黃 思 瑤

(華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院,上海 200042)

近年來,美國持續(xù)縮緊對(duì)中國概念股(以下簡(jiǎn)稱“中概股”)的監(jiān)管政策,意圖進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)中概股的財(cái)務(wù)審計(jì)監(jiān)管力度。在此背景下,中概股股價(jià)大幅下跌,退市風(fēng)險(xiǎn)加劇[1]。2018年,港交所對(duì)《主板上市規(guī)則》進(jìn)行修訂,承認(rèn)同股不同權(quán)企業(yè)。因此,越來越多的中概股企業(yè)選擇在中國香港地區(qū)二次上市。在中國大陸證券市場(chǎng),上交所、北交所均允許科技企業(yè)采用雙重股權(quán)制度上市,但相關(guān)機(jī)制仍處于起步階段。因此,研究雙重股權(quán)制度的不足及完善對(duì)中概股具有重要的理論及實(shí)踐意義。

一、雙重股權(quán)制度的引入及不足

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種通過分離現(xiàn)金流與控制權(quán)從而對(duì)公司決策實(shí)現(xiàn)有效干預(yù)的手段。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將普通股分為A股和B股,對(duì)不同股賦予不同大小的表決權(quán)。A股通常遵循一股一權(quán)的原則,而B股則被賦予數(shù)倍于A股的表決權(quán),具體倍數(shù)大小不等。A股及B股在利潤(rùn)分配等權(quán)利上并無不同之處,但在可轉(zhuǎn)讓性上存在差異。A股一般面向公眾投資者,在證券市場(chǎng)上公開發(fā)售,流通自由。而B股無法轉(zhuǎn)讓,通常由公司的創(chuàng)辦人、高管等實(shí)際經(jīng)營者持有。B股若要轉(zhuǎn)讓,則將強(qiáng)制轉(zhuǎn)化為A股。

(一)雙重股權(quán)制度的引入

一股一票原則曾是全球資本市場(chǎng)的金科玉律,但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全球化、數(shù)字化趨勢(shì),越來越多的企業(yè)力求在公司治理中引入同股不同權(quán)架構(gòu)。為了滿足公司對(duì)多重股權(quán)架構(gòu)的需求,并在全球競(jìng)爭(zhēng)中吸引更多的商業(yè)資源,各國爭(zhēng)相開啟逐底競(jìng)爭(zhēng)。在此熱潮下,中國在科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行了制度突破。2013年,《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》發(fā)布,允許企業(yè)穩(wěn)妥有序開展優(yōu)先股試點(diǎn),這標(biāo)志著類別股制度的確立。作為類別股項(xiàng)下的子類別,雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被《中華人民共和國公司法》(以下簡(jiǎn)稱《公司法》)禁止,但《公司法》第131條規(guī)定:“國務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份,另行作出規(guī)定?！?018年,《國務(wù)院關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見》發(fā)布,開創(chuàng)性地允許科技企業(yè)采用同股不同權(quán)的治理結(jié)構(gòu)。2019年,《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱《上市規(guī)則》)發(fā)布,對(duì)雙重股權(quán)制度進(jìn)行試點(diǎn),首次確立了允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在科創(chuàng)板上市的規(guī)則?！渡鲜幸?guī)則》設(shè)立“表決權(quán)差異安排”專章,對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置流程、持有者身份、特別表決權(quán)股實(shí)占比例及轉(zhuǎn)讓方式作出限制,并對(duì)信息披露、監(jiān)事會(huì)履職行為等內(nèi)容設(shè)置特別標(biāo)準(zhǔn)。2020年,云計(jì)算服務(wù)商優(yōu)刻得在科創(chuàng)板掛牌上市,成為A股市場(chǎng)首例成功采用表決權(quán)差異安排上市的公司。隨后,深交所創(chuàng)業(yè)板、北交所紛紛對(duì)雙重股權(quán)架構(gòu)予以接納,承認(rèn)高新科技公司上市時(shí)可存在表決權(quán)差異安排。2021年12月,《公司法(修訂草案)》第157條規(guī)定,以公開發(fā)行股份的時(shí)點(diǎn)為界,允許未公開發(fā)行股份的公司設(shè)立具有特殊表決權(quán)的份額股。這是公司治理立法對(duì)實(shí)踐中雙重股權(quán)制度需求的回應(yīng)。

(二)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)需求

對(duì)于雙重股權(quán)的市場(chǎng)需求和立法認(rèn)可,理論界長(zhǎng)期存在觀點(diǎn)交鋒。支持雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者從尊重公司自治、解決股東異質(zhì)化等角度出發(fā),認(rèn)為應(yīng)尊重公司對(duì)雙重股權(quán)制度的選擇適用[2]。持反對(duì)觀點(diǎn)的學(xué)者從證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、公司治理的實(shí)際情況等角度論述,認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)容易產(chǎn)生畸高的代理成本[3]。隨著時(shí)間推移,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在成本和收益呈現(xiàn)逆向發(fā)展局面,效率高開低走,且容易導(dǎo)致創(chuàng)始人對(duì)公司的終身控制,有損公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益[4]。因而,有必要對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)及現(xiàn)實(shí)需求進(jìn)行分析,為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的本土化移植奠定基礎(chǔ)。

1.正當(dāng)性基礎(chǔ):股東異質(zhì)化理論。同股同權(quán)制度所依托的股東同質(zhì)化理論將股東視為偏好同質(zhì)的群體。而股東異質(zhì)化理論提出,股東在利益、目的、公司治理能力上均存在顯著差異[5]。在利益方面,控股股東對(duì)公司運(yùn)營大方向的把控決定了中小股東可得利益的多寡,投機(jī)派股東與保守派股東所傾向獲取利益的方式不同,前者希翼通過股價(jià)波動(dòng)賺取中間差價(jià),后者則看重長(zhǎng)期投資的收益積累;在目的方面,大股東更著重于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,而中小股東則更加看重獲取當(dāng)下的短期收益;在公司治理能力方面,持股比例不同的股東在獲取公司重要營業(yè)信息、公司戰(zhàn)略制定方面均存在差異,機(jī)構(gòu)投資者可能基于市場(chǎng)變化,運(yùn)用算法合謀等先進(jìn)方式對(duì)公司治理方式作出建議,其作出的投資決策的風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上小于個(gè)人投資者。利益偏好的差異導(dǎo)致各個(gè)股東參與公司治理的目的不同,而目的的不同也導(dǎo)致股東的治理能力參差不齊。股東異質(zhì)化已成為廣泛現(xiàn)象,以一股一權(quán)為背景的資本多數(shù)決表決機(jī)制著眼于資本平等,但忽視了股東權(quán)利義務(wù)上的實(shí)質(zhì)平等,從而影響了公司的治理效率和股東的治理信心。為了緊跟證券市場(chǎng)多樣化發(fā)展的步伐,不可把股東平等原則機(jī)械地理解為股東按各自持股比例享有相等權(quán)利,而應(yīng)根據(jù)股東的個(gè)人能力和需求,賦予其差異化的公司治理權(quán)利,以呼應(yīng)股東實(shí)質(zhì)平等的公司法原則。雙重股權(quán)制度從兩個(gè)方面對(duì)股東異質(zhì)化作出了有力反饋。一方面,通過對(duì)股權(quán)份額的差額配比,滿足股東的異質(zhì)偏好;另一方面,通過股權(quán)不等比例性配置,優(yōu)化資源配置效率,降低集體決策的成本。這能有效解決因股東獲利目的與治理能力不一而導(dǎo)致的股東冷漠問題,促使公司控制權(quán)被分配到主觀上愿意積極參與公司治理,客觀上擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的股東手中。

2.必要性探究:雙重股權(quán)制度的優(yōu)勢(shì)所在及現(xiàn)實(shí)所需。(1)優(yōu)勢(shì)所在。雙重股權(quán)制度有助于抵御外來資本的惡意收購,使公司經(jīng)營權(quán)得以平穩(wěn)運(yùn)行。雙重股權(quán)制度給予股東意思自治必要的空間[6]。在不惡意擾亂市場(chǎng)秩序的前提下,公司作為高度自治的主體,可根據(jù)經(jīng)營業(yè)態(tài)自主選擇不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在公司為了發(fā)展而增資擴(kuò)股時(shí),大量社會(huì)資本的急速涌入必將壓縮公司精英股東的控制權(quán),這顯然不利于公司實(shí)施長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以讓公司實(shí)際控制人獲得超額表決權(quán),使得公司的高表決權(quán)控制于大股東手中,從而有效抵御惡意收購,維護(hù)核心管理層的經(jīng)營權(quán)。此外,對(duì)于特定類型的企業(yè),雙重股權(quán)制度也能發(fā)揮其特有的作用。如在家族企業(yè)中,同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)可以確保家族成員把握企業(yè)的控制權(quán),從而維護(hù)家族利益。再如,在科技創(chuàng)新企業(yè)中,公司高度依賴公司創(chuàng)始人的魅力及才干。但企業(yè)在融資后將導(dǎo)致股份被大量稀釋,使得公司創(chuàng)始人在公司事務(wù)決策上的話語權(quán)被削弱。此時(shí),雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上將股份多寡與權(quán)利大小脫鉤,使公司創(chuàng)始人的控制地位得以保留。這有利于保持公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定及公司的長(zhǎng)期發(fā)展。(2)現(xiàn)實(shí)所需。近年來,中概股企業(yè)被退市風(fēng)險(xiǎn)困擾。隨著全球政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的急速變更,再加上各地區(qū)對(duì)上市資源的激烈搶奪,許多中概股選擇前往中國香港地區(qū)二次上市。截至2022年10月,港交所已有21家采用雙重股權(quán)架構(gòu)的中概股企業(yè)[7]。中國香港地區(qū)對(duì)差異化表決權(quán)的認(rèn)可勢(shì)必促使中概股資源向港傾斜。港交所亦在考慮容許第二次上市的非科技企業(yè)使用同股不同權(quán)架構(gòu)在港上市。如此一來,中國香港地區(qū)IPO市場(chǎng)前景愈發(fā)廣闊。中國大陸證券市場(chǎng)若想積極引流中概股企業(yè)落地A股板塊,應(yīng)當(dāng)對(duì)雙重股權(quán)制度的現(xiàn)實(shí)需求作出積極回應(yīng)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高科技企業(yè)的創(chuàng)新有巨大的促進(jìn)作用,其正向影響隨著公司成立的時(shí)長(zhǎng)而逐漸消退,具有時(shí)效性[8]。因此,在A股板塊繼續(xù)完善雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),對(duì)推動(dòng)高科技行業(yè)乃至資本市場(chǎng)持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展具有前瞻意義。

(三) 雙重股權(quán)制度的不足

從實(shí)踐來看,中國大陸資本市場(chǎng)股權(quán)高度集中,機(jī)構(gòu)投資者比較匱乏,中小投資者占比較高,跟投、傻投現(xiàn)象泛濫,投資者整體對(duì)弈能力較弱。回顧制度本身,中國大陸的雙重股權(quán)制度主要存在以下不足:

1.立法缺位?，F(xiàn)行《公司法》并未確立除了優(yōu)先股以外的其他類別股種類。關(guān)于雙重股權(quán)制度的規(guī)定多見于證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則及行業(yè)規(guī)范,如上交所的《上市規(guī)則》,這導(dǎo)致雙重股權(quán)制度難以發(fā)揮預(yù)期的制度功能。

2.規(guī)范機(jī)制不足。如對(duì)特別表決權(quán)持有者規(guī)定不明,缺乏控制權(quán)濫用的防范機(jī)制。又如,未規(guī)定雙重股權(quán)架構(gòu)的生命周期,未引入時(shí)間型日落條款,導(dǎo)致控制股東有可能為了追逐權(quán)力尋租空間而不愿拆除同股不同權(quán)架構(gòu)。再如,對(duì)獨(dú)立董事責(zé)任追究的邊界認(rèn)定存在爭(zhēng)議,關(guān)于獨(dú)立董事責(zé)任約束機(jī)制及監(jiān)督權(quán)利的規(guī)定浮于表面,導(dǎo)致獨(dú)立董事成為“花瓶董事”,無法發(fā)揮對(duì)控股股東的監(jiān)督作用。

3.信息披露制度漏洞頗多。具體表現(xiàn)為披露內(nèi)容泛化,披露渠道單一,披露時(shí)間滯后,以及信息披露違規(guī)成本較低等。實(shí)踐中,囿于內(nèi)外部信息差的不對(duì)等,外部投資者很難通過現(xiàn)行信息披露制度來獲取有效信息,導(dǎo)致其利益難以得到充分保障。

4.配套的社會(huì)信用機(jī)制和行業(yè)自治規(guī)范缺乏。實(shí)行雙重股權(quán)制度的公司的內(nèi)外部規(guī)制措施存在強(qiáng)制化、單一化特點(diǎn),強(qiáng)行性規(guī)則與裁量性規(guī)則尚無法做到靈活有效的銜接。行業(yè)自治規(guī)范體系還不夠完善,公司內(nèi)外部利益沖突化解渠道比較單一,各種機(jī)制不能高效融合。

二、雙重股權(quán)制度的經(jīng)驗(yàn)借鑒

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為西方社會(huì)企業(yè)立法的舶來品,其法律移植并非易事,全盤接收可能導(dǎo)致水土不服。本文在考察、對(duì)比美國和中國香港地區(qū)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,審慎設(shè)計(jì)適合中國大陸證券市場(chǎng)雙重股權(quán)制度的現(xiàn)實(shí)進(jìn)路。

(一)美國與中國香港地區(qū)雙重股權(quán)制度的相似之處

美國與中國香港地區(qū)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)立法模式均隸屬于交易所主導(dǎo)模式,即同股不同權(quán)架構(gòu)的具體規(guī)范制定及具體實(shí)操監(jiān)管均交由證券交易所負(fù)責(zé),且二者對(duì)雙重股權(quán)制度的適用主體作出了相似限制,均傾向于公司在設(shè)立之初即對(duì)股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行明確。溯源而論,雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最先發(fā)源于美國,而后逐漸被其他國家采納。在美國雙重股權(quán)制度的演變歷程中,美國證券交易委員會(huì)于1988年制定的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則(即Rule19c-4規(guī)則)起到了里程碑式的作用。雖然該規(guī)則被哥倫比亞特區(qū)巡回法院以“美國證券交易委員會(huì)對(duì)公司具體治理問題作出規(guī)范屬于超職權(quán)行為”為由判決無效,但美國證券交易委員會(huì)秉承底線監(jiān)管的精神,與紐約證券交易所、美國證券交易所、納斯達(dá)克交易所進(jìn)行協(xié)商,使這些交易所紛紛對(duì)該規(guī)則的實(shí)際立法精神予以采納,并建立了相似的上市規(guī)則。這些規(guī)則的核心在于禁止已上市的企業(yè)用任何方式剝奪或限縮已有股東的表決權(quán),公司僅能在IPO時(shí)設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)[9]。香港聯(lián)交所在確立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)亦吸收該強(qiáng)行性標(biāo)準(zhǔn),在設(shè)立階段規(guī)定了嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件,將允許實(shí)施同股不同權(quán)架構(gòu)的適格主體限制為初具規(guī)模且首次上市的創(chuàng)新型公司。

(二)美國與中國香港地區(qū)雙重股權(quán)制度的不同之處

1.立法表現(xiàn)不一。美國采取開放式立法模式,對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)強(qiáng)調(diào)過程監(jiān)管和事后救濟(jì)。中國香港地區(qū)側(cè)重于通過設(shè)置強(qiáng)行性規(guī)定,提升同股不同權(quán)適用企業(yè)的準(zhǔn)入門檻,以事前規(guī)制的方式避免后續(xù)紛爭(zhēng)。

2.適格申請(qǐng)主體不一。美國未在立法層面對(duì)采用雙重股權(quán)架構(gòu)上市的企業(yè)的市值及其所屬行業(yè)作出限制,吸引了國外優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴美上市融資。香港聯(lián)交所在《主板上市規(guī)則》8A章04條款中將申請(qǐng)適用同股不同權(quán)架構(gòu)上市的適格主體限縮為“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)。

3.表決權(quán)差異設(shè)置不一。表決權(quán)與經(jīng)營權(quán)的過度分離使得高投票權(quán)持有股東的付出與收益不成比例,這容易導(dǎo)致具有特別表決權(quán)的股東為了自己的利益而制定無益于企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略[10]。因此,有必要對(duì)特別表決權(quán)的行使進(jìn)行限制。中國香港地區(qū)要求不同類別股票被賦予的投票權(quán)倍數(shù)不得相差10倍以上,且要求加權(quán)表決權(quán)控制人最低持股比例不得低于10%,以避免特別表決權(quán)被肆意使用。而美國證券市場(chǎng)對(duì)普通股份與其他類別股份表決權(quán)參數(shù)設(shè)置未提出固定要求,交由公司自主決定。

4.特別表決權(quán)存續(xù)限制不一。特別表決權(quán)存續(xù)的重要表現(xiàn)為日落條款的設(shè)置。日落條款按照“二分法”可分為時(shí)間型日落條款與事件型日落條款兩大類,按照“四分法”可細(xì)分為稀釋型日落條款、事件觸發(fā)型日落條款、轉(zhuǎn)讓型日落條款、固定期限日落條款等4類。美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)日落條款并未加以強(qiáng)制性規(guī)定,實(shí)踐中通常由上市公司與投資者自行協(xié)商是否選擇適用日落條款及其類型。港交所則明確把事件型日落條款規(guī)定為法定日落條款。當(dāng)滿足高投票權(quán)股東死亡、喪失行為能力、離職或?qū)⒏咄镀睓?quán)股份轉(zhuǎn)讓給他人等情形時(shí),高投票權(quán)自動(dòng)失效,轉(zhuǎn)為普通的同股同權(quán)制度。

綜上所述,美國強(qiáng)調(diào)公司的意思自治,較少對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)施以強(qiáng)行性規(guī)制。中國香港地區(qū)強(qiáng)調(diào)事前防范,意在從源頭開始規(guī)整雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在實(shí)施過程中可能出現(xiàn)的紕漏?？此泼绹O(jiān)管寬泛,中國香港地區(qū)監(jiān)管趨嚴(yán),但實(shí)質(zhì)上都蘊(yùn)含著要求監(jiān)管強(qiáng)度與投資者對(duì)弈能力相洽的匹配監(jiān)管理念。監(jiān)管規(guī)則對(duì)雙重股權(quán)制度制度在資本市場(chǎng)的運(yùn)行具有極大的推動(dòng)作用。中國大陸的雙重股權(quán)制度在完善過程中,不妨先采取嚴(yán)格的制度監(jiān)管范式,對(duì)差異性表決權(quán)架構(gòu)進(jìn)行匹配監(jiān)管。隨著資本市場(chǎng)日益成熟及投資者投資行為日益理性,再考慮逐漸調(diào)低監(jiān)管強(qiáng)度[11]。

三、雙重股權(quán)制度的完善

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的創(chuàng)新,建議從公司內(nèi)部治理及市場(chǎng)外部監(jiān)管兩方面入手,完善公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度,優(yōu)化市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制,為雙重股權(quán)制度更好的實(shí)施創(chuàng)造良好的環(huán)境。

(一)公司內(nèi)部治理的優(yōu)化

由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理成本較高,為確保公司控制權(quán)的穩(wěn)固配置,預(yù)防內(nèi)部控制人濫用控制權(quán)等問題,應(yīng)制定嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓菊鲁桃詢?yōu)化公司治理機(jī)制。通過公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,是提高企業(yè)治理效益的基礎(chǔ)。

1.在《公司法》中建立合理的雙重股權(quán)限制機(jī)制。《公司法》屬于私法范疇,弘揚(yáng)公司自治與股東自治精神,有助于實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)和社會(huì)福祉最大化,進(jìn)一步激活市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)[12]。上市公司應(yīng)合理制定符合自身實(shí)際的高表決權(quán)股與普通股發(fā)行比例,并對(duì)高表決權(quán)股的加權(quán)幅度進(jìn)行限制。建議在《公司法》中規(guī)定雙重股權(quán)限制機(jī)制,對(duì)擁有高表決權(quán)的股東進(jìn)行制約,以維護(hù)其他股東在企業(yè)決策中的治理話語權(quán)。對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化還需得到董事會(huì)、股東大會(huì)的積極配合,由公司各部門對(duì)權(quán)責(zé)進(jìn)行合理分配,完善民主協(xié)商等內(nèi)部自治機(jī)制。在涉及公司章程修改時(shí)可能侵犯高表決權(quán)股東權(quán)利等特殊情況下,應(yīng)要求原本擁有高表決權(quán)股的股東采用“一股一權(quán)”的表決方式,防止控股股東隱含私心,肆意使用超級(jí)表決權(quán),對(duì)公司和外部股東的利益造成破壞[13]。

2.靈活適用時(shí)間型日落條款。靈活適用日落條款能有效避免永久性控制權(quán)的成型。有研究表明,在以雙重股權(quán)架構(gòu)為基礎(chǔ)的中概股企業(yè)中,引入時(shí)間型日落條款能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,加強(qiáng)公司內(nèi)部的“隱性約束”,優(yōu)化公司決策機(jī)制,彌補(bǔ)外部監(jiān)管機(jī)制的缺陷,從而實(shí)現(xiàn)匹配控制權(quán)與保護(hù)外部投資者之間的動(dòng)態(tài)平衡[14]。時(shí)間型日落條款與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的生命周期契合緊密,在公司上市后經(jīng)過6～11年的適用時(shí)長(zhǎng)后,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)逐漸消失,進(jìn)入衰退期,應(yīng)在此之前有效終結(jié)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),及時(shí)轉(zhuǎn)回同股同權(quán)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)[15]。但時(shí)間型日落條款觸發(fā)期限的選擇存在偶然性、任意性,觸發(fā)行為有可能導(dǎo)致高表決權(quán)持有股東的投機(jī)行為,引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此,在保障交易所自律管理功能的同時(shí),可對(duì)日落條款進(jìn)行“軟家長(zhǎng)式”的引導(dǎo)設(shè)計(jì)[16],以便從公司內(nèi)部治理層面有效規(guī)制雙重股權(quán)制度產(chǎn)生的問題。“軟家長(zhǎng)式”指允許上市公司在監(jiān)管體系內(nèi)自主選擇是否適用時(shí)間型日落條款。在科創(chuàng)板上市領(lǐng)域中,管理層、大股東、外部投資者都是具有專項(xiàng)知識(shí)的人員,“軟家長(zhǎng)式”干預(yù)符合行動(dòng)者偏好理論,有益于發(fā)揮公司理性自治的積極作用。在對(duì)時(shí)間型日落條款的具體期限進(jìn)行規(guī)定時(shí),應(yīng)考慮公司的主觀意愿因素,在公司生命周期最優(yōu)存續(xù)期限還未有足夠的實(shí)證考察的情況下,明智的做法是將固定期限的抉擇權(quán)交還給公司,由公司按照實(shí)際經(jīng)營狀況訂立。當(dāng)然,時(shí)間型日落條款期限屆滿并不意味著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)必然“落日”,可通過延期程序來延長(zhǎng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存續(xù)時(shí)間。但為防止惡意規(guī)避法律的情況,應(yīng)對(duì)例外順延的次數(shù)和時(shí)間作出限定,超期、超時(shí)的順延行為一律視為無效。此外,當(dāng)日落期限屆滿,高投票權(quán)股東將面臨控制權(quán)斷崖式下跌的情況。一旦失去控制權(quán)溢價(jià)為其提供的額外收入,高投票權(quán)股東與普通股東的共同利益綁定緊密度就會(huì)下降。此時(shí),高投票權(quán)股東可能存在臨時(shí)拋售股票等行徑,這會(huì)再次增加代理成本風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此,可增設(shè)日落救濟(jì)機(jī)制,對(duì)控股股東作出相應(yīng)的補(bǔ)償。一方面,在日落期限到來前允許控股股東的高投票權(quán)股按照一定比例轉(zhuǎn)為普通股;另一方面,完善異議股東股份評(píng)估權(quán)設(shè)置,為高投票權(quán)股東開辟便捷的退出通道。

3.發(fā)揮獨(dú)立董事的實(shí)質(zhì)監(jiān)督作用。一旦權(quán)力不受約束,必將導(dǎo)致腐敗。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端之一就在于高表決權(quán)股東或?qū)?duì)公司進(jìn)行“獨(dú)裁統(tǒng)治”。雖然公司中一般設(shè)有監(jiān)事會(huì)作為常態(tài)化監(jiān)督機(jī)關(guān),但監(jiān)事會(huì)成員多為公司內(nèi)部人員,其在履職過程中可能受控股股東的干預(yù)從而失去獨(dú)立判斷能力。因此,對(duì)于引入雙重股權(quán)制度而使控制權(quán)強(qiáng)化的公司,應(yīng)明確獨(dú)立董事的職權(quán)。獨(dú)立董事免受管理層牽制從而發(fā)揮有效監(jiān)督作用的核心在于其獨(dú)立性與專業(yè)性?？陀^上,獨(dú)立董事與公司不得具有利害關(guān)系,不應(yīng)由高表決權(quán)股東左右獨(dú)立董事的選任;主觀上,獨(dú)立董事需具備充沛的履職時(shí)間,強(qiáng)大的信息獲取能力及相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)[17]。敦促獨(dú)立董事履行勤勉盡職義務(wù),對(duì)控股股東的決策行為進(jìn)行有力監(jiān)督,是保護(hù)公眾投資者的有效牽引力。2022年,《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》對(duì)獨(dú)立董事的具體免責(zé)事由進(jìn)行了完善,逐步放寬了以結(jié)果為導(dǎo)向的嚴(yán)格責(zé)任問責(zé)標(biāo)準(zhǔn),對(duì)獨(dú)立董事需要承擔(dān)責(zé)任的情形進(jìn)行了限縮,規(guī)定獨(dú)立董事在簽署相關(guān)信息披露文件之前,對(duì)不屬于自身專業(yè)領(lǐng)域的相關(guān)具體問題,借助會(huì)計(jì)、法律等專門職業(yè)的幫助仍然未能發(fā)現(xiàn)問題的,或在獨(dú)立意見中對(duì)虛假陳述事項(xiàng)發(fā)表保留意見、反對(duì)意見或者無法表示意見并說明具體理由的,認(rèn)定其沒有過錯(cuò),從而保障獨(dú)立董事能無顧慮地對(duì)高表決權(quán)股東的公司治理行為進(jìn)行監(jiān)督。為順應(yīng)公司治理規(guī)則的國際化發(fā)展方向,建議學(xué)習(xí)美國的公司治理經(jīng)驗(yàn),在雙重股權(quán)架構(gòu)公司中設(shè)立由獨(dú)立董事組成的薪酬委員會(huì)和審計(jì)委員會(huì),對(duì)高表決權(quán)股東濫用控制權(quán)的行為作出限制,以維護(hù)全體股東的利益。

(二)市場(chǎng)外部監(jiān)管的優(yōu)化

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)制僅僅依靠公司的內(nèi)部治理機(jī)制是不夠的,還需要嚴(yán)密的外部監(jiān)管機(jī)制。

1.構(gòu)建嚴(yán)格的信息披露配套機(jī)制。信息披露是投資者了解投資對(duì)象并作出投資決策的關(guān)鍵步驟,公正、透明的企業(yè)信息披露制度能幫助投資者規(guī)避來自管理層欺詐行為造成的損害。隨著科技企業(yè)逐漸成為雙重股權(quán)上市的主力軍,商事實(shí)踐與創(chuàng)新科技要素疊加,信息甄別對(duì)外部投資者而言更具挑戰(zhàn)性。不妨借鑒美國資本市場(chǎng)的多層次信息披露機(jī)制,完善中國A股市場(chǎng)的信息披露制度。(1)具化信息披露內(nèi)容。應(yīng)當(dāng)在公司招股說明書、年度報(bào)告、公司章程等重要文件中就公司的雙重股權(quán)架構(gòu)及選擇這種架構(gòu)上市的原因,差異化表決權(quán)的行使范圍,高投票權(quán)股東的專業(yè)素養(yǎng),以及對(duì)各方利益當(dāng)事人可能造成的影響等內(nèi)容進(jìn)行簡(jiǎn)明、易懂的強(qiáng)制信息披露。還可通過問詢函的方式督促雙重股權(quán)架構(gòu)公司進(jìn)行針對(duì)性的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示,以滿足個(gè)人投資者的有效信息需求。(2)及時(shí)進(jìn)行信息披露。對(duì)高表決權(quán)股東的變更、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存續(xù)及變動(dòng)進(jìn)行持續(xù)的信息披露,要求信息披露具備時(shí)效性,及時(shí)對(duì)投資者作出風(fēng)險(xiǎn)提示。(3)完善信息披露格式。企業(yè)在公開發(fā)行差額股時(shí),應(yīng)以醒目的方式披露雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息。如借鑒港交所的做法,對(duì)以特定類別股份上市交易的公司用特殊符號(hào)加以標(biāo)明。(4)拓寬信息披露渠道。除了在定期報(bào)告中對(duì)企業(yè)重大信息進(jìn)行披露外,還可以在證監(jiān)會(huì)下屬的新聞網(wǎng)站、公司官方網(wǎng)頁等多種渠道投放最新信息,以方便投資者獲取。(4)提高信息披露違規(guī)成本。將刑事合規(guī)作為對(duì)違規(guī)披露信息的懲戒手段之一,借此威懾惡意濫用超級(jí)表決權(quán)中飽私囊的控股股東[18]。將監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、公司自覺遵循的事前、事中信息披露義務(wù)與司法機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的事后追責(zé)機(jī)制相結(jié)合,全面推進(jìn)雙重股權(quán)架構(gòu)公司的穩(wěn)步發(fā)展[19]。

2.建立完善的社會(huì)征信體系。由于同股不同權(quán)架構(gòu)的特殊性,常規(guī)的內(nèi)外部監(jiān)督措施規(guī)制效果有限。港交所明確不同投票權(quán)的受益人須為個(gè)人股東,該做法能有效遏制股東表決權(quán)與財(cái)產(chǎn)分紅權(quán)的進(jìn)一步分離。但僅靠這種機(jī)制不夠,還應(yīng)加強(qiáng)控股股東信義義務(wù)制度的建設(shè),并與社會(huì)信用機(jī)制有機(jī)結(jié)合,對(duì)惡意實(shí)施不當(dāng)行為的內(nèi)部控制人施以信譽(yù)及物質(zhì)等方面的約束,從而降低道德風(fēng)險(xiǎn)。加快信用立法的進(jìn)程,使得內(nèi)部控制人侵害公眾投資者利益的行為遭受行政限制和聲譽(yù)損毀,從而提高高表決權(quán)股東為公司服務(wù)的自發(fā)性和責(zé)任感。

3.推動(dòng)過程監(jiān)管以促進(jìn)行業(yè)自治。監(jiān)管機(jī)關(guān)作為資本市場(chǎng)的“守夜人”,不宜事無巨細(xì)插手企業(yè)內(nèi)部管理。應(yīng)開拓監(jiān)管思路,在形式合規(guī)的前提下引入原則監(jiān)管精神,促使同股不同權(quán)公司主動(dòng)探尋對(duì)雙重股權(quán)架構(gòu)大有裨益的規(guī)制模式[20]。鑒于適用雙重股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)對(duì)專業(yè)技術(shù)的要求較高,應(yīng)積極推動(dòng)行業(yè)自律組織和自治規(guī)范的發(fā)展,由專業(yè)人士操刀進(jìn)行革新,并出臺(tái)適用于廣大同股不同權(quán)架構(gòu)企業(yè)的業(yè)內(nèi)治理規(guī)則。此外,還應(yīng)優(yōu)化雙重股權(quán)制度的移植環(huán)境。根據(jù)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)理論,政府監(jiān)管形成的證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制會(huì)倒推監(jiān)管機(jī)關(guān)工作效能的提升與革新。因而,各交易所之間的良性競(jìng)爭(zhēng)及證券交易所的公司化轉(zhuǎn)型,共同助推證券交易所監(jiān)管方式向“弱行政,強(qiáng)自律”的方向轉(zhuǎn)變[21]。

綜上所述,建議公司內(nèi)部治理和市場(chǎng)外部監(jiān)管雙管齊下,發(fā)揮公司自治的主動(dòng)性,合理限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用邊界和權(quán)責(zé)分配,承認(rèn)時(shí)間型日落條款的合法性,優(yōu)化獨(dú)立董事制度,使其發(fā)揮公司監(jiān)督機(jī)制的應(yīng)有之義;強(qiáng)化嚴(yán)格的信息披露制度,配套社會(huì)征信機(jī)制對(duì)違規(guī)行使權(quán)利的高表決權(quán)股東施以社會(huì)性懲戒;奉行原則監(jiān)管精神,提高企業(yè)合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)自治能力,逐步緩解規(guī)制缺口對(duì)實(shí)踐造成的制約,助推資本市場(chǎng)和上市公司治理水平的雙重升級(jí)。