天的寒冷也記住夏天的火熱，也許不會(huì)那么惶恐。

再用成本來(lái)看反映的趨勢(shì)。

12年神華自產(chǎn)煤噸生產(chǎn)成本為127.8元，近5年均值為138.5元，2022年更高達(dá)176.3元。顯然，短期價(jià)格受情緒影響會(huì)很大，但長(zhǎng)期會(huì)取決于成本和適度的利潤(rùn)。

因此，整體上煤炭?jī)r(jià)格應(yīng)該在5年均價(jià)更高的位置，也就是北港5500高于620元/噸這個(gè)價(jià)格；那么做企業(yè)利潤(rùn)的測(cè)算，以620-700元/噸的北港5500作為錨點(diǎn)，大概率是有安全邊際的。

用數(shù)據(jù)讀懂神華如何穿越周期。

先從產(chǎn)量解讀。產(chǎn)業(yè)大的周期，用產(chǎn)能數(shù)據(jù)可以看到端倪。行業(yè)蓬勃發(fā)展時(shí)期，產(chǎn)能也不斷增加，進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，產(chǎn)能也會(huì)逐步趨于穩(wěn)定，而周期的下行階段，顯然會(huì)伴隨慘烈的產(chǎn)能出清。

中國(guó)神華應(yīng)該是最懂煤炭周期的企業(yè)，其產(chǎn)能變化情況，大概也能反應(yīng)周期的位置。看神華自產(chǎn)指標(biāo)，12年均值為3.01億噸，5年均值為3.02億噸；顯然，這是非常穩(wěn)定的，在神華的眼里，煤炭大周期應(yīng)該處于相對(duì)穩(wěn)定的平穩(wěn)運(yùn)行周期。因此，公司沒(méi)有大量擴(kuò)張產(chǎn)能，也沒(méi)有主動(dòng)去產(chǎn)能。

周期既有其一定的規(guī)律，更有其不可預(yù)測(cè)性，如何應(yīng)對(duì)周期？周期的千變?nèi)f化，本質(zhì)上源于全產(chǎn)業(yè)鏈的供需變化，如果能將產(chǎn)業(yè)鏈一體化，那么就會(huì)最大程度的熨平周期的波動(dòng)！

煤炭產(chǎn)業(yè)鏈：開(kāi)采+運(yùn)輸+煤炭應(yīng)用，神華就是通過(guò)神東、準(zhǔn)格爾、勝利等礦井開(kāi)采，到朔黃、神朔等鐵路運(yùn)輸?shù)近S驊港碼頭到航運(yùn)拉通自有運(yùn)輸，再到火電廠(chǎng)和煤化工深入到煤炭應(yīng)用，做得全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)，以應(yīng)對(duì)周期波動(dòng)。

看一下神華主要的煤炭采掘、電力和運(yùn)輸各分部的營(yíng)收。煤炭是營(yíng)收大頭，但運(yùn)輸和電力加起來(lái)也有千億元的巨大體量！尤其在2015年的低谷時(shí)期，煤炭營(yíng)收僅為5年均值的一半多一點(diǎn)，為1214億元，電力（按當(dāng)前裝機(jī)容量進(jìn)行折算，年報(bào)數(shù)據(jù)更高）和運(yùn)輸成為穿越煤炭低谷的關(guān)鍵力量。

再看一下各個(gè)分部的利潤(rùn)，一體化帶來(lái)的效果更為明顯。這里的分部利潤(rùn)是指各分部報(bào)表合并前所得稅扣除前的利潤(rùn)額。2012年神華煤炭分部平均利潤(rùn)為369.8億元，近5年平均利潤(rùn)為476億元；2015年低谷為49.3億元（這一年絕大多數(shù)煤炭都是虧損），2022年峰值為703億元?？梢钥闯雒禾坎删蚴嵌嗝疵黠@的周期行業(yè)！

再看發(fā)電分部，12年利潤(rùn)均值為90.8億元，近5年均值為68.8億元，近年下降和煤炭的高價(jià)不無(wú)關(guān)系！雖然利潤(rùn)不多，但在2015年煤炭低谷時(shí)期，互補(bǔ)的電力貢獻(xiàn)了128億元的利潤(rùn)，是當(dāng)年煤炭分部的2倍還多。這就非常明顯的看出神華一體化戰(zhàn)略下熨平周期的能力！

最后看最被忽略的運(yùn)輸分部，12年平均利潤(rùn)為166.5億元，近5年均值為185.3億元，妥妥的定海神針。無(wú)論煤價(jià)上躥下跳，中國(guó)煤炭的需求量在這里，煤炭場(chǎng)地和需求地的錯(cuò)配在那里，那么就繞不開(kāi)鐵路和碼頭。

再進(jìn)一步來(lái)講，這些發(fā)電和運(yùn)輸?shù)睦麧?rùn)就是神華的整體成本優(yōu)勢(shì)，2015年的極端情況下，神華還有近300億元的利潤(rùn)，那煤炭?jī)r(jià)格是多少神華才會(huì)虧損？除非中國(guó)不需要煤炭啦！

再看看各分部的利潤(rùn)率。最靚的那個(gè)仔還是運(yùn)輸分部，保持40%左右的稅前利潤(rùn)率，2022年利潤(rùn)率下降主要是外購(gòu)煤因?yàn)槊禾烤o俏而減少，影響運(yùn)輸收入（這是煤炭景氣周期的小煩惱）。

這樣穩(wěn)定且較高的利潤(rùn)率（明顯高于大秦鐵路）下，該給多少倍PE？12-15倍？

發(fā)電分部，12年平均利潤(rùn)率16%，5年均值11%，但不要忽略在煤炭低谷的2015年，其利潤(rùn)率25.77%，這是一個(gè)妥妥的綠葉，不顯山不露水，但在關(guān)鍵時(shí)候能挺身而出！

煤炭分部，有運(yùn)輸和發(fā)電護(hù)航，景氣周期猛賺，12年平均利潤(rùn)率18%，近5年20%，2022年峰值達(dá)到25%，低負(fù)債，無(wú)大資金投入，70%分紅。還有什么不滿(mǎn)足的呢？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票