苑澤明 劉甲 張淑溢

【摘 要】 我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)要求企業(yè)在實現(xiàn)價值過程中構(gòu)建新發(fā)展理念，兼顧經(jīng)濟效益和社會效益。ESG（環(huán)境、社會、治理）作為評估企業(yè)環(huán)境保護、社會責(zé)任與治理能力的綜合評價體系，是識別企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要指標(biāo)。文章以我國A股上市公司2018—2021年數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著促進企業(yè)價值，并且通過獲得政府補貼、降低企業(yè)風(fēng)險水平、提高媒體關(guān)注度三條路徑發(fā)揮中介效應(yīng)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，E、S、G三個維度均對企業(yè)價值有促進作用，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性研究表明ESG表現(xiàn)對非國有企業(yè)更能發(fā)揮價值提升效應(yīng)。最后結(jié)合我國實際，分別從企業(yè)、政府、投資者三個方面提出建議。

【關(guān)鍵詞】 高質(zhì)量發(fā)展； ESG表現(xiàn)； 企業(yè)價值

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）18-0081-09

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中指出高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，表明我國的經(jīng)濟發(fā)展方式將不再是追求速度的粗放型發(fā)展，而是以滿足人民日益增長的美好生活需要為目標(biāo)的高效率、更公平和綠色可持續(xù)的發(fā)展。這就要求市場經(jīng)濟工具理性與經(jīng)濟發(fā)展本真理性有效契合[ 1 ]。企業(yè)作為市場活動的主要參與者之一，無疑會在我國發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的過程中扮演重要角色，且在高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下企業(yè)價值的實現(xiàn)路徑也將發(fā)生重大變革。企業(yè)價值的實現(xiàn)不僅要關(guān)注經(jīng)濟利益，而且要關(guān)注社會責(zé)任與公司治理能力，避免因片面追求利潤最大化而出現(xiàn)短期行為。雖然市場經(jīng)濟的最初邏輯要求企業(yè)追求自身利益最大化，但企業(yè)與社會乃至國家的發(fā)展關(guān)系十分密切，因此，在高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下提升企業(yè)價值，企業(yè)不僅要注重經(jīng)濟價值，而且要注重社會效益。

2004年聯(lián)合國全球契約組織（UN Global Compact）提出ESG的基本理念，涉及股東、客戶、員工、社會多方利益的平衡。這既是公司發(fā)展與經(jīng)濟、環(huán)境、社會發(fā)展的長期平衡，又是發(fā)展理念、管理體系、內(nèi)外執(zhí)行效果的高效平衡。通過觀測企業(yè)ESG表現(xiàn)，可反映企業(yè)在促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、保護生態(tài)環(huán)境、履行社會責(zé)任等方面的貢獻(xiàn)，這與高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下企業(yè)價值實現(xiàn)路徑高度契合。企業(yè)需要良好的ESG表現(xiàn)來實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，同時也需要不斷提升價值來保障股東權(quán)益。那么，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)以提升企業(yè)價值便成了企業(yè)發(fā)展過程中不可忽視的必然要求。眾多學(xué)者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值效應(yīng)進行了較充分的論證，尤其2018年明晟（MSCI）ESG評級首次將中國A股上市公司納入ESG評級范圍解決了ESG綜合評級問題后，企業(yè)ESG表現(xiàn)經(jīng)濟后果的研究如雨后春筍般涌出，主要有正向影響觀和無影響觀。ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值具有正向影響方面：白雄等[ 2 ]通過研究滬深A(yù)股上市公司發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)具有價值創(chuàng)造功能，能夠吸引機構(gòu)投資者增持股份促進企業(yè)價值；薛天航等[ 3 ]通過研究中國上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)會導(dǎo)致融資成本下降、創(chuàng)新投入增加、盈利能力提高，進而提升企業(yè)價值；張小艷和鮑思萌[ 4 ]分析滬深A(yù)股民營上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)能夠通過提高投資效率和創(chuàng)新質(zhì)量來提升民營企業(yè)的價值。ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值沒有影響方面：Atan等[ 5 ]通過研究ESG因素對馬來西亞上市公司在盈利能力、公司價值和資本成本方面表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)ESG的單個和綜合因素與公司盈利能力以及公司價值之間沒有顯著關(guān)系。

那么ESG表現(xiàn)好的企業(yè)其價值就一定高嗎？企業(yè)的價值是受多種因素共同作用的結(jié)果，高的ESG表現(xiàn)有時也不能成為企業(yè)價值的絕對保障。比如荷蘭知名的ESG評級機構(gòu)在2021年將我國房地產(chǎn)企業(yè)融創(chuàng)的評級由“中風(fēng)險”降低至“低風(fēng)險”，風(fēng)險指數(shù)由22.3分降低至16.2分，這一評分在所有境內(nèi)房企中位列最佳。但步入2022年以來，融創(chuàng)有關(guān)裁員、債務(wù)逾期、樓盤停工等負(fù)面消息頻出，直至2022年12月8日才披露其2021年全年業(yè)績，公司股票也因此停盤一年有余。融創(chuàng)雖擁有較高的ESG評級，但其利益相關(guān)者卻受到較大損失。再比如我國光伏龍頭隆基股份于2021年獲得MSCI的評級為BBB（第四級），在光伏設(shè)備制造企業(yè)中位于中游，但近一年多來，在多方面因素驅(qū)動之下，該公司表現(xiàn)出了極高的投資回報率。

在我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下，重新確定ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系，并深入探究其影響機制，對企業(yè)提升ESG表現(xiàn)并促進企業(yè)價值提高具有很強的現(xiàn)實意義。本文的邊際貢獻(xiàn)：第一，眾多學(xué)者圍繞企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值進行了廣泛的研究，多數(shù)研究認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值，其中介作用機制包括融資約束與成本、創(chuàng)新投入與產(chǎn)出、投資與運營效率、機構(gòu)投資者關(guān)注等，但尚未關(guān)注政府補貼、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與媒體關(guān)注的中介作用。因此，本文基于社會交換理論、風(fēng)險管理理論和自愿披露理論，進一步挖掘兩者之間的渠道機制，試圖揭示兩者關(guān)系的中介效應(yīng)。第二，現(xiàn)有關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的研究并未充分考慮我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的時代意義。企業(yè)作為市場經(jīng)濟的重要主體，其價值實現(xiàn)與環(huán)境保護、社會責(zé)任、公司治理等因素更加密切，因此本文以2018—2021年A股上市公司為樣本，結(jié)合企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的時代背景，闡釋新形勢、新背景下企業(yè)價值的實現(xiàn)路徑，豐富了相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

無論是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展還是高速發(fā)展，其初衷都是滿足人民需要、提供更好的生活環(huán)境，但由于高速發(fā)展階段存在諸多“不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)”等問題，有必要在高速發(fā)展的同時兼顧發(fā)展質(zhì)量的考量。企業(yè)作為市場經(jīng)濟的主要參與者之一，無疑將在我國經(jīng)濟發(fā)展高質(zhì)量轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮重要作用，企業(yè)價值的實現(xiàn)方式將同時兼顧經(jīng)濟效益和社會效益。ESG表現(xiàn)是企業(yè)履行社會責(zé)任的有效度量，企業(yè)開展環(huán)境保護、履行社會責(zé)任、提升治理能力雖會產(chǎn)生一定的履責(zé)成本，但卻高度契合高質(zhì)量發(fā)展的本真內(nèi)涵，能促進企業(yè)價值的提升。首先，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任要求引入先進的環(huán)保型生產(chǎn)技術(shù)，這有助于企業(yè)在日益擴大的綠色市場中獲得先發(fā)優(yōu)勢，提高其市場份額并增加預(yù)期現(xiàn)金流產(chǎn)生價值效應(yīng)。其次，履行環(huán)境責(zé)任是企業(yè)追求長期效益的表現(xiàn)，會向利益相關(guān)者釋放企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力強的信號，有效降低企業(yè)的融資成本，并產(chǎn)生價值效應(yīng)[ 6 ]。再次，企業(yè)履行社會責(zé)任實質(zhì)上是為企業(yè)內(nèi)外部的利益相關(guān)者做出貢獻(xiàn)，這能為企業(yè)積累道德資本，從而有助于吸引高素質(zhì)員工和投資者投資，獲取政府信任，提升企業(yè)品牌影響力并提升企業(yè)價值[ 7 ]。最后，企業(yè)履行治理責(zé)任是企業(yè)各層級間有效溝通有效制衡的表現(xiàn)，能夠提升企業(yè)的決策效率并降低代理問題，從而產(chǎn)生價值效應(yīng)[ 8 ]。綜上所述，高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下，企業(yè)E、S、G三種責(zé)任的履行均能產(chǎn)生價值效應(yīng)。

基于此，本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值的提升。

ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更容易獲得政府補貼。根據(jù)社會交換理論，企業(yè)和政府之間存在一種無形的契約關(guān)系，政府希望企業(yè)在獲取經(jīng)濟效益的同時產(chǎn)生一定的社會效益，而企業(yè)希望政府能夠給予一定的支持來幫助發(fā)展，這種無形的契約關(guān)系需要企業(yè)和政府雙向努力。補貼是政府對企業(yè)激勵最直接的方式，政府通常將補貼作為引導(dǎo)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的方法[ 9 ]。提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量是黨中央、國務(wù)院的決策部署，而ESG表現(xiàn)能綜合反映企業(yè)在環(huán)境保護、社會責(zé)任履行、治理能力等方面的總體情況，可以衡量企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展水平。所以ESG表現(xiàn)好的企業(yè)與政府之間能夠滿足雙向迎合，形成良好的隱性契約關(guān)系，因此獲得更多的政府補貼。

政府補貼可以通過內(nèi)外部兩條途徑促進企業(yè)價值的提升。從內(nèi)部途徑來看，基于資源基礎(chǔ)理論，政府補貼作為一種重要的外部資源，能夠與企業(yè)自有的內(nèi)部資源產(chǎn)生互補效應(yīng)，緩解資金短缺，還可以為企業(yè)研發(fā)活動承擔(dān)部分經(jīng)濟風(fēng)險，增加企業(yè)研發(fā)活動意愿[ 10 ]，從而促進企業(yè)價值提升。從外部途徑看，根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)獲得政府補貼不但可以向市場釋放與政府良好政企關(guān)系的信號，提高政治合法性，吸引更多的企業(yè)與之開展合作，還可以向資本市場釋放積極信號，拓展企業(yè)融資渠道，通過緩解融資約束對企業(yè)價值起到正向激勵作用[ 11 ]。綜上，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)可以獲得更多的政府補貼以支持其發(fā)展，而政府補貼又能通過改善企業(yè)內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境進一步產(chǎn)生價值效應(yīng)。綜上，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2a：ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲得政府補貼。

假設(shè)2b：政府補貼在ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值提升中發(fā)揮中介效應(yīng)。

ESG表現(xiàn)好的企業(yè)能降低企業(yè)風(fēng)險水平。根據(jù)風(fēng)險管理理論，企業(yè)發(fā)展過程中會面臨經(jīng)營環(huán)境不確定、市場競爭環(huán)境不確定等多重風(fēng)險，這要求企業(yè)擁有更全面的風(fēng)險管理能力和更高的合規(guī)性。ESG作為企業(yè)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，會促使企業(yè)通過注重員工權(quán)益、產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)境保護等，有效減少與利益相關(guān)者的摩擦，為企業(yè)帶來穩(wěn)定有利的發(fā)展環(huán)境。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)擁有較高的聲譽和道德評價，能為企業(yè)的經(jīng)營提供一定的保險保障[ 12 ]，還能有效避免法律訴訟和行政規(guī)制帶來的賠償及處罰等直接支出[ 13 ]。即便企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面新聞，也會因良好的社會聲譽使外界利益相關(guān)者給企業(yè)更寬松的糾偏時間和空間，他們會認(rèn)為這是企業(yè)無意造成的小概率事件，不是企業(yè)故意為之。可見良好的ESG表現(xiàn)能夠讓企業(yè)擁有穩(wěn)定和相對寬松的經(jīng)營環(huán)境，從而使企業(yè)面臨的風(fēng)險降低。

較低的風(fēng)險水平可以通過內(nèi)外部兩條途徑促進企業(yè)價值的提升。企業(yè)擁有較低的風(fēng)險水平能夠?qū)ξ⒂^企業(yè)價值乃至宏觀國家經(jīng)濟產(chǎn)生促進作用[ 14 ]。從內(nèi)部來看，風(fēng)險水平較低的企業(yè)更敢于嘗試研發(fā)創(chuàng)新等高風(fēng)險高收益的投資項目，這能使企業(yè)通過提高生產(chǎn)效率、占領(lǐng)新興市場等方式提升企業(yè)價值；從外部來看，企業(yè)較低的風(fēng)險水平通常會獲得市場的積極反饋，有助于提升企業(yè)價值和績效表現(xiàn)。綜上，良好的ESG表現(xiàn)為企業(yè)帶來穩(wěn)定的財務(wù)活動和生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境，使企業(yè)面臨的風(fēng)險水平降低，并實現(xiàn)價值效應(yīng)。綜上，本文提出第三個假設(shè)：

假設(shè)3a：ESG表現(xiàn)降低了企業(yè)風(fēng)險水平。

假設(shè)3b：企業(yè)風(fēng)險水平在ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值提升過程中發(fā)揮中介效應(yīng)。

ESG表現(xiàn)好的企業(yè)能吸引更多媒體關(guān)注。一方面，根據(jù)自愿披露理論，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更愿意向外界披露其ESG相關(guān)信息，以此向市場傳遞企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力強的信號；另一方面，利益相關(guān)者希望獲取更多企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)信息以支持投資、信貸等有關(guān)決策，而媒體作為社會公眾獲取信息的重要渠道，基于迎合理論，會樂于向社會公眾傳遞更多企業(yè)ESG表現(xiàn)的信息。此外，根據(jù)期望理論，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)承載了社會公眾更高的期望，會受到媒體更廣泛的關(guān)注[ 15 ]，而為了滿足媒體和公眾的信息需求并獲得更高的知名度和正面形象，企業(yè)也有動機主動披露更多的ESG信息?？梢娖髽I(yè)ESG表現(xiàn)通過外部信息需求和內(nèi)部主動披露兩種途徑促進媒體關(guān)注度的提高。

媒體關(guān)注度可以通過內(nèi)外部兩條途徑促進企業(yè)價值的提升，發(fā)揮價值效應(yīng)。從企業(yè)內(nèi)部來看，媒體和政府等外部監(jiān)督者能成為企業(yè)提升經(jīng)營行為并發(fā)揮正向社會影響的重要驅(qū)動力[ 16 ]，更高的外界壓力促使企業(yè)科學(xué)決策、合規(guī)經(jīng)營，進而提升企業(yè)價值；從企業(yè)外部來看，較高的媒體關(guān)注度能夠使企業(yè)被投資者所熟悉，為股票帶來額外的流動性[ 17 ]，股票流動性能夠體現(xiàn)投資者信心程度，促進企業(yè)價值增長。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠從內(nèi)外兩種途徑提升媒體關(guān)注度，而媒體關(guān)注度又通過內(nèi)外兩種途徑提升企業(yè)價值。綜上，本文提出第四個假設(shè)：

假設(shè)4a：ESG表現(xiàn)促進企業(yè)媒體關(guān)注度的提升。

假設(shè)4b：媒體關(guān)注度在ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值提升過程中發(fā)揮中介效應(yīng)。

上述理論分析與研究假設(shè)結(jié)構(gòu)如圖1所示。

三、數(shù)據(jù)來源與變量定義

本文選擇2018—2021年我國A股上市公司年度數(shù)據(jù)為初始研究樣本，在此基礎(chǔ)上剔除了ST公司、存在重大數(shù)據(jù)缺失的公司和金融保險行業(yè)公司。為了控制極端值對研究結(jié)論的影響，對回歸模型中的變量在1%和99%分位數(shù)進行了縮尾處理，最終得到13 127個有效樣本。

被解釋變量：選取CSMAR數(shù)據(jù)庫的TobinQ值。該指標(biāo)將資本市場與企業(yè)自身聯(lián)系起來，是度量企業(yè)價值的常用指標(biāo)。CSMAR數(shù)據(jù)庫將TobinQ值分為A、B、C、D四種，本文選取TobinQ A作為被解釋變量。

解釋變量：選取Wind數(shù)據(jù)庫的Wind ESG綜合得分。作為國內(nèi)ESG評級的主要機構(gòu)之一，Wind ESG平臺已全面覆蓋A股、港股上市公司以及國內(nèi)公募基金，其指標(biāo)體系基于Wind 20年的數(shù)據(jù)處理分析經(jīng)驗并利用人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)從3大維度、27個議題、300多個具體指標(biāo)評估而成，較全面評估了企業(yè)實質(zhì)性ESG表現(xiàn)及可持續(xù)經(jīng)營能力。

中介變量：三個中介變量分別是政府補貼、風(fēng)險水平和媒體關(guān)注度。第一個中介變量政府補貼，本文以政府補助金額加一后取自然對數(shù)作為替代變量，因為較高的ESG評分意味著企業(yè)發(fā)展過程中存在較高的正外部性，政府作為市場經(jīng)濟的宏觀調(diào)控者同時擁有對關(guān)鍵性資源的配置權(quán)，良好的ESG表現(xiàn)使企業(yè)能更加便利地獲取政府補助等關(guān)鍵資源，從而進一步實現(xiàn)兩者間利益和期望的契合。第二個中介變量風(fēng)險水平，本文采用國內(nèi)普遍使用的Altman在1968年提出的Z-Score進行度量，并對Z-Score數(shù)值進行了鏡像處理，其數(shù)值越大說明企業(yè)風(fēng)險水平越低，財務(wù)狀況越好。第三個中介變量媒體關(guān)注度，參考易志高等[ 18 ]的方法分別搜集網(wǎng)絡(luò)媒體和傳統(tǒng)紙媒對目標(biāo)企業(yè)報道的次數(shù)進行加總，并加一后取自然對數(shù)進行衡量，數(shù)據(jù)來自中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫的報刊媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體報道數(shù)。其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來自Wind和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

控制變量：本文參照眾多學(xué)者的相關(guān)研究，在對模型進行回歸分析時，控制了企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈利能力、股權(quán)集中度、企業(yè)所在區(qū)域、發(fā)展能力六個可能對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的因素，并控制了行業(yè)和年份。

上述各類變量的具體描述和測度如表1所示。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，13 127個樣本中TobinQ平均值為1.86，最大值高達(dá)8.89，最小值僅為0.82，可見我國企業(yè)的價值差異很大；ESG綜合得分的平均值為6.05，中位數(shù)為6，標(biāo)準(zhǔn)差為0.71，上四分位數(shù)和下四分位數(shù)分別為6.5和5.57，說明我國企業(yè)ESG得分分布較均勻，但其最大值和最小值分別為8.16和3.33，高低差異仍然較大。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

為了研究樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值效應(yīng)，根據(jù)上述的變量設(shè)定，本文構(gòu)建模型（1）。

其中i表示上市公司個體，t表示年份；不可觀測的隨機變量？琢0代表個體異質(zhì)性；TobinQit為被解釋變量，代表上市公司i在t年的企業(yè)價值；ESGit代表上市公司i在t年的ESG表現(xiàn)；Controlit為控制變量集；Indit和Yearit分別代表行業(yè)和年份；？著it為隨機誤差項。

表3報告了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。本文逐步控制了各控制變量及行業(yè)和年份，發(fā)現(xiàn)無論控制變量以及行業(yè)和年份控制與否，企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值均顯著正相關(guān)，說明該效應(yīng)較穩(wěn)健。列（3）顯示企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值TobinQ在1%的水平下顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0788，支持了本文的假設(shè)1：企業(yè)ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值的提升。

（三）穩(wěn)健性檢驗及內(nèi)生性處理

1.替換解釋變量

為進一步檢驗上述基準(zhǔn)回歸結(jié)論，本文對解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)采用新的賦分方式。Wind對企業(yè)ESG有兩種評價指標(biāo)，分別是綜合評分和評級，本文采用Wind ESG評級替換評分，進行穩(wěn)健性檢驗。該評級共分C—AAA九檔，本文參考王琳璘等[ 19 ]的研究將C—AAA九檔評級分別賦值1—9，由此得到變量ESG1，回歸結(jié)果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值仍在1%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.0775。與表3中的回歸結(jié)果0.0778相差不大，這說明即使對ESG評級的賦值方式進行調(diào)整，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健，進一步支持了本文的假設(shè)1。

2.替換被解釋變量

為避免本文結(jié)果是由于企業(yè)價值代理變量選擇的主觀性所導(dǎo)致的，選擇三個新變量替代原有的代理變量，分別是CSMAR數(shù)據(jù)庫中的TobinQ B、ROA和ROE。相較于TobinQ A，TobinQ B在計算時對分母進行了進一步處理，其公式為市值/（資產(chǎn)總計-無形資產(chǎn)凈額-商譽凈額）；而ROA和ROE作為衡量企業(yè)業(yè)績的核心指標(biāo)，能從運營的角度較客觀反映企業(yè)價值?；貧w結(jié)果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)與TobinQ B、ROA和ROE均在1%的水平上顯著為正，進一步支持了本文的假設(shè)1。

3.傾向得分匹配（PSM）檢驗

本文的結(jié)論可能受到數(shù)據(jù)選擇偏差和混雜因素的干擾而產(chǎn)生一定的內(nèi)生性問題，為進一步提升結(jié)論的穩(wěn)健性，采用傾向得分匹配（PSM）法對內(nèi)生性問題進行討論。按照王瑤等[ 20 ]的做法，將ESG評級為A—AAA的作為1，其他的為0，構(gòu)造新的ESG 0—1變量，以此進行實驗組和對照組的1：1近鄰匹配，重新對模型進行回歸驗證。檢驗結(jié)果顯示，在考慮了模型潛在的內(nèi)生性問題后，利用傾向得分匹配法挑選反事實樣本并進行檢驗，本文上述結(jié)論仍然成立，回歸結(jié)果仍然在1%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.1034。這說明在控制了樣本企業(yè)的其他差異后，假設(shè)1依然成立，進一步確保了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.工具變量法

由于每家公司的ESG表現(xiàn)都會受到所在城市其他公司ESG表現(xiàn)水平的影響，但通常不會直接影響到企業(yè)的價值，故本文參照席龍勝和趙輝[ 21 ]的做法，采用樣本企業(yè)同年同注冊地的其他企業(yè)ESG表現(xiàn)均值（mean ESG）作為工具變量進行兩階段最小二乘法回歸。結(jié)果表明第一階段mean ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.3682），說明工具變量滿足相關(guān)性要求；第二階段ESG系數(shù)仍在5%水平上顯著為正（0.3284），說明基準(zhǔn)回歸的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗表略，有需可向筆者索取。

（四）ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值影響的中介機制檢驗

為檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值影響的三個中介機制，本文使用回歸模型（2）—（4）進行中介效應(yīng)檢驗。

其中，回歸模型（2）和模型（4）中的被解釋變量為企業(yè)價值，解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)，反映企業(yè)環(huán)境、社會與公司治理方面的綜合表現(xiàn)；MedVARit分別為回歸模型（3）的被解釋變量和回歸模型（4）的中介變量，具體包括政府補貼（Sub）、風(fēng)險水平（Z）以及媒體關(guān)注（DSC）?；貧w模型（2）—（4）中的Controlit為控制變量集，？著it為隨機誤差項。

具體結(jié)果如表4所示。表4列（1）為上文提及的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值呈正相關(guān)，驗證了本文的假設(shè)1。列（2）（4）（6）分別驗證了企業(yè)ESG表現(xiàn)對中介效應(yīng)即政府補貼、風(fēng)險水平和媒體關(guān)注的影響。根據(jù)回歸結(jié)果，政府補助和媒體關(guān)注度的回歸系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正，分別為0.1021和0.1344，這說明本文中的解釋變量ESG表現(xiàn)對其均有正向影響，驗證了本文的假設(shè)2a和4a；ESG表現(xiàn)與風(fēng)險水平在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為0.1966，說明ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)風(fēng)險水平，驗證了本文的假設(shè)3a。列（3）（5）（7）分別檢驗了三個中介變量在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值影響機制中的中介效應(yīng)。根據(jù)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，逐次添加三個中介變量后，ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的回歸系數(shù)在同樣的置信水平上下降了，說明政府補助、風(fēng)險水平和媒體關(guān)注度均起到顯著的部分中介效應(yīng)，可以理解為企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高會有效促進政府補助和媒體關(guān)注，并可以降低企業(yè)的風(fēng)險水平，進而提高企業(yè)價值。上述回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)2b、3b和4b。

五、進一步分析

（一）E、S、G對企業(yè)價值的獨立影響效應(yīng)

上述理論分析及實證檢驗已經(jīng)證實ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值有顯著的促進作用，但ESG是企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理三個維度的綜合表現(xiàn)，具體是哪一維度發(fā)揮了效應(yīng)，或者哪一維度對企業(yè)價值的促進作用最強，值得進一步分析。由于Wind ESG評分除了總得分之外，還兼有E、S、G三個維度的分項得分，基于此，本文對E、S、G三個維度的分項得分與企業(yè)價值的關(guān)系分別進行了實證檢驗，結(jié)果如表5所示。可以看出企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任表現(xiàn)和治理表現(xiàn)均對企業(yè)價值有顯著的促進作用，其回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著為正。通過觀察三者的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)治理維度對企業(yè)價值的促進作用更強，社會責(zé)任履行次之，環(huán)境維度最弱。卓越的公司治理能夠幫助企業(yè)厘清各利益相關(guān)方的決策邊界，建立起權(quán)責(zé)透明、相互協(xié)調(diào)、有效制衡的公司治理機制，使利益相關(guān)者看好企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力進而共同助推企業(yè)價值提升。相對而言，環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任為企業(yè)帶來了履行成本，對企業(yè)價值的促進作用相對要小一些。

（二）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的檢驗與分析

社會主義市場經(jīng)濟體制決定了我國要以公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展。國企作為公有制經(jīng)濟的重要組成部分，注定要履行較民企更多的社會責(zé)任，國企在提升ESG表現(xiàn)、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展方面是毫無疑問的排頭兵。但這可能導(dǎo)致國企的ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的促進作用會因為其目標(biāo)站位而與民企有一定程度的不同。所以本文將全樣本按照所有權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行企業(yè)異質(zhì)性檢驗，觀察兩組樣本的ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值影響的差異，結(jié)果如表6所示?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，ESG對TobinQ的影響均為正，但非國有企業(yè)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，而國有企業(yè)則不顯著，這說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的促進作用在非國有企業(yè)中更大。由于定位的不同，國有企業(yè)經(jīng)營行為的立足點是社會而非自身，所以其ESG履責(zé)行為往往具有政策性和公益性。在利益相關(guān)者看來，國有企業(yè)履行社會責(zé)任是份內(nèi)之事，對國有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)習(xí)以為常，敏感度較低，由此導(dǎo)致市場對國有企業(yè)ESG表現(xiàn)提升的反應(yīng)程度較低。

六、結(jié)論與啟示

ESG理念雖然發(fā)源于西方，但其中蘊含的環(huán)境保護、社會責(zé)任、公司治理等理念注定要成為我國高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下企業(yè)提升自身價值過程中重要的影響因素?；诖耍疚难芯苛俗?018年我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段以來，ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響及中介作用機制，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值有顯著的促進作用，并且該促進作用通過獲得政府補貼、降低風(fēng)險水平和提高媒體關(guān)注度三條路徑發(fā)揮中介效應(yīng)，經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性處理后結(jié)論依然穩(wěn)健。在此基礎(chǔ)上，本文進一步分析并檢驗了E、S、G三個分項因素對企業(yè)價值的促進作用，發(fā)現(xiàn)三者均能發(fā)揮正向效應(yīng)，且公司治理在其中的作用最強。通過產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對非國有企業(yè)更能發(fā)揮價值促進效應(yīng)。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下三點建議：首先，企業(yè)層面，應(yīng)牢固樹立高質(zhì)量發(fā)展理念，將ESG理念融入企業(yè)發(fā)展的整體布局之中。隨著外界對企業(yè)ESG的要求越來越高，這為企業(yè)帶來發(fā)展機遇的同時也帶來了一定的成本負(fù)擔(dān)，因為ESG的提升要伴隨著企業(yè)一定時期的經(jīng)濟投入，但實證研究表明ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值有促進作用，所以企業(yè)要把提升ESG表現(xiàn)視為一種價值投資，而非成本負(fù)擔(dān)。只有轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、更新發(fā)展理念，企業(yè)才能在履行環(huán)境保護、社會責(zé)任和提升治理水平的同時，促進自身價值的提升，這對企業(yè)來說才是一種長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略。其次，政府層面，應(yīng)加強企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展路徑的引導(dǎo)，鼓勵企業(yè)重視ESG披露。我國目前尚沒有一套強制性、規(guī)范性的ESG披露要求，企業(yè)履行ESG責(zé)任往往是出于自身驅(qū)動力和市場的要求。政府部門應(yīng)建立一套完整的ESG信息披露機制，提升企業(yè)對ESG的披露質(zhì)量，使ESG表現(xiàn)不再是少數(shù)企業(yè)的責(zé)任，而是全部企業(yè)的責(zé)任。當(dāng)然在推動此項機制落地的過程中，應(yīng)充分考慮企業(yè)的產(chǎn)權(quán)差異帶來的異質(zhì)性影響，針對不同企業(yè)群體的現(xiàn)實需求和經(jīng)濟情況，出臺既符合企業(yè)承受能力又促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的ESG信息披露機制。最后，投資者層面，應(yīng)樹立ESG投資理念，將ESG作為投資過程中的重要考量。截至2022年末，全球ESG基金總規(guī)模達(dá)24 970億美元，我國作為全球第二大經(jīng)濟體，雖然ESG投資發(fā)展迅速，但ESG公募基金總規(guī)模僅為4 346.34億元人民幣，與全球市場相比，增長空間十分巨大。投資者投資是為了獲取經(jīng)濟利益，將ESG納入投資考量，要求投資者以一定的價值投資觀為基礎(chǔ)，對效益外溢性的企業(yè)適當(dāng)扶持，當(dāng)然還要謹(jǐn)防部分企業(yè)的“漂綠”行為。通過投資手段促進企業(yè)更多關(guān)注ESG，才能使未來的投資環(huán)境和社會經(jīng)濟長遠(yuǎn)高質(zhì)量發(fā)展。

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