張磊

上半年債券市場(chǎng)一枝獨(dú)秀

2023年上半年，房市、股市表現(xiàn)疲軟，在投資者避險(xiǎn)需求的推動(dòng)下，債市迎來一波可觀的回暖行情，信用債表現(xiàn)好于利率債。年初至今，10年國(guó)債收益率從2.93%一路下行至6月中旬的2.62%；信用利率下降幅度更大，三年期中高等級(jí)信用收益率從去年12月末的高點(diǎn)下行接近100BP。從投資收益的視角來看，截至6月16日，中債-國(guó)開行債券財(cái)富指數(shù)年化收益率為4.51%，中債-信用債財(cái)富指數(shù)年化收益率為5.81%。

新年伊始，投資者普遍對(duì)今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景較為樂觀，在“弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”的情緒渲染下，大家對(duì)債市都比較悲觀；但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不及預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)承壓，投資者開始修正之前的樂觀看法，一季度信貸開門紅之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求重回弱勢(shì)，從二季度開始，投資機(jī)構(gòu)開始加大了債券的配置力度，收益率逐步下行。連續(xù)低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，引發(fā)了投資者對(duì)降準(zhǔn)、降息的預(yù)期，收益率得以持續(xù)下行。進(jìn)入6月份，央行接連下調(diào)公開市場(chǎng)（OMO）利率及中期借貸便利（MLF）利率，降息靴子落地，市場(chǎng)利率達(dá)到階段性低點(diǎn)。

信用債市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)，得益于此前跌出來的絕對(duì)投資價(jià)值。經(jīng)歷了去年四季度的信用債災(zāi)之后，中高等級(jí)信用債收益率普遍上升了150—200BP，能夠覆蓋銀行理財(cái)?shù)雀黝愘Y金成本，跌出了絕對(duì)投資價(jià)值。因此，今年以來，信用債市場(chǎng)受到各類機(jī)構(gòu)資金的追捧。

經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇決定了下半年債市風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控

2023年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)的一年。一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)交出了GDP增長(zhǎng)4.50%的超預(yù)期答卷，服務(wù)業(yè)及居民消費(fèi)的恢復(fù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)突出。在防疫政策調(diào)整之后，居民外出就餐、旅游出行明顯增多，拉動(dòng)接觸性、聚集型服務(wù)業(yè)消費(fèi)快速反彈，住宿和餐飲業(yè)一季度增加值同比增長(zhǎng)高達(dá)13.6%。

但是，進(jìn)入二季度以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)投資與需求兩端都很弱，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拖累。今年以來，地產(chǎn)投資端修復(fù)以“保交樓”政策驅(qū)動(dòng)，房企新開工意愿并不足，在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為，房屋竣工面積增速不斷增長(zhǎng)，但房屋新開工增速依然低迷。1—5月份，房地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比為-22.6%。同時(shí)，房地產(chǎn)銷售沒有得到明顯改善，商品房銷售面積累計(jì)同比增速降至-0.9%。

居民消費(fèi)恢復(fù)性增長(zhǎng)的可持續(xù)性遇到阻礙。很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，居民收入的低增長(zhǎng)，在一定程度上降低了居民的消費(fèi)傾向，“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”大幅增加，導(dǎo)致了居民消費(fèi)支出增速大幅低于收入增速。今年以來，消費(fèi)復(fù)蘇仍有很大疫情后修復(fù)的成分，消費(fèi)增長(zhǎng)的動(dòng)能還需進(jìn)一步夯實(shí)。就業(yè)問題對(duì)家庭消費(fèi)的負(fù)面影響也不容忽視。

為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足的問題，預(yù)計(jì)下半年一攬子宏觀政策組合有望出臺(tái)，貨幣政策、財(cái)政政策及產(chǎn)業(yè)政策將陸續(xù)發(fā)力。下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。6月份，人民銀行接連下調(diào)公開市場(chǎng)（OMO）利率、中期借貸便利（MLF）基準(zhǔn)利率以及貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)（LPR）利率。在貨幣政策導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)下半年銀行間流動(dòng)性將保持充裕，實(shí)體融資成本進(jìn)一步下降。如果三季度經(jīng)濟(jì)仍然面臨穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，不排除央行將進(jìn)一步加大力度。6月16日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措施。在財(cái)政政策方面，我們預(yù)計(jì)三季度專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)程會(huì)加快。2023年新增地方債額度4.5萬億元，上半年發(fā)行進(jìn)度53%，大幅低于去年同期70%的進(jìn)度。

預(yù)計(jì)利率債呈現(xiàn)窄幅震蕩的走勢(shì)

站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)來看，目前10年期國(guó)債收益率為2.65%，處于歷史低位，預(yù)計(jì)三季度面臨一定的回調(diào)壓力。短期因素在于：一是債市已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇及降息提前定價(jià)，降息起到利好兌現(xiàn)的效果。6月份以來，市場(chǎng)交易情緒過熱，尤其在央行降息之后，市場(chǎng)利率急劇下行，10年國(guó)債收益率最低至2.60%，接近歷史最低水平。二是投資者有賣出止盈、落袋為安的行動(dòng)。在降息預(yù)期兌現(xiàn)之后，不少機(jī)構(gòu)投資者提前完成了全年業(yè)績(jī)目標(biāo)，而且，投資者開始擔(dān)心一攬子財(cái)政及產(chǎn)業(yè)政策的推出對(duì)債市不利，為了落袋為安，開始兌現(xiàn)浮盈，市場(chǎng)存在一定的回調(diào)壓力。

時(shí)間拉長(zhǎng)到下半年，利率債大概率呈現(xiàn)窄幅震蕩的局面，預(yù)計(jì)10年國(guó)債收益率維持在2.55%—2.85%的區(qū)間內(nèi)。隨著宏觀政策刺激效果的逐步體現(xiàn)，市場(chǎng)利率具備小幅上升的基礎(chǔ)，但由于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足、下半年經(jīng)濟(jì)只是溫和復(fù)蘇，且資金面總體充裕，目前尚看不到利率債出現(xiàn)單邊上行的熊市風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，國(guó)債利率也不具備大幅下行的空間。今年經(jīng)濟(jì)增速相比去年仍能實(shí)現(xiàn)5%以上的增長(zhǎng)，央行對(duì)今年流動(dòng)性的投放較為克制，資金利率水平大幅高于去年同期，因此，今年利率水平全線跌破去年低點(diǎn)的可能性并不大，利率的下行空間也較為有限。

從更長(zhǎng)的周期來看，隨著我國(guó)政策利率不斷下移，債市收益率的定價(jià)中樞隨之下移。目前1年期中期借貸便利（MLF）利率為2.65%，作為中期政策利率，MLF代表了商業(yè)銀行體系從央行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本，是中長(zhǎng)期貸款及債券利率的定價(jià)基準(zhǔn)。目前公開市場(chǎng)（OMO）7天逆回購基準(zhǔn)利率為1.90%，這是貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)的中樞。近年來，央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控越來越精細(xì)，央行多次提到，引導(dǎo)貨幣利率及債市利率圍繞政策利率為中樞而上下波動(dòng)。從實(shí)際走勢(shì)來看，貨幣利率相對(duì)于公開市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的偏離幅度更大；而中長(zhǎng)期債券利率更多盯住宏觀基本面，相對(duì)MLF基準(zhǔn)的偏離度相對(duì)較小。

從機(jī)構(gòu)行為來看，預(yù)計(jì)下半年，商業(yè)銀行及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)仍將保持對(duì)債券市場(chǎng)較強(qiáng)的配置力度。今年以來，商業(yè)銀行整體配置進(jìn)度符合歷史經(jīng)驗(yàn)。一季度信貸開門紅，銀行對(duì)債券配置力度稍弱，隨著二季度信貸需求快速下滑，銀行加大了對(duì)債券的買入力度，推動(dòng)市場(chǎng)收益率逐步下行。托管數(shù)據(jù)顯示，銀行前4個(gè)月配置進(jìn)度與去年相當(dāng)，接近40%。在收益率快速下降后，超長(zhǎng)端國(guó)債越來越難滿足保險(xiǎn)的配置要求，因此保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)4月份之后開始買入15—20年、20—30年長(zhǎng)久期的地方政府債。隨著今年保費(fèi)增速回升，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資債券的力度較往年會(huì)有所增加。

信用債牛市有望延續(xù)

展望下半年，在流動(dòng)性充裕及經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的宏觀背景下，預(yù)計(jì)信用環(huán)境將邊際改善，但城投債“信仰”仍繼續(xù)承壓，區(qū)域分化、評(píng)級(jí)分化等現(xiàn)象也會(huì)延續(xù)。今年以來，城投類平臺(tái)分化明顯，低等級(jí)、弱資質(zhì)、網(wǎng)紅區(qū)域凈融資嚴(yán)重下滑，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇疊加地產(chǎn)行情持續(xù)不景氣，使得地方財(cái)政收入及政府性基金收入持續(xù)承壓，償債能力一直承受壓力。1—5月份，國(guó)有土地出讓金收入累計(jì)同比下降20%。從全國(guó)范圍看，沿海發(fā)達(dá)區(qū)域以及全國(guó)內(nèi)的省級(jí)或省會(huì)級(jí)平臺(tái)暫無信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，這些區(qū)域內(nèi)可協(xié)調(diào)的金融資源較多，當(dāng)?shù)卣幸庠?、有能力避免違約事件的發(fā)生，一旦違約會(huì)對(duì)區(qū)域內(nèi)信用環(huán)境及金融生態(tài)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。

作為信用債市場(chǎng)最大的投資機(jī)構(gòu)，銀行理財(cái)對(duì)信用債的配置進(jìn)入正反饋過程，下半年信用債的牛市行情有望延續(xù)。今年以來，隨著銀行存款利率全面下行，居民資金開始從表內(nèi)存款向銀行理財(cái)搬家，而理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)也非常亮眼。投資者不斷申購，推動(dòng)銀行理財(cái)被動(dòng)買入信用債，使得信用債收益率不斷下行，進(jìn)一步提升理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。從當(dāng)前的信用利率來看，優(yōu)質(zhì)央企及發(fā)達(dá)區(qū)域城投債的信用利差已經(jīng)被壓縮至歷史低位，配置價(jià)值不強(qiáng)；而部分中部省份的信用債收益率依然處于高位。下一階段，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)?shù)扰渲脵C(jī)構(gòu)將加大對(duì)中部省份城投債的投資力度，信用債的牛市過程將被拉長(zhǎng)。

落實(shí)到投資策略上，在下半年資金面充裕的背景下，建議信用債投資以票息策略+套息策略為主。從投資性價(jià)比的角度看，在區(qū)域選擇上，可以從沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債，適當(dāng)下沉至安徽、江西、河南、湖北等中部省份的優(yōu)質(zhì)城投債，這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)及財(cái)政實(shí)力位居全國(guó)中上游，償債能力相對(duì)較強(qiáng)；且這些區(qū)域的城投債收益率整體較去年低點(diǎn)高出100BP及以上，未來具有較大的壓縮空間。從控制信用風(fēng)險(xiǎn)及估值沖擊的角度看，趁著下半年行情較好的時(shí)機(jī)，建議投資者減持網(wǎng)紅弱區(qū)域、弱資質(zhì)的城投債券，提升組合的流動(dòng)性及規(guī)避潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。