趙子銥 張紫紅

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2023．23．017

【摘要】有效提升股票流動性是決定我國證券市場平穩(wěn)運行的關鍵。本文利用2009 ～ 2022年我國A股上市公司數(shù)據， 考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的影響及機制。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著促進股票流動性的提高； 使用工具變量法、系統(tǒng)GMM法以及解釋變量滯后一期緩解內生性后， 結果依然成立。機制分析表明， 企業(yè)ESG表現(xiàn)提高了企業(yè)內部信息披露質量， 強化了外部媒體監(jiān)督作用， 這些都會顯著促進股票流動性提高。異質性分析表明， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對提高股票流動性的促進作用在國有企業(yè)、 兩職合一企業(yè)、 “自愿披露”CSR報告的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。因此， 在我國證券市場改革的關鍵時期， 應持續(xù)推進企業(yè)ESG轉型， 使ESG理念更好地融入金融市場， 從而推動金融市場可持續(xù)發(fā)展。

【關鍵詞】ESG表現(xiàn)；股票流動性；信息不對稱；內部監(jiān)督；外部監(jiān)督

【中圖分類號】F832；F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）23-0120-8

一、 引言

近年來， 氣候變化、 環(huán)境污染等涉及全人類生存與發(fā)展的社會性問題已成為各國關注的焦點， 可持續(xù)發(fā)展理念受到各國高度重視。2020年9月， 國家主席習近平在第七十五屆聯(lián)合國大會上宣布： “二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值， 努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和?！秉h的二十大報告明確指出， 要以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復興。為實現(xiàn)這一發(fā)展目標， 將環(huán)境（Environment）、 社會（Social）和治理（Governance）因素納入企業(yè)日常經營中， 既是實現(xiàn)全社會可持續(xù)發(fā)展、 響應“雙碳”目標的要求， 也是推動我國經濟轉型、 實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的有效手段。

ESG是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的綜合指標（張慧，2023；李井林等，2021）。相關研究表明， 良好的ESG表現(xiàn)可以改善信息不對稱（劉維奇和李丹豐，2014）， 對提高企業(yè)自主信息披露質量（王琳璘等，2022）、 提升企業(yè)聲譽（Lantos，2001）以及緩解企業(yè)融資約束等具有重大作用。此外， 媒體關注通過發(fā)揮信息傳遞與外部監(jiān)督作用， 影響了資本市場參與者的交易行為（董天一等，2022）。股票流動性是二級市場參與者交易活躍度的體現(xiàn)， 反映了資產變現(xiàn)的能力， 是保障資本市場有效運行的核心因素。股票流動性缺失會造成股市動蕩、 股票大幅折價、 投資者恐慌等（Dang等，2019）。2008年全球金融危機與2015年我國A股市場“股災”等金融災難都離不開流動性的沖擊（吳良等，2017）， 反映到微觀主體上即是公司股票流動性不足。市場微觀結構理論認為， 股票流動性不足的根源是信息不對稱。那么， 企業(yè)ESG表現(xiàn)能否通過改善信息不對稱提高其股票流動性呢？既有研究考察了交易制度（李曜和胡濤，2023；徐壽福和陳百助，2021；趙崇博等，2020）、 投資者行為（常峰源，2022；Yin等，2022）、 上市公司特征（慕麗杰和王學遠，2023；溫軍和馮根福，2021）、 宏觀因素（劉旸和杜萌，2020；閆紅蕾等，2020；方舟等，2011）和國際因素（楊何燦等，2023；Ding等，2017）對股票流動性的影響， 鮮有學者探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的影響及其機制。在防范金融系統(tǒng)性風險、 推動金融市場改革的關鍵時期， 厘清它們之間的關系對推動企業(yè)轉型、 促進股票市場平穩(wěn)健康發(fā)展， 進而推動中國式經濟金融現(xiàn)代化發(fā)展具有重大的理論與現(xiàn)實意義?；诖耍?本文以2009 ～ 2022年我國滬深A股上市企業(yè)為研究對象， 探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對其股票流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著促進其股票流動性的提高； 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)內部信息披露質量、 強化外部媒體監(jiān)督作用， 進而提高其股票流動性； 在國有企業(yè)、 兩職合一企業(yè)、 “自愿披露”CSR報告的企業(yè)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的提升作用更明顯。

相較于現(xiàn)有文獻， 本文可能的貢獻如下： 其一， 拓展了ESG表現(xiàn)的研究領域。已有文獻主要從企業(yè)價值、 信息披露、 技術創(chuàng)新、 融資約束、 股價崩盤風險等方面研究ESG表現(xiàn)的影響， 較少從股票流動性視角研究企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用， 本文對該問題的探討， 豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)領域研究的相關文獻。其二， 豐富了股票流動性影響因素的研究成果， 提出新的影響因素——ESG表現(xiàn)?，F(xiàn)有文獻主要集中于研究股票流動性的度量（Amihud和Mendelson，1986）以及金融科技、 股權結構、 投資者情緒、 信息不對稱等因素對股票流動性的影響。企業(yè)ESG表現(xiàn)作為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展價值的新興指標， 其對股票流動性的影響尚需進一步探索。其三， 分別從內部監(jiān)督與外部監(jiān)督兩個視角探究上市公司ESG表現(xiàn)對股票流動性提高的內在機理， 拓展了ESG表現(xiàn)對股票市場的作用機制研究， 可以幫助投資者和上市公司深刻理解ESG內涵及ESG履責的重大意義， 為保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和股票市場穩(wěn)定提供有益借鑒（帥正華，2022）。

二、 理論分析和研究假說

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的影響

市場微觀結構理論認為， 股票流動性不足的根源是信息不對稱， 而信息不對稱又是引起企業(yè)與投資者道德風險和逆向選擇問題的根源（Stiglitz和Weiss，1981）。提高企業(yè)信息披露質量能夠緩解信息不對稱， 鼓勵更多投資者參與股票交易， 進而提升股票流動性（楊墨等，2022）。信息理論認為， 股票投資者作為市場上的信息需求方， 投資決策是其對其所獲信息的綜合考量。而公司作為信息的供給方時常會發(fā)生信息披露不及時、 不全面、 不規(guī)范的情況。對于信息把握的模糊性會影響股票投資者的投資動機， 降低股票流動性。

作為企業(yè)最重要的非財務信息之一， 企業(yè)ESG評級能夠反映企業(yè)在社會責任、 環(huán)境保護、 公司治理等多方面的綜合表現(xiàn)， 有利于降低投資者和企業(yè)之間的信息不對稱水平（孟慶斌和侯粲然，2020）。與此同時， 公司定期發(fā)布的信息披露報告能夠幫助投資者及時了解公司的經營狀況（劉維奇和李丹豐，2014）。此外， 良好的ESG表現(xiàn)能夠傳遞企業(yè)道德水平較高的信號， 有利于提高企業(yè)聲譽與投資者的信任度， 進而增強投資者對該公司股票的購買動機。可見， 企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著提高企業(yè)與投資者之間的信息傳遞質量， 增強投資者購買股票的信心， 進而提高公司股票流動性?；谝陨戏治?， 本文提出以下假設：

假說1： 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 股票流動性越高。

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)、 內部監(jiān)督與股票流動性

企業(yè)內部監(jiān)督作為約束企業(yè)不良行為的重要手段， 往往會得到管理層的重視。企業(yè)信息披露質量反映了企業(yè)內部監(jiān)督的效果。有效的內部監(jiān)督是公司信息披露質量的保證， 內部監(jiān)督越有效， 企業(yè)信息披露質量越高（Goh和Li，2011）。為了維護企業(yè)聲譽與形象， 管理者通常會主動披露公司信息， 提高信息公開透明度， 這使得投資者能及時獲取企業(yè)的真實情況， 進而降低投資風險。高質量的信息披露是資本市場健康發(fā)展的基石， 同時可以提高分析師預測的準確性， 提高資源配置效率與股票交易效率（徐壽福和陳百助，2021）。信息披露能夠幫助投資者了解企業(yè)狀況， 降低信息偏差， 減少信息搜尋時間， 提高投資決策效率， 進而提高股票流動性（蔡傳里和許家林，2010）。

ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)更樂于主動展現(xiàn)其積極履行社會責任的正面形象， 且能夠取得較好的市場反應（王琳璘等，2022）。一方面， 為了樹立良好的形象、 保持與利益相關者的聯(lián)系， 管理者會主動進行信息披露 。另一方面， 重視ESG評分的企業(yè)傾向于積極承擔披露ESG報告的責任， 主動公布公司ESG的履責情況。企業(yè)積極披露 ESG 信息能夠提升企業(yè)在市場上的信息透明度，? 并向市場傳遞積極信號。ESG評分高的企業(yè)更易受到投資者的青睞， 并會成為投資者的首選投資標的（崔巍和賀琰，2021）?；谝陨戏治?， 本文提出以下假設：

假說2： 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)內部信息披露質量促進股票流動性提高。

（三）企業(yè)ESG表現(xiàn)、 外部監(jiān)督與股票流動性

媒體是企業(yè)與利益相關者之間信息傳遞的橋梁（邢洋，2023）。一方面， 媒體通過“聚光燈”作用， 強化了證券分析師、 投資者、 債權人與監(jiān)管層等各方對該企業(yè)的共同關注， 對其進行深入研究與分析（吳先聰和鄭國洪，2021）， 從而產生協(xié)同治理效應。投資者能夠通過媒體報道獲取公司股票有關信息， 減少自身精力與成本損耗， 進而提高股票交易效率。另一方面， 企業(yè)為了維護聲譽、 回復媒體關切、 協(xié)調與投資者之間的關系， 也有動力主動提高信息披露質量（Joe等，2009；Dychk和Zingales，2008）， 最終降低企業(yè)內外部信息不對稱程度， 提高公司股票流動性。

企業(yè)ESG表現(xiàn)是國家及金融市場普遍關注的話題， 無論是監(jiān)管層面、 企業(yè)自身還是外部投資者， 都逐漸將ESG表現(xiàn)納入關注視野。因此， 媒體報道可能進一步強化企業(yè)ESG表現(xiàn)對信息透明度、 股票流動性的提升作用。一方面， 企業(yè)ESG履責反映了其對環(huán)境負責、 重視社會責任履行以及公司治理完善的良好形象， 通過媒體正面報道， 能夠進一步提升企業(yè)聲譽， 獲得投資者好感， 從而增強投資者購買公司股票的動機； 另一方面， ESG表現(xiàn)凸顯了企業(yè)的社會價值， 并進一步形成了企業(yè)在聲譽與道德層面的無形資產。當企業(yè)出現(xiàn)負面新聞報道時， ESG表現(xiàn)能夠弱化投資者對負面新聞的反應， 即發(fā)揮“保險”作用（王琳璘等，2022；Godfrey，2005）?？梢?， 無論正面報道還是負面報道， 都提高了企業(yè)的信息透明度， 緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱， 推動公司股票流動性的提高。基于以上分析， 本文提出以下假設：

假說3： 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)外部媒體關注度促進股票流動性提高。

三、 研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據來源

華證于2009年開始公布上市公司ESG評級， 因此本文以2009 ～ 2022年我國滬深A股上市公司為研究對象。企業(yè)ESG數(shù)據來源自Wind數(shù)據庫， 企業(yè)社會責任（CSR）評分來自于和訊網， 上市公司財務數(shù)據、 基本特征數(shù)據均來源于CSMAR。對原始樣本做如下處理： 刪除金融類及當年被ST、 ?ST和PT的公司樣本； 刪除主要變量缺失樣本； 對所有連續(xù)變量進行雙側1%的Winsorize縮尾處理。最終得到28512個樣本數(shù)據。

（二）模型構建與變量定義

為了檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票流動性之間的關系， 本文設定模型如下：

Liq_i，t=α+βESG_i，t+γControls_i，t+Year_i+Industry_i，t+ε_i，t（1）

其中， 被解釋變量Liq_i，t是企業(yè)i在t年的股票流動性水平， 解釋變量ESG_i，t是企業(yè)i在t年的ESG表現(xiàn)得分， Controls_i，t是包含企業(yè)財務數(shù)據及基本特征的一系列控制變量集， Year_i是年份固定效應， Industry_i，t是行業(yè)固定效應， ε_i，t為隨機誤差項。若解釋變量系數(shù)β顯著為正， 則表示企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著提升了股票流動性水平， 假說1成立。

1. 被解釋變量： 股票流動性（Liq）。參考現(xiàn)有文獻， 本文選取非流動性指標ILLIQ_Y（Amihud和Mendelson，1986）對企業(yè)年度流動性進行刻畫， 具體計算公式如下：

ILLIQ_Y_i，t=10⁸×（1/D_i，t）×（|R_{i，t，d}|/VOLD_{i，t，d}）? ? ? ? ?（2）

Liq_i，t=-LNILLIQ_Y_i，t（3）

其中： D_i，t表示股票i在t周期內的交易天數(shù)； R_{i，t，d}表示股票i在t周期內第d天考慮現(xiàn)金紅利再投資的日收益率； VOLD_i，t，d表示股票i在t周期內第d天的日成交金額。為便于理解， 本文參考Fang和Peress（2009）、 楊興哲和周翔翼（2022）的方法， 對非流動性指標取自然對數(shù)后再取負值， 記作Liq_i，t， 該值越大， 表明股票流動性越強。

2. 解釋變量： 企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。借鑒高杰英等（2021）、 王波和楊茂佳（2022）的研究， 本文采用華證ESG評級指標衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。華證ESG評級體系共分為9級， 從低到高依次為C、 CC、 CCC、 B、 BB、 BBB、 A、 AA、 AAA， 本文按照評級從低到高賦值為“1-9”。當評級為C時， ESG=1； 當評級為CC時， ESG=2， 以此類推。數(shù)值越大， 代表企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3. 控制變量。借鑒已有文獻（楊興哲和周翔翼，2022；王波和楊茂佳，2022）， 本文在模型的控制變量中考慮了企業(yè)特征變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)年齡（Age）、 企業(yè)性質（SOE）、 托賓Q值（TobinQ）、 資產收益率（ROE）、 資產負債率（LEV）、 現(xiàn)金流狀況（cashflow）、 股票收益率（EPS）、 有形資產比率（RTA）以及管理費用率（MER）等財務指標。此外， 本文還考慮了與治理結構相關的控制變量： 第一大股東持股比例（Top1）、 獨立董事占比（INDEP）、 機構投資者持股比例（INST）、 兩職合一（Dual）。具體定義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表2所示。由表2可知， 股票流動性均值為3.4490， 中位數(shù)為3.3880； 企業(yè)ESG得分均值為4.0437， 中位數(shù)為4.0000， 表明數(shù)據結果無明顯偏態(tài)， 但樣本企業(yè)之間的股票流動性與ESG表現(xiàn)存在較大差異。樣本中國有企業(yè)占比約41%， 機構投資者平均持股比例約46%。兩職合一企業(yè)占比較低， Dual的平均值為0.2503。其他控制變量統(tǒng)計結果與以往研究相近（宋敏等，2021）。

四、 實證結果與分析

（一）基準回歸

表3為企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性影響的回歸結果， 兩列回歸過程均控制了年份與行業(yè)固定效應， 列（2）使用省份聚類效應對標準誤進行了修正。列（1）、 （2）實證結果顯示， ESG的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著提升了股票流動性， 即企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 對應股票流動性就越高， 假說1得證?？赡艿脑蚴牵?一方面企業(yè)ESG履責從內部激勵企業(yè)主動提高信息披露質量， 緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱， 提高了公司股票交易效率； 另一方面， 良好的ESG表現(xiàn)可以從外部增強媒體關注與報道、 提高企業(yè)聲譽， 增強投資者的交易動機， 進而提高公司股票流動性。

除此以外， 企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)在1%水平上顯著為正， 表明規(guī)模較大的企業(yè)， 其股票流動性可能更高， 因為大企業(yè)具有較完備的信息披露體系、 較強的融資能力以及較高的公司治理水平。LEV和Top1的系數(shù)均顯著為負， 表明企業(yè)資產負債率越高、 第一大股東持股比例越高， 股票流動性水平可能越低， 因為過高的杠桿率在一定程度上會提升企業(yè)財務風險， 過度集中的股權結構也可能造成股票缺乏流動性。限于篇幅， 控制變量結果未予列示， 留存?zhèn)渌鳎?下同。

（二）內生性問題

1. 工具變量法。在上述模型中， 雖然本文已經盡量控制了影響企業(yè)ESG表現(xiàn)和股票流動性的相關因素， 但仍無法保證是否存在遺漏變量的影響。除此之外， 企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于提高公司股票流動性， 但較高的股票流動性也可能會提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)， 兩者可能存在反向因果關系。因此本文運用工具變量進行檢驗與控制。

借鑒楊興哲和周翔翼（2022）的思想， 本文使用潤靈環(huán)球對我國A股上市企業(yè)社會責任（CSR）評價數(shù)據作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的工具變量。主要是基于以下兩方面考慮： ①相關性。首先， 在內涵界定上， CSR指的是企業(yè)在其經營活動中承擔的社會責任。包括對社會和環(huán)境的影響以及對員工、 客戶、 供應商和社區(qū)的責任。ESG涵蓋了企業(yè)在環(huán)境、 社會和治理方面的表現(xiàn)， 包括企業(yè)對氣候變化、 資源管理、 人權、 工作條件、 社會公平、 公司治理等問題的態(tài)度和行動。其次， CSR和ESG都與企業(yè)社會責任有關， 它們的目標都是為了推動社會的可持續(xù)發(fā)展， 且這兩者的實踐主體都是企業(yè)。因此， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與CSR責任評價具有高度相關性。②外生性。企業(yè)CSR表現(xiàn)很難直接影響公司股票流動性。這是因為ESG聚焦于外部市場投資者的關注， CSR則主要由企業(yè)管理層內部驅動， 而本文已經控制了影響公司股票流動性的內部治理因素。因此， 工具變量CSR滿足相關要求， 在此分析基礎上進行工具變量回歸。

本文對ESG進行內生性檢驗， 結果顯示， 卡方統(tǒng)計量值與F統(tǒng)計量值分別為11.04和11.0692， P值為0.0009， 表明核心解釋變量ESG存在內生性問題。工具變量的兩階段回歸結果如表4所示， 第一階段回歸結果CSR的系數(shù)為0.0054， 估計值在1%的水平上顯著為正， 表明企業(yè)的社會責任評價越高， 其ESG表現(xiàn)越好， 驗證了工具變量的相關性假定。第二階段回歸結果ESG的系數(shù)為0.0866， 估計值在1%的水平上顯著為正， 說明在控制內生性問題后， 本文結論依然成立， 即企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著提升股票流動性。除此之外， 本文還檢驗了弱工具變量問題， 結果顯示， F統(tǒng)計量值為1216.16， P值為0.0000， 表明不存在弱工具變量問題。

2. GMM動態(tài)面板分析。公司股票流動性受多種因素的影響， 且具有一定持久性。為解決股票流動性可能存在的序列相關問題， 借鑒宋敏等（2021）的研究成果， 使用系統(tǒng)GMM動態(tài)面板分析檢驗前文結果， 如表5所示。AR（1）<0.1， AR（2）>0.1， 表明工具變量有效， 符合GMM動態(tài)面板回歸使用要求。ESG的系數(shù)為0.0290， 在1%的水平上顯著為正， 表明在控制了被解釋變量可能存在的序列相關性后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的促進作用依然存在， 前文結論穩(wěn)健。

3. 解釋變量滯后一期。為了解決內生性互為因果的問題， 將ESG表現(xiàn)滯后一期， 即用今年的ESG表現(xiàn)分析明年的股票流動性。結果如表6所示， L.ESG的系數(shù)為0.0150， 在1%的水平上顯著。表6第（2）列使用省份聚類效應對標準誤進行了修正， 結果依然顯著為正， 說明不存在因果倒置的內生性問題， 前文結論依然成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 改變解釋變量。為了進一步證明假說1的穩(wěn)健性， 本文對核心解釋變量進行替換， 采用彭博終端ESG評分（ESG_pb）代替華證ESG評級參與回歸， 彭博原始數(shù)據量為10179個，實證過程中匹配后數(shù)據為10089個。表7第（1）列報告了檢驗結果， ESG_pb的系數(shù)在1%水平上顯著為正， 前文結論依然成立。

2. 改變被解釋變量。更換股票流動性的代理變量（Roll_Y）以降低被解釋變量衡量偏誤對實證結果的影響。該指標通過買賣價差， 即以一階差分價格序列的協(xié)方差來表示（Roll和Richard，1984）， 數(shù)值越大， 則買賣價差越大， 股票流動性越差。表7的第（2）列報告了Roll_Y指標的回歸結果， ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 股票買賣價差越小， 股票流動性越高， 前文結論依然成立。

3.? 刪除部分年份樣本。由于2015年“熔斷股災”事件對我國股票市場流動性產生了巨大沖擊， 為避免極端事件對回歸結果造成干擾， 本文剔除了2015年樣本數(shù)據， 再次檢驗ESG表現(xiàn)對股票流動性的影響， 表7第（3）列報告了回歸結果。在剔除了2015年樣本后， ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 前文結論依然穩(wěn)健。

（四）影響機制檢驗

那么， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的潛在影響機制是什么？本文首先從企業(yè)內部監(jiān)督視角出發(fā)， 探討企業(yè)ESG表現(xiàn)能否提高企業(yè)自主信息披露意愿與信息披露質量； 然后從外部監(jiān)督視角出發(fā)， 進一步研究企業(yè)ESG表現(xiàn)是否顯著提高媒體關注度。與此同時， 探討內外部監(jiān)督是否在企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票流動性之間發(fā)揮中介作用。

1. 企業(yè)ESG表現(xiàn)、 內部監(jiān)督與股票流動性。借鑒劉貫春等（2023）的研究， 本文使用企業(yè)信息披露質量作為內部監(jiān)督的代理變量， 記為AOD， 數(shù)據來源于CSMAR， 考評結果包含四個等級。其中： 1表示“優(yōu)秀”； 2表示“良好”； 3表示“合格”； 4表示“不合格”。該指標數(shù)值越大， 表示信息披露質量越低， 預計回歸系數(shù)顯著為負。表8匯報了對企業(yè)信息披露質量進行中介效應檢驗的結果。第（2）列結果顯示， ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 表明ESG能顯著提高企業(yè)信息披露質量。第（3）列中， AOD的系數(shù)在1%水平上顯著為負， 表明信息披露質量越低， 股票流動性越低； ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 并且數(shù)值較第（1）列明顯降低， 表明在控制企業(yè)信息披露質量后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的邊際效應有所下降， 這意味著內部信息披露質量在企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票流動性提升之間發(fā)揮部分中介作用， 假說2得證。

2. 企業(yè)ESG表現(xiàn)、 外部監(jiān)督與股票流動性。參考楊國超和張李娜（2021）、 沈艷和王靖一（2021）的研究， 本文以網絡媒體原創(chuàng)報道數(shù)據作為外部監(jiān)督的代理指標， 數(shù)據來源于CNRDS。其中， 媒體的正向報道用posnews來表示， 媒體的負向報道用negnews來表示。表9第（2）列報告了媒體的正向報道作用， ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著提高媒體正向報道作用， 第（3）列中posnews的系數(shù)顯著為正， 表明媒體正向報道可以顯著提升公司股票流動性； ESG的系數(shù)顯著為正， 且系數(shù)較列（1）有所下降， 表明媒體正向報道是企業(yè)ESG表現(xiàn)促進股票流動性提升的部分中介因子。

表9第（4）列報告了媒體負向報道作用， ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著降低負向媒體報道作用， 緩解公司因媒體負面報道帶來的不利影響。第（5）列中negnews的系數(shù)顯著為正， 表明負向媒體報道也可以顯著提高公司股票流動性。這說明無論是正向媒體報道還是負向媒體報道， 都會顯著提高公司股票流動性， 因為二者都提高了公司信息透明度， 假說3得證。但由于列（5）中ESG系數(shù)較列（1）并未下降， 表明負向媒體報道發(fā)揮了完全中介效應。

（五）進一步討論： 異質性分析

1. 基于企業(yè)產權性質的異質性分析。國有企業(yè)與民營企業(yè)的市場表現(xiàn)有所差異。相較于民營企業(yè)而言， 國有企業(yè)具備更完善的制度機制、 充足的市場資源以及良好的信用體系， 信息披露比較及時， 信息不對稱程度也比較低。此外， 由于政府作為隱性擔保人， 其與銀行聯(lián)系比較密切， 融資約束較小， 股票價格比較穩(wěn)定。因此， 國有企業(yè)實施ESG轉型具備更完備的基礎條件。表10第（1）、 （2）列分別報告了國有企業(yè)與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的影響。結果顯示， ESG系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 但國有企業(yè)ESG系數(shù)明顯大于民營企業(yè)ESG系數(shù)， 說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對國有企業(yè)股票流動性提升作用更顯著。

2. 基于兩職合一的異質性分析。汪愛娥和蔡根女（2004）指出， 兩職合一有利于降低企業(yè)代理成本， 提高公司決策質量與效率； 而兩職分離很可能加劇高管之間的矛盾， 不利于提升企業(yè)業(yè)績。因此， 企業(yè)董事是否兼任經理也會影響企業(yè)治理， 進而影響公司股票流動性?；诖?， 本文進一步將樣本企業(yè)分為兩職合一與兩職分離兩組， 回歸結果如表10第（3）、 （4）列所示。第（3）列為兩職合一企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的回歸結果， 第（4）列為兩職分離企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的回歸結果， ESG系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 但兩職合一企業(yè)ESG系數(shù)明顯大于兩職分離企業(yè)ESG系數(shù)， 說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對兩職合一企業(yè)股票流動性的提升作用更顯著。

3. 基于CSR披露意愿的異質性分析。由于華證ESG指標體系缺乏企業(yè)披露意愿數(shù)據， 鑒于企業(yè)ESG表現(xiàn)與CSR表現(xiàn)有一定相關性， 且二者都注重企業(yè)社會責任的履行， 本文采用潤靈環(huán)球CSR披露意愿數(shù)據對ESG相關數(shù)據進行近似匹配。為使回歸結果更加合理， 本文刪除了CSR中存在缺失的數(shù)據。在此基礎上， 借鑒楊興哲和周翔翼（2022）的研究， 本文將樣本企業(yè)分為兩組， 分別檢驗“應規(guī)披露”與“自愿披露”企業(yè)ESG表現(xiàn)和股票流動性的關系。理論上， 相較于“應規(guī)披露”企業(yè)， “自愿披露”CSR報告的企業(yè)在信息透明度、 社會責任感等層面應該表現(xiàn)更為出色。

企業(yè)披露意愿的異質性分析結果如表10第（5）、 （6）列所示。第（5）結果顯示， 在“應規(guī)披露”企業(yè)樣本中， ESG系數(shù)在5%的水平上顯著為正； 第（6）列結果顯示， 在“自愿披露”企業(yè)樣本中， ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這說明相較于“應規(guī)披露”CSR報告的企業(yè)， ESG表現(xiàn)對“自愿披露”CSR報告的企業(yè)股票流動性提升作用更大。

五、 結論與啟示

企業(yè)ESG轉型既是企業(yè)義不容辭的責任， 也是推動我國金融市場改革的契機。ESG責任理念的興起， 引起了世界范圍內投資者的廣泛重視， 推動了股票市場的新一輪變革。本文使用2009 ～ 2022年我國A股上市公司數(shù)據， 研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著促進公司股票流動性的提升； 在處理內生性問題及更換企業(yè)ESG評價指標、 更換股票流動性衡量指標、 刪除特定年份樣本等一系列穩(wěn)健性檢驗后， 這一結論依然成立。機制檢驗表明， 企業(yè)ESG轉型能緩解企業(yè)與投資者的信息不對稱程度， 提高企業(yè)信息披露質量， 放大媒體關注功能， 從而促進公司股票流動性的提高。此外， 企業(yè)ESG表現(xiàn)促進公司股票流動性提高的作用在國有企業(yè)、 兩職合一企業(yè)以及“自愿披露”CSR的企業(yè)中更為明顯。

基于以上研究結論， 本文提出如下建議： 第一， 從自愿披露內部監(jiān)督視角來看， 企業(yè)要提高自主信息披露意愿。作為ESG理念的踐行主體， 企業(yè)要重視ESG責任行為， 提升自身ESG表現(xiàn)。積極主動披露ESG責任報告， 提升信息披露質量， 減少企業(yè)與投資者的信息不對稱， 增加投資者對公司的了解程度和投資信心， 更好地發(fā)揮企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性的提升作用。第二， 從外部監(jiān)督視角來看， 要強化外部媒體的監(jiān)督作用。媒體關注與報道是投資者獲取企業(yè)信息的重要渠道， 可以有效約束企業(yè)不良行為、 提高企業(yè)自主信息披露意愿。但是， 當前我國外部媒體報道存在質量良莠不齊以及報道及時性、 準確性不足等情況， 因此需加強對媒體環(huán)境的監(jiān)管與治理。一方面， 媒體機構自身要盡量確保相關報道的真實性與及時性； 另一方面， 政府部門要強化對媒體機構的監(jiān)管， 減少媒體報道過分夸大、 帶偏輿論等情況出現(xiàn)。第三， 內外部監(jiān)督要相互配合， 共同發(fā)揮正向中介作用。內部監(jiān)督是企業(yè)的自發(fā)行為， 企業(yè)積極主動披露公司信息對提升公司信息透明度進而提高股票流動性的作用更為明顯。因此， 企業(yè)要從多方面完善內部監(jiān)督機制， 積極主動披露ESG報告， 提高公司股票流動性。與此同時， 要充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用， 媒體關注可以有效監(jiān)督企業(yè)行為， 促進企業(yè)信息披露意愿提升， 最終提高公司股票流動性。

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（責任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）

【基金項目】貴州省科技計劃項目（項目編號：黔科合基礎-ZK［2021］一般343）；國家商務部聯(lián)合項目

【作者單位】1.貴州財經大學貴州城鎮(zhèn)經濟與發(fā)展研究院， 貴陽 550025；2.貴州省綠色金融與生態(tài)環(huán)境保護協(xié)同創(chuàng)新中心， 貴陽 550025；3.貴州省高等學校人工智能與數(shù)字金融實驗室， 貴陽 550025；4.貴州財經大學大數(shù)據應用與經濟學院， 貴陽 550025