楊現(xiàn)華

在傳聞業(yè)績不及預(yù)期引發(fā)股價下挫后，貴州茅臺（600519.SH）發(fā)布了三季報，持續(xù)穩(wěn)定的增長使得傳聞不攻自破。

在產(chǎn)能受限情況下，貴州茅臺通過擴(kuò)大直銷渠道收入占比促進(jìn)收入的提高，其中“i茅臺”的貢獻(xiàn)尤為顯著，貴州茅臺越來越像一家直營店。直銷占比的快速增長可以提高公司收入，不過貴州茅臺的毛利率并沒有大幅增長。

在公司業(yè)績?nèi)〉贸掷m(xù)增長時，不僅二級市場投資者分享了茅臺的成長，公司員工也是如此。在上市白酒公司中，貴州茅臺是員工最多的一家，員工人均收入也最高。

貴州茅臺2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營收1053.16億元，同比增長17.3%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤528.76億元，同比增長19.09%。三個季度公司收入就突破了千億，與公司2021年全年1095億元的收入已經(jīng)非常接近。

從單季度看，2023年第三季度，貴州茅臺實(shí)現(xiàn)營收343.29億元，同比增長13.14%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤168.96億元，同比增長15.68%。從收入增速上，與前兩季度相比，三季度貴州茅臺收入增長有所放緩。不過，三季度本就是公司收入增長的淡季，增速放緩并不奇怪。

在貴州茅臺發(fā)布三季報后，機(jī)構(gòu)一致看好。華創(chuàng)證券表示，第三季度貴州茅臺增速雖略有下降，但前三季度仍快于全年15%的增長規(guī)劃目標(biāo)。茅臺依然手握多張經(jīng)營底牌以達(dá)成“十四五”戰(zhàn)略目標(biāo)：首先，即便不考慮直接提價，可供基酒增長和非標(biāo)占比繼續(xù)提升仍是兩大底牌；其次，在需求持續(xù)偏弱的情況下，也可考慮通過普茅計劃外配額招商作為后手，保障增長驅(qū)動力。

一如既往，快速增長的直銷收入是貴州茅臺增收的最大引擎。2023年前三季度，公司批發(fā)收入為566.57億元，漲幅只有2.9%；直銷收入為462.07億元，漲幅達(dá)到44.93%。也就是說，貴州茅臺收入增長基本就來自直銷收入的增加。

貴州茅臺的直銷渠道已經(jīng)開始“搶食”經(jīng)銷商的份額了。2022年，貴州茅臺批發(fā)渠道的銷量為56990噸，上一年的銷量為60703噸，經(jīng)銷商的銷量開始下降；直銷的銷量翻倍增長至11187噸。

直銷的銷量不到批發(fā)渠道的兩成，貢獻(xiàn)的收入已經(jīng)是批發(fā)渠道的65%以上。除了直銷的單價更高外，直銷產(chǎn)品以貴州茅臺的核心產(chǎn)品飛天茅臺系列為主；經(jīng)銷商銷量多，但承擔(dān)的系列酒銷售任務(wù)更多。

自2020年貴州茅臺發(fā)力直銷后，公司批發(fā)渠道的收入就開始停滯了。2020年，公司批發(fā)收入為815.82億元，2022年為743.94億元，經(jīng)銷收入不增反降。由于遲遲沒有提價，貴州茅臺通過直銷和產(chǎn)品多樣化等手段變相提價推動公司增長。在這輪增量市場的利益重組中，經(jīng)銷商被“邊緣化”了。

2016年，貴州茅臺將直銷納入年報中。直銷從起步時的不到20億元，僅是收入的“有益補(bǔ)充”，到2022年已經(jīng)接近500億元，占到約40%的份額；2023年前三季度營收占比已經(jīng)接近45%。

直銷的產(chǎn)品以核心產(chǎn)品茅臺酒為主，噸價明顯高于公司的平均水平。2022年貴州茅臺單噸平均收入為181.5萬元，直銷的單噸收入為441.4萬元。直銷占比逐年快速提升、單噸收入也明顯更高，但對貴州茅臺的毛利率并沒有太大正面影響。

2020-2022年，貴州茅臺的毛利率分別為91.41%、91.54%和91.87%，基本保持穩(wěn)定。2023年前三季度，貴州茅臺的毛利率為91.71%，毛利率甚至有所下降。

從直銷的核心產(chǎn)品茅臺酒的毛利率來看，2020-2022年分別為93.99%、94.03%和94.19%，也基本沒有多少增長。直銷收入的占比大幅增加，推動了收入的增長，并沒有使毛利率有多少變化。

在沒有提高出廠價的情況下，貴州茅臺增加直銷比例，可以變相提價。在成本沒有明顯變化之時，銷售價格的提升顯然是有利于毛利率增長的。直銷成為增長的推手后，貴州茅臺毛利率沒有多少增長，是成本也同步增加了嗎？

除了自身因素外，貴州茅臺保增長與集團(tuán)的目標(biāo)也許有一定的關(guān)系。根據(jù)媒體公開報道，茅臺集團(tuán)未來五年的目標(biāo)是2027年營業(yè)收入突破2400億元，利潤總額突破1400億元，白酒產(chǎn)能突破16萬噸。

而在“十四五”初期，茅臺集團(tuán)定下的“雙翻番”目標(biāo)之一是2025年營收達(dá)到2000億元。根據(jù)債券發(fā)行募集書中的信息，2022年茅臺集團(tuán)的收入為1364.65億元，這意味著到2027年茅臺集團(tuán)需要保持每年12%以上的增速，才能達(dá)到2400億元的營收目標(biāo)。若想2025年的營收達(dá)到2000億元，茅臺集團(tuán)需要保持每年14%以上的增長。

茅臺集團(tuán)的收入絕大多數(shù)來自貴州茅臺。以2022年為例，當(dāng)年茅臺集團(tuán)的營收為1364.65億元，貴州茅臺的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超90%。茅臺集團(tuán)兩個營收目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，貴州茅臺將起到?jīng)Q定性作用。

由于長期供不應(yīng)求，茅臺酒的生產(chǎn)常年保持超負(fù)荷狀態(tài)。以2022年為例，貴州茅臺的茅臺酒設(shè)計產(chǎn)能為42743噸，實(shí)際產(chǎn)能為56810噸，產(chǎn)能利用率達(dá)到132.91%。近年來，滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)已經(jīng)是茅臺酒的常態(tài)了。

在不斷通過技改“擠牙膏”式的增產(chǎn)后，2022年年底貴州茅臺宣布，公司計劃投入約155.16億元建設(shè)茅臺酒“十四五”技改項目，建成后可新增茅臺酒實(shí)際產(chǎn)能約1.98萬噸/年，儲酒能力約8.47萬噸。

項目兩年即可完工。這對于產(chǎn)能一向緊張的貴州茅臺來說不啻為一個好消息，對于未來增長目標(biāo)明確的茅臺集團(tuán)以及份額受限的經(jīng)銷商來說同樣如此。

產(chǎn)能大幅增加，意味著工人也需要相應(yīng)的增長。作為白酒的絕對龍頭，貴州茅臺是唯一員工人數(shù)破3萬的酒企，公司的待遇在酒企中也是大幅領(lǐng)先。

在日前參加公開活動時，貴州茅臺財務(wù)總監(jiān)兼董事會秘書的蔣焰表示，茅臺的員工離職率只有萬分之三，現(xiàn)在已經(jīng)有員工四代都在茅臺了。

其本意是宣傳貴州茅臺的企業(yè)文化，上述言論卻很快成為社會熱議的話題。首先需要注意的是，貴州茅臺財務(wù)總監(jiān)兼董秘蔣焰稱公司員工離職率只有萬分之三。根據(jù)貴州茅臺在2023年年初與2022年年報一并發(fā)布的ESG公告，2022年貴州茅臺的員工離職率為0.3%，即千分之三，并不是公司高管所說的萬分之三。

直銷業(yè)務(wù)一騎絕塵，幫助貴州茅臺實(shí)現(xiàn)了業(yè)績增長。

2022年年末，貴州茅臺員工人數(shù)超過31000人，按照千分之三的標(biāo)準(zhǔn)，全年離職員工不到百人，離職率非常低了。按照公司董秘蔣焰所稱的萬分之三的標(biāo)準(zhǔn)，貴州茅臺全年離職人數(shù)還不到10個人。對于一個超過3萬名員工的“大廠”來說，離職率基本可以忽略了。

貴州茅臺員工離職率低與其員工良好的待遇也有一定關(guān)系。2023年前三季度，公司支付給員工以及為職工支付的現(xiàn)金為111.36億元，漲幅達(dá)到17.78%，并且已經(jīng)接近2022年全年水平。不出意外，全年工資福利支出將再上新臺階。

實(shí)際上，以全年為例，貴州茅臺是唯一為員工支付現(xiàn)金超過百億的酒企，行業(yè)第二名尚不足80億元，還不到貴州茅臺的70%。行業(yè)末尾的酒企為員工支付的現(xiàn)金只有3000余萬元，不過是貴州茅臺支付金額的零頭。

需要說明的是，貴州茅臺不僅僅是支付的規(guī)模大，人均薪酬也是遙遙領(lǐng)先。按照一般上市公司工資計算標(biāo)準(zhǔn)，“本期工資福利總額=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+（期末應(yīng)付職工薪酬-期初應(yīng)付職工薪酬）”，不僅包括工資、獎金、補(bǔ)貼等收入，也囊括了社保、公積金、教育培訓(xùn)經(jīng)費(fèi)等福利，除以員工人數(shù)就是企業(yè)的平均職工薪酬，近似可以看成稅前薪水。

2022年，貴州茅臺年末公司員工合計為31413人，工資福利總額約為128.56億元。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，貴州茅臺人均年薪酬約為40.93萬元，稅前月收入約3.41萬元。2020年，貴州茅臺員工平均稅前年薪剛剛超過30萬元。這意味著疫情3年，在收入保持增長的同時，貴州茅臺員工人均收入也在增長，漲幅達(dá)到35.98%，要高于同期公司收入剛超30%的漲幅。

2022年，在上市的20家白酒公司中，只有貴州茅臺人均薪酬超過了40萬元，與之最接近的其他3家全國化酒企的人均收入在30萬元上下，差距明顯。在這一年，年人均收入不到10萬元的酒企有4家，且都是區(qū)域性酒企。