柴睿

摘? ?要：以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為背景，以攜程并購去哪兒網(wǎng)為典型案例，對(duì)并購中可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策進(jìn)行研究。并購前后，攜程存在著多項(xiàng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即由于并購前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不充分以及去哪兒網(wǎng)輕資產(chǎn)比重較大，攜程面臨著估值風(fēng)險(xiǎn)；不合理的支付方式可能導(dǎo)致股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)；并購?fù)瓿珊筚Y源整合不到位帶來的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。在分析評(píng)估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范措施進(jìn)行歸納總結(jié)。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

中圖分類號(hào)：F271.4? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2023）17-0084-03

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用越來越重要，對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)、生活產(chǎn)生了深刻的影響。2020年，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在防控新冠疫情和常態(tài)化防控等方面作出了重要貢獻(xiàn)，助力我國成為全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體，首次實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）突破百萬億，并成功完成億萬貧困人口脫貧攻堅(jiān)任務(wù)。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和自由貿(mào)易的持續(xù)推進(jìn)，并購已成為企業(yè)籌集擴(kuò)張和發(fā)展資金、優(yōu)化市場資源配置、搶占行業(yè)先機(jī)的有效手段和渠道，并購是企業(yè)重組和資源重新配置的重要機(jī)制。但這一過程涉及大量資本的交換，因此會(huì)帶來巨大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，其中最重要的是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著在線旅游業(yè)務(wù)在線信息技術(shù)基礎(chǔ)上的成長和發(fā)展，其不斷的演變也可能增加與兼并有關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購活動(dòng)中管理和識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是至關(guān)重要的。

二、攜程并購去哪兒網(wǎng)的過程

2015年5月，攜程向去哪兒網(wǎng)發(fā)出收購要約，并提交了初步收購計(jì)劃。2015年6月，去哪兒網(wǎng)以書面方式婉拒了攜程的并購申請。攜程并購去哪兒的初次洽談以失敗告終。2015年10月26日，攜程與去哪兒網(wǎng)的最大股東百度進(jìn)行股權(quán)置換，實(shí)現(xiàn)收購去哪兒網(wǎng)。攜程成功增發(fā)了11 488 381股普通股，總價(jià)值達(dá)到216.98582億元人民幣，取得了去哪兒網(wǎng)A股的178 702 519股和B股的11 450 000股，完成了對(duì)去哪兒網(wǎng)的收購，攜程獲得了對(duì)去哪兒網(wǎng)45%的投票權(quán)，成為最大的股東。

三、攜程并購去哪兒網(wǎng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）并購前的去哪兒網(wǎng)的企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

合并前，必須合理評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值，否則可能被拒絕。若報(bào)價(jià)超高，企業(yè)成本增加，壓力增大。若符合預(yù)期報(bào)價(jià)，進(jìn)一步協(xié)商以定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。公司價(jià)值的評(píng)估最大的數(shù)據(jù)來源是公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但由于一些上市公司披露不完全、故意隱瞞信息等因素，使披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差，并且互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)輕資產(chǎn)占比較大，無法使用傳統(tǒng)的估值方法，導(dǎo)致并購企業(yè)給被并購企業(yè)估值難度加大。在收購日之前，去哪兒網(wǎng)的可識(shí)別凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為負(fù)值（約為人民幣4585.31萬元），去哪兒網(wǎng)的商標(biāo)、域名和新技術(shù)價(jià)值在收購日突然提升了約為99.57億元人民幣，導(dǎo)致其可計(jì)入凈資產(chǎn)中的公允價(jià)值相較賬面價(jià)值高出約161倍。由于無形資產(chǎn)公允價(jià)值與賬面價(jià)值的較大差異，致使在收購之日可確認(rèn)的凈資產(chǎn)公允價(jià)值高于賬面價(jià)值，導(dǎo)致計(jì)算無形資產(chǎn)的價(jià)值比較困難。這次收購的股份交換，交換比率為1∶0.725，但同一天的市值比率只有1∶0.439，交換比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同一天的市值比率，這次換股支付可能存在溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購中的股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)分析

2012—2015年間，攜程進(jìn)行了對(duì)太美旅行網(wǎng)、如家、漢庭、同程、途牛網(wǎng)、藝龍網(wǎng)等公司的戰(zhàn)略投資。這些頻繁的投資活動(dòng)，對(duì)攜程的籌資能力提出了更高要求。而且，攜程的大部分投資活動(dòng)均采用現(xiàn)金支付，這又進(jìn)一步增加了攜程的投資風(fēng)險(xiǎn)。

為了使并購順利進(jìn)行，攜程網(wǎng)選擇股權(quán)置換的方式，但不可避免的，股權(quán)交換將使攜程面臨資本稀釋的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并影響其他小股東的權(quán)利。由于攜程的股權(quán)持有比較分散，最大的股東Priceline僅持有12.63%的股份，其他股東持有股份較少。攜程與百度進(jìn)行股權(quán)置換后，攜程最大的股東變成百度，持股比例26.63%；股份交換可能導(dǎo)致公司面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其他股東的權(quán)益受到影響。Priceline股份未變，但所占比例下降至10.18%，成為攜程次大股東，導(dǎo)致股東控制權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.盈利能力分析

鑒于收購前的去哪兒網(wǎng)虧損嚴(yán)重，攜程并購后可以獲取屬于母公司的收益，但也必須擔(dān)負(fù)去哪兒網(wǎng)的虧損。本文選取了攜程的2014—2022年?duì)I業(yè)收入、營業(yè)成本、營業(yè)費(fèi)用、本年凈利潤、凈利潤增長率，來反映企業(yè)盈利能力的變動(dòng)情況。

從表1可以看出，攜程的營業(yè)收入在2014—2019年以來一直在增長，在完成對(duì)去哪兒網(wǎng)的收購后，總體呈向上趨勢，表明該公司繼續(xù)表現(xiàn)出強(qiáng)大的盈利能力。2014—2019年，2015年成本僅為0.43億元，但至2019年卻飆升至73.72億元；同時(shí)，費(fèi)用也經(jīng)歷了翻倍增長，從73.29億元上漲至228.37億元。其中成本的變動(dòng)最小，收入的變動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于費(fèi)用。

攜程的凈利潤增長顯示出強(qiáng)烈的波動(dòng)性，并購前一年的凈利潤增長率較高。2015年，凈利潤比上一年增長了近25倍，這是由于攜程原來投資的途家網(wǎng)在新一輪融資后，攜程失去了控制權(quán)，并將途家網(wǎng)剝離出主營業(yè)務(wù)，這也側(cè)面反映出途家網(wǎng)當(dāng)時(shí)的盈利情況堪憂。2016年，即收購的第一年，攜程的凈利潤為-1660萬元人民幣，部分原因是由于收購去哪兒網(wǎng)導(dǎo)致的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以及因該計(jì)劃而產(chǎn)生的近18億美元的資本支出和相關(guān)專業(yè)服務(wù)費(fèi)用。在2017年凈利潤增長有了明顯改善，但在2018年再次出現(xiàn)波動(dòng)，凈利潤增長為-45.59%，凈利潤大幅下降。2019年，公司的凈利潤超過了過去五年的利潤總和，這主要是由于攜程的市場份額持續(xù)擴(kuò)大，特別是在票務(wù)和住宿市場，以及公司在海外市場的投資以推進(jìn)全球化進(jìn)程。2020年上半年受新冠肺炎疫情沖擊，下半年靠國內(nèi)游復(fù)蘇，迎來首個(gè)季度盈利，但凈利潤依然為負(fù)數(shù)。2021年業(yè)績較2020年有所好轉(zhuǎn)，對(duì)比2020年的虧損有所收窄，好于行業(yè)水平。2022年盈利14.03億元，其中交通票務(wù)營業(yè)收入83億元，同比增長20%；2022年年底宣布對(duì)防控政策的調(diào)整后，出入境旅游復(fù)蘇勢頭逐漸顯現(xiàn)。2022年第四季度，攜程平臺(tái)上的出境機(jī)票預(yù)訂同比增長超200%，出境酒店預(yù)訂同比增長140%。攜程公司凈利潤增長率過于劇烈的波動(dòng)仍然表明，公司未能保持穩(wěn)定的盈利發(fā)展，收購后公司的未來發(fā)展仍存在不確定性。

2.運(yùn)營能力分析

經(jīng)常用于分析企業(yè)運(yùn)營能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。本文通過比較攜程并購去哪兒網(wǎng)前后的三個(gè)指標(biāo)，分析對(duì)攜程的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生的不利影響。

根據(jù)表2看出，在攜程收購去哪兒網(wǎng)之前，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.4，收購后的2015年有所下降，但幅度不大，從2016年開始逐年上升，變化明顯，2018年上升到5.8，受疫情影響，2019—2022年整體呈下降趨勢。整體而言，攜程在收購去哪兒網(wǎng)后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所提高，沒有對(duì)攜程的運(yùn)營能力產(chǎn)生負(fù)面影響。攜程的流動(dòng)資金比率較低，流動(dòng)資金利用率不高，并購后攜程的數(shù)據(jù)與上年同期相比略有下降，2016年呈現(xiàn)高峰，后面持續(xù)下降并趨于平穩(wěn)，這說明合并對(duì)攜程流動(dòng)資金比率的負(fù)面影響并不明顯，但攜程需要提高流動(dòng)資金利用率，以提高營運(yùn)資金比率。并購后，攜程總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)生明顯降低，下降14個(gè)百分點(diǎn)，2016年基本持平。一直到2022年，都沒有達(dá)到并購前的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。說明并購給攜程的運(yùn)營能力帶來了負(fù)面影響。

3.償債能力分析

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，并購后攜程流動(dòng)比率逐年下降，短期償債能力面臨較大壓力。

根據(jù)表3看出，2015年，攜程的流動(dòng)比率較低，為1.21，但在2016年明顯上升，在暫時(shí)上升后，從2017年開始，業(yè)務(wù)流動(dòng)比率開始持續(xù)下降，到2019年下降到0.98，2019—2022年一直都在1上下起伏，意味著短期償債能力面臨較大壓力，流動(dòng)性不佳。

2015年宣布收購攜程后，由于收購帶來的資產(chǎn)整合和資本支出增加，其流動(dòng)負(fù)債同比增加了1倍多，導(dǎo)致流動(dòng)比率大幅下降，而在2016年，收購對(duì)攜程的市場產(chǎn)生了積極影響，導(dǎo)致公司融資約20億美元。這有助于恢復(fù)該公司在短期內(nèi)的償債能力。然而，由于去哪兒網(wǎng)仍處于虧損狀態(tài)，增加了攜程的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而攜程的流動(dòng)比率自2017年以來持續(xù)下降，表明該公司的短期償債能力可能受到影響，使其面臨一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

但從中可以看出，自并購以來，攜程整體表現(xiàn)良好，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定。

根據(jù)表4可以看出，2015年，攜程的負(fù)債率明顯下降，之后呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的趨勢，但整體呈下降趨勢，處于風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)。這說明公司在合并完成后，在負(fù)債方面做了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，公司已經(jīng)有足夠的資金來承擔(dān)債務(wù)。進(jìn)一步的分析表明，攜程主要通過股權(quán)融資來減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。另一方面，攜程沒有債務(wù)壓力，主要通過股權(quán)融資來緩解利率壓力，并通過保守的財(cái)務(wù)管理制度來保證充足的流動(dòng)性。攜程在2015年對(duì)去哪兒網(wǎng)的收購是換股，由于攜程整合了收購后的資產(chǎn)，該公司的償債率下降了近20個(gè)百分點(diǎn)。特別是在線旅游行業(yè)的特點(diǎn)是資產(chǎn)值低，資產(chǎn)負(fù)債率低導(dǎo)致資產(chǎn)利用不足，2022年的杠桿率為41.04%，是該行業(yè)的一個(gè)良好水平。

總體而言，攜程對(duì)去哪兒網(wǎng)的收購改善了公司的償付能力。盡管在并購過程中收購?fù)瓿珊褪召徍蟮馁Y產(chǎn)整合使流動(dòng)負(fù)債增加了1倍，降低了當(dāng)前的償付能力，這造成了一些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是由于收購后競爭力增強(qiáng)，公司的長期償付能力得到了改善。

四、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）并購前應(yīng)進(jìn)行全面調(diào)查，聘請第三方機(jī)構(gòu)，選用合適的估值方法

并購前的估值風(fēng)險(xiǎn)，由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的估值過高或過低?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)輕資產(chǎn)比重較大，又因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)用戶的依賴性較強(qiáng)，若只根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很可能估值不準(zhǔn)。收購方在進(jìn)行并購前應(yīng)對(duì)被收購公司進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，以盡可能減少信息不對(duì)稱。例如聘請第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)搜集財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并選擇合理的估價(jià)方式。

（二）并購中應(yīng)實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化并應(yīng)避免股權(quán)被稀釋風(fēng)險(xiǎn)

并購中的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)公司在早期資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，更傾向于股權(quán)融資，為業(yè)務(wù)擴(kuò)張和市場占領(lǐng)籌集資金，但是，企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模一旦達(dá)到臨界點(diǎn)，企業(yè)的投資行為就會(huì)增多，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也隨之上升。內(nèi)生融資對(duì)公司權(quán)益構(gòu)成了較大的壓力，同時(shí)也會(huì)稀釋公司的股票收益率，嚴(yán)重的話甚至?xí)?dǎo)致公司被兼并。因此企業(yè)應(yīng)合理選擇支付方式，選擇多元融資方式，使企業(yè)損失降到最低。

（三）并購后要進(jìn)行有效整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

并購后的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是兩家企業(yè)并購的行業(yè)相同，但公司文化、規(guī)章制度和財(cái)務(wù)方面存在區(qū)別，需制定共同財(cái)務(wù)規(guī)章制度和完善發(fā)展戰(zhàn)略。并購后應(yīng)建立共同的財(cái)務(wù)規(guī)章制度，制定完善的公司發(fā)展戰(zhàn)略，完善公司治理和人力資源體系，推進(jìn)合并工作，最大限度地發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)，是合并后期需要解決的關(guān)鍵問題。攜程在并購去哪兒網(wǎng)后，迅速提出了新的戰(zhàn)略計(jì)劃，加快并購后的整合，以最大限度地降低整合帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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