楊建春 朱桂芳 王站杰

【摘要】ESG作為一種追求企業(yè)長期價值增長的投資理念和非財務(wù)績效評價標(biāo)準(zhǔn)， 對于解決我國公司內(nèi)部治理及經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展問題具有重要意義。本文以2012 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 實證研究ESG表現(xiàn)、 融資約束、 市場化水平與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系。結(jié)果表明： 第一， ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率顯著正相關(guān)， 良好的ESG表現(xiàn)有利于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率； 第二， 在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的過程中， 融資約束具有中介作用； 第三， 相對于位于高市場化水平地區(qū)的企業(yè)， 位于低市場化水平地區(qū)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響更大。本文結(jié)論對引導(dǎo)企業(yè)全面綠色轉(zhuǎn)型升級、 提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率、 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展和生態(tài)環(huán)境高水平保護(hù)具有參考意義。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；企業(yè)全要素生產(chǎn)率；融資約束；市場化水平；高質(zhì)量發(fā)展

【中圖分類號】 F832.5 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）19-0031-7

一、 引言

隨著“碳達(dá)峰、 碳中和”被首次寫入政府工作報告， 社會公眾對生態(tài)環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任的關(guān)注度空前高漲， 低碳綠色發(fā)展已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的主旋律， 無論是政府、 社會還是市場主體都面臨著新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。作為經(jīng)濟(jì)社會中的基本單元， 企業(yè)能否真正在經(jīng)營管理中踐行低碳綠色發(fā)展理念， 自覺履行環(huán)境保護(hù)、 綠色經(jīng)營等社會責(zé)任， 關(guān)系著我國社會主義現(xiàn)代化建設(shè)全局。經(jīng)濟(jì)社會以高質(zhì)量發(fā)展為主題， 創(chuàng)新將成為第一動力， 綠色將成為普遍形態(tài)， 綠色和創(chuàng)新將成為驅(qū)動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的兩個重要因素（張軍擴(kuò)等，2019）， 但以往企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中只注重創(chuàng)新未兼顧環(huán)境保護(hù)， 使得我國多數(shù)企業(yè)處于“創(chuàng)新卻不綠色”的發(fā)展階段（吳超等，2018）。作為依靠重工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起來的國家， 要想實現(xiàn)以綠色經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的高質(zhì)量發(fā)展， 重點是將經(jīng)濟(jì)和生態(tài)文明建設(shè)相結(jié)合（唐鵬程和楊樹旺，2018）。如何引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型升級， 促進(jìn)生態(tài)環(huán)境高水平保護(hù)， 以及如何提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率為企業(yè)發(fā)展帶來新的增長點， 已成為社會主義市場經(jīng)濟(jì)下高質(zhì)量發(fā)展的重要課題。

ESG包含環(huán)境、 社會和公司治理三個維度（袁業(yè)虎和熊笑涵，2021）， 源起于社會責(zé)任投資和倫理投資， 將可持續(xù)發(fā)展理念與綠色發(fā)展理念歸納整合， 充分發(fā)揮利益相關(guān)主體的作用， 依托市場化驅(qū)動機(jī)制， 倡導(dǎo)企業(yè)將對環(huán)境的友好與社會責(zé)任的承擔(dān)內(nèi)化到公司的治理之中， 以規(guī)范、 高水平的公司治理來保障企業(yè)對環(huán)境責(zé)任、 社會責(zé)任的履行。ESG高度契合“五位一體”的總體布局和新發(fā)展理念， 強(qiáng)調(diào)企業(yè)要注重生態(tài)環(huán)境保護(hù)、 履行社會責(zé)任、 提高治理水平， 推動了企業(yè)經(jīng)營理念的變革， 為企業(yè)提質(zhì)增效和經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展指明了新道路， 無論是對企業(yè)自身價值創(chuàng)造還是對宏觀經(jīng)濟(jì)增長都具有重要意義。

在推動經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型升級和企業(yè)自身提質(zhì)增效的過程中， 企業(yè)面臨著提升全要素生產(chǎn)率與履行ESG責(zé)任的雙重任務(wù)， 那么這兩者之間是否存在聯(lián)系？企業(yè)的ESG表現(xiàn)是否會影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率？ESG被提出以來， 學(xué)術(shù)界與實務(wù)界高度重視ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效和企業(yè)價值的影響。為此， 學(xué)者們進(jìn)行了豐富的研究， 盡管得出的結(jié)論不盡一致， 但大多數(shù)學(xué)者還是支持良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效和企業(yè)價值具有正面促進(jìn)作用的觀點（Friede等，2015；王雙進(jìn)等，2022；郝穎，2023；薛天航等，2022）， 然而較少有學(xué)者對ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系進(jìn)行研究。在微觀企業(yè)領(lǐng)域?qū)SG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系進(jìn)行研究， 能夠有效引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)體探尋中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的驅(qū)動因素（戴天仕和徐現(xiàn)祥，2010）， 引導(dǎo)企業(yè)全面綠色轉(zhuǎn)型升級， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展和生態(tài)環(huán)境高水平保護(hù)。因此， 本文選取2012 ～ 2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象， 對ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系進(jìn)行深入研究， 明確ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要生產(chǎn)率的積極影響， 促進(jìn)企業(yè)全面認(rèn)識ESG對推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響效應(yīng)， 將ESG納入企業(yè)治理， 以期為推動我國經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展提供重要支持和經(jīng)驗證據(jù)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

全要素生產(chǎn)率的核心內(nèi)涵是指在生產(chǎn)要素投入一定的條件下， 所達(dá)到的額外不可預(yù)測的生產(chǎn)率（Olley等， 1996）。目前， 較少有學(xué)者直接探討ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系， 多數(shù)學(xué)者都是圍繞ESG三個因子中的某一個或某兩個因子， 研究其與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。隨著高質(zhì)量發(fā)展理念的深入推廣， 資本市場在對企業(yè)進(jìn)行評估時不僅考慮經(jīng)濟(jì)和財務(wù)指標(biāo)， 還將環(huán)境、 社會和公司治理指標(biāo)納入考量范圍， 以評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。利益相關(guān)者理論認(rèn)為企業(yè)是多邊關(guān)系的總和， 這意味著企業(yè)的成長和發(fā)展與各利益相關(guān)主體密切相關(guān)。企業(yè)是資源和能源的消耗者， 其對長期利益的追求與踐行ESG理念一致。作為“社會生態(tài)經(jīng)濟(jì)人”， 企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中不能一味地追求經(jīng)濟(jì)利潤的增長， 需要更多地考慮各方利益相關(guān)者的要求， 承擔(dān)更多環(huán)境、 社會、 公司治理責(zé)任。

第一， 良好的ESG表現(xiàn)能夠加強(qiáng)企業(yè)與利益相關(guān)者的互動和獲得更多的社會關(guān)注， 較多的社會聯(lián)系能夠與各利益相關(guān)者形成良好的合作關(guān)系， 不僅有利于降低交易成本和代理成本， 還有利于獲得穩(wěn)定的客戶資源， 提高企業(yè)的綜合競爭力和全要素生產(chǎn)率。第二， 良好的ESG表現(xiàn)可以向社會傳遞企業(yè)的正面信息， 在資本市場中樹立積極正面的形象（孫慧等，2023）， 引發(fā)投資者對企業(yè)情感聲譽(yù)和認(rèn)知聲譽(yù)的感知， 獲得更多優(yōu)質(zhì)的投融資項目和積累更多的社會資源， 降低企業(yè)獲得戰(zhàn)略發(fā)展資源的成本和門檻， 為企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高提供潛在的發(fā)展條件。例如： 良好的ESG表現(xiàn)可以創(chuàng)造無法復(fù)制的無形資產(chǎn)， 為企業(yè)帶來持續(xù)可增長的發(fā)展?jié)摿?。特別地， 政府通常會為ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)制定一些扶持政策。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)會在資本市場中傳遞企業(yè)綠色經(jīng)營的信號， 既能夠迎合廣大消費(fèi)者和投資者的環(huán)保訴求， 也有利于獲得政府、 社區(qū)、 投資者等利益相關(guān)者的認(rèn)同感和信任感。第三， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更注重改進(jìn)公司治理問題， 形成完善的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和管理體系。一方面， 可以減少組織冗余， 降低代理成本； 另一方面， 強(qiáng)調(diào)改善員工待遇和上下級關(guān)系， 實現(xiàn)員工與企業(yè)的共贏。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)可以增強(qiáng)員工間信息溝通的透明度， 進(jìn)而促進(jìn)人力資源積累和企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。第四， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)在非財務(wù)方面的可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)更好。良好的ESG表現(xiàn)能夠增加信息的透明度（Benitez等，2020）， 增強(qiáng)投資者的信任感知（陳曉珊和劉洪鐸，2023）， 社會公眾通常對ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)在遭受外部突發(fā)事件或者公關(guān)危機(jī)時的包容性更強(qiáng)。因此， ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)和保障可持續(xù)性收益的能力更強(qiáng)， 有利于降低投資者的風(fēng)險感知和企業(yè)的融資成本， 從而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。綜上所述， 提出以下假設(shè)：

H1： ESG表現(xiàn)正向影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（二）ESG表現(xiàn)、 融資約束與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

Fazzari和Athey（1987）認(rèn)為， 融資約束是指在不完美的資本市場中， 內(nèi)外融資不能完全互為替代， 外部融資成本通常高于內(nèi)部融資成本的情形。當(dāng)面臨較為嚴(yán)重的融資約束時， 企業(yè)難以獲得充足的資金， 對投資項目進(jìn)行選擇時需要更多地考慮投資成本而不是投資項目自身的價值， 使得投資偏離最優(yōu)水平， 降低了企業(yè)全要素生產(chǎn)率（鄧可斌和曾海艦，2014）。在新古典經(jīng)濟(jì)增長模型中， 技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生驅(qū)動力， 同時也是提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的根本因素。首先， 技術(shù)創(chuàng)新可以使企業(yè)創(chuàng)造出具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的高附加值產(chǎn)品或者通過降低生產(chǎn)成本增強(qiáng)核心競爭能力， 獲得更多的市場份額與穩(wěn)定的客戶資源， 為企業(yè)帶來巨大的創(chuàng)新收益。其次， 技術(shù)創(chuàng)新使生產(chǎn)要素組合進(jìn)一步優(yōu)化（盛明泉等，2022）。企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新改善了生產(chǎn)技術(shù)與生產(chǎn)工藝， 優(yōu)化了生產(chǎn)要素組合， 從而提高了資源配置效率和企業(yè)全要素生產(chǎn)率（李端等，2023）。然而， 技術(shù)創(chuàng)新活動通常會涉及企業(yè)的核心戰(zhàn)略業(yè)務(wù)， 企業(yè)在融資過程中不會過多地向投資者披露融資項目的相關(guān)信息。理性投資者考慮到技術(shù)創(chuàng)新活動周期長、 風(fēng)險高等特性， 可能會減少對技術(shù)創(chuàng)新項目的投資。由于技術(shù)創(chuàng)新活動投資時間長， 需要穩(wěn)定的金融資源支持， 內(nèi)外部信息不對稱使得技術(shù)創(chuàng)新投入存在嚴(yán)重的資金缺口， 導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入不足， 增加了外部融資成本， 抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新意愿和企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升（水會莉和韓慶蘭，2016）。

基于信息不對稱理論， 在資本市場信息不透明的情況下， 投資者更愿意將資金投入積極履行ESG責(zé)任的企業(yè)。首先， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)通過向外部投資者充分披露非財務(wù)性相關(guān)信息， 彌補(bǔ)對外信息公開不夠透明的缺陷， 降低與外部投資者的信息不對稱程度（李心斐和李芳芳，2022）。當(dāng)資本市場或行業(yè)發(fā)生信任危機(jī)時， 勇于承擔(dān)ESG責(zé)任的企業(yè)更具穩(wěn)定性， 這在一定程度上會降低投資者風(fēng)險溢價要求。其次， 作為一種隱形契約， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中通常會將利益相關(guān)者的需求考慮在內(nèi)， 向市場傳達(dá)企業(yè)有責(zé)任、 有擔(dān)當(dāng)?shù)姆e極信號。ESG表現(xiàn)通過企業(yè)的聲譽(yù)信號引發(fā)投資者對企業(yè)情感聲譽(yù)和認(rèn)知聲譽(yù)的感知， 獲得利益相關(guān)者的信任與支持， 降低企業(yè)的融資約束程度。最后， 隨著高質(zhì)量發(fā)展理念的推廣， 投資者在關(guān)注盈利能力等關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)的同時， 也越來越關(guān)注企業(yè)在ESG非財務(wù)方面的可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)， 以此來評估企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力， 保障其可持續(xù)性收益。融資約束的改善可以降低企業(yè)的流動性風(fēng)險和交易成本， 企業(yè)在選擇項目投資時可以更多地考慮項目本身的價值， 而不是融資約束的影響。這有利于促進(jìn)企業(yè)金融資源的整合（任曙明和呂鐲，2014）， 加快流動性資產(chǎn)向非流動性資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化， 將更多的金融資源投向收益更高的技術(shù)創(chuàng)新項目， 進(jìn)而提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。另外， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)可以強(qiáng)化利益相關(guān)者對企業(yè)的監(jiān)督， 降低技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)會成本， 提高創(chuàng)新的質(zhì)量和效果， 從而提升企業(yè)的經(jīng)營管理效率， 促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。綜上所述， 提出以下假設(shè)：

H2： ESG表現(xiàn)負(fù)向影響融資約束。

H3： 在ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響中， 融資約束起到了中介作用。

（三） 市場化水平的調(diào)節(jié)作用

市場化水平表示市場在資源配置中所起作用的水平， 即經(jīng)濟(jì)決策的權(quán)力從中央計劃部門逐漸轉(zhuǎn)交到分散的經(jīng)濟(jì)主體手中的水平（買生等，2020）。因為企業(yè)的行為是針對某種特定市場制度環(huán)境的反應(yīng)函數(shù)， 故在討論企業(yè)ESG時有必要考慮當(dāng)?shù)氐氖袌鲋贫拳h(huán)境。改革開放以來， 我國市場經(jīng)濟(jì)雖然得到極大的發(fā)展， 但總體來說我國市場體制改革仍然不盡完善， 地區(qū)市場化發(fā)展水平不均衡。

市場化水平主要通過兩方面來影響企業(yè)ESG表現(xiàn)， 進(jìn)而影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。一方面， 在市場化水平較高的地區(qū)， 產(chǎn)品、 要素、 市場的自由度和資源配置的效率較高， 政府行政干預(yù)行為較少， 市場競爭較為激烈。已有研究表明， 市場競爭會加強(qiáng)還是削弱企業(yè)的環(huán)境、 社會、 公司治理責(zé)任履行主要取決于是否將其作為一種差異化戰(zhàn)略來應(yīng)對市場競爭。對于我國企業(yè)而言， 在激烈的市場競爭中， 第一發(fā)展要義就是生存， 企業(yè)為了生存往往選擇通過壓縮利潤空間來獲得更多的市場份額和發(fā)展資源， 因此會減少對社會責(zé)任的投資（楊忠智和喬印虎，2013）。并且， 在市場化水平較高的地區(qū)， 競爭機(jī)制和獲取資源的途徑相對公平， 企業(yè)用于改善自身ESG行為的投入較少、 動力不足。另一方面， 在市場化水平較低的地區(qū)， 市場制度和競爭機(jī)制不完善， 政府擁有對關(guān)鍵資源、 市場準(zhǔn)入和行政審批等自由裁量的權(quán)力。與政府建立良好的關(guān)系有助于企業(yè)獲取更多的稀缺資源和競爭優(yōu)勢， 減少企業(yè)的不良信用， 獲得寬松的信貸支持， 降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的風(fēng)險（于蔚等，2012）。并且， 在市場化水平較低的地區(qū)， 出于對外部資源的穩(wěn)定性需要， 建立良好的政企關(guān)系成為許多企業(yè)獲取外部發(fā)展資源的戰(zhàn)略手段。企業(yè)需肩負(fù)更多的ESG責(zé)任以獲取政府的信任和支持， 如環(huán)境污染治理、 精準(zhǔn)扶貧、 鄉(xiāng)村振興以及社會捐贈等活動。綜合上述兩方面的分析， 結(jié)合我國目前的ESG現(xiàn)狀， 我國企業(yè)多傾向于被動承擔(dān)ESG責(zé)任， 而不是將ESG作為一種有效應(yīng)對市場競爭的差異化戰(zhàn)略。因此， 本文認(rèn)為， 相對于市場化水平較高地區(qū)的企業(yè)， 市場化水平較低地區(qū)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響更大， 從而提出如下假設(shè)：

H4： 市場化水平負(fù)向調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

由于ESG相關(guān)研究在我國起步較晚， 本文在整理ESG評級數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)2012年之前的ESG評級數(shù)據(jù)缺失較嚴(yán)重。因此， 以2012 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 以期獲得較為完整的數(shù)據(jù)， 所選企業(yè)以中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）為標(biāo)準(zhǔn)， 將ESG數(shù)據(jù)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)相匹配， 形成 2012 ～ 2020年的面板數(shù)據(jù)集。同時， 對所得的數(shù)據(jù)做以下處理： ①剔除九年內(nèi)數(shù)據(jù)缺失及嚴(yán)重異常的樣本； ②剔除當(dāng)年交易狀態(tài)為ST 和?ST的樣本； ③剔除金融業(yè)企業(yè)樣本； ④分年度對連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。最終， 得到10964個樣本觀測值。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)全要素生產(chǎn)率（Lntfp）。為克服固定效應(yīng)法存在的內(nèi)生性問題與OP法存在的樣本損失和可能的偏誤等問題， 本文參考魯曉東和連玉君（2012）等的研究， 使用LP法對企業(yè)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行估算。具體的測算方法如下 ：

LnYit=αit+βlLnLit+βkLnkit+βlLnLit+βmLnmit+εit

（1）

其中： 資本存量與勞動投入使用國泰安數(shù)據(jù)庫中的固定資產(chǎn)凈值與從業(yè)人員人數(shù)作為代理變量。由于我國數(shù)據(jù)庫缺乏直接數(shù)據(jù)， 企業(yè)增加值和中間要素投入需經(jīng)過計算得出。參考袁堂軍（2009）、 于新亮等（2017）的相關(guān)研究， 本文采用收入法計算企業(yè)增加值， 勞動報酬總額采用財務(wù)報告中支付給職工或為職工支付的現(xiàn)金總額。采用生產(chǎn)法計算企業(yè)中間投入， 以上公式中的其他數(shù)據(jù)均直接從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得。

2. 解釋變量： ESG表現(xiàn)（ESG）。華證指數(shù)建立的ESG評價體系參考了國際主流的ESG評價體系并結(jié)合了我國市場特點， 將國內(nèi)特有的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)納入評級體系中， 具有貼近中國市場、 覆蓋范圍廣、 時效性強(qiáng)等特點， 在國內(nèi)得到了廣泛的認(rèn)可。華證指數(shù)將ESG評級分為從優(yōu)到劣九個等級即AAA、 AA、 A、 BBB、 BB、 B、 CCC、 CC、 C， 依次將它們賦值為9 ～ 1分， ESG得分越高代表企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 同時將各季度得分取均值以測量年度ESG表現(xiàn)。

3. 中介變量： 融資約束（FC）?；谇拔恼撌?， 本文借鑒張悅玫等（2017）、 況學(xué)文等（2010）的研究， 采用顧雷雷和彭楊（2022）等的模型進(jìn)行l(wèi)ogit回歸， 擬合企業(yè)每一年發(fā)生融資約束的概率， 取值為0 ～ 1。FC越大， 企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴(yán)重。具體公式如下：

P（QUFC=1或0|Zit）= （2）

Zit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3（ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ）it+α4MBit+α5（ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ）it+α6（ ? ? ? ? ? ? ? ? ?）it （3）

其中： Size表示資產(chǎn)規(guī)模， 以總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為代理變量；Lev表示企業(yè)財務(wù)杠桿率， 以年末負(fù)債總額與年末資產(chǎn)總額的比值測量； CashDiv表示企業(yè)當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利； MB表示企業(yè)的市賬比， 以市場價值與賬面價值的比值測量； NWC表示凈營運(yùn)資本， 具體計算公式為“凈營運(yùn)資本=營運(yùn)資本-貨幣資金-短期投資”； EBIT表示息稅前凈利潤； ta表示總資產(chǎn)。

4. 調(diào)節(jié)變量： 市場化水平（Mark）。市場化水平的測量較為復(fù)雜， 本文采用王小魯?shù)龋?021）編寫的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2021）》的指數(shù)評分作為市場化水平的代理變量。由于該報告中2016年以前市場化指數(shù)的計算基期為2008年， 而2016 ～ 2019年市場化指數(shù)的計算基期更換為2016年， 故以2008年為計算基期計算2016 ～ 2019年市場化指數(shù)， 以統(tǒng)一數(shù)據(jù)口徑。同時， 該指數(shù)報告數(shù)據(jù)只更新到2019年， 為了使樣本數(shù)據(jù)連續(xù)完整和研究結(jié)果更加可靠， 本文參考彭玨和陳紅強(qiáng)（2015）的研究， 通過計算各省市場化水平的增長率推算出2020年度的數(shù)據(jù)。

5. 控制變量 。參考相關(guān)研究， 本文選取的控制變量具體包括： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 資產(chǎn)收益率（Roa）、 勞動要素質(zhì)量（Lob）、 資本要素質(zhì)量（Density）， 同時還控制了年份（Year）和行業(yè)（Ind）固定效應(yīng)。具體定義見表1。

（三）模型設(shè)計

為了檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用效果， 本文構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：

Lntfpit=β0+β1ESGit+β2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

（4）

為了檢驗ESG表現(xiàn)、 融資約束與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系， 本文借鑒溫忠麟等（2022）的研究， 將ESG表現(xiàn)作為解釋變量、 融資約束作為中介變量、 企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為被解釋變量， 建立中介效應(yīng)模型如下：

FCit=β0+β1ESGit+β2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

（5）

Lntfpit=β0+β1ESGit+β2Controlit+β3FCit+∑Ind+

∑Year+εit ? （6）

為檢驗企業(yè)所處地區(qū)的市場化水平是否會影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系， 本文將企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為被解釋變量、 ESG表現(xiàn)作為解釋變量、 市場化水平作為調(diào)節(jié)變量， 建立調(diào)節(jié)效應(yīng)模型如下：

Lntfpit=β0+β1ESGit+β2Markit+β3Markit×ESGit+

β4Controlit+∑Ind+∑Year+εit （7）

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

1. 描述性統(tǒng)計。變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。ESG表現(xiàn)的最大值為9， 最小值為4， 標(biāo)準(zhǔn)差為 1.153， 說明樣本企業(yè)ESG整體表現(xiàn)不好， 對ESG理念的認(rèn)識在不同企業(yè)中差異較明顯。企業(yè)全要素生產(chǎn)率的最大值為12.197， 最小值為7.123， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.101， 表明不同企業(yè)的全要素生產(chǎn)率差距較大， 但整體處于合理水平之上。融資約束的最大值為0.967， 最小值為 0， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.265， 表明樣本企業(yè)面臨的融資約束程度差異性較大， 這可能與樣本企業(yè)所處行業(yè)相關(guān)。進(jìn)一步， 融資約束的均值為0.399， 表明樣本企業(yè)普遍面臨融資約束問題。市場化水平的最大值為11.857， 最小值為3.26， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.791， 整體差異較明顯， 但均值8.352與最大值11.857的差異較小， 說明市場化水平整體較高?？梢?， 我國市場經(jīng)濟(jì)雖然得到極大的發(fā)展， 但總體來說我國市場體制改革仍然不盡完善， 地區(qū)市場化發(fā)展水平不均衡。

2.相關(guān)性分析。對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析， 結(jié)果（限于篇幅，略）顯示， 在 1%的顯著性水平上， ESG表現(xiàn)和全要素生產(chǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系， 初步表明良好的ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。在1%的顯著性水平上， 企業(yè)面臨的融資約束與全要素生產(chǎn)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系， 初步判定當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時會降低企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。在1%的顯著性水平上， ESG表現(xiàn)與融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系， 初步判定ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)所面臨的融資約束程度可能更低。另外， ESG和企業(yè)全要素生產(chǎn)率與企業(yè)規(guī)模、 勞動要素質(zhì)量、 資產(chǎn)負(fù)債率等控制變量在1%的顯著性水平上正相關(guān)， 與資本要素質(zhì)量負(fù)相關(guān)。特別地， 在1%的顯著性水平上， 市場化水平與企業(yè)全要素生產(chǎn)率負(fù)相關(guān)， 與ESG表現(xiàn)正相關(guān)， 本文選取的控制變量相關(guān)系數(shù)整體上都顯著。

（二）ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響

在面板數(shù)據(jù)下， 本文經(jīng)過Hausman 檢驗選擇固定效應(yīng)模型實證驗證ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響， 回歸分析結(jié)果如表3列（1）、 （2）所示。列（1）為沒有控制年份和行業(yè)的估計結(jié)果， 列（2）控制了年份和行業(yè)， 表明無論是否控制年份和行業(yè)效應(yīng)， ESG表現(xiàn)均在1%的水平上顯著影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率， 且估計系數(shù)顯著為正， 與H1相一致。另外， 模型的R2從列（1）的0.657增加到列（2）的0.691， 表明增加了各項控制后， 模型的合理性提高了。正如前文所述， 良好的ESG表現(xiàn)可以向資本市場充分披露企業(yè)環(huán)境、 社會和公司治理信息， 有利于加強(qiáng)企業(yè)與各市場主體之間的聯(lián)系， 贏得投資者的信任與支持， 不僅可以降低交易成本和代理成本， 還可以積累更多的社會戰(zhàn)略資源， 增強(qiáng)企業(yè)的綜合競爭力和提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（三）融資約束的中介作用

表3列（3）、 （4）列示了融資約束作為中介變量的檢驗結(jié)果。由列（3）可知， ESG表現(xiàn)在1%的水平上顯著負(fù)向影響融資約束， 說明ESG表現(xiàn)能緩解企業(yè)面臨的融資約束程度， 驗證了H2。由列（4）可知， 融資約束在1%的水平上顯著負(fù)向影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率， 將融資約束納入ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究模型后， ESG表現(xiàn)在1%的水平上顯著正向影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率， 驗證了H3。這說明， 融資約束在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的過程中發(fā)揮了部分中介作用， 即ESG表現(xiàn)能夠通過緩解企業(yè)面臨的融資約束程度提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。正如前文所述， 企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以充分披露非財務(wù)性相關(guān)信息， 彌補(bǔ)對外信息公開不夠透明的缺陷， 緩解企業(yè)的融資約束， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融資源整合和技術(shù)創(chuàng)新， 提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。進(jìn)一步， ESG作為綜合衡量企業(yè)非財務(wù)績效的重要指標(biāo)， 對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策具有重要意義。尤其是在我國經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的宏觀環(huán)境下， 國家對企業(yè)在環(huán)境、 社會、 公司治理等方面的責(zé)任履行提出了更嚴(yán)格的監(jiān)管要求。ESG短期內(nèi)可能增加企業(yè)的經(jīng)營成本， 但長期來看有利于增強(qiáng)企業(yè)綜合競爭力， 推動企業(yè)自身提質(zhì)增效， H2和H3的確立有利于準(zhǔn)確指導(dǎo)企業(yè)開展ESG實踐和管理。

（四）市場化水平的調(diào)節(jié)作用

為研究不同的市場化水平下， ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響是否存在顯著差異， 本文對ESG表現(xiàn)、 ESG表現(xiàn)與市場化水平的交互項、 企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表4。由回歸結(jié)果可知， 在加入調(diào)節(jié)變量及其與解釋變量的交互項Mark×ESG后， ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.123， 且在1%的水平上顯著， 說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響保持顯著。進(jìn)一步分析研究變量的顯著性水平， Mark×ESG的回歸系數(shù)為-0.006， 在5%的水平上顯著為負(fù)， 說明市場化水平對ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向作用有著削弱效應(yīng)， 即控制其他變量不變的情況下， 相對于高市場化水平地區(qū)的企業(yè)， 低市場化水平地區(qū)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響更大， 驗證了H4。正如前文所述， 在市場化水平較低的地區(qū)， 政府擁有對關(guān)鍵資源、 市場準(zhǔn)入和行政審批等自由裁量的權(quán)力， 企業(yè)更傾向于通過肩負(fù)更多ESG責(zé)任以建立良好的政企關(guān)系， 獲取更多的戰(zhàn)略發(fā)展資源和競爭優(yōu)勢。在市場化水平較高的地區(qū)， 競爭機(jī)制較完善， 資源分配相對公平， 政府行政干預(yù)較少， 企業(yè)用于改善自身ESG行為的投入較少、 動力不足。因而， 市場化水平最終削弱了ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文通過替換被解釋變量的測量方法和將解釋變量滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。限于篇幅， 檢驗結(jié)果未列出。

1. 替換被解釋變量的測量方法。考慮到采用LP方法測量企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有特異性， 為了避免測算方法造成的選擇性偏誤， 提高研究結(jié)果的可靠性， 本文借鑒魯曉東和連玉君（2012）的研究， 使用OP法測量企業(yè)全要素生產(chǎn)率。由檢驗結(jié)果可知， 在采用不同估算方法避免選擇性偏誤后， ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)無論是否控制年份和行業(yè)均顯著為正， 與前文實證檢驗結(jié)果一致， 說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用是穩(wěn)健的。

2. 將ESG表現(xiàn)滯后一期重新進(jìn)行回歸?；鶞?zhǔn)模型的實證檢驗結(jié)果表明， 良好的ESG表現(xiàn)有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升， 但企業(yè)全要素生產(chǎn)率與ESG表現(xiàn)也可能會存在雙向因果關(guān)系， 企業(yè)全要素生產(chǎn)率越高， 企業(yè)的經(jīng)營管理越規(guī)范， 因而企業(yè)有足夠的積極性和資金投入ESG活動中。為進(jìn)一步檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效果， 本文將ESG表現(xiàn)滯后一期重新進(jìn)行回歸， 通過滯后項緩解雙向因果問題。由回歸結(jié)果可知， 滯后一期的ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)與前文實證檢驗結(jié)果一致， 在1%的水平上顯著為正， 說明滯后一期的ESG表現(xiàn)與當(dāng)期的ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率均具有促進(jìn)作用， 結(jié)論是穩(wěn)健的?？偟膩碚f， 在穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果中， ESG表現(xiàn)和企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系沒有發(fā)生改變， 因此本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、 研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

當(dāng)前， 環(huán)境污染、 氣候變化和公共衛(wèi)生等問題隨著社會的發(fā)展呈井噴式爆發(fā)， 如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展已經(jīng)成為我國現(xiàn)階段面臨的首要問題。為應(yīng)對發(fā)展所導(dǎo)致的環(huán)境和社會問題， 把高質(zhì)量發(fā)展貫穿于社會主義現(xiàn)代化建設(shè)的各領(lǐng)域和全過程已經(jīng)成為新的時代命題。ESG是企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值觀和社會價值觀的統(tǒng)一， 其核心要義高度契合高質(zhì)量發(fā)展理念， 對強(qiáng)化企業(yè)環(huán)境、 社會和公司治理意識， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型， 推進(jìn)企業(yè)治理理念變革具有重要意義。本文以2012 ～ 2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 對ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究， 并具體分析了其可能的傳導(dǎo)路徑和作用規(guī)律， 本文的研究結(jié)論表明： ①ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率顯著正相關(guān)， 良好的ESG表現(xiàn)有利于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。②在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的過程中， 融資約束具有中介作用。③ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系受地區(qū)市場化水平的影響， 相對于位于市場化水平較高地區(qū)的企業(yè)， 位于市場化水平較低地區(qū)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響更大。

（二）啟示

基于以上研究結(jié)論， 本文得到以下啟示： 首先， 政府部門應(yīng)積極推進(jìn)ESG實踐， 有效推動經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型升級。從推進(jìn)全社會ESG實踐來看， 不能“眉毛胡子一把抓”， 可以按照企業(yè)規(guī)模和市場化水平逐步落實推進(jìn)， 對環(huán)境污染水平高的企業(yè)按期進(jìn)行ESG評級， 制定短期、 中期、 長期規(guī)劃目標(biāo)（王大地和黃潔，2021）， 積極穩(wěn)步推進(jìn)ESG實踐， 提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型升級， 最終實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展。其次， 企業(yè)要提升全要素生產(chǎn)率， 應(yīng)將ESG納入經(jīng)營發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃中， 從戰(zhàn)略層面完善ESG管理。企業(yè)應(yīng)將對環(huán)境的友好與社會責(zé)任的承擔(dān)內(nèi)化到公司治理之中， 充分考慮市場因素， 通過良好的ESG表現(xiàn)樹立積極正面的企業(yè)形象， 緩解企業(yè)面臨的融資約束程度， 進(jìn)而獲得充裕的資金來提高技術(shù)創(chuàng)新水平和全要素生產(chǎn)率， 創(chuàng)造高附加值的綜合效益。最后， 我國相關(guān)研究機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時引導(dǎo)建立與中國國情和高質(zhì)量發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)特征相吻合的ESG評級體系， 加快ESG頂層設(shè)計（白雄等，2022）。通過權(quán)威統(tǒng)一的ESG評級體系， 自上而下有效推動ESG發(fā)展進(jìn)程， 加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)部之間的互相監(jiān)督， 提升企業(yè)整體ESG表現(xiàn)和全要素生產(chǎn)率， 降低企業(yè)的融資約束程度， 維護(hù)金融市場平穩(wěn)運(yùn)行， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展和生態(tài)環(huán)境高水平保護(hù)。

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