凌馨

當(dāng)醫(yī)療投資泡沫破裂，創(chuàng)業(yè)者們要“還債”了。圖/視覺中國

命運(yùn)的饋贈不但暗中標(biāo)好了價格，可能還要你付“對賭”利息。

一批醫(yī)療創(chuàng)業(yè)者與投資機(jī)構(gòu)簽訂的對賭協(xié)議，已經(jīng)或?qū)⒃?023年底觸發(fā)。始于2020年初的醫(yī)療投資熱潮，曾讓雙方相信，企業(yè)可以在此之前上市，并以此“對賭”。

《財經(jīng)》了解到，曾提出IPO（首次公開募股）申請的百神藥業(yè)和索元生物，與投資者約定的股權(quán)回購利息，分別為8%和10%。

現(xiàn)在，留給這些創(chuàng)業(yè)者的時間不到20天。一批醫(yī)療創(chuàng)業(yè)公司，將被“對賭”決定生死。

對賭，都在賭什么？

想拿投資機(jī)構(gòu)的錢，現(xiàn)在再有名的富豪都難逃對賭協(xié)議。羅永浩為錘子科技融資“對賭”，僅個人無限擔(dān)保的負(fù)債就超1億元，還因欠投資人1000多萬元成了“老賴”。

錘子科技的D輪投資者，一旦觸發(fā)對賭條款，按業(yè)內(nèi)廣為流傳的說法，要回投資本金的同時，還能要求年化5%的利息。

雖曾被羅永浩斥為“流氓”，多數(shù)對賭協(xié)議在被簽署時，只是投資機(jī)構(gòu)自保的一種手段。

在最高人民法院的相關(guān)紀(jì)要中，又將其稱為估值調(diào)整協(xié)議。因為再專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，對被投企業(yè)的了解，都不如企業(yè)實控人，為防被騙，就要求實控人簽下協(xié)議，若其承諾的目標(biāo)無法實現(xiàn)，則要求給予現(xiàn)金補(bǔ)償或回購全部股權(quán)。

“特別是創(chuàng)新藥，很容易造假，一旦被騙就騙個大的?！币晃灰患壥袌鲠t(yī)療投資負(fù)責(zé)人說。在美國，“硅谷第一女騙子”伊麗莎白·霍爾姆斯就靠“一滴血驗癌”的故事，騙了傳媒大亨默多克、美國前國務(wù)卿基辛格等人數(shù)億美元。此人于2022年因欺詐投資者罪獲刑11年。

前述一級市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人介紹，至少在醫(yī)療領(lǐng)域，現(xiàn)在99%的投資人都會要求簽署“對賭”條款，主要體現(xiàn)在業(yè)績承諾和股權(quán)回購兩個部分。

《財經(jīng)》獲得一份醫(yī)療企業(yè)《增資協(xié)議》，包括股權(quán)回購條款16項、業(yè)績要求2項。其中，業(yè)績承諾主要圍繞營收和利潤展開，若不能兌現(xiàn)，投資者可要求現(xiàn)金補(bǔ)償，相當(dāng)于對被投企業(yè)重新估值；而股權(quán)回購條款一旦觸發(fā)，則可全額或部分撤資。這也是近年投資機(jī)構(gòu)常見的“通用模板”。

回購條款之所以被羅永浩斥為“流氓協(xié)議”，可能是因其一旦執(zhí)行，被投企業(yè)就得連本帶利歸還投資款，而且，比當(dāng)前銀行創(chuàng)業(yè)貸款利息更高。2023年10月，人民銀行北京市分行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在一場新聞發(fā)布會上介紹，經(jīng)財政貼息后，“創(chuàng)業(yè)貸”借款人實際承擔(dān)的貸款利率為年化1.95%。

前述《增資協(xié)議》中觸發(fā)回購的，主要是一些防欺詐條款，包括公司財務(wù)造假、財產(chǎn)轉(zhuǎn)移，創(chuàng)始股東侵占公司財產(chǎn)或未經(jīng)投資方同意轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，核心技術(shù)人員違背競業(yè)義務(wù)等。這些，只要創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊不是惡意欺騙，一般不會觸發(fā)。

被投企業(yè)真正的緊箍咒，是回購條款中有關(guān)IPO的約定。

前述《增資協(xié)議》要求，目標(biāo)公司應(yīng)在約定時間節(jié)點前向證監(jiān)會/證券交易所提交IPO申請材料，否則，投資方有權(quán)要求控股股東或?qū)嵖厝嘶刭?，而后者也必須受讓，或者自己找個第三方“接盤”。這還是此類回購條款中最寬松的。

曾經(jīng)的中國首富王健林也曾面對總額或超300億元的“對賭”考驗。按照融資時的約定，如果到2023年12月31日，王健林旗下珠海萬達(dá)商業(yè)管理公司無法在香港上市，包括碧桂園、螞蟻集團(tuán)在內(nèi)的一批投資者，可能會要求大連萬達(dá)商管集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方，回購總額約60億美元的全部或部分投資。這是珠海萬達(dá)商管第四次申請IPO。

12月12日，距離被要求回購不到20天，大連萬達(dá)商管的“對賭危機(jī)”暫時解除。投資者們宣布，將在大連萬達(dá)商管集團(tuán)贖回后，進(jìn)行再投資。相應(yīng)的代價是，大連萬達(dá)商管持股降至40%，此前其持股比例超50%，為絕對控股股東。

要求公司必須上市，是談判能力較強(qiáng)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的“特權(quán)”。2011年，江西百神藥業(yè)實控人付志高與一批個人投資者約定，收到增資36個月內(nèi)，公開招股書；到2012年與高特佳資本操盤的江西省新興產(chǎn)業(yè)基金（下稱“新興基金”）簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》時，承諾在2014年6月30日前實現(xiàn)國內(nèi)資本市場首次公開發(fā)行股票并上市，后又改為在2023年12月31日前獲得中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)或注冊。

《財經(jīng)》獲取的另一份醫(yī)療企業(yè)《股東協(xié)議》，約定更加細(xì)致。不但明確了上市類別不含新三板、北交所，且IPO前的整體估值還不能低于某金額，否則，投資方就有權(quán)要求回購。

提供該《股東協(xié)議》的投資界人士對《財經(jīng)》坦言，這樣的回購條款，有些創(chuàng)業(yè)者很難接受，“所以對賭條款是最難談的，很多談著談著就崩了”。

在藥械研發(fā)行業(yè)，投資方還會要求被投企業(yè)承諾重要產(chǎn)品研發(fā)成功的時間節(jié)點，否則也可能觸發(fā)回購。

某投資機(jī)構(gòu)在約兩年前投資一家口服新冠藥研發(fā)企業(yè)，回購條款就是該藥在2022年6月底前拿到藥品上市許可。后來的事大家都知道，除了阿茲夫定，沒有第二家企業(yè)在此之前獲批新冠藥。資方也沒虧，很快就連本帶利收回了投資?！澳菚r他們也有錢?！痹摍C(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人向《財經(jīng)》回憶。

機(jī)構(gòu)不想執(zhí)行對賭，但要向“真金主”交代

前述一級市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人最近收到的好消息是，“好不容易退了一個”，靠的就是對賭協(xié)議，不但收回了投資款，還拿到10%的復(fù)利。

被投企業(yè)是一家醫(yī)療研發(fā)原料供應(yīng)商，當(dāng)初融資的目標(biāo)是上市，現(xiàn)在行情不好，暫時放棄了。好在實控人有錢、有房，在其他行業(yè)也有正在盈利的公司，掏得出執(zhí)行對賭協(xié)議的錢。

“我們當(dāng)時敢投，也是查過它的老板有錢?！鼻笆鲆患壥袌鲠t(yī)療投資負(fù)責(zé)人向《財經(jīng)》透露，這家企業(yè)創(chuàng)始人在背調(diào)時提供了自己的資產(chǎn)、房產(chǎn)和企業(yè)廠房等資料。證明自己的“對賭”實力，是影響投資決定的重要因素。

“簽對賭協(xié)議的時候，誰也不想執(zhí)行，還是都希望被投企業(yè)上市的?！鼻笆鲆患壥袌鲠t(yī)療投資負(fù)責(zé)人稱，執(zhí)行對賭，實在是年關(guān)將至，“該給LP清賬了”。

和公募股票基金類似，一級市場投資機(jī)構(gòu)的資金，大部分也不是自己的錢，而是向富豪、家族基金或企業(yè)閑置資金募集，后者被稱為LP，是真正的“金主爸爸”。前者是GP，負(fù)責(zé)操盤，等約定的投資周期到了，給LP們結(jié)賬，一般是3年-5年。GP收管理費(fèi)，同時約定一個基礎(chǔ)的投資收益率，超出部分參與分紅。

哪家GP都不希望自己的投資收益太難看，那會影響收入，更擔(dān)心的是，下一期再想募資，就難了。因此，前述一級市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人的選擇是，“趁實控人還有錢的時候，能（通過執(zhí)行對賭條款）退出就盡早退”。

有沖擊IPO未成的企業(yè)，對賭協(xié)議已被觸發(fā)。

2023年9月，百神藥業(yè)主動撤回了IPO申請。其上市輔導(dǎo)文件顯示，2022年，付志高與新興基金簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（二）》曾約定，公司因任何原因撤回、退回、撤銷上市申請，或自行中止、放棄上市計劃，為籌備上市承諾無效的股權(quán)回購條款自行恢復(fù)，“付志高應(yīng)于新興基金發(fā)出書面回購?fù)ㄖ?5日內(nèi)履行回購義務(wù)并支付回購款項”。

百神藥業(yè)最新一版招股書顯示，新興基金持有其200萬股，占比3.39%。按其招股書計劃的募股份額及金額計劃，若新興基金要求回購，金額達(dá)數(shù)千萬元乃至更高?！敦斀?jīng)》致電雙方相關(guān)部門了解詳情，企業(yè)方無人接聽，投資方表示目前暫不方便回應(yīng)。

執(zhí)行“對賭”，是資方和企業(yè)新一輪博弈的過程。對賭協(xié)議雖然都會約定回購日期和利息計算方式，但這錢到底怎么付，利息能不能“打折”，實控人還想“商量商量”。

投資人如果不想“商量”，或者擔(dān)心最終拿不到錢，就要對簿公堂。紹興柯橋天堂硅谷領(lǐng)新股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“天堂硅谷”），就把杭州索元生物告到了中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會，要求其退回3000萬元投資款，并計每年10%的單利。

天堂硅谷在2020年參與索元生物D輪融資。此后，該公司遞交科創(chuàng)板IPO申請，經(jīng)歷兩輪問詢后，在2021年11月底撤回。公司對撤回原因解釋為，在多個管線的研發(fā)和經(jīng)營上有一系列進(jìn)展，資本運(yùn)作和業(yè)務(wù)發(fā)展也需要相應(yīng)做一個時間上的調(diào)整，因此主動撤回。

索元生物不愿回購天堂硅谷投資的股份。2023年4月，其向北京第四人民法院申請仲裁無效，理由之一為：若仲裁成立，將不可避免地會審理案外C輪投資人的投資權(quán)益，乃至造成C輪投資人投資權(quán)益被侵害。

杭州索元的C輪投資方包括中金資本、盈科資本等大型投資機(jī)構(gòu)，這兩家同時也是其D輪投資的共同領(lǐng)投方。在《C輪協(xié)議》中，投資方與其就業(yè)績對賭、回購對價等，曾有明確約定，D輪協(xié)議則未載明。

也就是說，如果天堂硅谷不提起仲裁，要求杭州索元回購可依據(jù)的合同條款，不如曾參與C輪投資的機(jī)構(gòu)明晰。這可能就是它搶先“撕破臉”的原因。

前述一級市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人感到慶幸的是，他們和被投企業(yè)簽的協(xié)議，條款都很好?！吧踔?020年我們有個項目，協(xié)議還沒簽就把錢給公司打過去了，LP催著我們打?！焙迷?，事后順利補(bǔ)簽了協(xié)議，因為當(dāng)時的創(chuàng)業(yè)者也很樂觀，相信自己能夠完成對賭。

三年后，當(dāng)醫(yī)療投資泡沫破裂，創(chuàng)業(yè)者們要“還債”了。前述一級市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人告訴《財經(jīng)》，到2023年末，一批對賭協(xié)議將被觸發(fā)，“到時，誰撐得過去，誰活不下來，最晚2024年春節(jié)前，就見分曉”。