池巧珠　陳平花

摘要：文章以2015年發(fā)生并購重組的34家國有上市公司財務數(shù)據(jù)為樣本，采用超效率CCR模型評價2012—2020年國有企業(yè)并購重組效率。研究結果表明：多數(shù)國有企業(yè)并購前的效率均值大于并購后水平，二者均值差達到5.07%；并購重組發(fā)生一年后，樣本企業(yè)經營效率較并購當年有所下降；并購重組發(fā)生第二年，企業(yè)經營效率雖有所回升，但在此后兩年又開始下降，總體呈現(xiàn)“M”型變化趨勢。異質性分析表明，大型國有企業(yè)、東部地區(qū)國有企業(yè)、中央級和省級國有企業(yè)并購重組效率顯著高于中型國有企業(yè)、中西部及東北部國有企業(yè)、市級國有企業(yè)并購重組效率。據(jù)此，文章提出明確政府角色定位、科學制定并購規(guī)劃、高效整合企業(yè)資源等實踐建議，以期對國有企業(yè)并購重組效率提升有所裨益。

關鍵詞：國有企業(yè);并購重組;效率評價;超效率CCR模型

中圖分類號：F426.31 文獻標識碼：A 文章編號：1673-4580（2023）03-0114-（08）

DOI：10.19717/j.cnki.jjus.2023.03.020

一、引言及文獻綜述

供給側結構性改革是2015年11月中央財經領導小組和12月中央經濟工作會議確定的重大戰(zhàn)略舉措。值此時機，作為國民經濟發(fā)展主力軍、生力軍，國有企業(yè)順應供給側結構性改革戰(zhàn)略要求，在資本市場掀起一場并購重組的改革浪潮^[1-3]。十九大以來，國有企業(yè)不斷通過并購重組等方式促進國有資產保值增值，推動國有資本做大做優(yōu)做強，持續(xù)加快并購重組步伐^[4]。據(jù)有關資料統(tǒng)計，2018年、2019年、2020年我國分別完成613起、208起、567起并購交易活動，涉及企業(yè)多達上百家。可以看到，我國國有企業(yè)并購重組活動持續(xù)活躍，并購重組交易數(shù)量居高不下。值得深思的是，如此大規(guī)模的并購重組活動是否能夠提高國有企業(yè)效率？不同類型國有企業(yè)并購重組后效率提升有何差異？這種并購重組活動的效率提升是否存在地區(qū)異質性？基于這些問題，本文深入評價供給側改革背景下國有企業(yè)并購重組效率，以期為新時期把握國有企業(yè)并購重組活動規(guī)律、提升國有企業(yè)經營效率提供一定理論指導。

針對企業(yè)并購重組效率問題，國內外學者均展開豐富研究。國外學者普遍認為并購重組對企業(yè)經營效率存在正、負兩個方面的影響。Mei和Sun以1990—2004年美國林產品行業(yè)的70起并購事件為樣本進行實證分析，發(fā)現(xiàn)并購重組確實提高了企業(yè)經營效率，帶來了企業(yè)超額收益^[5]。Rahman和Limmack基于1988—1992年發(fā)生并購重組的馬來西亞公司財務指標數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)完成并購重組事項的主并公司經營效率呈較快增長態(tài)勢^[6]。Ismail和Krause通過比較分析主并公司和目標公司的經營收益變動趨勢發(fā)現(xiàn)，并購重組雖可顯著提升目標公司收益率，但亦促使主并企業(yè)效率損失較為嚴重^[7]。Martynova等以1997—2001年完成并購重組的155個歐洲企業(yè)財務數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)長期盈利能力在并購重組完成后反而呈現(xiàn)下降趨勢^[8]。國內學者基于不同視角，采用不同方法對國有企業(yè)并購重組效率的研究亦存在差異。例如劉尚鑫以2008—2011年上交所發(fā)生重大資產重組業(yè)務的企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購重組完成后企業(yè)經營效率在短期內有所下降，但隨著并購重組資源整合工作的推進，其經營效率又會逐步提高并超過并購前水平^[9]。曹容寧、楊七中以2012—2013年A股市場475家并購重組的企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)并購重組活動促使企業(yè)經營效率呈“先上升，后下降”態(tài)勢^[10]。余鵬翼、王滿四選取2013—2015年滬深A股市場上的1096個并購重組事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購重組完成后的企業(yè)正向經營效率更為顯著^[11]。陳少暉、陳平花以2015年并購重組的32家國有企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)并購重組未能夠使得國有企業(yè)全要素生產率得到顯著提升^[12]。

不可否認，當前學術界對企業(yè)并購重組效率評價已展開諸多研究，但鮮有文獻專門針對國有企業(yè)并購重組經營效率展開分析，且對于國企并購“低效”問題也缺乏深入剖析。因此，本文以2015年A股市場上發(fā)生并購重組的34家國有上市公司2012—2020年的財務指標數(shù)據(jù)為樣本，采用超效率CCR模型評價國企并購重組效率，并針對性地提出優(yōu)化建議，以驅動國有企業(yè)并購重組效率提升。

二、國有企業(yè)并購重組效率評價的實證分析

（一）研究方法選擇

現(xiàn)階段，學界有關企業(yè)并購重組效率的評價方法主要有事件研究法和財務指標法兩種。其中事件研究法通過比較并購前后超額收益來評價企業(yè)短期經營效率，主要適用國外成熟的資本市場。而財務指標法對企業(yè)并購重組效率評價更多偏向于經營成果，缺乏對其成本投入的考慮，各項財務指標權重的設計也缺乏客觀依據(jù)。因此，本文在財務指標法的基礎上運用超效率CCR模型評價國有企業(yè)并購重組的經營效率，不僅解決了財務指標法因權重設計可能導致的主觀差異，而且實現(xiàn)從投入產出視角系統(tǒng)評價國有企業(yè)并購重組的相對效率，結果更具綜合性和客觀性。

1.超效率CCR模型

CCR模型是由Charnes、Cooper和Rhodes三人最先創(chuàng)立的非參數(shù)分析方法，用于評價多個投入產出決策單元（簡記為DMU）間的相對效率^[13]。這一方法基于規(guī)模報酬不變假設，通過數(shù)學意義上的線性規(guī)劃將決策單元投影到前沿面上，進而以決策單元偏離前沿面的距離長度來評價其相對效率^[14]。這一模型基于投入導向的線性規(guī)劃方程組為：

上式中，θ^*表示模型最優(yōu)解，即企業(yè)并購重組效率值。表示線性組合系數(shù)。其區(qū)間。當θ^*=1時，表明被評價決策單元處于有效狀態(tài)；當θ^*＜1，表明被評價決策單元處于無效狀態(tài)。需要指出的是，CCR基礎模型雖然可從絕對量的角度分析企業(yè)并購重組效應，但卻無法就決策單元之間的經營效率水平作出比較。為克服這一缺陷，Andersen和Petersen于1993年提出超效率CCR模型。他們認為，被評價決策單元的效率值可通過參考其他決策單元構成的前沿面獲得。如果決策單元有效，其超效率值一般會大于 1，并且超效率值越大，效率水平越高。因此，假設有m個決策單元，每個決策單元有n個投入指標和個產出指標，則DMU的投入產出向量分別為：

可得到超效率CCR模型：

此時，λ是m個決策單元DMU的組合比例，θ^*即為所需求解的效率值。θ^*的值越大，被評價決策單元的經營效率水平越高。

2.評價指標體系構建

投入指標：依據(jù)代表性、科學性和易獲得性原則，綜合前期研究成果，選用主營業(yè)務成本與稅金及附加之和、期間費用（包括銷售費用、管理費用、財務費用）、資產總額作為投入指標，全面體現(xiàn)國有企業(yè)并購重組投入力度（見表1）。

產出指標：本文選取主營業(yè)務收入、利潤總額兩項指標作為國有企業(yè)并購重組產出指標，綜合反映公司業(yè)務的收入水平和企業(yè)資產的總體盈利情況。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

為更好對比國有企業(yè)并購重組前后的經營效率差異，本文以2015年滬深A股市場上發(fā)生并購重組的國有上市公司為樣本，并作出如下篩選：（1）選取并購方為國有控股的上市公司；（2）剔除當年并購失敗的樣本；（3）剔除交易未成功、財務數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的樣本；（4）剔除金融類、保險類等具有特殊性質的樣本。相關數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（ CSMAR） 數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)披露的上市公司年報以及相關網(wǎng)頁報道。最終獲得的34家國有企業(yè)2012—2020年的財務指標數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結果如下。

三、實證結果分析

（一）全樣本分析

基于超效率CCR模型，運用MAXDEA7.0軟件計算得出2012—2020年34家樣本企業(yè)的效率值（見表3）。分析可知，雖然存在16個樣本公司并購后效率平均值高于并購前水平，占比所有樣本的47.06%，但這些樣本企業(yè)并購后效率值均不超過1，這在一定程度上說明當前國有企業(yè)的并購重組效率并不十分樂觀。進一步地，應用 計算樣本企業(yè)并購重組前后的總體效率均值發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)并購前的效率均值大于并購后水平，并且二者均值差達到5.07%。

基于上述結論，為進一步探明超效率平均值變化情況，運用公式 計算歷年國有上市公司的超效率平均值，并將其繪制成折線圖1。

根據(jù)圖1，不難看出，并購重組發(fā)生后一年，樣本企業(yè)的經營效率較并購當年有所下降，即超效率值由2015年的0.7554下降至2016年的0.7348。并購重組發(fā)生后第二年，企業(yè)經營效率雖有所回升，超效率值由2016年的0.7348上升至2018年的0.7633。但在此后兩年又開始下降，總體呈現(xiàn)“M”型變化趨勢。并且并購重組發(fā)生后企業(yè)經營效率值明顯低于并購之前任一水平，說明在樣本觀察期內，并購重組并未促進企業(yè)經營效率提升。此外，根據(jù)前文關于超效率CCR模型的理論分析結果可知，如果決策單元并購重組有效，其超效率值一般會大于 1。而從圖1可知，國有企業(yè)并購重組效率值遠低于“1”，即國有企業(yè)并購重組基本處于低效狀態(tài)。因此有理由得出結論，我國國有企業(yè)的并購重組效率還有待進一步提升。究其原因，主要可分為以下三點：其一是政府缺位與越位現(xiàn)象并存。由于歷史遺留問題，我國政府目前仍扮演著“國有資產所有者”與“社會經濟管理者”的雙重角色?！半p重身份”的存在使得政府在國有企業(yè)并購重組過程中經常出現(xiàn)“缺位”“越位”等角色錯位現(xiàn)象。個別地方政府為了實現(xiàn)某種政績目標而忽略并購雙方的業(yè)務相關性，進行“拉郎配”式并購重組，導致國企并購質量不高，經營效率低下。其二是盲目規(guī)模擴張與多元化轉型并存。在國企混合所有制改革的國家方針政策指導下，國有企業(yè)呈現(xiàn)繼續(xù)擴張甚至是過度擴張的現(xiàn)象，導致國有企業(yè)出現(xiàn)大而不強的局面。企業(yè)將大量的資金、人力資源投入到不相關的行業(yè)領域，忽略并購行業(yè)與自身經營業(yè)務、產業(yè)結構的契合度和關聯(lián)度，阻礙了并購重組后的企業(yè)經營效率提升。其三是并購重組完成后的資源整合工作不到位。在并購重組浪潮中，部分國企以擴大經營規(guī)模為目的，對于并購之后的整合只是進行粗放式組合，其并購行為僅僅表現(xiàn)為數(shù)量或規(guī)模上的簡單組合、拼湊，缺乏并購之后的實質性、系統(tǒng)性以及全面性整合。這不僅嚴重影響了國有企業(yè)并購效率，甚至由于出現(xiàn)異質性沖突而導致企業(yè)嚴重內耗，降低企業(yè)整體競爭力。

（二）異質性檢測

前文分析結果證明國有企業(yè)并購重組效率值遠低于“1”，即國有企業(yè)并購重組基本處于低效狀態(tài)。然而不同行業(yè)、規(guī)模以及不同地區(qū)之間的國有企業(yè)并購重組效率可能具有異質性。觀察這種異質性對于更加客觀評價我國國有企業(yè)并購重組效率具有關鍵作用?；诖?，本文進一步從行業(yè)、地區(qū)以及企業(yè)規(guī)模三個層面對國有企業(yè)并購重組效率的異質性展開分析。

1.企業(yè)規(guī)模異質性分析

為驗證國有企業(yè)并購重組效率的企業(yè)規(guī)模差異，本文按照工信部劃分標準，將全部樣本分為大型企業(yè)和中型企業(yè)兩種類型，并分別進行分析，結果如表4所示。結果顯示，并購初期大型企業(yè)并購重組效率明顯低于中型企業(yè)，但隨著時間的推移，二者并購重組效率差距逐漸縮短。2016年，大型國有企業(yè)并購重組效率首次超過中型企業(yè)，并在此后逐步拉大與中型企業(yè)并購重組效率差距。至2020年，大型國有企業(yè)并購重組效率為0.7210，而中型國有企業(yè)僅為0.6486。究其原因可能在于，大型國有企業(yè)往往具有相對更為復雜的行政業(yè)務流程和資源整合方式，在初期未能充分發(fā)揮其自身優(yōu)勢。隨著時間推移，大型國有企業(yè)得以充分發(fā)揮自身在行政壟斷能力以及獲得金融機構貸款能力方面的巨大優(yōu)勢，使得其并購重組過程中能夠整合到更多的資源支持，相對更容易進行并購重組。

2.區(qū)域異質性分析

為驗證國有企業(yè)并購重組效率是否存在區(qū)域異質性，本文依據(jù)國家統(tǒng)計局標準將樣本分為東部、中部、西部以及東北部地區(qū)進行測算，結果如下表5所示。通過比較測算結果，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)國有企業(yè)并購重組效率最高，西部和中部地區(qū)次之，東北部地區(qū)相對較低，表明不同地區(qū)國有企業(yè)并購重組的效率存在區(qū)域異質性。這可能是由于東部地區(qū)在基礎設施、創(chuàng)新能力、人力資本等方面優(yōu)于中西部及東北部地區(qū)，在企業(yè)進行并購重組過程中能夠獲取到更多、更為優(yōu)質的要素資源，促進并購重組效率提升。

3.等級異質性分析

為驗證國有企業(yè)不同隸屬等級下并購重組效率差異，同時考慮到數(shù)據(jù)可獲取性與可比較性，將所研究的國有企業(yè)進一步劃分為中央級、省級、市級三大類分別進行測算。表6報告了不同等級國有企業(yè)并購重組效率的測算結果。結果表明，中央級國有企業(yè)并購重組效率最高，省級國有企業(yè)并購重組效率次之，市級最低。細究其因，中央級和省級國有企業(yè)相對而言與中央政策文件鏈接更為緊密，在進行生產活動中也會承擔更多的社會責任，故而需要快速、精準的完成并購重組并展開生產。與上述二者不同，隨著并購重組壓力層層向下傳遞，市級國有企業(yè)處于省級之下，其不僅會受到本市政府政策和市場制約，同時也會承受上一層級企業(yè)和政府的考核，導致其并購重組流程往往較為復雜，并購重組效率低于省級和中央級國有企業(yè)。

四、研究結論與對策建議

本研究以2015年發(fā)生并購重組的34家國有上市公司2012—2020年的財務指標數(shù)據(jù)為樣本，采用超效率CCR模型評價國有企業(yè)并購重組效率。研究結果表明：第一，多數(shù)國有企業(yè)并購前的效率均值大于并購后水平，并且二者均值差達到5.07%。第二，并購重組發(fā)生后一年，樣本企業(yè)經營效率較并購當年有所下降；并購重組發(fā)生后二年，企業(yè)經營效率雖有所回升，但在此后兩年又開始下降，總體呈現(xiàn)“M”型變化趨勢。其根本原因是在國有企業(yè)并購重組過程中存在政府角色錯位、盲目擴張與多元化轉型、資源整合不到位等問題，導致國有企業(yè)并購重組長期處于低效狀態(tài)。第三，異質性分析表明，大型國有企業(yè)、東部地區(qū)國有企業(yè)、中央級和省級國有企業(yè)并購重組效率顯著高于中型國有企業(yè)、中西部及東北部國有企業(yè)、市級國有企業(yè)并購重組效率。

2020年6月，中共中央政治局常委通過的《國企改革三年行動方案2020—2022》又進一步強調要繼續(xù)推進國有經濟結構優(yōu)化，增強國有經濟競爭力、創(chuàng)新力和影響力。這意味著新一輪的國有企業(yè)并購重組浪潮將持續(xù)推進?；诖耍疚尼槍衅髽I(yè)并購重組存在的問題提出如下建議：

（一）明確政府角色定位

針對國有企業(yè)并購重組過程中的政府“缺位”和“越位”現(xiàn)象，一方面政府應當明確自身在并購重組過程中的“社會經濟管理者”角色。政府可通過制定完善相關法律法規(guī)對并購重組過程中不合理之處加以規(guī)范和監(jiān)督，促進國有企業(yè)并購重組活動規(guī)范化運轉。另一方面應當樹立市場化理念，通過混合所有制改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等方式強化國有企業(yè)在并購市場中的主體地位，使其能夠按自身意愿有計劃地發(fā)起并購。針對國有企業(yè)并購重組過程中出現(xiàn)的融資困難、產權交易失范問題，應當大力發(fā)展資本市場，提供多元化融資服務，完善債券和股票市場的融資功能。此外，對于并購重組過程中出現(xiàn)的同業(yè)競爭、關聯(lián)交易問題，一方面政府應當制定國有企業(yè)并購重組專項法律條例，明確規(guī)定企業(yè)并購原則、并購主體、并購實施程序、政府在并購中的職能、海外并購特別規(guī)定等內容；另一方面政府應當加快修訂完善現(xiàn)有《證券法》《反壟斷法》等關于國企并購重組方面的條款，對存在壟斷、關聯(lián)交易、同業(yè)競爭性質的并購重組行為予以嚴厲懲罰。

（二）科學制定并購規(guī)劃

并購重組是實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴張最直接有效的方式，但若缺乏科學的并購重組規(guī)劃很可能導致企業(yè)因盲目擴張和多元化并購陷入大而不強的尷尬局面。制定科學合理的并購重組規(guī)劃對提升國企并購重組效率至關重要。首先，國有企業(yè)應當在國家政策目標導向下選擇與自身經營業(yè)務契合度高、產業(yè)結構關聯(lián)性強的并購重組標的企業(yè)，并專門成立并購重組項目組對目標企業(yè)展開深入系統(tǒng)的并購調研。通過深入而廣泛的并購調研，科學預估并購的成本和收益，形成詳細完整的并購可行性研究報告，并經董事會表決后決定是否進行企業(yè)并購重組。其次，在對項目成本效益分析的基礎上，積極與標的企業(yè)進行磋商和談判，有序推進并購雙方協(xié)議簽訂和資產交換，通過并購雙方的資源整合迅速擴張自身的主營業(yè)務，適時推進產品多元化經營。值得注意的是，由于國有企業(yè)并購交易相對規(guī)模決定了并購成本水平及并購完成后對被并購企業(yè)的經營管理效率，故而在并購重組過程中應當以提質增效為目標，以發(fā)展主營業(yè)務為重點，通過剝離非主營業(yè)務的方式對企業(yè)日常經營范圍進行嚴格把控，以避免盲目擴張和多元化并購導致企業(yè)陷入“大而不強”的困境。

（三）高效整合企業(yè)資源

不可否認，并購重組是企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的重要途徑，但企業(yè)能否通過并購重組真正實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標，取決于并購重組后的資源整合工作是否到位。因此，要想進一步提高國有企業(yè)并購重組效率，加強并購重組完成后的企業(yè)雙方資源整合工作十分關鍵。一般而言，企業(yè)資源整合工作包括業(yè)務、人員、技術、文化等多個方面。其一，在業(yè)務資源整合工作方面，應當根據(jù)雙方產品特點和品牌優(yōu)勢，確定和發(fā)展市場影響力大、競爭力強的主營業(yè)務，適當剝離那些經濟效益低、產能耗費大的非主營業(yè)務，實現(xiàn)并購雙方優(yōu)勢互補。其二，在人力資源整合工作方面，國有企業(yè)應當根據(jù)并購重組后新的組織結構和管理體制對各個崗位職工給予重新評估和定位，妥善安置冗余員工。其三，在技術資源整合工作方面，應當充分消化和吸收標的企業(yè)創(chuàng)新資源，加強科研隊伍建設。其四，在文化資源整合工作方面，考慮到企業(yè)文化繼承性和獨特性特征，并購重組完成后的企業(yè)應當積極促進雙方員工的文化交流，在充分吸收和借鑒標的企業(yè)文化精髓的基礎上，明確新企業(yè)的價值觀和精神使命，進而建立一種雙方都能夠接受的新型企業(yè)文化。

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（責任編輯 程榮榮）