肖俊斌，楊 帆

（湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

全球經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，我國實體企業(yè)為消除經(jīng)營活動不振所引起的利潤瓶頸，開始涉足金融投資活動，通過股票投資和購買金融衍生品類理財產(chǎn)品等獲得利潤，分配在主營業(yè)務(wù)上的資金比例不斷降低，企業(yè)呈現(xiàn)出顯著的金融化趨勢。中共二十大強(qiáng)調(diào)建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系要堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實體經(jīng)濟(jì)上。中國人民銀行發(fā)布的《2022年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》顯示，2022年我國金融體系運(yùn)行平穩(wěn)，金融為實體經(jīng)濟(jì)提供了更有力、更高質(zhì)量的支持。從宏觀層面來看，金融行業(yè)獲得的超額收益是吸引其他實體企業(yè)進(jìn)行金融投資的主要因素[1]。從微觀層面來看，金融投資所帶來的超額回報勢必會吸引企業(yè)的注意力，從而減少其他投資支出，加快金融化進(jìn)程[2]。因此，探究企業(yè)金融化的成因及經(jīng)濟(jì)后果，引導(dǎo)實體企業(yè)建立合理的金融化水平，正確利用金融建設(shè)服務(wù)，達(dá)到金融化程度與實體經(jīng)營活動的結(jié)構(gòu)均衡，推動公司的健康發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實意義[3]。

企業(yè)金融化是指企業(yè)將資金更多地用于金融投資活動而非傳統(tǒng)經(jīng)營生產(chǎn)業(yè)務(wù)的一種資源配置方式[4]。劉夢凱等[5-6]認(rèn)為，企業(yè)金融化在一定程度上緩解了企業(yè)的融資壓力，提高了自身的可持續(xù)增長水平，幫助實體企業(yè)擴(kuò)大其發(fā)展規(guī)模?！靶钏匦?yīng)”指出，企業(yè)可以利用閑散資金，購置變現(xiàn)能力強(qiáng)的金融資產(chǎn)，來防范經(jīng)營過程中的資金鏈斷裂風(fēng)險[7-8]。預(yù)防性資金儲蓄理論也表示，企業(yè)將富余資金投資金融產(chǎn)品，所帶來的收益可以更好地分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，為后續(xù)展開經(jīng)營業(yè)務(wù)儲備更多的資金[9-10]。財務(wù)柔性是指企業(yè)為規(guī)避市場中的某些風(fēng)險而設(shè)立的一種內(nèi)部管理手段，分為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩種?，F(xiàn)金柔性表現(xiàn)為企業(yè)持有高額現(xiàn)金的一種能力，負(fù)債柔性表現(xiàn)為企業(yè)通過負(fù)債手段籌集資金的一種能力[11]。Arslan-ayaydin等[12]研究發(fā)現(xiàn)，儲備財務(wù)柔性不僅可以幫助企業(yè)順利度過危機(jī)，還能幫助企業(yè)及時抓住風(fēng)險中的“投資風(fēng)口”。

目前，有關(guān)財務(wù)柔性與企業(yè)金融化之間的研究較少。本文運(yùn)用“年度-行業(yè)”雙向固定效應(yīng)模型，從現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩個角度，研究財務(wù)柔性對企業(yè)金融化的影響，探究企業(yè)是否可以通過調(diào)整財務(wù)柔性儲備水平獲得優(yōu)質(zhì)金融投資機(jī)會，以促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)柔性與企業(yè)金融化

鮑群[13]認(rèn)為，財務(wù)柔性是企業(yè)面對由環(huán)境變化引起的不確定因素時，能否有效調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、及時實施財務(wù)管理以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的一種能力。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性主要通過以下三種政策影響企業(yè)金融化水平。

第一，高額現(xiàn)金政策。凱恩斯貨幣需求理論認(rèn)為，企業(yè)持有貨幣有交易動機(jī)、謹(jǐn)慎動機(jī)和投機(jī)動機(jī)。投機(jī)動機(jī)表示，企業(yè)利用貨幣資金的高流動性及高周轉(zhuǎn)性，可以及時根據(jù)市場變化抓住金融投資機(jī)會?；I資優(yōu)序理論指出，企業(yè)持有富余資金不僅能節(jié)約籌資成本，還能規(guī)避因低估金融產(chǎn)品收益而帶來的風(fēng)險[14]。實體企業(yè)若將閑散資金投資在經(jīng)營生產(chǎn)活動中，資金回籠時間較長，而參與金融投資活動不僅可縮短資金回籠周期，還能增加短期投資收益，可促進(jìn)企業(yè)金融化水平。

第二，財務(wù)杠桿政策。企業(yè)獲取財務(wù)柔性的重要手段之一就是保持較低的財務(wù)杠桿，以提升企業(yè)在未來進(jìn)行投資活動或籌資活動的能力[15]。信息不對稱理論表明，企業(yè)可能會通過負(fù)債經(jīng)營的手段，增加其在未來獲取投資機(jī)會的優(yōu)勢。因此，實體企業(yè)前期通過保持較低的財務(wù)杠桿，保留在未來提高負(fù)債比率籌集借款的能力，有利于企業(yè)未來贏得參與金融投資活動獲取短期收益的機(jī)會。

第三，合適財務(wù)政策。根據(jù)H. DeAngelo和L.DeAngelo所提出的DD理論，企業(yè)的財務(wù)柔性可以細(xì)分為現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性和權(quán)益柔性，三者之和越大，企業(yè)籌集資金的能力越強(qiáng)[16]。同時，DD理論也指出選擇合適的財務(wù)政策，能有效降低機(jī)會成本，提高財務(wù)柔性水平，確保企業(yè)經(jīng)營活動所需資金的穩(wěn)定性。

綜上，本文認(rèn)為，企業(yè)擁有財務(wù)柔性意識有利于其贏得金融投資機(jī)會，獲取短期收益，對提高實體企業(yè)金融化水平具有積極推動作用，基于此，提出研究假設(shè)H1。

假設(shè)H1：財務(wù)柔性對企業(yè)金融化具有積極影響。

（二）融資約束、財務(wù)柔性與企業(yè)金融化

基于有效資本市場理論，資本市場中的信息披露應(yīng)是充分、準(zhǔn)確和及時的，企業(yè)和債權(quán)人之間不存在信息不對稱情況；然而，實際的資本市場并不滿足該理論下的市場特性[17]。在不完全有效的資本市場中，交易雙方會存在信息不對稱問題，投資者為降低投資風(fēng)險，在作出相關(guān)決策時往往會嚴(yán)格考察企業(yè)內(nèi)部治理情況及經(jīng)營狀況。

MM理論表示，雙方信息不對稱問題，造成了企業(yè)通過外源融資渠道籌集資金所支付成本遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資的局面，當(dāng)內(nèi)源融資所籌資金無法滿足企業(yè)需求時，企業(yè)就會陷入融資約束的困境。而財務(wù)柔性也是企業(yè)因為不確定性而設(shè)立的一種管理手段，融資約束是其存在的前提條件之一，企業(yè)若不會受到融資約束，通過外源融資便能獲取所需資金，財務(wù)柔性也就沒有存在的價值了[18]，即企業(yè)所受融資約束的程度會影響財務(wù)柔性的儲備水平。企業(yè)所受的融資約束程度越高，其為規(guī)避資本市場中的風(fēng)險，會更加積極地儲備財務(wù)柔性，為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供資金保障[19]。

研究表明，高融資約束雖加大了企業(yè)外界籌資的難度，但從預(yù)防性動機(jī)出發(fā)，企業(yè)通過提高資金流動性和實施積極的資金管理政策，增加未來投資選擇權(quán)的價值[20]。即實體企業(yè)在面臨高融資約束時，會表現(xiàn)出更明顯的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，以備在未來把握住優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。

綜上，本文認(rèn)為，企業(yè)面臨高融資約束時會更積極調(diào)整財務(wù)柔性儲備對策，把握投資機(jī)會，提高跨期投資價值，基于此，提出研究假設(shè)H2。

假設(shè)H2：融資約束能正向調(diào)節(jié)財務(wù)柔性對企業(yè)金融化的影響。

企業(yè)金融化是公司管理層購入金融資產(chǎn)以在短期內(nèi)獲取超額回報、積累實業(yè)投資金額的一種經(jīng)營手段，其常會受到企業(yè)內(nèi)部的資本積累率、固定資產(chǎn)收益率、股東價值取向以及外部的環(huán)境不確定性和資本市場風(fēng)險水平等因素影響[21-22]。本文的財務(wù)柔性包括現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和?，F(xiàn)金柔性是指企業(yè)持有高額現(xiàn)金量，為企業(yè)提供資金支持的一種能力；負(fù)債柔性則指企業(yè)具備較強(qiáng)的舉債能力，是企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債融資時的一種優(yōu)勢。

企業(yè)的融資渠道可分為內(nèi)源融資和外源融資。從內(nèi)源融資渠道來看，在競爭激烈的資本市場中，現(xiàn)金柔性可以更好地為企業(yè)提供資金支持，幫助企業(yè)抓住投資機(jī)會；從外源融資渠道來看，負(fù)債柔性能幫助企業(yè)營造經(jīng)營狀況良好的社會印象，在未來擁有較高的償債能力，有助于企業(yè)獲得負(fù)債融資。無論是何種渠道獲取的資金，都有利于企業(yè)把握金融投資機(jī)會，獲取高回報的投資收益。

目前，由于我國資本市場發(fā)展不夠成熟，大部分上市企業(yè)都可能面臨融資約束困境。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)持有的現(xiàn)金量要以股東利益最大化為標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)需要在持有成本與所獲收益之間權(quán)衡。代理理論也指出，高額的現(xiàn)金持有量會加大高管違背股東意愿進(jìn)行過度投資的風(fēng)險。因此，企業(yè)為保持財務(wù)柔性水平處于合適的范圍，會降低現(xiàn)金柔性儲備而適度增強(qiáng)負(fù)債柔性[23]，即企業(yè)儲備財務(wù)柔性的同時為了合理規(guī)避風(fēng)險，會控制現(xiàn)金持有量，更傾向于采取負(fù)債融資的手段，為企業(yè)提供資金支持。

綜上，本文認(rèn)為，企業(yè)通過外源融資渠道籌集資金時，融資約束對其影響較大，基于此，提出研究假設(shè)H3。

假設(shè)H3：相比于現(xiàn)金柔性，融資約束對負(fù)債柔性與企業(yè)金融化之間的調(diào)節(jié)作用更顯著。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年滬深A(yù)股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為初始樣本，為規(guī)避其他因素對研究產(chǎn)生的影響，對初始樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融類、保險類及房地產(chǎn)類上市公司；（2）剔除ST、*ST及PT類上市公司；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計不全面以及相關(guān)財務(wù)指標(biāo)異常的上市公司。為消除極端值對回歸結(jié)果的影響，對所選變量均進(jìn)行1%的Winsorize處理，最終獲得21 814個有效樣本。本文所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，分析處理軟件為Stata 17.0。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

企業(yè)金融化（FINRATIO）。本文參考杜勇等[24]的做法，采用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值作為衡量企業(yè)金融化的指標(biāo)。該比值越大，說明企業(yè)金融化程度越高。本文對金融資產(chǎn)的定義剔除了貨幣資金，但包括了房地產(chǎn)投資。因為企業(yè)持有貨幣資金并不能使資本增值，而是為了維持日常生產(chǎn)經(jīng)營；目前許多企業(yè)持有投資性房地產(chǎn)多數(shù)是為了獲取收益，這與本文金融資產(chǎn)定義相符，故將其包括在內(nèi)。

2. 解釋變量

財務(wù)柔性（FFW）。本文參考曾愛民等[25]的衡量方法，將財務(wù)柔性分為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性。

3. 調(diào)節(jié)變量

融資約束（KZ）。學(xué)界多以KZ指數(shù)、SA指數(shù)、WW指數(shù)等衡量企業(yè)所受融資約束的程度。本文參考魏志華等[26]提出的衡量方式構(gòu)建融資約束KZ指數(shù)。KZ指數(shù)越大，說明企業(yè)受到的融資限制越多，也即融資約束程度越高。

4. 控制變量

本文借鑒俞鴻琳[27]的研究方法，選取企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、公司成立年限（FirmAge）、企業(yè)盈利水平（Roe）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事比例（Indep）作為控制變量。同時引入年份虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry），以控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，減弱年度變化和行業(yè)之間發(fā)展水平差異對企業(yè)決策行為的影響。相關(guān)變量及定義如表1所示。

表1 相關(guān)變量及定義

（三）模型構(gòu)建

為研究財務(wù)柔性與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，本文分別引入財務(wù)柔性（FFW）、現(xiàn)金柔性（CFW）以及負(fù)債柔性（DFW）三個變量（Xi,t），測度其對企業(yè)金融化（FINRATIO）的影響，并構(gòu)建模型1，見式（1）。

為研究融資約束對財務(wù)柔性與企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用，檢驗H2和H3，在模型1的基礎(chǔ)上，引入變量（Xi,t）與融資約束（KZi,t）的交乘項（Xi,t×KZi,t），構(gòu)建模型2，見式（2）。

式中：檢驗財務(wù)柔性時，Xi,t=FFWi,t，檢驗現(xiàn)金柔性時，Xi,t=CFWi,t，檢驗負(fù)債柔性時，Xi,t=DFWi,t；β為各個變量的系數(shù)；i表示企業(yè)；t表示年度；Yeart表示年度固定效應(yīng)；Industryi表示行業(yè)固定效應(yīng)；ε表示殘差項。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。由表2可知，企業(yè)金融化（FINRATIO）的均值為0.035 4，中位數(shù)為0.007 1，最大值為0.400 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.068 8，表明企業(yè)存在金融化，且有部分企業(yè)的金融化水平極高。財務(wù)柔性（FFW）的均值為0.079 7，中位數(shù)為0.027 2，最大值與最小值之間差額較大，表明樣本企業(yè)的財務(wù)柔性儲備存在較大差異，雖大部分企業(yè)具有了財務(wù)柔性儲備意識，但財務(wù)柔性水平仍需提升?，F(xiàn)金柔性（CFW）和負(fù)債柔性（DFW）的均值分別為-0.008 4、0.087 6，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.120 0、0.116 0，表明企業(yè)對兩種柔性的儲備意識相差并不大。融資約束（KZ）的均值為1.294 0，中位數(shù)為1.498 4，最小值為-5.394 0，最大值為6.610 0，表明樣本企業(yè)都存在融資限制，但資本市場對不同規(guī)?；虿煌再|(zhì)的樣本企業(yè)可能存在區(qū)別對待。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

本文在進(jìn)行回歸分析之前，對主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。結(jié)果表明，F(xiàn)INRATIO與FFW、CFW以及DFW的相關(guān)系數(shù)分別為0.057、0.028以及0.065，兩者在1%的水平下顯著正相關(guān)，初步驗證了財務(wù)柔性與企業(yè)金融化之間顯著正相關(guān)的假設(shè)。且方差膨脹因子VIF均小于2.5，各關(guān)鍵變量之間不存在多重共線性問題，所選取變量符合要求，適宜進(jìn)行回歸分析。

（三）基準(zhǔn)回歸分析

表3為模型1的回歸結(jié)果，分別檢驗財務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性以及負(fù)債柔性與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。列（1）和列（2）在控制年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，分別研究在不加入控制變量和加入控制變量的條件下，財務(wù)柔性對企業(yè)金融化的影響。結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量，財務(wù)柔性均在1%的水平下顯著促進(jìn)企業(yè)金融化。列（3）和列（4）則是在雙固定效應(yīng)以及加入控制變量的基礎(chǔ)上，分別研究現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性對企業(yè)金融化的影響。結(jié)果顯示，現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性均在1%的水平下顯著正向影響企業(yè)金融化。這說明是否細(xì)分財務(wù)柔性指標(biāo)，都不影響其在1%的統(tǒng)計水平下顯著提高企業(yè)金融化水平，即財務(wù)柔性能夠促進(jìn)企業(yè)金融化，由此，假設(shè)H1得到驗證。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（四）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表4為融資約束對財務(wù)柔性與企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果。

表4 融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

列（1）中財務(wù)柔性（FFW）的回歸系數(shù)為0.023 3，財務(wù)柔性與融資約束的交互項（FFW×KZ）的影響系數(shù)為0.002 8，且均通過了1%的顯著性檢驗。說明財務(wù)柔性能提高企業(yè)金融化水平，而交互項的回歸系數(shù)為正，則說明融資約束能正向調(diào)節(jié)財務(wù)柔性對企業(yè)金融化的影響，由此，假設(shè)H2得到驗證。

列（2）中現(xiàn)金柔性（CFW）的回歸系數(shù)及其與融資約束交互項（CFW×KZ）的系數(shù)均為正，前者通過了1%水平下的顯著性檢驗，后者未通過10%水平下的顯著性檢驗。說明融資約束對現(xiàn)金柔性與企業(yè)金融化之間的關(guān)系可能并未產(chǎn)生影響；現(xiàn)金柔性可視為企業(yè)調(diào)用現(xiàn)金存量的一種能力，融資約束可能對其產(chǎn)生的影響較小。而從列（3）可知，負(fù)債柔性（DFW）及其與融資約束的交互項（DFW×KZ）的影響系數(shù)分別為0.025 8和0.007 9，均通過了1%水平下的顯著性檢驗，說明負(fù)債柔性能促進(jìn)企業(yè)金融化，同時，融資約束正向影響兩者之間的關(guān)系，由此，假設(shè)H3得到驗證。

（五）異質(zhì)性分析

1. 行業(yè)競爭異質(zhì)性檢驗

目前，我國經(jīng)濟(jì)正朝著高質(zhì)量發(fā)展階段邁進(jìn)，且不同行業(yè)之間的競爭機(jī)制及相關(guān)政策的支持度等都存在較大差別[28]。行業(yè)競爭可視為資源匯聚及外部動力的一種信號，其差異可能會直接影響企業(yè)儲備財務(wù)柔性水平。本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量行業(yè)競爭程度，以其平均值作為劃分標(biāo)準(zhǔn)；該指數(shù)越小，說明競爭越激烈。因此，以不高于平均值的樣本企業(yè)作為高競爭組，反之作為低競爭組。

行業(yè)競爭角度下分組回歸結(jié)果如表5所示。由表5可知，在低競爭組中，財務(wù)柔性在10%的顯著性水平下正向影響企業(yè)金融化；現(xiàn)金柔性通過5%的顯著性檢驗；負(fù)債柔性未通過10%的顯著性檢驗。而在高競爭組中，財務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性以及負(fù)債柔性均在1%的水平下顯著。這表明行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)通過儲備財務(wù)柔性提高金融化程度的效果越明顯。

表5 行業(yè)競爭角度下分組回歸結(jié)果

行業(yè)競爭角度下融資約束的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，在高競爭組中，財務(wù)柔性與融資約束的交互項（FFW×KZ）以及負(fù)債柔性與融資約束的交互項（DFW×KZ）均通過了1%水平的顯著性檢驗，現(xiàn)金柔性與融資約束的交互項（CFW×KZ）未通過10%水平下的顯著性檢驗。而在低競爭組中，只有負(fù)債柔性與融資約束的交互項通過了顯著性檢驗。說明競爭越激烈，企業(yè)越傾向于采取負(fù)債融資的手段獲得資金支持。這再次驗證了融資約束可能并未影響現(xiàn)金柔性與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，而對負(fù)債柔性與企業(yè)金融化之間的影響較大，假設(shè)H3再次得到驗證。

表6 行業(yè)競爭角度下融資約束的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果

2. 地區(qū)異質(zhì)性檢驗

我國各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在較大差距，從整體層面研究財務(wù)柔性對企業(yè)金融化產(chǎn)生的影響，或許難以反映出各地區(qū)的真實情況。因此，本文將樣本企業(yè)劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)，以此檢驗在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同時，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與規(guī)模大小是否會影響財務(wù)柔性對企業(yè)金融化的作用。

（1）不同地區(qū)下產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

東部地區(qū)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果如表7所示。由表7的列（1）至列（4）回歸結(jié)果可知，在東部地區(qū)無論是否屬于國有企業(yè)，財務(wù)柔性（FFW）及現(xiàn)金柔性（CFW）的回歸系數(shù)都為正，均通過了1%水平下的顯著性檢驗，說明在東部地區(qū)，財務(wù)柔性對企業(yè)金融化的提升作用具有普遍性，并不因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異而發(fā)生改變。列（5）至列（6）的結(jié)果顯示，負(fù)債柔性（DFW）的影響系數(shù)在國有企業(yè)中為0.077 9，且在1%水平下顯著為正，說明在國有企業(yè)中，負(fù)債柔性對企業(yè)金融化的影響是積極的；而在非國有企業(yè)中，負(fù)債柔性的影響系數(shù)雖為正，但未通過10%水平下的顯著性檢驗，說明在非國有企業(yè)中負(fù)債柔性對提升企業(yè)金融化的影響并不明顯。

表7 東部地區(qū)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

中西部地區(qū)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果如表8所示。由表8的列（1）（2）可知，是否屬于國有企業(yè)不會改變財務(wù)柔性（FFW）在1%的顯著性水平下正向影響企業(yè)金融化。列（3）和列（5）回歸結(jié)果顯示，在中西部地區(qū)的國有企業(yè)中，負(fù)債柔性（DFW）在1%的顯著性水平下能提高企業(yè)金融化程度，而現(xiàn)金柔性（CFW）對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用則不太明顯。列（4）和列（6）回歸結(jié)果顯示，非國有企業(yè)中，現(xiàn)金柔性對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用比較明顯，其影響系數(shù)為0.035 7且通過了1%的顯著性水平檢驗；而負(fù)債柔性的影響系數(shù)僅為0.007 1且未通過10%水平下的顯著性檢驗，說明其對提高企業(yè)金融化水平的作用較小。

表8 中西部地區(qū)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

對比表7與表8可發(fā)現(xiàn)，無論是在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，還是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對落后的中西部地區(qū)，財務(wù)柔性均對企業(yè)金融化具有促進(jìn)作用，且促進(jìn)效果在國企更加明顯，假設(shè)H1進(jìn)一步得到驗證。細(xì)分財務(wù)柔性后發(fā)現(xiàn)，對國有企業(yè)而言，中西部企業(yè)利用現(xiàn)金柔性促進(jìn)企業(yè)金融化水平的能力弱于東部地區(qū)，但負(fù)債柔性均在1%水平下顯著為正，說明負(fù)債柔性對企業(yè)金融化的影響是積極的；對非國企而言，東部地區(qū)和中西部地區(qū)的企業(yè)均能很好地利用現(xiàn)金柔性來提升企業(yè)的金融化水平，但負(fù)債柔性均未通過10%水平下的顯著性檢驗，說明負(fù)債柔性對提升企業(yè)金融化的作用并不明顯?；蛟S在資本市場眼中，國企的信譽(yù)度和穩(wěn)定性皆高于非國企，與政府的聯(lián)系也更緊密牢靠，因此更容易吸引投資者進(jìn)行投資，以較低的成本及時獲取外部資金，從而助力企業(yè)提升金融化水平。

（2）不同地區(qū)下企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析

企業(yè)的外部生存環(huán)境與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平息息相關(guān)，企業(yè)規(guī)模差異在一定程度上反映出企業(yè)內(nèi)部儲備現(xiàn)金以及獲取外部融資的能力。本文以樣本企業(yè)的年總資產(chǎn)平均值為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本企業(yè)分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩組，不低于平均值的企業(yè)列入大規(guī)模企業(yè)組，反之則列入小規(guī)模企業(yè)組，檢驗在不同規(guī)模的企業(yè)中，財務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性以及負(fù)債柔性對企業(yè)金融化的影響是否存在差異，回歸結(jié)果如表9~10所示。

表9 東部地區(qū)企業(yè)規(guī)模分組回歸結(jié)果

由表9和表10可知，無論是在東部地區(qū)還是中西部地區(qū)，財務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性及負(fù)債柔性均在1%的顯著性水平下對企業(yè)金融化起到了積極作用，且大規(guī)模企業(yè)的回歸系數(shù)是小規(guī)模企業(yè)的2倍左右，說明在大規(guī)模企業(yè)中，二者之間的正向影響更明顯。這或許是因為在資本市場中，大規(guī)模企業(yè)擁有更多的市場份額以及更高的信用等級，更容易獲得外部融資和提高現(xiàn)金存量，對提高企業(yè)金融化水平起到了顯著作用。

表10 中西部地區(qū)企業(yè)規(guī)模分組回歸結(jié)果

（六）穩(wěn)健性檢驗

為使研究結(jié)果更穩(wěn)健可信，本文分別采用工具變量法、增加控制變量法以及替換回歸模型的方法來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，實證結(jié)果如表11~13所示。

1. 工具變量法

由于財務(wù)柔性與企業(yè)金融化之間存在互為因果的關(guān)系，以及財務(wù)柔性的內(nèi)生性本質(zhì)和其他不可觀測的因素，可能對模型的穩(wěn)定性造成一定的影響，因此，本文借鑒肖忠意等[29]的方法，選取同一省份同一行業(yè)企業(yè)的財務(wù)柔性平均值（FFE）作為工具變量來緩解內(nèi)生性問題。相應(yīng)地，將財務(wù)柔性平均值（FFE）細(xì)分為現(xiàn)金柔性平均值（CFE）和負(fù)債柔性平均值（DFE），分別作為現(xiàn)金柔性（CFW）和負(fù)債柔性（DFW）的工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。

首先，對所選取的工具變量進(jìn)行“弱工具變量F檢驗”，結(jié)果表明，工具變量的F值大于10，說明工具變量選擇合理。如表11的列（2）（4）（6）結(jié)果所示，使用工具變量后，財務(wù)柔性（FFW）、現(xiàn)金柔性（CFW）以及負(fù)債柔性（DFW）的回歸系數(shù)分別為0.037 9、0.032 7、0.074 9，且依舊在1%的水平下顯著為正，與前文假設(shè)一致，因此，財務(wù)柔性促進(jìn)企業(yè)金融化的結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

2. 增加控制變量法

為了減少遺漏變量導(dǎo)致的估計偏誤以及企業(yè)內(nèi)外部因素對模型穩(wěn)定性造成的影響，加入以下控制變量：企業(yè)價值（TobinQ），以股東權(quán)益市場價值與總資產(chǎn)的比值來衡量；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST），以機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)與流通股本的比值來衡量?；貧w結(jié)果如表12所示。結(jié)果顯示，在基準(zhǔn)回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗中，所有核心變量的顯著性和回歸系數(shù)的符號均和前文一致，說明本文的實證模型穩(wěn)定可靠。

表12 增加控制變量檢驗結(jié)果

3. Tobit模型檢驗法

Tobit模型是指因變量雖然在正值上大致連續(xù)分布，但包含一部分以正概率取值為0的觀察值的一類模型。此處采用Tobit模型對假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，可以較好地排除遺漏的干擾因素。

Tobit模型檢驗結(jié)果如表13所示。由表13可知，檢驗結(jié)果皆與前文保持一致，表明研究結(jié)論比較可靠。

表13 Tobit模型檢驗結(jié)果

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2011—2020年滬深A(yù)股非金融保險類、非房地產(chǎn)類上市公司為研究樣本，運(yùn)用OLS回歸模型、雙向固定效應(yīng)、兩階段最小二乘法（2SLS）和Tobit模型等多種方法，研究了財務(wù)柔性對企業(yè)金融化的影響，以及融資約束對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。同時將財務(wù)柔性細(xì)分為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性，再次檢驗了核心變量之間的關(guān)系。得到以下結(jié)論：

第一，財務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性及負(fù)債柔性均與企業(yè)金融化顯著正相關(guān)，且融資約束正向調(diào)節(jié)財務(wù)柔性對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用。具體而言，融資約束的調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在負(fù)債柔性部分，即相比現(xiàn)金柔性，融資約束的調(diào)節(jié)效果在負(fù)債柔性與企業(yè)金融化二者之間更明顯。

第二，不同行業(yè)競爭程度下，財務(wù)柔性對高競爭行業(yè)的金融化促進(jìn)效果更明顯，融資約束的調(diào)節(jié)作用也更顯著。因為競爭激烈的外部環(huán)境會提高企業(yè)的危機(jī)意識，使企業(yè)更積極地儲備財務(wù)柔性，從而為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。

第三，在不同地區(qū)下，財務(wù)柔性對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及不同規(guī)模的企業(yè)金融化效果均未改變。但細(xì)分財務(wù)柔性后發(fā)現(xiàn)，在中西部地區(qū)的國有企業(yè)中，現(xiàn)金柔性對企業(yè)金融化的促進(jìn)效果并不明顯；而負(fù)債柔性對企業(yè)金融化的促進(jìn)效果，在東部地區(qū)和中西部地區(qū)國有企業(yè)均顯著高于非國有企業(yè)。這可能是由于投資者認(rèn)為非國有企業(yè)融資渠道單一，信譽(yù)度和穩(wěn)定性不夠，無形中加大了非國有企業(yè)的外部籌資難度。同時，相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)中財務(wù)柔性對企業(yè)金融化的提升效果更顯著，這可能是因為大規(guī)模企業(yè)具有更完善的內(nèi)部管理制度和更豐富的外部籌資渠道。

（二）對策建議

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：

對上市公司而言，應(yīng)提高建設(shè)企業(yè)財務(wù)柔性機(jī)制的意識。在變化多端的資本市場環(huán)境中，企業(yè)普遍受到融資約束的影響，在外部不確定因素的干擾下，很難及時獲得所需資金額。企業(yè)應(yīng)提高財務(wù)柔性儲備意識，提前做好資金儲備，合理規(guī)劃投資資金與企業(yè)運(yùn)營資金。同時，企業(yè)也可從國家經(jīng)濟(jì)政策、所處行業(yè)特征以及自身經(jīng)營特點(diǎn)出發(fā)，采取適合自身發(fā)展的財務(wù)柔性方式，結(jié)合現(xiàn)金柔性以及負(fù)債柔性的特征去實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)，滿足預(yù)期外的投資活動或經(jīng)營活動需求，消除外部風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)積極發(fā)展。

對政府部門而言，應(yīng)針對不同地區(qū)的發(fā)展情況，加快制定資本市場融資管理辦法的步伐，給企業(yè)提供更好的發(fā)展機(jī)會。非國有企業(yè)外部融資難度遠(yuǎn)大于國有企業(yè)，且其外部籌資渠道單一，政府應(yīng)加大對非國有企業(yè)的扶持力度，推動建立企業(yè)信用評級制度，提升市場信息透明度，完善市場借貸管理條約，簡化貸款服務(wù)類機(jī)構(gòu)與非國有企業(yè)之間的貸款手續(xù)，緩解非國有企業(yè)的資金壓力，助力非國有企業(yè)良性發(fā)展。