葛丹丹　齊殿偉

摘 要：對(duì)于企業(yè)而言，ESG水平不僅能夠體現(xiàn)企業(yè)在社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)，還能體現(xiàn)企業(yè)在環(huán)境方面的投入，順應(yīng)了當(dāng)今綠色發(fā)展的時(shí)代背景。以2016-2020年制造業(yè)A股上市公司為樣本，研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并加入政府補(bǔ)助作為調(diào)節(jié)變量研究政府補(bǔ)助對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：ESG表現(xiàn)可以顯著提升企業(yè)價(jià)值，政府補(bǔ)助在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，且對(duì)企業(yè)不同生命周期進(jìn)行異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助對(duì)成熟期企業(yè)的調(diào)節(jié)作用最強(qiáng)。企業(yè)可以通過提升ESG水平來提升自己的價(jià)值，并在市場(chǎng)上提升自己的競(jìng)爭(zhēng)力，政府部門可以通過政府補(bǔ)助來激勵(lì)企業(yè)注重在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理上對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升，引導(dǎo)更多的企業(yè)提升ESG水平。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；企業(yè)價(jià)值；政府補(bǔ)助

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202301061

A Study on the Relationship between ESG Performance， Government Subsidies， and Enterprise Value

—— Taking the Manufacturing Industry as an Example

Ge Dandan，Qi Dianwei

（Changchun University of Science and Technology，Changchun 130000，China）

Abstract：For enterprises， ESG level not only reflects their performance in social responsibility and corporate governance， but also reflects their investment in the environment， which conforms to the current era of green development. Using A-share listed companies in the manufacturing industry from 2016 to 2020 as samples， this study investigates the relationship between ESG performance and corporate value， and incorporates government subsidies as moderating variables to study the impact of government subsidies on ESG performance and corporate value. The research results indicate that ESG performance can significantly enhance corporate value， and government sub-sidies play a positive moderating role in the impact of ESG performance on corporate value. Heterogeneity analysis of different life cycles of enterprises reveals that government subsidies have the strongest moderating effect on mature enterprises. Enterprises can enhance their value and competitiveness in the market by improving their ESG level. Government departments can incentivize enterprises to focus on improving their value in environmental， social responsibility， and corporate governance through government subsidies， guiding more enterprises to improve their ESG level.

Key Words：ESG Performance; Enterprise Value;Government Grants

0 引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中指出要推動(dòng)綠色發(fā)展。人與自然始終是相互依存的關(guān)系，唯有保護(hù)自然才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。近年來，ESG（E代表環(huán)境，S代表社會(huì)，G代表治理）理念在我國(guó)逐漸被認(rèn)可和完善，它為我們提供了一個(gè)更為全面的評(píng)價(jià)體系來對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)。提升企業(yè)價(jià)值始終是企業(yè)所追求的目標(biāo)，探尋更高效且綠色的方式提升企業(yè)價(jià)值是我們亟待解決的問題，所以ESG表現(xiàn)在提升企業(yè)價(jià)值上面是否能夠發(fā)揮作用也是值得我們探討的問題。

現(xiàn)有文獻(xiàn)多數(shù)都認(rèn)為ESG表現(xiàn)可以在一定程度上提升企業(yè)價(jià)值，但是也有一些文獻(xiàn)中所持的觀點(diǎn)有所不同，認(rèn)為ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)或者降低企業(yè)價(jià)值。本文以2016—2020年制造業(yè)A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，探討我國(guó)制造業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并加入政府補(bǔ)助作為調(diào)節(jié)變量研究其對(duì)兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。此外，結(jié)合企業(yè)生命周期進(jìn)行異質(zhì)性分析，為我國(guó)制造業(yè)的發(fā)展提出相應(yīng)的建議。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究

企業(yè)想要持續(xù)發(fā)展，必須注重節(jié)約自然資源和保護(hù)生態(tài)環(huán)境，這符合可持續(xù)發(fā)展理論。唐勇軍等[1]針對(duì)重污染行業(yè)的上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明提高環(huán)境信息披露的質(zhì)量可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。王琳等[2]的研究以A股上市公司為樣本，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以降低違約風(fēng)險(xiǎn)并展示企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。張立民等[3]指出，治理水平較高的公司可以有效減輕持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。

基于資源依賴?yán)碚?，企業(yè)為了尋求發(fā)展，必然需要從外部獲取所需資源。而為了獲取這些資源，企業(yè)必須履行相應(yīng)的責(zé)任，以保證與外界的相互發(fā)展與依存。此外，基于信號(hào)傳遞理論，如果企業(yè)ESG評(píng)分高，就能向外界傳遞出一種積極的信號(hào)。這一理念得到了Salim Chouaibi等[4]的研究支持，他們運(yùn)用廣義矩估計(jì)法進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果證明ESG披露能夠提高企業(yè)價(jià)值?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：良好的ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)價(jià)值。

1.2 政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究

政府部門對(duì)企業(yè)進(jìn)行政府補(bǔ)助可以為企業(yè)增加現(xiàn)金流量，這在一定程度上緩解了企業(yè)在資金上的困難，還可以向市場(chǎng)傳遞一種良好的信號(hào)，吸引更多的投資者和消費(fèi)者。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)助可以提升企業(yè)價(jià)值，王維等[5]以信息技術(shù)公司為樣本，證明了政府補(bǔ)助可以緩解企業(yè)在資金上的短缺問題，通過提高研發(fā)投入來提升企業(yè)價(jià)值。但也有學(xué)者持相反的觀點(diǎn)，逯東等[6]對(duì)創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力產(chǎn)生了不利的影響，所以沒有提高企業(yè)價(jià)值?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：政府補(bǔ)助的增加可以提升企業(yè)價(jià)值。

1.3 ESG表現(xiàn)、政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)多聚集于研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，或者政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系?？讝|民等[7]對(duì)A股上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼規(guī)模的提升可以提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效和社會(huì)責(zé)任效率，民營(yíng)企業(yè)的這種作用效果更強(qiáng)。趙家正等[8]從政府監(jiān)管的視角研究環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)政府監(jiān)管可以促進(jìn)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用，對(duì)于執(zhí)行環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，可以向社會(huì)展現(xiàn)出自己的良好形象，從而獲得更多的政府補(bǔ)助。當(dāng)政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助時(shí)，可以在市場(chǎng)上傳遞企業(yè)較好的信號(hào)，促進(jìn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：政府補(bǔ)助對(duì)ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2020年制造業(yè)A股上市公司5年的數(shù)據(jù)為樣本，為了保證數(shù)據(jù)的可靠性和有效性，按照以下方式進(jìn)行了篩選：①剔除ST和*ST類上市公司；②剔除金融類上市公司；③剔除數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)存在異常和所提供數(shù)據(jù)不全的公司；④為了消除極端值的影響， 采用上下1%的縮尾處理。經(jīng)過篩選和整理，最終得到13 629個(gè)數(shù)據(jù)。ESG指數(shù)評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，本文采用的數(shù)據(jù)分析軟件為Excel 2021和Stata17.0。

2.2 變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，用托賓Q值來衡量。

（2）解釋變量。本文的解釋變量是ESG表現(xiàn)，目前，國(guó)內(nèi)外有許多ESG評(píng)價(jià)體系，本文利用和訊網(wǎng)公布的ESG評(píng)分作為衡量ESG表現(xiàn)的指標(biāo)。

（3）調(diào)節(jié)變量。本文將政府補(bǔ)助金額取對(duì)數(shù)作為調(diào)節(jié)變量。

（4）控制變量。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、流動(dòng)比率（LIQUID）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GROWTH）、公司規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（TOP1）、公司成立年齡（AGE）、公司上市年齡（DAY）作為控制變量，還設(shè)置了年度虛擬變量（YEAR）和行業(yè)虛擬變量（INDUSTRY）作為控制變量。本文的主要變量如表1所示。

2.3 模型構(gòu)建

本文的模型設(shè)計(jì)如下：

為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文以企業(yè)價(jià)值（TQ）作為被解釋變量，ESG表現(xiàn)作為解釋變量，建立模型（1）以檢驗(yàn)假設(shè)H1：

為檢驗(yàn)政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文以企業(yè)價(jià)值（TQ）作為被解釋變量，政府補(bǔ)助金額的對(duì)數(shù)作為解

釋變量，建立模型（2）以檢驗(yàn)假設(shè)H2：

為檢驗(yàn)政府補(bǔ)助在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中的調(diào)節(jié)作用，本文以企業(yè)價(jià)值（TQ）作為被解釋變量，ESG表現(xiàn)作為解釋變量，政府補(bǔ)助金額的對(duì)數(shù)作為調(diào)節(jié)變量，本文對(duì)ESG表現(xiàn)、政府補(bǔ)助進(jìn)行了中心化處理，同時(shí)引入交乘項(xiàng)建立模型3以檢驗(yàn)假設(shè)H3：

每個(gè)模型中ｉ表示第ｉ個(gè)樣本企業(yè)，ｔ表示第ｔ個(gè)年度。β0表示常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1，2，…，10）為各變量的系數(shù)，為隨機(jī)誤差項(xiàng)，∑YEAR表示控制了企業(yè)所處年度效應(yīng)，∑INDUSTRY表示控制了企業(yè)所處行業(yè)效應(yīng)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過表2的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，企業(yè)價(jià)值（TQ）的最小值為0.869，最大值為8.476，均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.023和1.232，可以看出企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值（TQ）差距較大；ESG評(píng)分的最小值為-3.370，最大值為65.650，均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為20.400和10.800，可以看出不同企業(yè)的ESG表現(xiàn)差距很大，整體上表現(xiàn)較好；政府補(bǔ)助（lNSUB）中采用的是取得政府補(bǔ)助的金額取對(duì)數(shù)，最小值為12.370，最大值為20.470，均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為16.790和1.475，由此可以看出政府補(bǔ)助之間的差距不是很大。

3.2 相關(guān)性分析

通過表3中變量之間的相關(guān)系數(shù)可以看出ESG表現(xiàn)與托賓Q值呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)一，政府補(bǔ)助與托賓Q值呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。為了驗(yàn)證是否存在多重共線性問題，本文將所有變量進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果中VIF最大值只有2.96，說明不存在多重共線性問題。

3.3 回歸分析

表4是ESG表現(xiàn)、政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，列（1）是ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為0.008，并且在1%的水平下顯著，說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價(jià)值越高，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假設(shè)H1。列（2）是政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為0.040，并且在1%的水平下顯著，說明政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值也有促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假設(shè)2。列（3）是政府補(bǔ)助在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值還是正向影響，相關(guān)系數(shù)為0.005，并在1%的水平上顯著為正，ESG表現(xiàn)與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為0.006，也在1%的水平下顯著，說明政府補(bǔ)助可以在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中起到正向調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

3.4 異質(zhì)性分析

本文借鑒Dickinson[9]的研究方法，根據(jù)現(xiàn)金流量特征將企業(yè)分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。從表5可以看出：列（1）所示，對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是正的且為0.006，但是不顯著，這可能是由于處于初創(chuàng)期的企業(yè)各方面的建設(shè)還不夠完善，企業(yè)多聚集于開發(fā)新產(chǎn)品，并且在市場(chǎng)上的知名度還不夠，所以提升ESG表現(xiàn)不能有效提升企業(yè)價(jià)值；列（2）所示，對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是正的且為0.006，在1%的水平上顯著，說明ESG表現(xiàn)能顯著促進(jìn)成長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值的提高，成長(zhǎng)期企業(yè)各方面已經(jīng)發(fā)展起來，產(chǎn)品的銷量也在不斷增長(zhǎng)，企業(yè)在社會(huì)上擁有了一定的知名度，所以ESG表現(xiàn)的提升可以為企業(yè)在市場(chǎng)上樹立良好形象，從而提升企業(yè)價(jià)值；列（3）所示，對(duì)于成熟期的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是正的且為0.009，在1%的水平上顯著，與成長(zhǎng)期相比，系數(shù)更大，顯著性仍然在1%的水平上顯著，說明成熟期ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用更強(qiáng)，成熟期的企業(yè)可以通過提高自己的ESG表現(xiàn)穩(wěn)固市場(chǎng)地位，持續(xù)提升企業(yè)價(jià)值；列（4）所示，對(duì)于衰退期的企業(yè)，ESG表現(xiàn)可以對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響，但是在5%的水平上顯著，顯著性明顯低于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)，對(duì)于衰退期的企業(yè)，如果企業(yè)已經(jīng)計(jì)劃采取戰(zhàn)略扭轉(zhuǎn)現(xiàn)狀，則依舊應(yīng)該重視企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

表6研究在不同生命周期下政府補(bǔ)助在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的調(diào)節(jié)作用。由于初創(chuàng)期的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著，所以只研究了在成

長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的企業(yè)。實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)成長(zhǎng)期的企業(yè)而言，政府補(bǔ)助在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用中不存在顯著的調(diào)節(jié)作用；對(duì)成熟期和衰退期企業(yè)而言，政府補(bǔ)助可以在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過程中起到正向調(diào)節(jié)作用，并且在成熟期，政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用更顯著。

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取替換被解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將企業(yè)價(jià)值替換為“市值/（資產(chǎn)總額-無形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額）”進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果顯示ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響依舊為正，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響依舊為正，政府補(bǔ)助在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，與假設(shè)一致。

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

本文以2016—2020年制造業(yè)A股上市公司為樣本，控制了年度和行業(yè)效應(yīng)，研究了ESG表現(xiàn)、政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，本文的研究結(jié)論如下：①制造業(yè)企業(yè)的ESG表現(xiàn)可以顯著提升企業(yè)價(jià)值；②政府補(bǔ)助也可以提升企業(yè)價(jià)值；③政府部門對(duì)企業(yè)的政府補(bǔ)助可以促進(jìn)ESG表現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值過程中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用；④對(duì)于成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期企業(yè)，ESG表現(xiàn)均可提升企業(yè)價(jià)值，對(duì)成熟期的企業(yè)調(diào)節(jié)作用最顯著。

4.2 研究啟示

（1）將ESG指數(shù)評(píng)分納入員工績(jī)效考核中，以此來激發(fā)員工提升企業(yè)的ESG指數(shù)評(píng)分，從而可以促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。良好的ESG評(píng)分一方面可以為社會(huì)傳達(dá)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面良好的信號(hào)；另一方面可以幫助企業(yè)獲得更多的政府補(bǔ)助，因?yàn)檎块T在對(duì)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助時(shí)可能會(huì)認(rèn)為ESG指數(shù)評(píng)分高的企業(yè)更注重環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展，因此也更愿意為他們提供政府補(bǔ)助。ESG指數(shù)評(píng)分高的話，還可以說明企業(yè)在管理方面存在優(yōu)勢(shì)，擁有優(yōu)良的治理體系和治理方法，可以在面對(duì)突發(fā)狀況時(shí)仍然正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

（2）政府相關(guān)部門應(yīng)強(qiáng)化對(duì)ESG指標(biāo)評(píng)分的關(guān)注，并積極引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露。通過不斷完善信息披露機(jī)制，促使更多的企業(yè)有效地公開其ESG相關(guān)信息。在這一背景下，企業(yè)可以利用ESG指標(biāo)評(píng)分來明確自己在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面需要進(jìn)一步改進(jìn)的方向，進(jìn)而維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展［10］。

（3）政府應(yīng)該加大對(duì)企業(yè)的政府補(bǔ)助，尤其是對(duì)ESG指數(shù)評(píng)分較高的企業(yè)和成熟期的企業(yè)。政府補(bǔ)助可以表明該企業(yè)受到政府部門的重視，讓企業(yè)對(duì)自己的發(fā)展更有信心，更加自覺承擔(dān)自己的責(zé)任，吸引更多的投資者和消費(fèi)者，從而提升企業(yè)自身的價(jià)值。

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（責(zé)任編輯：張雙鈺）

基金項(xiàng)目：吉林省教育廳社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“吉林省新一代人工智能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的效應(yīng)和路徑研究”（JJKH20210863SK）；吉林省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目 “吉林省企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理及對(duì)策研究——基于工業(yè)文化視角”（2022J62）

作者簡(jiǎn)介：葛丹丹（1998-），女，長(zhǎng)春理工大學(xué)碩士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)；齊殿偉（1972-），女，博士，長(zhǎng)春理工大學(xué)教授，研究方向：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露、戰(zhàn)略管理等。