文·常熟理工學院商學院 曹惠玲 北京巔峰藝廣文化藝術(shù)有限公司 鄭婷

一、引言

2017年以來，國家對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控力度逐步加大，許多依靠房地產(chǎn)的后周期產(chǎn)業(yè)也面臨挑戰(zhàn)。其中，家居制造業(yè)和零售業(yè)尤為顯著。而新冠疫情的暴發(fā)和蔓延，更是造成家居原材料價格上漲、建材經(jīng)銷商的租金成本提高等難題。特別是隨著新零售模式的出現(xiàn)和智能家居的興起，越來越多的家居新興企業(yè)涌進資本市場，我國家居企業(yè)正面臨挑戰(zhàn)與機遇共存的關(guān)鍵時刻。

本文主要圍繞家居行業(yè)展開資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)性研究，尋找二者之間的聯(lián)系。選取10家家居上市企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，利用多元回歸分析法，建立數(shù)據(jù)關(guān)系模型，提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議，以增加其經(jīng)營績效，提升家居企業(yè)的競爭力，更好地適應(yīng)家居行業(yè)的新變革。

二、文獻綜述和分析

近年來，很多學者在資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響研究上主要集中在債務(wù)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)兩個方面。

（一）債務(wù)資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響

丁媛 等（2019）以新三板企業(yè)為研究對象，將企業(yè)的盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力作為績效評價的關(guān)鍵指標，得出了新三板企業(yè)的資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效呈倒U型關(guān)系的結(jié)論。

在房地產(chǎn)行業(yè)研究中，董艷飛（2019）認為房地產(chǎn)上市公司的債權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。王譯 等（2017）選取滬深A(yù)股2011—2015年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效顯著負相關(guān)，長期負債率與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系，流動負債率、產(chǎn)權(quán)比率與經(jīng)營績效的關(guān)系不顯著。

（二）股權(quán)資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響

沈國慶（2021）結(jié)合因子分析法和多元回歸分析法，研究了新能源企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的作用機制，從股權(quán)集中度出發(fā)，認為前十大股東的持股比例越高，公司的經(jīng)營績效越好；張夢璐（2021）選取了62家房地產(chǎn)上市公司近4 年的財務(wù)數(shù)據(jù)，采用因子分析法，對企業(yè)績效進行綜合評分，認為集中的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)能夠顯著提升房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營績效，股東之間相互制衡的程度越高，經(jīng)營績效水平越高。

范林榜 等（2021）針對48家物流上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的研究表明：物流企業(yè)的留存收益率越高，其綜合經(jīng)營績效水平會微弱地提高，而前五大股東的持股比例越高，即股權(quán)集中度越高，企業(yè)的經(jīng)營績效水平會顯著提升，股權(quán)制衡度Z指數(shù)會顯著降低公司的經(jīng)營績效水平。

（三）文獻述評

通過梳理相關(guān)文獻后發(fā)現(xiàn)，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系研究，學者們主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)兩個角度出發(fā)；在對經(jīng)營績效的評價指標選擇方面，大部分學者出于操作簡便，選擇單一指標衡量。從所選案例的行業(yè)來看，大多數(shù)研究的是房地產(chǎn)、物流、新能源等行業(yè)，而對家居行業(yè)的研究幾乎沒有。因此，本文以家居企業(yè)為研究對象，收集了10家家居上市企業(yè)2016—2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用SPSS軟件對其財務(wù)數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計和回歸分析，從而發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，最后得出研究結(jié)論，并提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議。

三、研究設(shè)計

（一）評價指標

本文從家居企業(yè)的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)，以及其各自的內(nèi)部結(jié)構(gòu)三方面入手研究資本結(jié)構(gòu)的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，從三個維度確立關(guān)鍵的評價指標。經(jīng)營績效評價選用了改進的杜邦分析法，從盈利能力、營運能力和償債能力三個角度選取了股東權(quán)益報酬率、凈經(jīng)營性資產(chǎn)凈利率和杠桿貢獻率三項指標，具體如表1所示。

（二）評價方法

常用的經(jīng)營績效評價方法包括經(jīng)濟增加值（EVA）法、平衡計分卡、改進的杜邦分析法等。文章采用改進的杜邦分析法評價家居企業(yè)經(jīng)營績效，認為不同性質(zhì)的資產(chǎn)與負債，其盈利能力與財務(wù)風險截然不同。如企業(yè)的金融性資產(chǎn)作為一項資產(chǎn)卻沒有投入日常生產(chǎn)經(jīng)營中進行盈利，因為投資活動產(chǎn)生的金融性損益具有不確定性，明顯區(qū)別于經(jīng)營性資產(chǎn)所帶來的周期性收益；經(jīng)營性負債作為一項負債，不僅循環(huán)利用于經(jīng)營活動中，而且未產(chǎn)生實際的財務(wù)費用，用資成本和所承擔的財務(wù)風險要低于金融性負債。

因此，結(jié)合管理用財務(wù)報表，將企業(yè)的資產(chǎn)與負債重新劃分為經(jīng)營性和金融性的資產(chǎn)與負債，并據(jù)此將企業(yè)的凈利潤劃分為經(jīng)營性凈利潤和金融利潤。前者用于考察企業(yè)的盈利能力和營運能力，后者則考察企業(yè)的償債能力和發(fā)展能力。企業(yè)既可以通過凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率指標控制其生產(chǎn)成本、營業(yè)費用，提高經(jīng)營性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，又可以通過調(diào)整杠桿貢獻率，對自身的資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)風險以及長遠發(fā)展形成良好的控制與規(guī)劃，規(guī)避短期獲利行為。

（三）資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響機制

家居企業(yè)的經(jīng)營績效水平一般受資產(chǎn)營運能力和資本管理能力影響，企業(yè)通過大規(guī)模的凈財務(wù)杠桿獲取的凈收益越高，杠桿貢獻率就越高，資本管理能力也越佳。然而，凈財務(wù)杠桿的規(guī)模和凈收益率同時受凈負債規(guī)模的不同影響，凈負債水平越高越有利于擴大財務(wù)杠桿，但會導致更多的利息費用，直接降低了單位財務(wù)杠桿的凈收益。因此，將凈負債規(guī)模的大小作為影響家居企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)鍵因素，結(jié)合改進后的杜邦分析法得出資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響機制，如圖1所示。

圖1 資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響機制

（四）樣本選取與變量確定

1.樣本數(shù)據(jù)的選取

文章選取了滬深兩市發(fā)行A股的10家家居上市企業(yè)，以其2016—2020年公開披露的五年財務(wù)報告為基礎(chǔ)進行數(shù)據(jù)采集，獲取了200個樣本觀測值。在選取樣本時主要遵循三個原則：第一，主營業(yè)務(wù)圍繞家居的設(shè)計、生產(chǎn)、銷售展開；第二，2016—2020年未被證券交易所ST或PT；第三，2016—2020年至少三年實現(xiàn)凈利潤正增長。根據(jù)以上三個原則，選取的10家樣本公司如表2所示。

表2 樣本家居企業(yè)明細

2.因變量和自變量的確定

（1）因變量。我國學者在評價企業(yè)經(jīng)營績效時多采用單變量模型評價法、因子分析法、平衡計分卡的方法。本文采用單變量模型評價方法評價企業(yè)經(jīng)營績效，將股東權(quán)益報酬率作為核心指標，計算公式如下：

（2）自變量。由于凈負債規(guī)模對家居企業(yè)經(jīng)營績效水平起關(guān)鍵性影響，且難以通過歷史規(guī)律度量出較為合理的凈負債規(guī)模，因此文章選用凈負債率（NDR）評價企業(yè)債務(wù)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系，并作為線性回歸模型中的自變量之一。其計算公式如下：

其中，凈經(jīng)營性資產(chǎn)=凈金融性負債+股東權(quán)益總額，該指標明確了企業(yè)金融性債務(wù)資本與股權(quán)資本之間的比例關(guān)系。

在研究企業(yè)債務(wù)資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)時，主要考慮短期金融性負債和長期金融性負債的比例關(guān)系，將短期金融性負債率（SDR）作為自變量，計算公式如下：

其中，金融性負債=長期金融性負債+短期金融性負債，該指標明確了債務(wù)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部比例關(guān)系。

在研究企業(yè)的股權(quán)資本結(jié)構(gòu)時，將前三大股東的持股比例（CN3）作為自變量，研究股權(quán)集中度對家居上市企業(yè)經(jīng)營績效的影響規(guī)律，計算公式如下：

按照各個變量的計算方法將10家家居上市企業(yè)2016—2020年財務(wù)數(shù)據(jù)整理計算如表3所示。

表3 家居上市企業(yè)樣本指標計算

續(xù)表

（五）研究假設(shè)與模型構(gòu)建

1.研究假設(shè)

基于家居企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的理論分析，提出如下研究假設(shè)。

H1：家居上市企業(yè)的凈負債率與經(jīng)營績效水平呈負相關(guān)關(guān)系，即凈負債率越高，經(jīng)營績效水平越低。

H2：家居上市企業(yè)的股權(quán)集中度與經(jīng)營績效水平呈正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，經(jīng)營績效水平越高。

H3：家居上市企業(yè)的短期金融性負債率與經(jīng)營績效水平呈負相關(guān)關(guān)系，即短期金融性負債占總體金融負債比例越高，企業(yè)的經(jīng)營績效水平越低。

2.建立回歸模型

將債務(wù)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)作為自變量，經(jīng)營績效作為因變量，建立多元線性回歸模型如下：

其中，ROE代表股東權(quán)益報酬率，NDR代表凈負債率，CN3代表前3大股東持股比例，SDR代表短期金融性負債率，β代表常數(shù)項和變量系數(shù)，ε表示隨機干擾項。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

利用SPSS軟件對上述20 0個觀測值進行分析和整理，得出描述性統(tǒng)計量如表4至表7所示。

表4 股東權(quán)益報酬率描述統(tǒng)計

表5 凈負債率描述統(tǒng)計

表6 股權(quán)集中度描述統(tǒng)計

表7 短期金融性負債率描述統(tǒng)計

1.股東權(quán)益報酬率

股東權(quán)益報酬率最小值為-0.1734，最大值為0.3272，均值在2016—2020年間保持在較為穩(wěn)定的水平，但行業(yè)最高值每年都有所下降，說明龍頭家居企業(yè)近5年來經(jīng)營績效增長不夠顯著。

2.凈負債率

凈負債率最小值為-0.6853，最大值為0.7018，在2016—2020年最高均值為0.134820，之后呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，除了受企業(yè)凈負債規(guī)模變動的自身影響，有可能是股東權(quán)益總額增加所致，由此產(chǎn)生的結(jié)果是雙向的，企業(yè)財務(wù)風險降低的同時，股東權(quán)益報酬率可能受到影響。

3.股權(quán)集中度

股權(quán)集中度的最小值為0.3208，最大值為0.9588，二者之間差距較大，在2016—2020年間均值最高為0.662660，并且每年都小幅下跌，說明不同規(guī)模家居上市企業(yè)之間，股權(quán)結(jié)構(gòu)差異性較大，既有股權(quán)過度集中現(xiàn)象，也存在股權(quán)分散現(xiàn)象。

4.短期金融性負債率

短期金融性負債率的最小值為0，最大值為1，在2016—2020年間最高均值為0.834392，家居上市企業(yè)的短期金融性負債率是影響金融負債規(guī)模的關(guān)鍵指標，從最小值和最大值可以看出，許多家居企業(yè)持有較為單一性質(zhì)的金融性負債，這可能會加大企業(yè)的財務(wù)風險。

（二）回歸分析

根據(jù)回歸模型計算結(jié)果，得出多元線性回歸方程如下：

該方程說明凈負債率與短期金融性負債率同股東權(quán)益報酬率呈負相關(guān)，即家居上市企業(yè)過高的凈金融負債率和短期金融性負債會降低企業(yè)的經(jīng)營績效水平；而股權(quán)集中度與股東權(quán)益報酬率正相關(guān)，即家居上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定集中，則越有利于其經(jīng)營績效水平，這也證明了三個假設(shè)的成立。

模型的擬合度 R2=0.518，說明NDR/CN3/SDR三個自變量對被解釋變量股東權(quán)益報酬率的解釋程度達到了51.8%，模型的擬合度較高。

在進行變量的相關(guān)性時，1.5

為了研究剩余變量的隨機分布情況，導出殘差分布直方圖（見圖2），剩余隨機變量滿足正態(tài)獨立分布，結(jié)合P-P正態(tài)圖（見圖3）中各觀測點整體圍繞漸近線分布，說明殘差項符合正態(tài)分布，通過散點圖（見圖4）可知，回歸標準化的殘差圍繞均值上下呈隨機分布的態(tài)勢，不存在顯著的離群值，殘差分布較為穩(wěn)定。

圖2 標準化殘差圖

圖3 正態(tài)分布圖

圖4 散點圖

在顯著性檢驗中，F(xiàn)=16.467，P=0。這說明該回歸模型通過了F檢驗，具有實證意義。由表8可知，PNDR=0，說明凈負債率對股東權(quán)益報酬率的影響最為顯著，存在顯著的線性負相關(guān)關(guān)系，PCN3=0.016，遠小于0.05，前三大股東的持股比例與經(jīng)營績效存在顯著的線性正相關(guān)關(guān)系，而PSDR=0.863，說明短期金融性負債率對股東權(quán)益報酬率影響較微弱，故認為短期金融性負債率與經(jīng)營績效存在微弱的負相關(guān)關(guān)系。

表8 系數(shù)a.因變量：ROE

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

在資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的分析中，引入了改進后的杜邦分析法。通過研究，發(fā)現(xiàn)我國家居企業(yè)比較傾向于傳統(tǒng)的產(chǎn)銷盈利模式，注重通過提升資產(chǎn)營運能力以增加企業(yè)經(jīng)營績效，資本管理能力匱乏，經(jīng)營性負債長期占據(jù)全部負債結(jié)構(gòu)，以備生產(chǎn)經(jīng)營過程中的不時之需，忽略了金融性負債在提升企業(yè)杠桿貢獻率，增加經(jīng)營績效上的效力。此外，家居企業(yè)的凈負債規(guī)模以及凈負債的內(nèi)部構(gòu)成，對其經(jīng)營績效的增長起著關(guān)鍵的影響作用，家居企業(yè)存在凈負債規(guī)?？傮w偏高或偏低，或凈負債內(nèi)部結(jié)構(gòu)中持有單一的短期金融性負債的問題。

在實證分析中，對我國10家家居上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行考察，以2016—2020年為考察期，通過描述性統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)我國家居上市企業(yè)主要存在以下問題：首先，龍頭家居企業(yè)存在股權(quán)過度集中，而中等規(guī)模的家居企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)過度分散，二者都可能導致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)督體系失靈的情況；其次，金融負債結(jié)構(gòu)單一，要么以長期金融性負債為主，要么持有大量的短期金融性負債，在此期間家居企業(yè)的金融負債規(guī)模一旦增長，會面臨更嚴峻的財務(wù)風險；再次，龍頭家居上市企業(yè)對凈負債依賴性較大，最高時可占到凈經(jīng)營性資產(chǎn)總額的70.0 8%，且近5 年來最大值保持在50%以上。

通過建立多元線性回歸模型發(fā)現(xiàn)家居上市企業(yè)的經(jīng)營績效（以股東權(quán)益報酬率為例）與凈負債率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，上市企業(yè)的凈負債率越低，其經(jīng)營績效越高。在債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，經(jīng)營績效與短期金融性負債率呈微弱的負相關(guān)關(guān)系，金融性負債中短期金融性負債比例越低，企業(yè)經(jīng)營績效越高。在股權(quán)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)中，經(jīng)營績效與前三大股東的持股比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的股權(quán)集中度越高，越有利于經(jīng)營績效的提升。

（二）提出建議

由于選取的研究對象和所使用的研究方法上的差異，得出的研究結(jié)論也不同。根據(jù)實證分析的結(jié)論，家居企業(yè)存在的資本結(jié)構(gòu)問題可以從以下幾個方面得到緩解。

首先，合理安排企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入業(yè)務(wù)往來密切的上下游企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，以相對控股的方式代替絕對控股。對于股權(quán)過于分散的家居上市企業(yè)應(yīng)加強對管理層的監(jiān)督，通過股權(quán)激勵等方式進行股權(quán)集中。

其次，調(diào)整金融性負債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，重點監(jiān)督企業(yè)的長期借款和短期借款的相對比例，保證短期借款的流動性，降低自身對長期借款的過度依賴。

再次，家居龍頭企業(yè)應(yīng)穩(wěn)定自身的凈金融性負債水平，適量地持有金融性資產(chǎn)，降低企業(yè)的財務(wù)風險。