王東 霍敏霞

摘 要：最高人民法院新修訂的關(guān)于審理證券市場虛假陳述的司法解釋以虛假陳述行為主體侵權(quán)責(zé)任為規(guī)范對象，側(cè)重于拓寬投資者的救濟渠道，體現(xiàn)了對上市公司虛假陳述司法規(guī)制的實踐轉(zhuǎn)向。以229組上市公司虛假陳述類案件的判決書為研究樣本，分析當(dāng)前我國上市公司虛假陳述類案件基本態(tài)勢，可以發(fā)現(xiàn)其在司法規(guī)制轉(zhuǎn)向方面的主要特點。在分析該司法解釋對未來上市公司虛假陳述訴訟影響的基礎(chǔ)上，站在投資者維權(quán)策略的角度提出相應(yīng)對策：注重維權(quán)主體證據(jù)能力的提升，引入第三方專業(yè)技術(shù)協(xié)助調(diào)查取證，精準(zhǔn)認定中介機構(gòu)及獨立董事的勤勉盡責(zé)義務(wù)，準(zhǔn)確認定虛假陳述的適格被告，完善登記結(jié)算機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)、交易所的信息獲取制度。

關(guān)鍵詞：上市公司；虛假陳述；司法實踐；投資者；訴訟策略

中圖分類號：D922.287文獻標(biāo)志碼：A文章編號：1672-9684（2023）06-0048-11

當(dāng)前，中國證券市場對上市公司的監(jiān)管趨勢持續(xù)從嚴(yán)，虛假陳述的違法成本不斷提高，實踐中呈現(xiàn)出虛假陳述相關(guān)糾紛訴訟激增、熱點案件頻現(xiàn)的態(tài)勢。諸如中國首例特別代表人訴訟“康美藥業(yè)案”①、中國首例實質(zhì)取消中介機構(gòu)前置程序“中安科案”②、中國首例人數(shù)不確定的普通代表人訴訟“飛樂音響案”③等，引發(fā)了資本市場和社會公眾的廣泛討論。中國證券市場司法實踐水平也在不斷努力提升，最高人民法院于2022年1月21日發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕２號，本文以下簡稱《虛假陳述新規(guī)》）便是適應(yīng)證券市場深化改革實踐的司法回應(yīng)。舊有的司法解釋（2003年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，以下簡稱《2003年虛假陳述案件規(guī)定》）對于司法實踐的具體操作問題存在留白，新規(guī)則順應(yīng)了資本市場交易的多樣性和網(wǎng)絡(luò)時代的信息陳述行為?！短摷訇愂鲂乱?guī)》“充實和完善了證券虛假陳述民事責(zé)任制度，進一步強化了資本市場制度供給，暢通了投資者的權(quán)利救濟渠道，夯實了市場參與各方歸位盡責(zé)的規(guī)范基礎(chǔ)，健全了中國特色資本市場法律體系，為資本市場的規(guī)范發(fā)展提供了更加有力的司法保障”［1］。《虛假陳述新規(guī)》對于不斷涌現(xiàn)的虛假陳述行為所造成的投資者利益受損的司法保障等相關(guān)未盡問題做出了應(yīng)對，同時尋求各方利益的最大公約數(shù)，達到證券法對“投資者保護”的功能價值以及投資者維權(quán)機制的司法規(guī)制效果。

一、《虛假陳述新規(guī)》引發(fā)司法規(guī)制的實踐轉(zhuǎn)向

《虛假陳述新規(guī)》發(fā)布后必然引發(fā)證券虛假陳述司法規(guī)制的實踐變化，這充分展現(xiàn)了立法理念上的革新，決定了司法實踐的轉(zhuǎn)向。在中國民商事法律關(guān)系糾紛解決機制中，相比仲裁、和解和調(diào)解而言，訴訟是最權(quán)威的方式。訴訟的中心環(huán)節(jié)是審判，而判決書是審判的最終表現(xiàn)形式，發(fā)揮著確權(quán)分責(zé)、定紛止?fàn)幍慕K局作用。雖然中國不是判例法國家，但裁判者（法官或合議庭）通過對每一個具體案件中的事實與法律關(guān)系的分析及法律適用的裁量而最終做出的判決書中蘊含著司法規(guī)制的方向，因此對于某一類型案件的一定數(shù)量判決書的內(nèi)容進行分析，可以發(fā)現(xiàn)我國法院總體上對類案的司法判定邏輯。面對日益“大眾化”的金融活動，法院必須打破“嚴(yán)格主義”的束縛，從“壓制性司法”走向“回應(yīng)性司法”④，“通過創(chuàng)造性的司法活動擴展金融創(chuàng)新的制度空間”［2］。

基于此，為了預(yù)測分析《虛假陳述新規(guī)》對上市公司虛假陳述類案的訴訟將帶來何種轉(zhuǎn)向，對訴訟結(jié)果將發(fā)生何種影響，本文基于內(nèi)容分析法的基本原理，選取中國裁判文書網(wǎng)、北大法寶、北大法意等數(shù)據(jù)庫中所收錄的裁判文書作為分析樣本，對2018—2022年上市公司單次或連續(xù)的虛假陳述行為所引發(fā)的證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件進行了檢索。截止2022年5月22日，通過數(shù)據(jù)檢索與整理，最終得到41 489份已經(jīng)公開的關(guān)于虛假陳述責(zé)任糾紛案件的裁判文書（數(shù)據(jù)僅從裁判文書統(tǒng)計所得，不排除部分案件尚未審結(jié)或者暫未公開）：其中11 598份文書案件結(jié)果類型為判決，25 610份為裁定，4 281份為調(diào)解。本文主要對11 598份判決類案件的內(nèi)容進行分析。為了提高對案件樣本分析的準(zhǔn)確性，本文對數(shù)據(jù)檢索結(jié)果進行了處理，將組列為一個樣本對象，對當(dāng)前上市公司虛假陳述責(zé)任糾紛案進行統(tǒng)計和分析。分組的主要方法是以同一個上市公司作為被告為主要參數(shù)，對其單次或連續(xù)的虛假陳述行為所引起的同一類型（案由）的案件劃分為一個案件組，最后共得到229組案件。

本文對《虛假陳述新規(guī)》中填補舊有法律規(guī)定漏洞和新增細化民事責(zé)任的兩方面內(nèi)容進行新舊規(guī)定的比較分析，研究目標(biāo)有二：一是在于描述性統(tǒng)計，以此了解中國法院對于上市公司虛假陳述司法規(guī)制的傾向和特征；二是探究在《虛假陳述新規(guī)》背景下，上市公司虛假陳述民事責(zé)任司法規(guī)制的變化，以及由投資者訴訟所引發(fā)的利益保護的變化。

如表1所示，從整體情況來看，近年來虛假陳述糾紛案件數(shù)量呈現(xiàn)倒V型變化趨勢，在2019年出現(xiàn)一個爆發(fā)式增長后開始下降。其內(nèi)在原因可能與2019年上海金融法院在全國首創(chuàng)證券類虛假陳述糾紛示范判決機制有直接聯(lián)系——法院可以通過示范判決所確立的事實認定和法律適用標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)其相關(guān)平行案件以調(diào)解或者簡化審理的方式迅速結(jié)案⑤。而到了2020年和2021年，上市公司虛假陳述糾紛類案件數(shù)量則有所回落，分析其原因，應(yīng)該是2020年修訂的《證券法》通過實體性規(guī)范的修改及特殊的代表人訴訟制度的引入，從而加大了對證券虛假陳述的規(guī)制力度，導(dǎo)致較多虛假陳述違法行為被證券監(jiān)管部門通過行政處罰的方式予以規(guī)制，從而減少了進入訴訟階段的案件。從對上市公司虛假陳述行為的規(guī)制渠道來看，司法規(guī)制層面的治理作用路徑包含“事前威懾”和“事后監(jiān)督”，并與行政處罰形成互補的治理效應(yīng)［3］。這是虛假陳述類案件在《2003年虛假陳述案件規(guī)定》指引下的一個基本分布態(tài)勢，那么在《虛假陳述新規(guī)》頒布后，上市公司虛假陳述的司法實踐將會有哪些變化呢？

（一）取消前置程序?qū)⒔档屯顿Y者起訴的門檻

司法實踐中，多數(shù)法院在受理虛假陳述糾紛過程中均以刑事判決或者行政處罰決定作為立案標(biāo)準(zhǔn)，即以對上市公司虛假陳述民事責(zé)任的訴訟主張是否具有刑事判決或者行政處罰決定作為案件是否受理的前置程序。如表2所示，從已有案件來看，以證監(jiān)會或其地方監(jiān)管局的行政處罰為前置程序的案件占96.1%；以證監(jiān)會或其他地方監(jiān)督局行政監(jiān)督為前置程序的案件占1.3%；以生效刑事判決為前置程序的案件占1.7%；以財政部等其他行政機關(guān)行政處罰為前置程序的案件占0.9%?！?003年虛假陳述案件規(guī)定》設(shè)置前置程序的本意是減輕作為原告的中小投資者的舉證責(zé)任、統(tǒng)一對上市公司虛假陳述行為的行政處罰與司法裁判標(biāo)準(zhǔn)等方面起到規(guī)范作用。但從司法實踐的實際效果來看，前置程序的剛性要求也會帶來對中小投資者的訴權(quán)保障不足、利益實現(xiàn)程序鏈條過長等問題［4］。因此，理論界和實務(wù)界對虛假陳述訴訟前置程序的法理基礎(chǔ)和現(xiàn)實功能爭議不斷，而在實踐中，一方面并非有刑事或處罰文書的虛假陳述均被投資者提起民事訴訟；另一方面法院并不完全認同警示函、通報批評等行政處理措施可作為前置程序的基本要求⑥。

《虛假陳述新規(guī)》的首要亮點是取消了虛假陳述糾紛案件中的前置程序更求，具體表現(xiàn)為投資者在初步掌握上市公司可能存在虛假陳述行為的情況下，即可以提起訴訟，而不必受到前置程序的限制⑦。其最大的現(xiàn)實意義有兩點：一是使訴訟更加便利，切實保障了廣大投資者合法維權(quán)的訴訟權(quán)利，真正落實了司法為民的理念，并解決了上市公司虛假陳述“立案難”的痛點；二是放松對于虛假陳述案件的受理限制使得投資者有機會在特別代表人訴訟以外，通過個體訴訟或者普通代表人進行維權(quán)，這其實也就是對2020年3月1日實施的新《證券法》中有關(guān)“投資者保護”的司法回應(yīng)，也是新規(guī)修訂的亮點之一。

（二）對虛假陳述民事責(zé)任的“重大性”要件采用更加客觀化的標(biāo)準(zhǔn)

虛假陳述的“重大性”要件是指可能對投資者的投資決策產(chǎn)生重大影響的行為，才有可能構(gòu)成虛假陳述民事責(zé)任的認定標(biāo)準(zhǔn)。如表3所示，案例內(nèi)容分析顯示，依照舊有規(guī)定，“證監(jiān)會已有處罰認定”與“重要合同、重大擔(dān)保或關(guān)聯(lián)交易”兩類事項，在已判決案件中是“重大性”要件認定的重要標(biāo)準(zhǔn)。其中，“虛增利潤”“虛構(gòu)營業(yè)收入”“虛構(gòu)購銷業(yè)務(wù)、虛增業(yè)務(wù)收入與成本”等上市公司在經(jīng)營行為方面的虛假陳述行為，占直接被認定為違反《證券法》規(guī)定的信息真實披露要求的情形的比例達到了28%。由此可見，關(guān)于公司經(jīng)營行為的陳述一旦不實，更容易被認為構(gòu)成虛假陳述具有“重大性”的事項。典型案件為大唐電信案⑧，該公司因在2014年年度報告中虛增利潤3 718萬元，且在會計報表附注中未披露期末存貨可變現(xiàn)凈值的確定依據(jù)被立案調(diào)查，最終被法院判決認定為其所披露的信息存在虛假記載和重大遺漏的情況；又如華銳風(fēng)電案⑨，涉案公司因在2011年年度報告中虛構(gòu)營業(yè)收入、虛增利潤27億元，最終被認定為信息披露違法；再如中基實業(yè)案⑩，涉案公司因連續(xù)多年虛構(gòu)購銷業(yè)務(wù)、虛增業(yè)務(wù)收入與成本、虛增或虛減利潤導(dǎo)致2006年至2011年年度報告信息披露存在虛假記載及重大遺漏的情形，并最終受到處罰。以上案件因涉案公司直接受到證監(jiān)會行政處罰和違法行為的認定，在訴訟過程中法院也直接采納了行政管理部門的認定事實，即符合虛假陳述“重大性”的認定標(biāo)準(zhǔn)。但其他關(guān)于“重大性”標(biāo)準(zhǔn)認定的事項比較多元化，主要根據(jù)具體案件中對于原告利益是否造成重大損害進行區(qū)分，導(dǎo)致實踐中不同法院的認定標(biāo)準(zhǔn)不一而造成同案不同判的情形。

為保證司法認定標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一且明確，《虛假陳述新規(guī)》對于“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)進行了一個符合中國實踐和國際經(jīng)驗的修改，即第十條將“重大性標(biāo)準(zhǔn)”表述為：（1）虛假陳述的內(nèi)容屬于證券法第八十條第二款、第八十一條第二款規(guī)定的重大事件；（2）虛假陳述的內(nèi)容屬于監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件要求披露的重大事件或者重要事項；（3）虛假陳述的實施、揭露或者更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價格或者交易量產(chǎn)生明顯的變化。相比舊有規(guī)定而言，對于“重大性”這一主觀性較強的認定標(biāo)準(zhǔn)，《虛假陳述新規(guī)》采用了更加客觀化的判斷方法，通過量化的指標(biāo)對于虛假陳述的內(nèi)容進行檢驗。若被告提交的證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格或交易量明顯變化的，則應(yīng)認定其內(nèi)容不具有“重大性”［5］。并且結(jié)合上文所述，在取消前置程序的情況下，交易量以及交易價格將成為“重大性”判斷的關(guān)鍵點，故采用“理性投資人”和“價格敏感”的認定標(biāo)準(zhǔn)。大多數(shù)情況下，“價格敏感標(biāo)準(zhǔn)”可以發(fā)揮作用，但在其失靈的情況下，“理性投資人標(biāo)準(zhǔn)”將起到補位作用。

（三）將虛假陳述與不正當(dāng)披露信息行為進行區(qū)分

由于舊有規(guī)定中不正當(dāng)披露信息的認定標(biāo)準(zhǔn)較為模糊，司法實踐中，判決書中并未明確對于虛假陳述的具體類型進行區(qū)分，常常出現(xiàn)將“隱瞞財務(wù)困境”及“延遲披露重大信息”等信息不正當(dāng)披露行為也認定為虛假陳述行為。如表4所示，在本次檢索的判決內(nèi)容中，依據(jù)《證券法》規(guī)定而認定的虛假陳述行為的判決比例只占15%；以“信息披露義務(wù)人存在虛假記載行為”而認定的虛假陳述行為的判決比例占39%。除未區(qū)分具體類型的情況以外，“虛假記載行為”中數(shù)量居多的是“虛構(gòu)收入”“虛增利潤”“虛減成本”，以及“年報數(shù)據(jù)不真實”。以信息披露義務(wù)人存在“重大遺漏行為”認定的虛假陳述案件占比29%，即對可能影響投資者投資判斷的應(yīng)披露信息未進行披露。以信息披露義務(wù)人存在“不正當(dāng)披露行為”認定的虛假陳述案件占比15%，此類行為除了未說明具體內(nèi)容的情況外，“隱瞞財務(wù)困境”是不正當(dāng)披露案件占比最多的（占54%），其次是“未就關(guān)聯(lián)交易信息進行正當(dāng)披露”（占24%），部分案件將“延遲披露重大信息”也作為不正當(dāng)披露行為（占7%）。以信息披露義務(wù)人存在“誤導(dǎo)性陳述行為”認定的虛假陳述案件僅占5%。除在判決書中未說明具體行為的以外，誤導(dǎo)性陳述主要為“專利權(quán)狀態(tài)披露不實”（占“誤導(dǎo)性陳述”案件的46%），其次是“披露關(guān)聯(lián)關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容存在誤導(dǎo)”（占17%）。

從以上案件分析可以看出，司法實踐中較多判決并沒有將虛假信息陳述行為與信息披露不當(dāng)行為進行嚴(yán)格區(qū)分，導(dǎo)致相關(guān)責(zé)任主體在抗辯時產(chǎn)生困擾?；诖?，《虛假陳述新規(guī)》對虛假陳述行為進行了更加簡潔明確的分類，不再將“不正當(dāng)披露信息”行為認定為虛假陳述行為，故虛假陳述行為包括虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏。然而要特別說明的是在《證券法》第85條中，虛假陳述行為還包括未按照規(guī)定披露信息。針對此項行為的認定，從《虛假陳述新規(guī)》的視域下分析，未按照規(guī)定披露信息，是指信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定的期限、方式等要求及時、準(zhǔn)確地披露信息，因此并不能完全等同于虛假陳述行為。

（四）明確連帶責(zé)任中的“過錯”認定標(biāo)準(zhǔn)

抽樣調(diào)查的統(tǒng)計結(jié)果如表5所示，在連帶責(zé)任被告主體中，發(fā)行人或上市公司占比92.5%，“董監(jiān)高”占比9.6%，控股股東、實際控制人、發(fā)起人占比8.7%，保薦人、證券承銷商占比6.3%，提供專業(yè)服務(wù)中介機構(gòu)占比2.8%，其他作出虛假陳述的機構(gòu)或自然人占比2.3%，公司獨立財務(wù)顧問占比1.3%（不排除部分被告主體出現(xiàn)重合情況）。從以上責(zé)任主體來看，主要是公司、發(fā)起人、股東和公司高級管理人員對于虛假陳述民事案件承擔(dān)連帶責(zé)任，而中介機構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任的案件非常少，其內(nèi)在原因是對中介機構(gòu)是否具有過錯的責(zé)任認定較為困難。

然而，《虛假陳述新規(guī)》并沒有拘泥于《證券法》第八十五條、第一百六十三條關(guān)于“連帶責(zé)任”的結(jié)果規(guī)則，而是抓住了承擔(dān)連帶責(zé)任的邏輯前提——“過錯推定”，即通過第十三條的規(guī)定確立了“故意明知”和“嚴(yán)重過失”的過錯認定標(biāo)準(zhǔn)（也是承擔(dān)連帶責(zé)任的前提）。這就表示中介機構(gòu)在共謀、故意（包括直接故意和放任）和重大過失情形下將構(gòu)成過錯，且中介機構(gòu)必須充分舉證證明其并不存在過錯行為才可免于承擔(dān)連帶責(zé)任。同時，《虛假陳述新規(guī)》第十七條、第十八條和第十九條還分別就承銷保薦、證券服務(wù)和會計師的免責(zé)劃定了無過錯的標(biāo)準(zhǔn)，由此建立起了“過錯認定原則”+“免責(zé)事項具體化”的“統(tǒng)+分”認定模式，這就為中介機構(gòu)充分預(yù)期執(zhí)業(yè)行為的后果確立起了較為明確的紅線?？傮w而言，“審驗機構(gòu)只對與其審驗行為有因果關(guān)系的損害、與委托人一起向投資者承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，審驗機構(gòu)之間連帶責(zé)任的范圍劃分，應(yīng)當(dāng)根據(jù)各個審驗機構(gòu)的過錯程度以及原因力比例承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任”［6］。

（五）細化獨立董事責(zé)任的認定

《虛假陳述新規(guī)》對獨立董事是否存在“過錯”有了較為細致的闡述。第十四條其實是對第十三條“故意”與“嚴(yán)重過失”這兩種“過錯”類型的進一步細化，是對第十三條第二款“嚴(yán)重過失”的進一步釋義。但《虛假陳述新規(guī)》并未對“一般過失”進行規(guī)定。因此，獨立董事對屬于“一般過失”的虛假陳述不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。這就要求包括獨董在內(nèi)的全體董事不僅不能觸碰“故意”這個明線，也要知道“嚴(yán)重過失”在日常董事工作中可能的表現(xiàn)形式?！短摷訇愂鲂乱?guī)》第十五條中提到“發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員依照證券法第十二條第四款的規(guī)定，以書面方式發(fā)表附具體理由的意見并依法披露的，人民法院可以認定其主觀上沒有過錯，但在審議、審核信息披露文件時投贊成票的除外”。因此，《虛假陳述新規(guī)》明確注明了“簽字即擔(dān)責(zé)”的原則［7］，不能說一方面反對議案，另一方面就簽字贊成。在司法實踐中，可以將與對公司經(jīng)營管理事務(wù)享有決策權(quán)和執(zhí)行影響力相伴隨的勤勉義務(wù)作為責(zé)任人員劃分的潛在“身份門檻”，再根據(jù)相關(guān)責(zé)任人的職責(zé)、職務(wù)、所起作用進行責(zé)任大小的考量。

（六）將“誘空型”虛假陳述正式納入司法規(guī)制

案例分析中的數(shù)據(jù)顯示，投資者因誘多型虛假陳述而買入證券的占96.5%；因誘空型虛假陳述而賣出證券導(dǎo)致投資者權(quán)益受損的案件僅占3.1%；案件中先后出現(xiàn)了誘多型、誘空型兩種虛假陳述行為的占0.4%?！?003年虛假陳述案件規(guī)定》只規(guī)定了“誘多型”虛假陳述的侵權(quán)責(zé)任，沒有規(guī)定“誘空型”虛假陳述的侵權(quán)責(zé)任，理由在于此類行為在實務(wù)中較為罕見［8］148。

《虛假陳述新規(guī)》將誘空型虛假陳述納入調(diào)整范圍，全面重構(gòu)了虛假陳述行為的認定規(guī)范。誘空型虛假陳述是與誘多型虛假陳述截然相反的一種行為，常見的類型有未及時披露收購事項，如勤上光電案B11，因涉案公司未披露其于2013年1月至2014年12月期間發(fā)生的直接或間接非經(jīng)營性資金往來事項構(gòu)成的關(guān)聯(lián)交易，并且未按照規(guī)定及時發(fā)布臨時報告被處以行政處罰；未及時披露重大交易，如彩虹精化案B12，因涉案公司未及時披露可能給公司帶來巨額利潤的合同事項，未及時披露合同主體變更商談事宜，被認定為存在隱瞞重大利多信息的誘空型虛假陳述行為而被處以行政處罰；未披露投資協(xié)議保底條款，諸如國民技術(shù)案B13。《虛假陳述新規(guī)》第十一條明確規(guī)定了誘空型虛假陳述的交易因果關(guān)系是在實施日后、揭露日之前賣出的相關(guān)股票，因此此種情況實際上包括兩種類型，一種是實施日前即持有股票、并在實施日后揭露日前賣出股票，另一種是實施日后揭露日前買入股票、又在該時段內(nèi)賣出股票。第二十八條則根據(jù)基準(zhǔn)日前是否買回相應(yīng)股票，區(qū)分了這兩種情況下的損失計算方式。《2003年虛假陳述案件規(guī)定》對于投資者主張的利益損失采用“事后視角”來計算，即以投資者是在虛假陳述被揭示日還是基準(zhǔn)日賣出證券來分別計算，但是其存在“不符合證券市場的實際運作、誘發(fā)虛假陳述行為人的道德風(fēng)險以及投資者獲得賠償過多或過少等”問題［9］?！短摷訇愂鲂乱?guī)》參照通行的“事前視角”來計算損失B14，即由于虛假陳述行為，投資者在股票交易時多支付的價款，即為投資者的損失。此外還引入虛假陳述揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間每個交易日收盤價的平均價格作為投資者損失計算的基準(zhǔn)價格。由上，對于投資者證券交易損失如何計算，《虛假陳述新規(guī)》第二十七、二十八條區(qū)分了誘多型虛假陳述與誘空型虛假陳述的損失計算方法。該損失計算方法借鑒了金融領(lǐng)域采用較多的“事件分析法”來“事前”地計算，具有統(tǒng)一性強、較為公允、主觀因素少以及有利于保護投資者利益等優(yōu)點。

二、《虛假陳述新規(guī)》對未來上市公司虛假陳述案件司法實踐產(chǎn)生的影響

對投資者訴訟請求的最終裁判結(jié)果進行抽樣調(diào)查與分析，發(fā)現(xiàn)有31.4%的判決支持了全部訴訟請求；有31.4%的判決支持了部分訴訟請求；有37.1%的判決駁回了全部訴訟請求。大部分案件駁回理由為“不存在因果關(guān)系”，其它駁回理由還包括“損失由系統(tǒng)風(fēng)險所致”“不具有重大性”“未能提交交易明細導(dǎo)致實際損失無法計算”“法院自行或委托第三方核定發(fā)現(xiàn)投資者不存在損失”“上市公司已將賠償款提存無需訴訟解決”等。案例判決結(jié)果的數(shù)據(jù)顯示，針對投資者要求上述公司因虛假陳述而承擔(dān)民事責(zé)任的訴訟請求，在依照舊有規(guī)定做出的裁判結(jié)果中，上述三種情況分布均衡，并無明顯差別。而《虛假陳述新規(guī)》在頒布生效后，將不可避免地對法院的司法活動產(chǎn)生深遠影響。因此，有必要從《虛假陳述新規(guī)》的新規(guī)范內(nèi)容出發(fā)，分析未來的虛假陳述案件司法實踐受到影響的具體環(huán)節(jié)。

（一）前置程序取消后對原告舉證責(zé)任審查的影響

為方便投資者行使訴訟權(quán)，《虛假陳述新規(guī)》取消了之前所要求的前置程序。然而它的意義更多體現(xiàn)在民事訴訟的程序性保障方面，而對于上市公司虛假陳述民事案件的司法裁判來說，訴訟請求的支持仍舊依賴于原告對其主張所提供的“證據(jù)”的證明力［10］。

在原有的前置程序下，被告虛假陳述的違法事實可以通過刑事判決書、行政處罰書上的證據(jù)予以認定，這減輕了原告的舉證責(zé)任。對虛假陳述案件進行內(nèi)容分析可以發(fā)現(xiàn)，96.1%的已有判決顯示虛假陳述的上市公司在被起訴前已經(jīng)受到證監(jiān)會或其地方監(jiān)管局的行政處罰。取消前置程序后，原告（投資者）除了需要提供能夠證明被告實施虛假陳述行為的相關(guān)文件、自認材料之外，還需要提供關(guān)于上市公司責(zé)任、相關(guān)責(zé)任人、損失計算等的文件材料，這將導(dǎo)致投資者維權(quán)成本的增加，并由此引發(fā)了舉證難的后續(xù)問題。這些資料中，由國家有關(guān)權(quán)力機關(guān)作出的公文書證，諸如行政處罰決定文件、刑事判決書、交易所對信息披露義務(wù)人給予的紀(jì)律處分或自律管理措施等資料，并非是能輕易獲得的證據(jù)材料，這就需要借助我國民事訴訟中的書證提出命令制度申請法院調(diào)查取證［11］435-436。

由上分析可知，《虛假陳述新規(guī)》中雖然取消了原告（投資者）起訴時的前置程序，但法院在訴訟過程中仍秉承“以事實為依據(jù)”的原則。有前置程序的案件可以簡化原告對于被告侵權(quán)行為的舉證義務(wù)，而對于取消前置程序的案件，法院雖然有依法向中國證監(jiān)會、派出所等有關(guān)部門或機構(gòu)調(diào)查收集相關(guān)證據(jù)的職責(zé)，但這并不能增強投資者（原告）的舉證能力，證據(jù)不足的起訴還是會被駁回。

（二）法院面臨認定構(gòu)成虛假陳述行為之“重大性要件”的新難點

基于“重大性”認定標(biāo)準(zhǔn)，如果一個虛假陳述行為屬于《虛假陳述新規(guī)》規(guī)定的法定重大事件，但其未對市場產(chǎn)生明顯影響，則該虛假陳述行為仍不具有重大性［12］?？紤]到這種法定信息披露事項是建立在“欺詐市場理論”的前提下［13］，因此，如果這些信息披露后市場價格或者交易量沒有明顯的變化，那說明原先法律在預(yù)設(shè)狀態(tài)下對于市場保護的前提并不成立，這些公布出來的虛假信息沒有影響市場，虛假信息披露行為人也就無需向投資者擔(dān)責(zé)。

根據(jù)已有判決書樣本數(shù)據(jù)分析，將被告的虛假陳述行為是否可能對投資者的投資決策產(chǎn)生重大影響（即“重大性”要件）作為案件審理焦點的判決占樣本的76%。由此也可以推測，《虛假陳述新規(guī)》對虛假陳述“重大性”的認定標(biāo)準(zhǔn)的改變，將成為上市公司可免責(zé)項的抗辯理由，即便上市公司被行政處罰，它仍舊具有免責(zé)的可能性，也不一定要對投資者承擔(dān)責(zé)任，這將對法院如何切實維護投資者的正當(dāng)利益提出了新挑戰(zhàn)。

由于《虛假陳述新規(guī)》對“重大性要件”的認定采用更加客觀化的判斷方法，法院在具體案件審理中將通過一些量化的指標(biāo)對于虛假陳述行為的內(nèi)容進行審查。因此，法院在對證券交易價格以及交易量的變動進行判斷時，必將進行相關(guān)計算。此外，如何通過原告和被告的舉證來審查判斷虛假陳述責(zé)任主體是否構(gòu)成虛假陳述行為，如何確定該行為是否具有重大性及交易因果關(guān)系，如何認定過錯和損失，以及如何應(yīng)用“理性投資人標(biāo)準(zhǔn)”對投資者的投資行為進行“合理性”判斷，這些都將成為未來證券虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件訴訟中法院審理的難點。

（三）法院將面對上市公司虛假陳述責(zé)任類型的審查難題

首先，《虛假陳述新規(guī)》在標(biāo)題與首部就明確了其適用范圍僅限于“侵權(quán)類”的民事責(zé)任［14］，其基本意涵是將上市公司虛假陳述造成投資者利益受損界定為一種侵權(quán)，意味著其違約行為可能不帶來違約責(zé)任。這就有可能使得投資者直接起訴證券交易場所違反證券交易服務(wù)義務(wù)行為的單純違約之訴被排除在外。其次，在《虛假陳述新規(guī)》中，虛假陳述適用民事責(zé)任賠償?shù)那疤釛l件是存在“虛假陳述”這個行為并以此作為原因要件。根據(jù)已有判決書樣本數(shù)據(jù)分析，判決書中對于“虛假陳述”的認定雖不完全統(tǒng)一，但基本按照“行為（原因）要件+重大性（程度/結(jié)果要件）”規(guī)則進行。由此在未來的司法實踐中，法院將面對上市公司虛假陳述責(zé)任類型的審查難題，即對責(zé)任的認定要設(shè)置“虛假陳述”與“侵權(quán)行為”的雙歸責(zé)要件模式，這必將導(dǎo)致法院對投資者的權(quán)利和利益受損事實的審查負擔(dān)加重。最后，《虛假陳述新規(guī)》下，有股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或大宗交易行為的股東往往成為“信息披露義務(wù)人”。這些信息披露義務(wù)人在履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息披露義務(wù)過程中的不實陳述、誤導(dǎo)陳述、延遲陳述構(gòu)成虛假陳述，這就決定了基于這些虛假陳述所進行的股權(quán)交易，會產(chǎn)生傳統(tǒng)民事交易行為中的違約之訴與證券交易中的侵權(quán)之訴的競合，這也需要法院慎重審查其中的法律關(guān)系性質(zhì)。

因此，法院需要重點審查投資者權(quán)利侵害的法律性質(zhì)，深刻辨析致投資者權(quán)益受損的行為究竟屬于何種違法類型。如果只是單純的違約，法院判決的法律適用則不能援引《虛假陳述新規(guī)》之規(guī)定。但是法院查明投資者確實是基于上市公司的虛假陳述而開展交易行為的，并導(dǎo)致投資者的相關(guān)利益受到損害，則法院判決時可依照《虛假陳述新規(guī)》的責(zé)任認定規(guī)則，要求作出虛假陳述行為的涉案上市公司承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

（四）中介機構(gòu)責(zé)任認定需擴大法院對責(zé)任主體的審查范圍

根據(jù)已有判決書樣本數(shù)據(jù)分析，保薦人、證券承銷商以及其他提供專業(yè)服務(wù)的中介機構(gòu)最終承擔(dān)連帶責(zé)任的在總案件中占比9.1%，案件相對較少，原因是責(zé)任認定較為困難。對于投資者而言，慣用的訴訟策略是只要有能力承擔(dān)民事賠償責(zé)任的都應(yīng)該作為被告，所以證券服務(wù)機構(gòu)作為中介機構(gòu)經(jīng)常被起訴。但對于法院而言需要注意的是，《虛假陳述新規(guī)》為中介機構(gòu)的免責(zé)設(shè)置了較多的抗辯事由，其基本邏輯在于中介機構(gòu)的服務(wù)或者輔助行為是否構(gòu)成在幫助信息披露義務(wù)人準(zhǔn)備、整理、發(fā)布信息過程中的“合理信賴”［15］。合理信賴是基于一個行業(yè)的共識，從業(yè)者具有同等常識或者理性人的判斷標(biāo)準(zhǔn)［16］。比如第十七條規(guī)定了承銷保薦等機構(gòu)如果“經(jīng)過審慎核查和必要的調(diào)查、復(fù)核，有合理理由排除了職業(yè)懷疑并形成合理信賴”，法院則應(yīng)當(dāng)認定其無過錯。第十八條規(guī)定如果證券服務(wù)機構(gòu)有證據(jù)證明其被認定構(gòu)成的虛假陳述的基礎(chǔ)工作或?qū)I(yè)意見是經(jīng)過審慎核查和必要的調(diào)查、復(fù)核，并排除了職業(yè)懷疑、形成合理信賴的，也可以認定其無過錯，給予相應(yīng)免責(zé)。這種“理性人”判斷標(biāo)準(zhǔn)不是以后來發(fā)生的虛假陳述結(jié)果為判斷導(dǎo)向，而是以普通第三人在遭遇相同的情勢時是否會采取同樣的判斷為參考。

因此，法院對于中介機構(gòu)免責(zé)抗辯事由的審查重點在于其是否具有審慎性行為。法院需要按照法律、行政法規(guī)、監(jiān)管部門制定的規(guī)章與規(guī)范性文件，以及相關(guān)行業(yè)的職業(yè)規(guī)范的要求，去查明中介機構(gòu)的相關(guān)行為是否已經(jīng)盡了審慎盡職調(diào)查，如果無法查明則該免責(zé)抗辯事由不成立。特別是如果承銷保薦機構(gòu)作為共同被告時，其作為中介機構(gòu)是否通過正常的途徑發(fā)詢證函可以作為法院查明的重要方面。由此，在《虛假陳述新規(guī)》下，判斷以上免責(zé)抗辯事由是否成立的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)較為明確，這使得法院在訴訟過程中，需要投入的判斷成本增加。

（五）法院在適用“避風(fēng)港”原則審查獨立董事責(zé)任時需要堅持全面原則

根據(jù)已有判決書樣本數(shù)據(jù)分析，“董監(jiān)高”等高級管理人員承擔(dān)連帶責(zé)任的判決書占總案件的比例為9.6%，案件也相對較少，其內(nèi)在原因依舊是責(zé)任認定較為困難。在“董監(jiān)高”等高級管理人員的歸責(zé)要件上，《證券法》用了比較嚴(yán)格的“過錯推定”原則，即需要其提供證據(jù)證明自己已經(jīng)做到了盡職守則，而原告則不需要舉證?！短摷訇愂鲂乱?guī)》設(shè)計“避風(fēng)港原則”的本意是實現(xiàn)正向激勵，而“過錯推定”帶來的舉證責(zé)任會促使高管特別是獨立董事在履職（比如參與討論、參加會議或者表決時）的過程中充分“留痕”，以證明其充分履行了作為高管的注意義務(wù)?！氨茱L(fēng)港”原則并不是盲目地給予獨立董事免責(zé)事項，它的邏輯基礎(chǔ)仍然是要求高管“勤勉、盡職”［17］。因此，法院在適用“避風(fēng)港”原則審查高管責(zé)任時，需要堅持全面原則，“對董事虛假陳述的過錯認定，不應(yīng)止步于法定的過錯推定，也不應(yīng)對董事的反證舉證設(shè)定過高標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)確立以司法審理為中心、對各種事實和證據(jù)予以綜合判斷的裁判思路和方法”［18］。

三、《虛假陳述新規(guī)》下法院維護投資者正當(dāng)權(quán)益的應(yīng)對策略

由于相對于上市公司，投資者在專業(yè)知識、信息獲取、風(fēng)險承受等方面存在天然弱勢，容易錯過利用訴訟救濟自己合法權(quán)益的時機。因此，在《虛假陳述新規(guī)》發(fā)布后，法院要充分適應(yīng)新變化來切實維護投資者的正當(dāng)權(quán)益，需要考慮優(yōu)化規(guī)制虛假陳述行為的司法策略。

（一）法院應(yīng)首先注重向投資者釋明，強化其舉證能力

前置程序的取消對投資者維權(quán)過程中的舉證能力提出了更高的要求，因此，在案件受理階段，法院就應(yīng)首先向投資者釋明，強化其舉證能力。在司法實踐過程中，當(dāng)事人所提供的證據(jù)是指能夠初步證明其基本主張的證據(jù)，而非充分的保障案件事實能被完全認定的證據(jù)。無論是專業(yè)投資者還是普通投資者，都特別需要收集能證明虛假陳述行為與交易決定之間具有“交易因果關(guān)系”的材料，更需要高度重視能夠證明依據(jù)《虛假陳述新規(guī)》第三十一條確立的虛假陳述損害與投資者損失之間具有“損失因果關(guān)系”的材料。法院審查“損失因果關(guān)系”目的是明確被告人賠償責(zé)任的量化問題，其實質(zhì)是對投資者任意主張損害賠償范圍的限制。法院在判定系統(tǒng)風(fēng)險時，“只需要求股價顯著變動的定量要素，不宜強求以具體、明顯的風(fēng)險事件發(fā)生為定性要素，也不能以全有全無來理解系統(tǒng)風(fēng)險的存在”［20］。因此法院需要向投資者釋明，其既要提供證據(jù)證明虛假陳述造成投資差額損失，也要提供證據(jù)證明投資差額損失的傭金和印花稅等次生損失，也要證明該損失是非系統(tǒng)風(fēng)險損失。以上較高的舉證責(zé)任一方面需要投資者提高自身對虛假陳述侵害行為的認知，一方面也需要法院及時固定全部事實證據(jù)，并明確各證據(jù)之間的因果關(guān)系與關(guān)聯(lián)性，以及證明力的強弱。法院在運用證據(jù)進行投資者權(quán)益損害認定時，應(yīng)當(dāng)重點查明證據(jù)能否證明交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，而不能簡單適用“推定信賴”原則。

（二）法院應(yīng)當(dāng)支持投資者申請引入第三方專業(yè)評估計算損失和固定證據(jù)

如上所述，《虛假陳述新規(guī)》對于證據(jù)的準(zhǔn)確度要求有了進一步的提高，因此在訴訟過程中，法院應(yīng)當(dāng)支持和同意投資者引入第三方的申請，通過其專業(yè)技術(shù)提供量化的證據(jù)以證明損失的存在以及明確具體的數(shù)額，這也體現(xiàn)了對證券市場專業(yè)性的尊重。因為“欺詐市場理論雖明確了虛假陳述通過扭曲市場價格影響投資者行為，但未能回答其在何時如何作用于市場價格。而有效市場假說則彌補了這一不足，指出新信息首次公開時，價格即會迅速調(diào)整至充分反映該信息的水平”［21］。在證券虛假陳述司法實踐中，上海金融法院曾采用“多因子量化模型”的計算方法，通過“收益率曲線同步對比法”等，克服了無法將虛假陳述因素與其他股價變動因素予以有效聯(lián)系或分離的弊端，精確地核算了投資者因虛假陳述行為導(dǎo)致的投資損失金額，符合虛假陳述案件中損失計算方法的立法本意和實踐需求［22］。此外，《虛假陳述新規(guī)》對于獨立董事責(zé)任、過錯責(zé)任、重大性認定標(biāo)準(zhǔn)，以及保薦人、中介機構(gòu)的連帶責(zé)任進行了重新界定，且虛假陳述類訴訟本身具有行業(yè)壁壘高的特點，使得法院更加難以判斷其是否構(gòu)成了虛假陳述行為。因此，為了切實維護投資者的正當(dāng)權(quán)益，法院可以充分貫徹司法的能動精神，充分利用律師調(diào)查證、書證、法院調(diào)查令，以及專業(yè)證券法律服務(wù)機構(gòu)的協(xié)助，最大程度上減輕投資者的舉證負擔(dān)。

（三）法院應(yīng)當(dāng)衡量適用“勤勉盡責(zé)免責(zé)”與“責(zé)任區(qū)分認定”原則來認定中介機構(gòu)及獨立董事的責(zé)任

《虛假陳述新規(guī)》中關(guān)于中介機構(gòu)及獨立董事在虛假訴訟案件中勤勉盡責(zé)免責(zé)以及進行責(zé)任主體區(qū)分的規(guī)定，體現(xiàn)了《新規(guī)》并非僅僅考慮“投資者保護”的實踐轉(zhuǎn)向，而是更加注重虛假陳述糾紛解決效率與投資者保護之間的“利益均衡”，這其實是充分發(fā)揮了司法保障對資本市場調(diào)節(jié)的有效性。

法院在具體案例審判時，如果將“勤勉盡責(zé)免責(zé)”與“責(zé)任區(qū)分認定”進行嚴(yán)格適用，即利益保護向投資者傾斜，雖然有利于保護投資者，但“矯枉過正”將會造成中介機構(gòu)與獨立董事等公司經(jīng)營管理核心主體嚴(yán)格受限，危及市場整體利益，最終反噬損害投資者權(quán)益。法院在具體案例審判時，如果將“勤勉盡責(zé)免責(zé)”與“責(zé)任區(qū)分認定”進行寬泛適用，即利益保護向中介機構(gòu)或者“董監(jiān)高”等主體傾斜，那么資本市場的虛假陳述行為將很難得到有效規(guī)制，投資者就會對于證券市場望而卻步。因此，法院在具體案件審理過程中，判定中介機構(gòu)和獨立董事能否作為虛假訴訟的被告或承擔(dān)何種責(zé)任時，應(yīng)從以下幾個方面進行考量：（1）是否直接策劃/實施/參與了虛假陳述行為；（2）是否盡到了勤勉注意義務(wù)；（3）身份角色、知情程度、主觀態(tài)度、職責(zé)相關(guān)性、專業(yè)知識背景；（4）是否能證明自己無過錯。法院在對以上方面進行審查時，需要對相應(yīng)事實和法律關(guān)系進行精準(zhǔn)分析，避免錯誤裁判導(dǎo)致證券市場產(chǎn)生“寒蟬效應(yīng)”。

（四）法院準(zhǔn)確認定虛假陳述民事賠償責(zé)任的適格主體

虛假陳述的適格被告并不僅僅局限于上市公司，在案件有勝訴可能但是涉案上市公司缺乏賠付能力時，其經(jīng)濟實力雄厚的共同被告或許會成為責(zé)任主體，諸如董監(jiān)高、控股股東、實際控制人、證券承銷商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等。

在《虛假陳述新規(guī)》的司法實踐轉(zhuǎn)向趨勢下，法院需要更加注重責(zé)任主體的區(qū)分：1.保薦人作為承銷商、財務(wù)顧問的角色下，其有義務(wù)對公眾出具文件以保證信息的真實性；2.律師、會計師、資產(chǎn)評估師在職業(yè)領(lǐng)域負有特別注意義務(wù)，在非專業(yè)領(lǐng)域僅僅負有一般注意義務(wù)；3.董監(jiān)高分為負有直接責(zé)任的主管人員、其他全職董監(jiān)高和兼職董事，其責(zé)任依次遞減；4.獨立董事的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)類同于兼職董事?；谝陨纤捻棙?biāo)準(zhǔn)，法院需要重點審查虛假陳述事項是否與董監(jiān)高、獨立董事、甚至中介機構(gòu)的職務(wù)及履職行為存在關(guān)聯(lián)性以及關(guān)聯(lián)程度，該事項是否超出其分管的領(lǐng)域之外，當(dāng)事人是否履行了忠實勤勉義務(wù)。因此需要對訴訟主體是否提交了股東大會決議、董事會會議等相關(guān)會議資料，甚至公司年度報告以及一些實質(zhì)性發(fā)言記錄文本進行審慎核查，精準(zhǔn)區(qū)分責(zé)任主體，既不能為了維護投資者正當(dāng)權(quán)益而擴大責(zé)任主體范圍，更不能錯誤地縮小責(zé)任主體范圍而無法切實保障投資者正當(dāng)利益。

（五）法院可發(fā)出司法建議以保障投資者在結(jié)算機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)、交易所的信息獲取權(quán)

投資者除了要提供自己掌握的有關(guān)虛假陳述的相關(guān)材料，還需要其他文件資料予以佐證，諸如因虛假陳述而引起交易的憑證、投資損失，以及信息披露義務(wù)人實施虛假陳述的相關(guān)證據(jù)。這些資料無疑需要從登記結(jié)算機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)、交易所等相關(guān)信息場所獲取，但由于上述機構(gòu)屬于與虛假訴訟案件無關(guān)的第三人，并不當(dāng)然地具備舉證的必要義務(wù)。因此在司法實踐中，這部分證據(jù)的獲取無疑十分艱難，投資者個人難以做到，常常需要法院以調(diào)查令的方式獲取。在這種投資者取證受阻的情勢下，法院可依法發(fā)出司法建議以保障投資者在登記結(jié)算機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)、交易所的信息獲取權(quán)，明確告知相關(guān)機構(gòu)對于所掌握的相關(guān)涉案文件資料有義務(wù)進行提供，并明確可以具體公開、調(diào)取的上市公司文件資料，強化投資者獲取證據(jù)的能力，推動訴訟的順暢進行。

四、結(jié)語

上市公司虛假陳述案件中，民事責(zé)任的司法認定需要交織適用證券法、公司法和侵權(quán)責(zé)任法，其間必然要面對證券法的特別責(zé)任規(guī)范與侵權(quán)責(zé)任法一般責(zé)任規(guī)范的選擇適用問題，更涉及如何科學(xué)運用侵權(quán)責(zé)任法的一般責(zé)任規(guī)范對證券法的特別規(guī)范加以必要修正與補充的問題。一方面，本次《虛假陳述新規(guī)》的發(fā)布，體現(xiàn)了對上市公司虛假陳述司法規(guī)制的實踐轉(zhuǎn)向，是中國證券市場現(xiàn)代化治理轉(zhuǎn)向本土化建構(gòu)的標(biāo)志，同時其具體規(guī)制手段又借鑒了投資者保護的國際經(jīng)驗。相信隨著《虛假陳述新規(guī)》的實施，通過對我國證券市場虛假陳述實踐中顯現(xiàn)的特點進行一些富有針對性的規(guī)則設(shè)計，將會與其他制度一道構(gòu)建我國證券市場投資者正當(dāng)利益保護的全方位保障體系。另一方面，《虛假陳述新規(guī)》的具體適用依然面臨著司法實踐的檢驗，法院如何準(zhǔn)確把握相關(guān)主體在虛假陳述責(zé)任關(guān)系中的法律屬性、合理解決現(xiàn)有虛假陳述侵權(quán)責(zé)任在立法方面可能存在的沖突，以約束上市公司信息發(fā)布的行為，最大限度地保護投資者的“信賴?yán)妗?，在證券法與侵權(quán)責(zé)任法的雙重語境下，仍然需要進一步展開實踐與理論互哺的研究。

［責(zé)任編輯：張思軍］

注釋：

① 參見廣州市中級人民法院（2020）粵01民初2171民事判決書。廣州中院一審判決責(zé)令康美藥業(yè)因年報虛假陳述侵權(quán)賠償證券投資者24.59億元、原董事長、總經(jīng)理馬興田及5名直接責(zé)任人、正中珠江會計師事務(wù)所及其直接責(zé)任人承擔(dān)全部連帶責(zé)任，13名相關(guān)責(zé)任人按過錯程度承擔(dān)部分連帶賠償責(zé)任。

② 參見上海金融法院（2021）滬74民初4850號民事判決書。上海金融法院一審判決中安科股份有限公司因在重大資產(chǎn)重組中的虛假陳述行為賠償投資者損失、中安科股份有限公司上述第一項付款義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任、招商證券股份有限公司在25％的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任；瑞華會計師事務(wù)所在15％的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。

③ 參見上海金融法院（2020）滬74民初2402號民事判決書，上海金融法院一審判決被告上海飛樂音響股份有限公司虛增財務(wù)報表利潤賠償投資者支付投資差額損失、傭金損失、印花稅損失和利息損失等賠償款共計1.23億元，并以人均3 000元為標(biāo)準(zhǔn)、按本案315名原告計算律師費945 000元。

④ 法律社會學(xué)研究方法的宗旨，即力求能夠說明法是怎樣適應(yīng)社會需求，解決現(xiàn)實問題的。據(jù)此將社會上存在的法律分為三種類型：“壓制型法”“自治型法”和“回應(yīng)型法”。本文借用這個概念意在說明司法應(yīng)當(dāng)秉持對金融創(chuàng)新的回應(yīng)。具體可見塞爾茲尼克、諾內(nèi)特《轉(zhuǎn)變中的法律與社會：邁向回應(yīng)性法》，中國政法大學(xué)出版社1994年版，第1-2頁。

⑤ 2019年1月，上海金融法院全國首創(chuàng)證券糾紛示范判決機制，即在處理群體性證券糾紛中，選定示范案件先行審理、先行判決，通過發(fā)揮示范案件的引領(lǐng)作用，妥善化解其他平行案件。截至2021年12月，上海金融法院通過示范判決機制共妥善化解10 683件群體性證券糾紛，平行案件平均審理時長縮短至17.71天。

⑥ 如最高人民法院（2021）最高法民申6227號民事裁定書，北京市高級人民法院（2021）京民終534號民事裁定書。

⑦ 《規(guī)定》第二條從正反兩個方面予以明確：首先，原告提起證券虛假陳述侵權(quán)民事賠償訴訟，只要符合民事訴訟法第一百二十二條規(guī)定并提交相應(yīng)證據(jù)，人民法院就應(yīng)當(dāng)予以受理；其次，人民法院在案件受理后，不得僅以虛假陳述未經(jīng)監(jiān)管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決認定為由裁定不予受理。不過，為了防范沒有事實根據(jù)的濫訴行為，《規(guī)定》第二條要求原告提起訴訟時，必須提交信息披露義務(wù)人實施虛假陳述的相關(guān)證據(jù)，以及原告因虛假陳述進行交易的憑證及投資損失等相關(guān)證據(jù)。

⑧ 參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（大唐電信、周寰等20名責(zé)任人員）》（證監(jiān)罰字〔2008〕28號）。

⑨ 參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（華銳風(fēng)電科技（集團）股份有限公司、韓俊良、陶剛等15名責(zé)任人員）》（證監(jiān)罰字〔2015〕66號）。

⑩ 參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（新疆中基實業(yè)股份有限公司、劉一、文勇等8名責(zé)任人）》（證監(jiān)罰字〔2014〕68號）。

B11 參見廣東省高級人民法院（2019）粵民終1038號民事判決書，廣州高院終審判決東莞勤上光電股份有限公司屬于誘空型虛假陳述，與投資者損失之間不存在因果關(guān)系，故駁回原告訴訟請求。

B12 參見廣東省深圳市中級人民法院（2014）深中法商初字第76號民事判決書，廣東省深圳市中級人民法院認為深圳市彩虹精細化工股份有限公司虛假陳述行為系誘空型虛假陳述，投資者損失與彩虹精化公司虛假陳述行為之間沒有因果關(guān)系，對其訴訟請求不予支持。

B13 參見廣東省高級人民法院（2019）粵民終1786號民事判決書，廣州高院終審認為國民技術(shù)公司延遲公布利好消息的行為，屬于誘空型虛假陳述，不屬于《證券虛假陳述若干規(guī)定》第十八條和第十九條規(guī)定應(yīng)予賠償?shù)奶摷訇愂鲂袨?；投資者的投資行為并非受案涉虛假陳述行為影響；國民技術(shù)公司股價的下跌主要歸結(jié)于失聯(lián)事件而非證券虛假陳述行為，故投資者的損失與國民技術(shù)公司的虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系，原告起訴要求國民技術(shù)公司賠償投資損失，不應(yīng)支持。

B14 該觀點認為投資者在買入證券時多支付的金額即為其投資差額，具體的計算方法是用買入股票的平均價格減去股票的真實價格乘以買入的股票數(shù)量。參見Causation and Fraud on the Market，NEW YORK LAW JOURNAL，September 14，2004，p.4。

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The Judicial Practice Diversion and Countermeasures Caused by the Implementation of the Judicial Interpretation of the Newly Revised Securities Market False Statements

——An Analysis Based on the Judgments of 229 Groups of Misrepresentation Cases of Listed Companies

WANG Dong，HUO Min-xia

（Law School，Xinjiang University of Finance and Economics，Urumqi 830012，China）

Abstract：The new judicial interpretation of the Supreme Peoples Court on the trial of false statements in the securities market takes the tort liability of the false statements subject as the normative object，and focuses on broadening the investors relief channels，which reflects the practical diversion in the judicial regulation of false statements by listed companies.Taking the judgments of 229 groups false statements cases of listed companies as research samples，to analyze the basic situation of false statements cases of listed companies in China at present，we can find its main characteristics in judicial regulation diversion.On the basis of analyzing the influence of this judicial interpretation on the false statements litigation of the future listed companies，we put forward the corresponding countermeasures from the perspective of investors rights protection strategy such as focusing on the improvement of the evidence ability of rights protection subjects，introducing the third-party professional technology to assist in investigation and evidence collection，accurate identification of the diligence and due obligations of intermediaries and agencies，accurate identification of eligible defendants for false statements，and improvement of information acquisition systems for registration and settlement institutions，regulatory agencies and exchanges.

Key words：listed company；false statements；judicial practice；investor；litigation strategy