盛敏倩 歐陽(yáng)文慧

摘要：碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)提出以來(lái)，環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）表現(xiàn)是衡量企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)，其與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的作用機(jī)理值得研究，對(duì)推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展具有重要指導(dǎo)意義。以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2011—2021年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，運(yùn)用多元線性回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，以及企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG實(shí)踐中對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用。研究表明：ESG表現(xiàn)和綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效均有正向促進(jìn)作用，綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與短期財(cái)務(wù)績(jī)效中存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；在國(guó)有企業(yè)、重污染企業(yè)和非高科技行業(yè)企業(yè)中，綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效促進(jìn)效應(yīng)中的抑制作用較顯著。本研究從綠色技術(shù)創(chuàng)新的視角豐富了ESG表現(xiàn)與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，拓展了ESG經(jīng)濟(jì)后果研究，并為不同性質(zhì)企業(yè)ESG實(shí)踐提供有效路徑。關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；可持續(xù)發(fā)展；高質(zhì)量發(fā)展；短期財(cái)務(wù)績(jī)效；綠色技術(shù)創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F 270.3?? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?? 文章編號(hào)：1672-7312（2023）04-0446-10

ESG Performance，Green Technology Innovation

and Short-term Financial Performance

SHENG Minqian，OUYANG Wenhui

（School of Economics and Management，East China Jiaotong University，Nanchang 330013，China）

Abstract：Since the carbon peak and carbon neutral goals were proposed，environmental，social，and governance（ESG）performance has been an important indicator for measuring the green and sustainable development of enterprises.The mechanism of its interaction with short-term financial performance of enterprises is worth studying，and has important guiding significance for promoting sustainable development and high-quality development of enterprises.Based on the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen in China from 2011—2021，this paper empirically tested the impact of enterprise ESG performance on short-term financial performance by using a multiple linear regression model，and the moderating effect of enterprise green technology innovation on short-term financial performance in ESG practice.Research shows that both ESG performance and green technology innovation have a positive promoting effect on short-term financial performance，and green technology innovation has a negative regulatory effect on ESG performance and short-term financial performance.Further analysis shows that among state-owned enterprises，heavily polluting enterprises，and non high-tech industry enterprises，green technology innovation has a significant inhibitory effect on the short-term financial performance promoting effect of ESG performance.

This study enriches the relationship between ESG performance and short-term financial performance of enterprises from the perspective of green technology innovation，expands the study of ESG economic consequences， and provides effective paths for ESG practice in enterprises of different natures.

Key words：ESG performance；sustainable development；high quality development；short-term financial performance；green technology innovation

0 引言

2021年是“十四五”開(kāi)局之年，《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》對(duì)激勵(lì)綠色創(chuàng)新，推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)指明了方向。同時(shí)，ESG理念不斷貫徹發(fā)展，成為衡量綠色可持續(xù)發(fā)展的重要因素。打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、綠色低碳的資本市場(chǎng)，對(duì)于促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展以及資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行都具有重要的意義。ESG表現(xiàn)是企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展能力的一項(xiàng)綜合指標(biāo)，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。目前學(xué)術(shù)界主要將ESG分成E、S、G 3個(gè)子維度來(lái)探究對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響。

ESG表現(xiàn)作為一項(xiàng)綜合得分比單一維度更具有整體性和協(xié)調(diào)性。對(duì)于大部分研究，有的學(xué)者認(rèn)為ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效；企業(yè)可通過(guò)環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)表現(xiàn)和公司治理表現(xiàn)提升財(cái)務(wù)績(jī)效[1]。有的學(xué)者認(rèn)為ESG表現(xiàn)越好越會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效；ESG是一項(xiàng)貫穿于企業(yè)整個(gè)生命周期的責(zé)任，需要投入大量資金、面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較大，很可能變成沉沒(méi)成本[2]。

現(xiàn)有研究主要是從企業(yè)融資約束和媒體關(guān)注等方面探討了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，但少有文獻(xiàn)關(guān)注綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

有學(xué)者認(rèn)為綠色技術(shù)創(chuàng)新遵循環(huán)境目標(biāo)且因組織合法性能為企業(yè)帶來(lái)更多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[3]。因此，綠色技術(shù)創(chuàng)新因其雙重正外部性（知識(shí)溢出和環(huán)保溢出）而具有其它傳統(tǒng)創(chuàng)新手段無(wú)法比擬的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的有效手段。也有觀點(diǎn)認(rèn)為綠色技術(shù)創(chuàng)新因增加生產(chǎn)成本而削弱企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力[4]。對(duì)于綠色技術(shù)創(chuàng)新能否達(dá)到“雙贏”備受爭(zhēng)議。因此，探索綠色技術(shù)創(chuàng)新如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)于指導(dǎo)企業(yè)實(shí)踐至關(guān)重要。關(guān)于綠色創(chuàng)新和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究較多[5-7]，但大多停留在前者對(duì)后者的直接影響上，研究綠色技術(shù)創(chuàng)新如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效即通過(guò)什么機(jī)制或路徑影響企業(yè)績(jī)效的較少。因此，以“ESG表現(xiàn)—綠色技術(shù)創(chuàng)新—企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效”為研究邏輯，從綠色技術(shù)創(chuàng)新視角切入探究其影響機(jī)理，試圖從新的研究層面和研究視角打開(kāi)“ESG表現(xiàn)—企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效”的黑箱，豐富和拓展ESG經(jīng)濟(jì)后果研究和財(cái)務(wù)績(jī)效理論，為管理者在環(huán)境不確定性條件下利用資源與能力，獲得可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供有效途徑。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效ESG體系包括企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理三方面表現(xiàn)。ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效（CFP）的利益回報(bào)機(jī)制仍處于理論探討階段。

ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效（CFP）的利益回報(bào)機(jī)制仍處于理論探討階段，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的聯(lián)系是零散的[8-11]。也有部分學(xué)者稱其關(guān)系是模糊、不確定或矛盾的[12-17]。至今，學(xué)術(shù)界對(duì)ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效（CFP）之間的關(guān)系尚未統(tǒng)一。

一些研究發(fā)現(xiàn)ESG和CFP呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[18]。另一些研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)分和CFP之間沒(méi)有關(guān)系[19]。由于ESG活動(dòng)通常由一系列因素驅(qū)動(dòng)[20]，其中許多因素可能沒(méi)有被觀察到，因此ESG和CFP之間的總體關(guān)系可能為零或略為正[21]。企業(yè)ESG表現(xiàn)及其3個(gè)子維度均能明顯提高企業(yè)績(jī)效。ESG表現(xiàn)可以通過(guò)不同的方式實(shí)現(xiàn)價(jià)值溢出效應(yīng)：一是ESG實(shí)踐表現(xiàn)能夠顯著降低融資成本，緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，從而提高企業(yè)的賬面價(jià)值；二是ESG實(shí)踐履行的良好形象可以顯著提高市場(chǎng)關(guān)注程度，向利益相關(guān)者釋放出許多的積極有效信號(hào)，從而提升企業(yè)績(jī)效[22]。三是企業(yè)總體ESG表現(xiàn)不會(huì)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響[23]。

一些研究發(fā)現(xiàn)ESG和CFP之間存在正相關(guān)關(guān)系，ESG水平越高，CFP水平越高[24-26]。QURESHI等[27]通過(guò)美國(guó)“100家最佳企業(yè)公民”的獨(dú)特樣本發(fā)現(xiàn)積極追求ESG表現(xiàn)，可以幫助公司實(shí)現(xiàn)卓越的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論，企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展不僅取決短期的財(cái)務(wù)價(jià)值更加注重長(zhǎng)期的綠色低碳、節(jié)能減排、高投入、高產(chǎn)出的循環(huán)發(fā)展，而這與企業(yè)的ESG表現(xiàn)有著密切的關(guān)聯(lián)。企業(yè)與內(nèi)外部利益相關(guān)者之間存在信息不對(duì)稱，綠色可持續(xù)發(fā)展已作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要戰(zhàn)略部署。企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、履行環(huán)境保護(hù)、公司合法經(jīng)營(yíng)，在信息傳遞理論視角下，ESG綜合表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)，可以贏得政府、投資者支持，從而有助于提升企業(yè)績(jī)效?；诖?，提出假設(shè)1：H1：良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效有促進(jìn)作用。

1.2 綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效綠色創(chuàng)新是由新的或改進(jìn)的產(chǎn)品、流程、服務(wù)和管理組成的創(chuàng)新。綠色產(chǎn)品創(chuàng)新、管理創(chuàng)新及工藝創(chuàng)新均可提升企業(yè)績(jī)效[28-29]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從以下四方面研究綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。成本收益理論認(rèn)為，綠色技術(shù)創(chuàng)新能夠降低企業(yè)生產(chǎn)成本[30]、增加收益 [31]，從而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。綠色創(chuàng)新能夠降低資源消耗[32]，提高生產(chǎn)率[33]，減少生產(chǎn)成本[34]，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論發(fā)現(xiàn)，綠色技術(shù)創(chuàng)新可以使企業(yè)獲得有價(jià)值的、稀缺的、難以完全模仿的關(guān)鍵資源，形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效[35]。從聲譽(yù)理論來(lái)看，綠色技術(shù)創(chuàng)新有助于企業(yè)樹(shù)立良好的綠色形象[36]，提升品牌價(jià)值和聲譽(yù)度，贏得消費(fèi)者的信任，從而激發(fā)更多的綠色購(gòu)買行為。依據(jù)生態(tài)現(xiàn)代化理論，推進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率的提高，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境改善的雙贏[37]，創(chuàng)新可以通過(guò)使用替代能源、改進(jìn)工藝和資源回收這些方法有效提高能源效率，降低廢物產(chǎn)生率，確保企業(yè)的生產(chǎn)和制造過(guò)程符合環(huán)境法規(guī)，并避免環(huán)境污染處罰[38-39]，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提高。企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠增加企業(yè)顯性收益和隱形收益，從而提升企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)績(jī)效[40] 。因此，推進(jìn)綠色創(chuàng)新技術(shù)將會(huì)有利于企業(yè)長(zhǎng)期綠色發(fā)展和財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。一是降低融資成本。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新需要投入大量的資金，說(shuō)明企業(yè)的資金充裕，而且也會(huì)給投資者營(yíng)造一種積極履行社會(huì)職責(zé)的形象，從而會(huì)增加相關(guān)利益者、供應(yīng)商、社會(huì)公眾的認(rèn)可。這有利于企業(yè)降低外部融資成本，進(jìn)一步提升企業(yè)績(jī)效。二是經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)。從成本—收益的角度來(lái)說(shuō)，對(duì)技術(shù)的研發(fā)投入會(huì)降低企業(yè)生產(chǎn)成本，從而有大量資金用來(lái)擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模，將會(huì)達(dá)到規(guī)模溢出效應(yīng)，提高其所在行業(yè)的市場(chǎng)占有率，從而顯著提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。三是增加額外收入。企業(yè)綠色創(chuàng)新技術(shù)會(huì)獲得相關(guān)政府部門的信任，有助于提升企業(yè)的正面形象，并獲得政府政策的扶持，給企業(yè)帶來(lái)額外的收益。還能通過(guò)降低排污費(fèi)用、減少環(huán)境稅從而提升企業(yè)的利潤(rùn)水平，增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。四是知識(shí)溢出效益。綠色技術(shù)創(chuàng)新作為高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的一項(xiàng)必要?jiǎng)?chuàng)新，還可以獲取綠色技術(shù)指導(dǎo)和轉(zhuǎn)讓的收益，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的累加。因此，提出假設(shè)2：H2：綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向關(guān)系。

1.3 綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效調(diào)節(jié)作用? 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新，需要大額的研發(fā)投入，這是具有一定風(fēng)險(xiǎn)的。根據(jù)成本—收益理論，假如企業(yè)投入了大量的研發(fā)成本，但可能會(huì)遭受技術(shù)的壁壘而導(dǎo)致成果難產(chǎn)，這會(huì)使企業(yè)增加一筆巨額沉沒(méi)成本，也會(huì)影響企業(yè)短期的現(xiàn)金流狀況，給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)，企業(yè)為了迎合當(dāng)期的ESG評(píng)級(jí)考核壓力，往往會(huì)增加顯性的綠色專利創(chuàng)新數(shù)量，使隱性綠色創(chuàng)新技術(shù)質(zhì)量下降，遵循從量不從質(zhì)的經(jīng)營(yíng)行為。此外，面臨ESG信息披露及政府、媒體和外部利益相關(guān)者的監(jiān)督壓力，企業(yè)的表現(xiàn)結(jié)果常常是研發(fā)質(zhì)量更高的綠色專利技術(shù)而不是提高ESG表現(xiàn)以獲得超額收益。這樣反而帶來(lái)了巨大的額外成本，使企業(yè)實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新依然匱乏，導(dǎo)致了企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新停留在形式上[41] 。顯然，這不利于企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。因此，提出假設(shè)3：H3：綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本來(lái)源及選擇根據(jù)南方財(cái)經(jīng)國(guó)際論壇發(fā)布的“雙碳”目標(biāo)下ESG實(shí)踐路線圖，以及中國(guó)上市公司ESG披露報(bào)告，上市企業(yè)在股權(quán)屬性和行業(yè)特征不同情況下的ESG評(píng)級(jí)。文中采用2011—2021年全部A股上市公司年度數(shù)據(jù)為樣本，相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司申請(qǐng)綠色專利數(shù)量和申請(qǐng)的綠色實(shí)用新型數(shù)量來(lái)源于CNRDS，企業(yè)ESG評(píng)分采用華證ESG評(píng)級(jí)，來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，剔除樣本中的缺失數(shù)據(jù)，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的數(shù)據(jù)，剔除ST和*ST上市公司，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。最終得到了

28 729個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量—企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效以資產(chǎn)收益率（Roa）作為企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效。根據(jù)國(guó)外大量學(xué)者在研究企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系時(shí)采用的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效[42]。

2.2.2 解釋變量—ESG表現(xiàn)（Esg）ESG體系包括環(huán)境、社會(huì)、治理，采用華證ESG評(píng)價(jià)等級(jí)，分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，以1—9為評(píng)分機(jī)制，其中AAA為9分，得分越高的企業(yè)，ESG表現(xiàn)越好。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量—企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出是國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力指標(biāo)。一般采用研發(fā)支出衡量企業(yè)創(chuàng)新投入[43]；企業(yè)專利申請(qǐng)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[44]，也有采用企業(yè)新產(chǎn)品產(chǎn)值衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[45]。文中基于企業(yè)的專利申請(qǐng)量來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力。

2.2.4 控制變量參照現(xiàn)有研究[46]，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金總資產(chǎn)比（Cashflow）、固定資產(chǎn)比率（Fixed）、第一大股東持股比例（Top1）、成長(zhǎng)能力（Growth）作為控制變量。具體內(nèi)容參見(jiàn)表1。

2.3 模型構(gòu)建為了進(jìn)一步研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的直接影響，文中構(gòu)建模型（1）

ROA=α0+α1ESG+∑Controls

+∑Year+∑Industry+ε

（1）模型中，i為個(gè)體；t為年份；Controls為文中的全部控制變量。另外，還加入了年度和行業(yè)虛擬變量以控制年份（Year）和行業(yè)（Industry），因素的影響。對(duì)于因變量，文中采用ROA，作為企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效代理變量，自變量包括ESG表現(xiàn)以及相關(guān)的控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究，控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）與企業(yè)年齡（Age）資產(chǎn)償債能力（Lev）、成長(zhǎng)能力（Growth）、現(xiàn)金總資產(chǎn)比（Cashflow）、固定資產(chǎn)比率（Fixed）、第一大股東持股比例（Top1），ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。若存在ESG對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的直接影響，則系數(shù)應(yīng)表現(xiàn)為顯著。

為探究企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新可能會(huì)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效造成直接影響，文中引入綠色技術(shù)創(chuàng)新（Green）作為自變量，若存在綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的直接影響，則系數(shù)應(yīng)表現(xiàn)為顯著。并構(gòu)建模型（2）

ROA=α0+α1Green+∑Controls

+∑Year+∑Industry+ε

（2）為了研究綠色創(chuàng)新可能會(huì)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效造成的直接影響以及調(diào)節(jié)效應(yīng)，文中引入綠色技術(shù)創(chuàng)新（Green）作為自變量，加入ESG表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新的一次相乘交互項(xiàng)來(lái)捕捉可能存在的調(diào)節(jié)作用，并構(gòu)建模型（3）

ROA=α0+α1Green+α2（ESG×Green）+

∑Controls

+∑Year+∑Industry+ε

（3）

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，ROA的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.033 5、0.060 3，說(shuō)明選取的上市公司企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效相差較小，然而ESG表現(xiàn)均值6.511，標(biāo)準(zhǔn)差為1.135，整體上表明我國(guó)上市公司對(duì)ESG的態(tài)度和關(guān)注度差別較大，在ESG方面的實(shí)踐結(jié)果相差也比較大。表現(xiàn)弱的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中應(yīng)更加關(guān)注ESG的實(shí)踐。企業(yè)綠色創(chuàng)新的均值為0.549，標(biāo)準(zhǔn)差為0.920，表明上市公司在綠色技術(shù)創(chuàng)新方面的成果差異也是參差不齊。其他控制變量除了企業(yè)年齡和第一大股東持股比例相差較大，其余變量的浮動(dòng)不是很大。由于樣本選取時(shí)間跨度大，有的老牌企業(yè)年限長(zhǎng)屬于正?，F(xiàn)象。

3.2 主回歸分析表3列出了3個(gè)主效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。模型（1）展示了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的作用機(jī)理，其中回歸系數(shù)為0.010，且在1%水平上顯著，意味著ESG對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效有明顯的促進(jìn)作用，H1為真。模型（2）報(bào)告了企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)的直接影響，回歸結(jié)果在1%水平上顯著，系數(shù)為0.007，表明了綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效具有明顯的正向關(guān)系，H2得到證實(shí)。模型（3）為了檢驗(yàn)綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用，加入一階交乘項(xiàng)Esg×Green。結(jié)果表明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的正向促進(jìn)作用仍然在1%水平上顯著，綠色技術(shù)創(chuàng)新與短期財(cái)務(wù)績(jī)效依然正相關(guān)，交互項(xiàng)Esg×Green的回歸系數(shù)-0.001，并在1%水平上結(jié)果顯著，說(shuō)明企業(yè)綠色創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。H3得到驗(yàn)證。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)文中采取以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是克服內(nèi)生性；由于ESG表現(xiàn)與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系可能會(huì)由于反向因果而導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，為了克服對(duì)研究結(jié)論的影響，將解釋變量ESG滯后一期、滯后二期重新對(duì)原有模型進(jìn)行回歸（見(jiàn)表4）。二是替換變量；用銷售凈利潤(rùn)率（NPM）=凈利潤(rùn)/銷售收入和綠色申請(qǐng)專利數(shù)量與實(shí)用新型數(shù)量之和加一取對(duì)數(shù)（GIgre）分別代替原來(lái)的總資產(chǎn)收益率和綠色創(chuàng)新能力指標(biāo)（見(jiàn)表5和表6）。三是更換模型，由原來(lái)的OLS多元線性回歸改為固定效應(yīng)模型（見(jiàn)表7）。四是采用傾向得分匹配法，采用近鄰1∶4匹配（見(jiàn)表8）。最后，四種穩(wěn)健性檢驗(yàn)所得到的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3仍然成立。對(duì)于反向因果，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。不僅ESG當(dāng)期表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效存在正相關(guān)，滯后一期、滯后二期的ESG對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效也存在不同程度的促進(jìn)作用。這充分表明企業(yè)的綠色可持續(xù)發(fā)展離不開(kāi)ESG表現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。解釋變量ESG和綠色創(chuàng)新技術(shù)及它們的一次交互項(xiàng)系數(shù)和顯著性水平在大體上沒(méi)有發(fā)生較大變化，因此，回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性，文中的假設(shè)具有可信性。

3.4 進(jìn)一步分析

3.4.1 產(chǎn)權(quán)屬性分析企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了其資源分配和技術(shù)利用方式的差異，考慮到不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的重要影響，文中也進(jìn)一步分析不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性在企業(yè)ESG表現(xiàn)和短期財(cái)務(wù)績(jī)效機(jī)制關(guān)系中是否有著不同的調(diào)節(jié)作用。一方面，國(guó)有企業(yè)存在較強(qiáng)的路徑依賴，對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)相對(duì)更弱，但國(guó)有企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面更具有強(qiáng)制性。另一方面，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)與政府的聯(lián)結(jié)關(guān)系使其獲取的融資機(jī)會(huì)更大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力較小。然而，非國(guó)有企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)更強(qiáng)，所以其在ESG實(shí)踐和綠色技術(shù)創(chuàng)新上表現(xiàn)的更好。回歸結(jié)果見(jiàn)表9：（1）-（3）國(guó)有，（4）-（6）非國(guó)有，從模型（1）檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)系數(shù)為正，均在1%水平上顯著，模型（2）表明，綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的系數(shù)分別為0.005、0.008，并均在1%水平上顯著，但非國(guó)有企業(yè)相關(guān)系數(shù)更大一些。模型（3）結(jié)果表明，在國(guó)有企業(yè)組，綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的正向關(guān)系中在10%顯著水平上具有弱化調(diào)節(jié)作用，而在非國(guó)有企業(yè)中的負(fù)向調(diào)節(jié)作用不顯著。但無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，企業(yè)的ESG表現(xiàn)均能顯著提高企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效。

3.4.2 污染屬性分析國(guó)內(nèi)外已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的行業(yè)不同會(huì)對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生重要影響，由于ESG評(píng)判包含對(duì)環(huán)境指標(biāo)的衡量，而重污染行業(yè)在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)破壞環(huán)境、危害社會(huì)公眾的相關(guān)利益，而且這些污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)往往不佳。隨著消費(fèi)者、投資者等環(huán)保意識(shí)的提升，基于信息傳遞理論，他們通常會(huì)更加青睞于企業(yè)ESG信息披露更加全面、綠色低碳表現(xiàn)更好的企業(yè)，所以污染企業(yè)在綠色技術(shù)創(chuàng)新相比于非污染企業(yè)更加具有壓力。文中根據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，將所選的樣本分污染企業(yè)和非污染企業(yè)，探究污染程度不同的企業(yè)在綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)ESG表現(xiàn)于企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響程度。

表10是具體回歸結(jié)果，（1）-（3）重污染企業(yè)，（4）-（6）非重污染企業(yè)，在模型（1）中，污染和非污染企業(yè)，ESG表現(xiàn)均在1%顯著水平上對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向影響；模型（2）的回歸結(jié)果顯示，綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效回歸系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說(shuō)明綠色技術(shù)創(chuàng)新有助于企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，假設(shè)2得到進(jìn)一步的驗(yàn)證。模型（3）的結(jié)果顯示，綠色技術(shù)創(chuàng)新與ESG表現(xiàn)的一次交乘項(xiàng)的系數(shù)在重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)的系數(shù)分別為-0.003、-0.001，重污染企業(yè)在1%水平上顯著負(fù)向調(diào)節(jié)，非污染企業(yè)在5%水平上顯著弱化ESG表現(xiàn)對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的正向促進(jìn)作用。

3.4.3 高科技屬性分析文中將行業(yè)劃分為高科技和非高科技行業(yè)檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響差異。一方面，由于綠色技術(shù)創(chuàng)新具有典型的信息化特征，高科技行業(yè)可以更好地把握或適應(yīng)綠色技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)發(fā)展的契機(jī)，并以更加合理和高效的方式將知識(shí)和信息化轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出。另一方面，相較于非高科技行業(yè)，高科技行業(yè)的優(yōu)勝劣汰現(xiàn)象更嚴(yán)重。為了能夠在行業(yè)中生存，高科技行業(yè)企業(yè)可更加重視創(chuàng)新的探索和技術(shù)的升級(jí)。同時(shí)，作為新興行業(yè)，高科技行業(yè)將更加注重技術(shù)創(chuàng)新的前沿性和實(shí)質(zhì)性，不會(huì)考慮短期成本問(wèn)題，更加愿意通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新提升ESG表現(xiàn)，維持自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，保持企業(yè)績(jī)效。因此，在高科技行業(yè)中綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)ESG表現(xiàn)與短期財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)向調(diào)節(jié)作用更弱?；貧w結(jié)果見(jiàn)表11，（1）-（3）高科技行業(yè)，（4）-（6）非高科技行業(yè)，可以得出，在高科技行業(yè)企業(yè)中，ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)系數(shù)更大，而綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更弱一些。

3.4.4 分位數(shù)回歸考慮到ESG表現(xiàn)在其他百分位上是否依然對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效呈線性正相關(guān)，文中選取企業(yè)總資產(chǎn)收益率的4個(gè)分位點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，分位點(diǎn)為0.25、0.5、0.75、0.9 4個(gè)分位點(diǎn)，并也進(jìn)行了線性回歸，以便一目了然地對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析。企業(yè)ESG表現(xiàn)和短期財(cái)務(wù)績(jī)效的分位數(shù)線性回歸結(jié)果見(jiàn)表12，ESG表現(xiàn)與短期財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，總資產(chǎn)收益率在25%分位點(diǎn)位置，ESG表現(xiàn)與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效具有極強(qiáng)的顯著性，隨著總資產(chǎn)收益率分位點(diǎn)的提高，其相關(guān)系數(shù)在減弱，最后穩(wěn)定在一個(gè)水平上。分位數(shù)回歸結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1依然成立。

4 結(jié)論與建議ESG表現(xiàn)是企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理的綜合評(píng)價(jià)，是國(guó)際上衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)和綠色可持續(xù)發(fā)展的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。文中以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司11年的數(shù)據(jù)為樣本，回歸檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的作用機(jī)制，并得出如下結(jié)論：一是ESG表現(xiàn)和綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著促進(jìn)作用。這充分表明企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展的同時(shí)還兼顧了員工、社區(qū)和環(huán)境等各方的利益，積極向市場(chǎng)傳遞良好形象，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)過(guò)程節(jié)能減排和綠色低碳發(fā)展，支持了利益相關(guān)者理論。二是綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這表明在綠色技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入過(guò)高時(shí)，可能引發(fā)反作用效果，從而弱化ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用，符合成本—收益理論。三是在國(guó)有企業(yè)、重污染企業(yè)和非高科技行業(yè)企業(yè)中，綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)中抑制作用較顯著，支持競(jìng)爭(zhēng)理論。根據(jù)以上結(jié)論，提出如下建議1）企業(yè)應(yīng)重視ESG理念，助力綠色可持續(xù)發(fā)展。雖然當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)處在轉(zhuǎn)型期，企業(yè)不僅面臨長(zhǎng)期創(chuàng)新能力的提升，還有短期財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。在雙重壓迫下，企業(yè)可通過(guò)堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展理念，提升ESG表現(xiàn)、技術(shù)創(chuàng)新水平提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效、環(huán)境績(jī)效從而提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和經(jīng)濟(jì)績(jī)效。2）政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督和管理，健全ESG評(píng)價(jià)體系和信息披露制度?？紤]到ESG相關(guān)表現(xiàn)和綠色金融體系本身具有強(qiáng)外部性和市場(chǎng)調(diào)節(jié)失靈的可能性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)揮的作用不可或缺，需要政府部門或國(guó)際有關(guān)組織率先進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)管，明確相關(guān)的制度規(guī)范準(zhǔn)則。同時(shí)，需要“對(duì)癥下藥”，充分考慮企業(yè)污染程度、產(chǎn)權(quán)屬性和高科技屬性，讓規(guī)制政策具有靈活性。3）投資者積極參與，發(fā)揮輔助作用。企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)投資者，在資本市場(chǎng)中，投資者的行為對(duì)企業(yè)所存在的不足具有一定的反饋與修正作用。投資者應(yīng)該根據(jù)企業(yè)ESG表現(xiàn)實(shí)施責(zé)任投資，在投資決策時(shí)，不僅僅考慮企業(yè)短期投資報(bào)酬，還需基于長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角，考慮企業(yè)整個(gè)生命周期的一個(gè)可持續(xù)發(fā)展能力，考察被投資企業(yè)長(zhǎng)期投資收益的穩(wěn)定性。

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（責(zé)任編輯：嚴(yán)焱）