南星恒 趙苗苗

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2023．23．005

【摘要】本文基于股權(quán)質(zhì)押視角， 以2010 ～ 2021年我國A股上市公司為研究樣本， 探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的機(jī)制關(guān)系。研究結(jié)果表明： 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的抑制作用； 調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)， 管理者能力會削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用； 影響機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押通過加劇融資約束和降低信息披露質(zhì)量抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展； 異質(zhì)性分析表明， 在高質(zhì)量內(nèi)部控制、 高機(jī)構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用相對較弱。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押；高質(zhì)量發(fā)展；管理者能力；融資約束；信息披露

【中圖分類號】 F234.3? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）23-0032-10

一、 引言

黨的二十大報告指出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”， 并提出“著力推動高質(zhì)量發(fā)展”， 這就要求在立足國情的基礎(chǔ)上， 牢牢把握高質(zhì)量發(fā)展這一首要任務(wù)。步入新時代后， “高質(zhì)量”逐漸成為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性和關(guān)鍵性變量， 要想實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從“高速增長”向“高質(zhì)量發(fā)展”的轉(zhuǎn)型， 必須將高質(zhì)量發(fā)展作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心基礎(chǔ)， 積極探索高質(zhì)量發(fā)展路徑， 勇于開拓經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的新境界， 推動我國經(jīng)濟(jì)沿著高質(zhì)量發(fā)展軌道不斷邁進(jìn)。在中國式現(xiàn)代化新征程中著力推動高質(zhì)量發(fā)展， 要從宏觀、 中觀、 微觀以及開放經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)力（任保平，2023）， 只有保證三大主體層面的高質(zhì)量發(fā)展“并駕齊驅(qū)”“有機(jī)統(tǒng)一”， 才能真正實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展這一宏大戰(zhàn)略目標(biāo)。

企業(yè)是推動宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀主體與中觀產(chǎn)業(yè)的基本組織， 經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展歸根結(jié)底需要依靠企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展來實現(xiàn)（黃速建等，2018）。企業(yè)作為最基本、 最活躍的市場活動主體， 應(yīng)該發(fā)揮主力軍作用， 以“高質(zhì)量”需求為核心驅(qū)動力， 堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展， 深化治理體制改革， 推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與轉(zhuǎn)型升級， 提升企業(yè)活力、 創(chuàng)新力與競爭力， 加快新舊動能轉(zhuǎn)換， 為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展打開關(guān)鍵“突破口”。

作為權(quán)利質(zhì)押形式之一的股權(quán)質(zhì)押， 因具有融資成本低、 快捷以及高效等優(yōu)點(diǎn)， 在融資渠道有限的資本市場， 被廣泛身處資金困境的上市公司控股股東所追捧（文雯等，2018）。在不確定的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下， 控股股東將其股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)或者第三方機(jī)構(gòu)之后， 存在質(zhì)押股權(quán)價值下降、 股東以及公司面臨追加保證金壓力， 甚至被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押達(dá)到強(qiáng)制“平倉點(diǎn)”時， 控股股東若沒有及時解除質(zhì)押品或者補(bǔ)繳保證金， 就會在質(zhì)權(quán)人面前處于“談判”劣勢地位， 極有可能喪失對上市公司的控制權(quán)， 甚至引發(fā)股價崩盤風(fēng)險（謝德仁等，2016）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從股票回購（Chan等，2013；何威風(fēng)等，2021）、 股價崩盤（謝德仁等，2016）、 盈余管理（謝德仁和廖珂，2018）、 企業(yè)金融化（杜勇和眭鑫，2021）等角度研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果。既有研究表明， 股權(quán)質(zhì)押下控股股東的“掏空”動機(jī)與“規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”動機(jī)明顯， 其通過信息操縱等行為進(jìn)行市值管理更是司空見慣， 同時為迎合投資者情緒， 選擇投機(jī)性的投資行為， 進(jìn)而損害企業(yè)成長性。那么， 在全面實施高質(zhì)量發(fā)展的時代背景下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為是否會對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響， 進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程呢？在該效應(yīng)得到驗證的前提下， 二者關(guān)系背后隱藏的作用機(jī)理又是什么？縱觀現(xiàn)有研究， 鮮有文獻(xiàn)對以上問題進(jìn)行實證研究探討。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下三個方面： 第一， 從股權(quán)質(zhì)押視角切入， 將控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟(jì)后果研究拓展到企業(yè)發(fā)展質(zhì)量層面， 深入探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系， 并打開二者之間的機(jī)制“黑箱”， 為控股股東股權(quán)質(zhì)押研究提供新的視角與研究方向。第二， 已有文獻(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的研究主要集中于外部環(huán)境， 而本文通過聚焦于企業(yè)內(nèi)部控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為， 揭示管理者能力、 融資約束以及信息披露質(zhì)量對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制， 具有一定的理論創(chuàng)新性， 為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)研究提供了新的思路。第三， 雖然企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研究主題涉獵比較廣泛， 但針對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平測度方法進(jìn)行的相關(guān)研究相對較少， 本文從多角度構(gòu)建企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平測度指標(biāo)， 既填補(bǔ)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平測度研究的空白， 也為促進(jìn)我國微觀企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供了新的依據(jù)， 具有一定的實踐意義。

二、 文獻(xiàn)綜述、 理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.? 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵及影響因素。隨著“高質(zhì)量發(fā)展”概念的提出， 學(xué)者們紛紛參與到對“高質(zhì)量”的研究行列。目前， 企業(yè)對高質(zhì)量發(fā)展的追求仍處于一個“摸索式”階段， 微觀企業(yè)主體如何解讀高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵， 以及怎樣實施高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前需要解決的燃眉之急。就“高質(zhì)量”內(nèi)涵而言， 高質(zhì)量發(fā)展是一個相對概念， 其核心內(nèi)涵更具包容性， 涉及社會經(jīng)濟(jì)的各個鄰域。從宏觀層面來看， 高質(zhì)量發(fā)展體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本性質(zhì)， 即在一定經(jīng)濟(jì)質(zhì)態(tài)下以追求更高質(zhì)量的發(fā)展目標(biāo)為根本動機(jī)（金碚，2018）； 從微觀層面來看， 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展就是追求高水平、 高層次、 高效率的經(jīng)濟(jì)價值和社會價值創(chuàng)造， 以及塑造卓越的持續(xù)成長和持續(xù)價值創(chuàng)造能力的目標(biāo)狀態(tài)或發(fā)展范式， 是一個中長期概念（黃速建等，2018）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的研究主要從外部環(huán)境因素與企業(yè)內(nèi)部因素兩個方面展開。在外部環(huán)境方面， 政府補(bǔ)貼（陳昭和劉映曼，2019）、 政府審計（董志愿和張曾蓮，2021）、 營商環(huán)境（陳太義等，2020）、 資本市場開放（賈麗桓和肖翔，2021）等都會影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。也有少部分學(xué)者從企業(yè)自身角度出發(fā)， 探析企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)部影響因素， 如技術(shù)創(chuàng)新（陳麗姍和傅元海，2019）、 內(nèi)部控制質(zhì)量（張廣勝和孟茂源，2020）等。不難發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的研究文獻(xiàn)雖比較豐富， 但主要聚焦于對外部影響因素的探討， 相比之下關(guān)于企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究甚少。因此， 對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)部影響因素進(jìn)行深入挖掘和解構(gòu)是有必要的。

2.? 控股股東股權(quán)質(zhì)押的動因及經(jīng)濟(jì)后果?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的研究文獻(xiàn)成果比較豐富， 且主要集中于控股股東股權(quán)質(zhì)押的動因與經(jīng)濟(jì)后果兩個方面。

從質(zhì)押動因來看， 企業(yè)選擇股權(quán)質(zhì)押行為的主要動因包括三個方面： ①緩解融資困境。控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押主要是為了盤活企業(yè)資金， 從而緩解企業(yè)面臨的融資困境， 滿足上市企業(yè)的正常運(yùn)營需求（謝德仁等，2016）。②保持或增強(qiáng)控制權(quán)?？刂茩?quán)是控股股東極其重視的權(quán)力， 控股股東能從控制權(quán)中獲得極大的私人利益和安全利益（Grossman 和 Hart， 1988）， 且投票權(quán)賦予其根據(jù)不同利益動機(jī)進(jìn)行“獨(dú)斷”的決策表決權(quán)。研究表明， 控股股東會通過股票回購（Chan等，2018）或信息披露操縱（何威風(fēng)等，2021）達(dá)到市值管理以及穩(wěn)定股價的目的， 盡力預(yù)防控制權(quán)轉(zhuǎn)移或者變相強(qiáng)化其控制權(quán)。③進(jìn)行“掏空”。在縱向控制鏈條中， 大股東與中小股東的代理沖突是不可忽視的風(fēng)險因素， 金字塔架構(gòu)下的大股東憑借其擁有的投票權(quán)與相應(yīng)現(xiàn)金流權(quán)的嚴(yán)重偏離， 即終極控制人以較少的現(xiàn)金流擁有較大的控制權(quán)， 對中小股東進(jìn)行利益侵占與剝奪， 加劇第二類代理沖突（王斌等，2013；Dou等，2019）。在股權(quán)質(zhì)押背景下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的上升加劇了控股股東的“掏空”動機(jī)， 進(jìn)而影響上市公司的投資決策（杜勇和眭鑫，2021）， 實現(xiàn)控制權(quán)的私有收益最大化。

從經(jīng)濟(jì)后果來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果主要表現(xiàn)為正向與負(fù)向兩個維度。學(xué)者們大多圍繞“兩權(quán)分離”“第二類代理”以及“大股東行為”的理論分析框架， 研究股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。研究表明， 股權(quán)質(zhì)押行為存在明顯的“弱化激勵效應(yīng)”和“強(qiáng)化塹壕效應(yīng)”， 加劇了控股股東與其他股東之間的利益沖突， 導(dǎo)致第二類代理成本提高（郝項超和梁琪，2009）。為避免質(zhì)押股份被強(qiáng)制平倉， 預(yù)防或降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 控股股東會通過盈余管理來提升上市公司股價（謝德仁和廖珂，2018）。當(dāng)控股股東出于自利動機(jī)時， 會干預(yù)管理層行為， 抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入（張瑞君等，2017；文雯等，2018）， 進(jìn)行非效率投資（謝露和王超恩，2017）。可見， 股權(quán)質(zhì)押背后隱藏的風(fēng)險不容忽視， 股權(quán)質(zhì)押在一定程度上不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。但也有學(xué)者從創(chuàng)新性研究視角出發(fā)， 探索股權(quán)質(zhì)押正面積極的經(jīng)濟(jì)后果。姜付秀等（2020）研究發(fā)現(xiàn)， 在存在多個大股東的企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會提高公司的會計盈余信息含量。總之， 關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究總體指向負(fù)向維度。

綜上所述， 盡管學(xué)者們對控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的研究取得了豐富的成果， 但鮮有文獻(xiàn)探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響?；诖?， 本文從股權(quán)質(zhì)押視角出發(fā)， 借助2010 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司有效數(shù)據(jù)， 探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)理， 深入挖掘二者關(guān)系背后隱藏的效應(yīng)機(jī)制。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.? 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展是一個涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、 區(qū)域或產(chǎn)業(yè)以及微觀企業(yè)聯(lián)動協(xié)同的長期動態(tài)發(fā)展體系， 其中宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要依托微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實現(xiàn)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押作為企業(yè)融資配置方式的一種主要形式， 對企業(yè)發(fā)展是一把“雙刃劍”。盡管股權(quán)質(zhì)押行為的初衷是緩解企業(yè)融資困境， 以期促進(jìn)或維持企業(yè)健康運(yùn)營， 但在實踐過程中往往事與愿違。股權(quán)質(zhì)押因受市場股票價格波動的影響而具有潛在的質(zhì)押風(fēng)險， 而控制權(quán)是控股股東對上市公司重大事項擁有決定權(quán)的基礎(chǔ)。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押潛在風(fēng)險“顯化”后， 一旦控股股東的絕對控制地位以及利益“蛋糕”被動搖， 就會迫使控股股東發(fā)生自利短視行為， 加劇企業(yè)代理沖突， 進(jìn)而產(chǎn)生“蝴蝶”效應(yīng)， 損害企業(yè)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。本文認(rèn)為， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 具體體現(xiàn)在以下兩個方面：

首先， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為伴隨著一系列不確定性， 存在各種潛在風(fēng)險。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、 外部不確定因素激增的市場環(huán)境下， 上市公司股價波動嚴(yán)重甚至面臨不斷下跌的風(fēng)險， 當(dāng)股價下跌至平倉線且控股股東無法及時補(bǔ)充質(zhì)押物或保證金時， 會選擇恐慌性拋盤， 進(jìn)而導(dǎo)致公司股價崩盤， 控股股東也會因失去股權(quán)而面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。避免質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)制平倉而引起控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 以及股價下跌對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的關(guān)鍵在于維護(hù)股價穩(wěn)定（杜勇和眭鑫，2021）， 為此， 控股股東會盡可能采取一切常規(guī)或非常規(guī)手段來維護(hù)股價穩(wěn)定以及自身利益安全。在股權(quán)質(zhì)押的“賭局”中， 控股股東作為“理性人”， 在利益受損時會毫不猶豫地選擇“掏空”?；谛畔鬟f理論， 股權(quán)質(zhì)押行為帶來的風(fēng)險傳遞信息， 不僅投射于控股股東本身， 還投射于企業(yè)的外部利益相關(guān)者。股權(quán)質(zhì)押會對外傳遞出企業(yè)可能面臨資金困境等不利信號， 在信息嚴(yán)重不對稱的情況下， 投資者與債權(quán)人會對公司未來發(fā)展進(jìn)行“負(fù)面”判斷， 造成其利益相關(guān)者的恐慌心理， 投資者的“羊群效應(yīng)”會引起股價波動， 甚至導(dǎo)致股價下跌， 進(jìn)而加劇企業(yè)融資困境與控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。因此， 控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了企業(yè)面臨的風(fēng)險因素。上市公司實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的前提是能夠?qū)崿F(xiàn)正常的穩(wěn)健發(fā)展， 然而在彌漫和充斥著各種風(fēng)險信號的環(huán)境下， 企業(yè)將難以維持正常經(jīng)營狀況， 何以談及高質(zhì)量發(fā)展？

其次， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)創(chuàng)新等長期價值投入。控股股東通過股權(quán)質(zhì)押， 加劇了所有權(quán)與控制權(quán)的代理問題， 促使控股股東的戰(zhàn)略決策偏離企業(yè)長期價值目標(biāo)的實現(xiàn)。一方面， 股權(quán)質(zhì)押的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險會迫使控股股東調(diào)整其行為模式以及財務(wù)決策， 從而影響企業(yè)的創(chuàng)新活動投入（張瑞君等，2017）。創(chuàng)新活動本身具有高融資成本、 高調(diào)整成本以及高度不確定性的特質(zhì)， 當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束或其他不確定風(fēng)險因素時， 企業(yè)決策者的創(chuàng)新動機(jī)會減弱。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是一個長遠(yuǎn)發(fā)展愿景， 需要長期堅持創(chuàng)新驅(qū)動， 激發(fā)企業(yè)的活力與創(chuàng)造力， 筑牢企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。另一方面， 股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險會助長高管的短視心理（文雯等，2018）。Levinthal和March（1993）認(rèn)為， 具有短視傾向的管理者主體面對不確定風(fēng)險以及短期壓力時傾向于犧牲長期利益而獲取短期利益。股權(quán)質(zhì)押后控股股東可能面臨質(zhì)押品價值下降以及維護(hù)控制權(quán)等諸多壓力， 從而不得不關(guān)注當(dāng)下短期業(yè)績表現(xiàn)， 而非專注于提升企業(yè)的長期核心競爭力。此外， 控股股東為了有效預(yù)防與及時應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險， 避免自身或企業(yè)處于被動地位， 會選擇進(jìn)行一些短期、 風(fēng)險較低且高收益的投資項目， 而規(guī)避企業(yè)長期經(jīng)濟(jì)價值投入與社會價值投入， 從而不利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

綜上所述， 本文提出如下基準(zhǔn)假設(shè)：

假設(shè)1： 控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2.? 控股股東股權(quán)質(zhì)押、 管理者能力與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。管理者作為企業(yè)治理和經(jīng)營管理決策的核心主體， 是引導(dǎo)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的掌舵者， 其長遠(yuǎn)戰(zhàn)略選擇以及長期決策規(guī)劃無疑會對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。高層梯隊理論認(rèn)為， 管理者個人特質(zhì)會影響其決策行為和戰(zhàn)略選擇， 從而進(jìn)一步影響企業(yè)的目標(biāo)、 行為與結(jié)果（Hambrick和Mason， 1984）。管理者能力作為管理者一項重要的隱性特質(zhì)， 是指管理者發(fā)揮自身才能， 通過利用和控制企業(yè)各種資源， 為企業(yè)創(chuàng)造有效價值的能力， 是促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量、 高水平發(fā)展的重要要素之一。

具體而言： 第一， 管理者能力具有“稟賦效應(yīng)”。對企業(yè)而言， 管理者能力表現(xiàn)為高效整合企業(yè)資源， 提升企業(yè)運(yùn)行效率（Demerjian等，2012）。研究表明， 高能力的管理者擁有良好的社會資源與較高的信息搜尋與分析處理能力， 能夠準(zhǔn)確洞悉企業(yè)風(fēng)險并及時采取有效應(yīng)對措施， 同時能夠準(zhǔn)確把握企業(yè)與行業(yè)發(fā)展動態(tài)， 及時調(diào)整和優(yōu)化企業(yè)資源配置， 提升企業(yè)績效與價值（Leverty和Grace，2012）。第二， 管理者能力具有“治理效應(yīng)”。在發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)中， 控股股東通過“塹壕效應(yīng)”侵占中小股東利益， 加劇了第二類代理問題。能力較強(qiáng)的管理者通過創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)價值來削弱控股股東侵占中小股東利益的動機(jī)， 在一定程度上減弱其“掏空”動機(jī)（徐寧等，2019）， 維護(hù)中小股東利益， 穩(wěn)固企業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)。在聲譽(yù)機(jī)制下， 高能力管理者注重企業(yè)內(nèi)部治理以及長期價值實現(xiàn)， 為了維護(hù)自身聲譽(yù)， 會減少短視機(jī)會主義行為以及道德風(fēng)險行為（楊旭東等，2018）。

鑒于上述分析， 本文認(rèn)為， 企業(yè)管理者能力越強(qiáng)， 存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)越能有效抵御或者應(yīng)對質(zhì)押風(fēng)險以及未來環(huán)境的不確定性， 即管理者能力會調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)面影響。綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2： 管理者能力會削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010 ～ 2021年我國Ａ股上市公司為研究樣本， 為保證結(jié)論的可靠性， 對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理： 剔除ST、 ?ST和PT類企業(yè)； 剔除金融行業(yè)上市企業(yè)； 刪除變量數(shù)據(jù)缺失樣本。最后共得到14062個有效樣本觀測值。為盡可能避免極端值對回歸結(jié)果的影響， 按一貫做法對連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。本文股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫， 其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫與巨潮資訊網(wǎng)， 并通過手工整理搜集部分?jǐn)?shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.? 被解釋變量： 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（HQDE）。關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的測度， 目前的流行方法是單一指標(biāo)測度與構(gòu)建綜合指標(biāo)評價體系。其中， 具有代表性的單一指標(biāo)有全要素生產(chǎn)率（陳昭和劉映曼，2019）、 經(jīng)濟(jì)增加值（陳麗姍和傅元海，2019）等。部分學(xué)者認(rèn)為， 單一指標(biāo)測度并不能全面、 綜合地反映企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平， 需要構(gòu)建專門的高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)評價體系。由此， 有學(xué)者通過構(gòu)建綜合指標(biāo)評價體系， 試圖更科學(xué)、 更全面地測度企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平（張濤，2020； 董志愿和張曾蓮 2021）。就企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平測度問題， 目前學(xué)者們尚未對其測度方法達(dá)成共識， 這也給學(xué)術(shù)界的進(jìn)一步研究留下了充足的空間。

本文借鑒董志愿和張曾蓮（2021）的做法， 利用主成分分析法構(gòu)建綜合評價指標(biāo)體系測度企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平。參照黨的十九大報告以及二十大報告對高質(zhì)量發(fā)展的定義與要求， 同時借鑒前人相關(guān)研究， 依據(jù)科學(xué)性、 重要性以及可操作性原則， 從創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、 資源配置高效、 社會責(zé)任承擔(dān)、 企業(yè)效益發(fā)展、 企業(yè)治理五個維度構(gòu)建企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展評價指標(biāo)體系， 各層次指標(biāo)匯總?cè)绫?所示。

根據(jù)主成分分析結(jié)果， 本文最終提取了前五個特征值均大于1且累計方差貢獻(xiàn)率大于70%的公共因子， 其中特征值分別為3.309、 2.507、 1.978、 1.039、 1.002， 其方差貢獻(xiàn)率分別為23.64%、 17.91%、 14.13%、 7.42%、 7.15%。

2.? 解釋變量： 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）。本文借鑒文雯等（2018）的做法， 設(shè)定控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）為虛擬變量， 即年末控股股東存在股權(quán)質(zhì)押則為1， 否則為0。

3. 調(diào)節(jié)變量： 管理者能力（MA）。本文參考Demerjian等（2012）的研究， 采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）和Tobit模型相結(jié)合的兩階段模型測度管理者能力。具體過程如下： 首先， 將固定資產(chǎn)凈額（PPE）、 無形資產(chǎn)凈額（Intan）、 商譽(yù)（Goodwill）、 研發(fā)支出（RD）、 營業(yè)成本（Cogs）、 銷售與管理費(fèi)用（SGA）作為數(shù)據(jù)包絡(luò)法分析中的投入變量， 把營業(yè)收入（Sales）作為唯一的產(chǎn)出變量， 代入模型（1）， 通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法計算出企業(yè)全效率值， 記為θ。然后， 利用Tobit 模型將企業(yè)層面因素與管理者能力帶來的效率進(jìn)行分離， 測算出管理者的貢獻(xiàn)值來衡量管理者能力。其中， Tobit模型中控制的企業(yè)層面因素包括企業(yè)規(guī)模（Size）、 市場份額（MarS）、 自由現(xiàn)金流（FCF）、 企業(yè)年齡（Age）、 國際化程度（FCI）和多元化程度（Sdiv）。構(gòu)建Tobit回歸模型即公式（2）， 回歸得到的殘差即為管理者能力， 殘值越大， 代表管理者能力越強(qiáng)。

Maxθ=Sales/（φ₁Cogs+φ₂SGA+φ₃PPE+φ₄Intan+φ₅RD+φ₆Goodwill ） （1）

θ=α₀+α₁Size+α₂MarS+α₃FCF+α₄Age+α₅FCI+α₆Sdiv+∑Industry+∑Year+ε? ? （2）

4. 控制變量。為規(guī)避遺漏變量對本文的可能影響， 結(jié)合以往研究， 從企業(yè)特征以及公司治理兩個方面進(jìn)行考慮， 選取一系列控制變量。具體變量選取包括： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)年齡（Age）、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、 企業(yè)成長性（Growth）、 董事會規(guī)模（Board）、 董事會獨(dú)立性（Indep）、 兩職合一（Dual）、 審計質(zhì)量（Big4）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。變量具體定義如表2所示。

（三）模型設(shè)定

為研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制， 本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

HQDE_i，t=α₀+α₁PLD_DUM_i，t+α₂Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t （3）

其中， Controls表示其他控制變量集合， 本文還同時控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）與年份固定效應(yīng)（Year）。

為檢驗管理者能力對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

HQDE_i，t=β₀+β₁PLD_DUM_i，t+β₂MA_i，t+β₃（PLD_DUM_i，t×MA_i，t）+β₄Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t（4）

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。結(jié)果顯示： 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（HQDE）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.819， 最大值為8.810， 最小值為-11.406， 說明我國上市企業(yè)發(fā)展質(zhì)量整體上具有明顯的差異性?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的最大值為1.000， 最小值為0.000， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.490， 均值為0.400， 可見不同上市企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象具有一定的差異性， 但整體上股權(quán)質(zhì)押行為比較普遍。管理者能力（MA）的最大值為0.513， 最小值為-0.705， 表明不同企業(yè)的管理者能力也呈現(xiàn)出較大的差異性。其他控制變量的描述性統(tǒng)計特征值均在合理范圍之內(nèi)。同時， 相關(guān)性分析結(jié)果（限于篇幅，略）顯示， 各變量之間不存在多重共線性問題。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表4報告了模型（3）的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中： 第（1）列報告了僅控制行業(yè)與年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.113， 且在1%的水平顯著； 第（2）列是加入一系列控制變量后的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.110， 該系數(shù)絕對值有所減小， 但仍在1%的水平上顯著， 意味著控股股東股權(quán)質(zhì)押的確會抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 假設(shè)1通過了顯著性檢驗。以上結(jié)果表明， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的負(fù)面效應(yīng)顯著存在， 企業(yè)在發(fā)展過程中應(yīng)該警覺股權(quán)質(zhì)押行為的不良經(jīng)濟(jì)后果， 有效規(guī)避其帶來的不確定風(fēng)險。

（三）調(diào)節(jié)機(jī)制結(jié)果分析

表5報告了模型（4）即管理者能力對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與管理者能力的交乘項（PLD_DUM×MA）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明管理者能力能夠削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用， 支持本文假設(shè)2?？梢姡?管理者能力越強(qiáng)， 越能夠發(fā)揮其“稟賦效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”， 有效應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押帶來的一系列風(fēng)險因素， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

五、 內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性問題

1. 傾向得分匹配（PSM）檢驗?？紤]到發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)與未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)在目標(biāo)選擇以及其他方面可能存在差異化特征， 為解決這一問題， 本文采用傾向得分匹配（PSM）法， 并按照1∶1最鄰近匹配原則進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。首先， 將存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司作為處理組。在選擇匹配變量時充分考慮主變量的影響因素， 最終選取如下協(xié)變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)成長性（Growth）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、 董事會規(guī)模（Board）、 董事會獨(dú)立性（Indep）、 兩職合一（Dual）、 股權(quán)集中度（Top1）。其中： 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額； 股權(quán)集中度（Top1）為第一大股東持股數(shù)占總股數(shù)的比例； 其余協(xié)變量的度量方式與表2相同。本文將經(jīng)PSM匹配處理后的樣本代入模型（3）重新進(jìn)行回歸。表6第（1）列的結(jié)果顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的估計系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)， 回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2. 滯后處理。盡管基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 但企業(yè)發(fā)展質(zhì)量也會影響控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的發(fā)生， 二者之間可能存在反向因果的內(nèi)生性問題。為解決此問題， 本文將解釋變量PLD_DUM進(jìn)行滯后一期（PLD_DUM1）處理。表6第（2）列的回歸結(jié)果顯示， PLD_DUM1的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有抑制作用， 在考慮內(nèi)生性問題后， 本文結(jié)果仍具有穩(wěn)定性。同時， 為了排除控制變量可能帶來的影響， 將所有控制變量也進(jìn)行滯后一期（Controls1）處理。表6第（3）列的回歸結(jié)果顯示， PLD_DUM的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)， 本文結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換解釋變量。為進(jìn)一步驗證結(jié)果的有效性， 本文采用“年末控股股東質(zhì)押股數(shù)占年末控股股東持股數(shù)的比例（PLD_RATE1）”與“年末控股股東質(zhì)押股數(shù)占公司總股本的比例（PLD_RATE2）”作為控股股東股權(quán)質(zhì)押的替換代理變量。表7的結(jié)果顯示： 第（1）列中PLD_RATE1的系數(shù)為-0.383， 第（2）列中PLD_RATE2的系數(shù)為-0.923， 且都在1%的水平上顯著， 說明控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 結(jié)論與前文一致。

2. 替換被解釋變量。近幾年， 學(xué)者們大多使用單一指標(biāo)即全要素生產(chǎn)率來衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平。目前全要素生產(chǎn)率的測算方法主要有LP法、 OP法以及最小二乘估計法（OLS）等， 本文將LP法下計算的全要素生產(chǎn)率（LNTFP）作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的替換變量。替換被解釋變量后的回歸結(jié)果如表7第（3）列所示。PLD_DUM的系數(shù)為-0.022， 且在1%的水平上顯著， 說明控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 本文結(jié)論穩(wěn)健。

3. 控制行業(yè)—年度平衡趨勢檢驗。考慮到樣本可能受外部環(huán)境、 政策變化以及行業(yè)發(fā)展等各種外部客觀因素的影響， 本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了行業(yè)與年份的交互效應(yīng)， 以緩解各種宏觀環(huán)境因素變化對本文回歸結(jié)果的影響。最終回歸結(jié)果如表7第（4）列所示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)， 結(jié)果依舊與前文一致。

六、 拓展性分析

（一）影響機(jī)制檢驗

1. 融資約束的中介作用。前文已經(jīng)證實了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用， 那么在二者關(guān)系之間是否存在一定的路徑機(jī)制呢？從股權(quán)質(zhì)押行為的融資本質(zhì)視角出發(fā)， 已有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押行為會向外界傳遞出控股股東面臨融資約束的消極信號（呂長江和肖成民，2006）， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高， 意味著企業(yè)面臨的融資約束程度越大?？毓晒蓶|迫于融資需求而進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押行為在某種程度上只是緩解了自身的融資困境， 并不會緩解企業(yè)層面的融資約束（杜麗貞等，2019）。唐瑋等（2019）認(rèn)為， 股權(quán)質(zhì)押強(qiáng)化了控股股東對企業(yè)的市值管理動機(jī)， 同時增大了上市公司與外部資金提供者之間的信息不對稱， 提升了融資難度， 進(jìn)一步加劇了公司融資約束。鑒于此， 本文認(rèn)為， 融資約束是控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的路徑傳導(dǎo)機(jī)制。為驗證上述融資約束的中介作用， 本文構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

FC_i，t=β₀+β₁PLD_DUM_i，t+β₂Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t（5）

HQDE_i，t=γ₀+γ₁PLD_DUM_i，t+γ₂FC_i，t+γ₃Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t（6）

其中， 中介變量為融資約束（FC）， 本文依據(jù)魏志華等（2014）的方法構(gòu)建KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束， 該指數(shù)值越大， 表明企業(yè)融資約束程度越大。

表8第（1）列考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響； 第（2）列顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）對融資約束（FC）的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會正向影響企業(yè)融資約束； 第（3）列顯示， 融資約束（FC）對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（HQDE）的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)， 且相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果， 加入中介變量后PLD_DUM的系數(shù)絕對值有所減小。同時， 本文利用Sobel檢驗對該中介效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗， Sobel Z值統(tǒng)計量在1%的水平上顯著。上述研究結(jié)果表明， 融資約束在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的中介效應(yīng)存在。

2. 信息披露質(zhì)量的中介作用。根據(jù)信息不對稱理論， 在股權(quán)質(zhì)押背景下控股股東有足夠的特權(quán)與動機(jī)進(jìn)行信息操縱或選擇性信息披露， 換言之， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為可能會降低企業(yè)信息披露質(zhì)量。高質(zhì)量的信息披露可以降低企業(yè)與投資者以及其他利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度， 提高企業(yè)信息透明度， 從而推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。然而， 由于股權(quán)質(zhì)押存在一定的潛在風(fēng)險， 控股股東為了謀取私利， 會通過盈余操縱進(jìn)行市值管理并選擇性地進(jìn)行信息披露（李常青和幸偉，2017）， 同時公司也會選擇隱藏壞消息、 發(fā)布好消息， 維護(hù)公司的正面市場形象， 以穩(wěn)定或提升股價（錢愛民和張晨宇，2018）。因此， 在股權(quán)質(zhì)押背景下， 控股股東的信息操縱行為會降低企業(yè)的信息披露質(zhì)量， 進(jìn)一步加劇信息不對稱， 不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展?；谏鲜龇治?， 本文認(rèn)為， 信息披露質(zhì)量是控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的路徑傳導(dǎo)機(jī)制。為驗證上述信息披露質(zhì)量的中介作用， 本文構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

KV_i，t=β₀+β₁PLD_DUM_i，t+β₂Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t（7）

HQDE_i，t=γ₀+γ₁PLD_DUM_i，t+γ₂KV_i，t+γ₃Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t（8）

其中， 中介變量為信息披露質(zhì)量（KV）， 本文參照徐壽福和徐龍炳（2015）的方法， 構(gòu)建KV指數(shù)作為衡量信息披露質(zhì)量的代理變量， 該指數(shù)值越大， 表示企業(yè)信息披露質(zhì)量越低。

表8第（4）列考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響； 第（5）列顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）對信息披露質(zhì)量（KV）的影響系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低企業(yè)信息披露質(zhì)量； 第（6）列顯示， 信息披露質(zhì)量（KV）對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（HQDE）的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)， 且相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果， 加入中介變量后PLD_DUM的系數(shù)絕對值有所減小。同時， 本文利用Sobel檢驗對該中介效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗， Sobel Z值統(tǒng)計量在1%的水平上顯著。上述研究結(jié)果表明， 信息披露質(zhì)量在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的中介效應(yīng)存在。

（二）異質(zhì)性分析

1. 內(nèi)部控制質(zhì)量異質(zhì)性。內(nèi)部控制作為現(xiàn)代企業(yè)重要的公司治理機(jī)制， 其基本目標(biāo)是保證財務(wù)報告及相關(guān)信息的真實完整并提高企業(yè)經(jīng)營管理水平和風(fēng)險防范能力（楊旭東等，2018）。內(nèi)部控制作為一種行之有效的管理工具以及權(quán)力制衡手段， 可以通過完善的制度安排來強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制， 減少企業(yè)管理層以及控股股東的機(jī)會主義行為。本文猜想， 在具有高質(zhì)量內(nèi)部控制的企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用較弱。為驗證上述猜想， 本文利用深圳迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫發(fā)布的“內(nèi)部控制指數(shù)”作為衡量內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的代理變量。根據(jù)IC的中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗， 將樣本劃分為高質(zhì)量內(nèi)部控制組與低質(zhì)量內(nèi)部控制組， 回歸結(jié)果如表9第（1）和（2）列所示。第（1）列顯示， 在高質(zhì)量內(nèi)部控制組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.054， 且在1%的水平上顯著； 第（2）列顯示， 在低質(zhì)量內(nèi)部控制組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.129， 且在1%的水平上顯著， 相比第（1）列中系數(shù)的絕對值明顯增大， 驗證了本文猜想。進(jìn)一步通過費(fèi)舍爾組合檢驗考察組間系數(shù)差異的顯著性， 檢驗結(jié)果顯示P值為0.002， 表明兩組系數(shù)差異在1%的水平上顯著， 結(jié)論穩(wěn)健?？梢?， 在高質(zhì)量內(nèi)部控制企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用相對較弱。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性。機(jī)構(gòu)投資者不僅是企業(yè)重要的利益相關(guān)主體， 還是資本市場的主要參與者。機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中可能扮演著“監(jiān)督者”的角色， 有效抑制控股股東的“隧道挖掘”行為， 保護(hù)中小股東群體利益（王壘等，2020）。機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高， 其傳統(tǒng)“用腳投票”的成本也越高， 迫使投資者不但會選擇長期投資策略， 還會監(jiān)督經(jīng)營者行為。因此本文猜想， 在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用較弱。為驗證上述猜想， 本文依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST， 以機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)/總股數(shù)來度量）的中位數(shù)將樣本劃分為高機(jī)構(gòu)投資者持股比例組和低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組， 探究不同持股比例下控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的異質(zhì)性影響， 回歸結(jié)果見表9第（3）和（4）列。第（3）列顯示， 在高機(jī)構(gòu)投資者持股比例組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.080， 且在1%的水平上顯著； 第（4）列顯示， 在低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.143， 且在1%的水平上顯著， 相比前者回歸系數(shù)的絕對值明顯增大， 驗證了本文猜想。進(jìn)一步通過費(fèi)舍爾組合檢驗考察組間系數(shù)差異的顯著性， 檢驗結(jié)果顯示P值為0.016， 表明兩組系數(shù)差異在5%的水平上是顯著的， 結(jié)論穩(wěn)健。可見， 在高投資者持股比例企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用相對較弱。

七、 結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文借助我國滬深A(yù)股上市企業(yè)2010～2021年有效數(shù)據(jù)， 深入探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的影響機(jī)制。主要得出如下研究結(jié)論： 第一， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的抑制作用， 該結(jié)論在經(jīng)過一系列內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗后仍具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。第二， 調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)， 管理者能力會削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用， 即管理者能力對企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟(jì)后果具有“治理效應(yīng)”。第三， 影響機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)， 融資約束、 信息披露質(zhì)量在“控股股東股權(quán)質(zhì)押—企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的關(guān)系之間發(fā)揮著中介效應(yīng)。第四， 異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)具有高質(zhì)量內(nèi)部控制、 高機(jī)構(gòu)投資者持股比例時， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用相對較弱， 且異質(zhì)性分析結(jié)果通過了費(fèi)舍爾組合檢驗， 具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

（二）啟示

針對以上研究結(jié)論， 本文得出如下啟示與建議：

首先， 目前控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象在我國資本市場上普遍存在， 企業(yè)應(yīng)具有較高的警覺意識， 及時識別與應(yīng)對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的一系列潛在風(fēng)險， 避免對企業(yè)長期價值造成損害。存在股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)應(yīng)重視管理者能力的“治理效應(yīng)”， 將治理作用貫穿于質(zhì)押決策實施的全過程， 以保證控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的科學(xué)性與合理性， 有效降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

其次， 內(nèi)部控制作為公司治理的重要內(nèi)容， 企業(yè)應(yīng)提升內(nèi)部控制質(zhì)量， 發(fā)揮其對控股股東機(jī)會主義行為的監(jiān)督作用， 抑制大股東對企業(yè)利益的侵占。同時， 企業(yè)應(yīng)關(guān)注外部機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督機(jī)制的嵌入， 發(fā)揮其對控股股東的牽制與監(jiān)督作用， 進(jìn)而從多方面抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)面影響。針對控股股東在自利動機(jī)下選擇信息披露操縱， 降低企業(yè)信息披露質(zhì)量， 加劇企業(yè)信息不對稱的現(xiàn)象， 企業(yè)應(yīng)借助高質(zhì)量的內(nèi)部控制與強(qiáng)有力的外部監(jiān)督機(jī)制， 盡可能地降低信息不對稱程度， 為投資者提供真實、 有效的高質(zhì)量信息。并且， 投資者自身應(yīng)該提高對披露信息的甄別能力， 避免跌入投資陷阱。

最后， 盡管股權(quán)質(zhì)押行為的初心是緩解企業(yè)財務(wù)困境， 但在復(fù)雜的市場環(huán)境中， 該行為不但不會解決企業(yè)自身的融資問題， 還會加劇企業(yè)的融資困境， 更不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。鑒于此， 政府部門應(yīng)該拓寬融資渠道， 促進(jìn)企業(yè)融資渠道多元化， 為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)， 實現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

陳麗姍，傅元海．融資約束條件下技術(shù)創(chuàng)新影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的動態(tài)特征［ J］．中國軟科學(xué)，2019（12）：108 ～ 128．

陳太義，王燕，趙曉松．營商環(huán)境、企業(yè)信心與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展——來自2018年中國企業(yè)綜合調(diào)查（CEGS）的經(jīng)驗證據(jù)［ J］．宏觀質(zhì)量研究，2020（2）：110 ～ 128．

陳昭，劉映曼．政府補(bǔ)貼、企業(yè)創(chuàng)新與制造業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展［ J］．改革，2019（8）：140 ～ 151．

董志愿，張曾蓮．政府審計對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響——基于審計署央企審計結(jié)果公告的實證分析［ J］．審計與經(jīng)濟(jì)研究，2021（1）：1 ～ 10．

杜麗貞，馬越，陸通．中國民營上市公司股權(quán)質(zhì)押動因及紓解策略研究［ J］．宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2019（7）：148 ～ 160．

杜勇，眭鑫．控股股東股權(quán)質(zhì)押與實體企業(yè)金融化——基于“掏空”與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角［ J］．會計研究，2021（2）：102 ～ 119．

郝項超，梁琪．最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價值么？［ J］．會計研究，2009（7）：57 ～ 63+96．

何威風(fēng)，李思昊，周子露．控股股東股權(quán)質(zhì)押與股份回購［ J］．中國軟科學(xué)，2021（7）：106 ～ 119．

黃速建，肖紅軍，王欣．論國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展［ J］．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（10）：19 ～ 41．

賈麗桓，肖翔．本市場開放與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展——基于代理成本與創(chuàng)新激勵視角［ J］．現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2021（12）：105 ～ 115+132．

姜付秀，申艷艷，蔡欣妮等．多個大股東的公司治理效應(yīng)：基于控股股東股權(quán)質(zhì)押視角［ J］．世界經(jīng)濟(jì)，2020（2）：74 ～ 98．

金碚．關(guān)于“高質(zhì)量發(fā)展”的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究［ J］．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（4）：5 ～ 18．

李常青，幸偉．控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司信息披露［ J］．統(tǒng)計研究，2017（12）：75 ～ 86．

呂長江，肖成民．民營上市公司所有權(quán)安排與掏空行為——基于陽光集團(tuán)的案例研究［ J］．管理世界，2006（10）：128 ～ 138．

錢愛民，張晨宇．股權(quán)質(zhì)押與信息披露策略［ J］．會計研究，2018（12）：34 ～ 40．

任保平．在中國式現(xiàn)代化新征程中著力推動高質(zhì)量發(fā)展［ J］．長安大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2023（1）：38 ～ 45．

唐瑋，夏曉雪，姜付秀．控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司融資約束［ J］．會計研究，2019（6）：51 ～ 57．

王斌，蔡安輝，馮洋．大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與公司業(yè)績［ J］．系統(tǒng)工程理論與實踐，2013（7）：1762 ～ 1773．

王壘，曲晶，趙忠超等．組織績效期望差距與異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者行為選擇：雙重委托代理視角［ J］．管理世界，2020（7）：132 ～ 153．

魏志華，曾愛民，李博．金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束——基于中國上市公司的實證研究［ J］．會計研究，2014（5）：73 ～ 80+95．

文雯，陳胤默，黃雨婷．控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究［ J］．管理學(xué)報，2018（7）：998 ～ 1008．

謝德仁，廖珂．控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實盈余管理［ J］．會計研究，2018（8）：21 ～ 27．

謝德仁，鄭登津，崔宸瑜．控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究［ J］．管理世界，2016（5）：128 ～ 140+188．

謝露，王超恩．控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司過度投資［ J］．上海金融，2017（7）：43 ～ 49．

徐寧，張陽，徐向藝．“能者居之”能夠保護(hù)子公司中小股東利益嗎——母子公司“雙向治理”的視角［ J］．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（11）：155 ～ 173．

徐壽福，徐龍炳．信息披露質(zhì)量與資本市場估值偏誤［ J］．會計研究，2015（1）：40 ～ 47+96．

楊旭東，彭晨宸，姚愛琳．管理層能力、內(nèi)部控制與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展［ J］．審計研究，2018（3）：121 ～ 128．

張廣勝，孟茂源．內(nèi)部控制、媒體關(guān)注與制造業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展［ J］．現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2020（5）：81 ～ 87．

張瑞君，徐鑫，王超恩．大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新［ J］．審計與經(jīng)濟(jì)研究，2017（4）：63 ～ 73．

張濤．高質(zhì)量發(fā)展的理論闡釋及測度方法研究［ J］．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2020（5）：23 ～ 43．

Chan K.， Chen H. K.， Hu S. Y.， et al.. Share Pledges and Margin Call Pressure［ J］． Journal of Corporate Finance，2018（1）：96 ～ 117．

Chan K.， Chen H.， Hu S.， et al.. Shares Pledged and Corporate Repurchase［Z］．Working Paper，2013．

Demerjian P.， Lev B.， McVay S.. Quantifying Managerial Ability： A New Measure and Validity Tests［ J］． Operations Research： Management Science，2012（7）：1229 ～ 1248．

Dou Y.， Masulis R. W.， Zein J.. Shareholder Wealth Consequences of Insider Pledging of Company Stock as Collateral for Personal Loans［ J］． Review of Financial Studies， 2019（12）：4810 ～ 4854．

Grossman Sanford J.， Hart Oliver D.. One Share-one Vote and the Market for Corporate Control［ J］． Journal of Financial Economics，1988（1）：175 ～ 202．

Hambrick D. C.， Mason P. A.. Upper Echelons： The Organization as a Reflection of Its Top Managers［ J］． The Academy of Management Review，1984（2）：193～206．

Levinthal D. A.， March J. G.. The Myopia of Learning［ J］． Strategic Mana-gement Journal，1993（S2）：95 ～ 112．

Leverty T. J.， Grace F. M.. Dupes or Incompetents？ An Examination of Management's Impact on Firm Distress［ J］． The Journal of Risk and Insurance，2012（3）：751 ～ 783．

（責(zé)任編輯·校對： 陳晶? 喻晨）

【基金項目】甘肅省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目（項目編號：YB067）；甘肅省優(yōu)秀研究生“創(chuàng)新之星”項目（項目編號：2023CXZX-705）；蘭州財經(jīng)

大學(xué)重點(diǎn)項目（項目編號：Lzufe2022B-001）

【作者單位】蘭州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院， 蘭州 730020