摘" 要： 隨著中國經(jīng)濟(jì)邁向新常態(tài)，制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新已成為推動國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重要驅(qū)動力。然而，融資困難是制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要制約因素之一。政策性金融作為政府引導(dǎo)資金流向的重要手段，為緩解企業(yè)資金短缺、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮了關(guān)鍵作用。本文以長江經(jīng)濟(jì)帶制造業(yè)企業(yè)為研究對象，旨在探討政策性金融如何促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，并分析其作用機(jī)制和異質(zhì)性效應(yīng)。本文選取了2015年至2022年期間長江經(jīng)濟(jì)帶11個省份的A股制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，運用固定效應(yīng)模型分析政策性金融對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）政策性金融對制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出和投入均有顯著正向影響，支持了政策性金融能夠有效緩解企業(yè)融資約束，提升技術(shù)創(chuàng)新能力的假設(shè)；（2）機(jī)制分析顯示，政策性金融不僅直接通過資金支持促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，還通過信號傳遞效應(yīng)吸引其他社會資本的投入，進(jìn)一步增強(qiáng)了創(chuàng)新能力；（3）異質(zhì)性分析表明，政策性金融對資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)作用更為顯著；區(qū)域差異方面，政策性金融對長江中上游企業(yè)的支持效果優(yōu)于下游地區(qū)企業(yè)；在企業(yè)規(guī)模上，政策性金融對大中型企業(yè)的支持效果明顯強(qiáng)于小微企業(yè)?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文提出應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化政策性金融的資金分配機(jī)制，重點支持技術(shù)密集型和資本密集型企業(yè)，同時加大對中小企業(yè)的融資支持力度，尤其是在長江經(jīng)濟(jì)帶中上游地區(qū)應(yīng)推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展等政策建議。

關(guān)鍵詞： 長江經(jīng)濟(jì)帶； 政策性金融； 區(qū)域協(xié)同發(fā)展； 制造業(yè)企業(yè)

中圖分類號： F403.5; F403.6； F832.42" 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A" DOI： 10.3963/j.issn.1671-6477.2024.06.012

收稿日期：2024-10-07

作者簡介：成鵬弘（1990-），男，湖北武漢人，中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生，主要從事綠色金融、資源環(huán)境經(jīng)濟(jì)與政策研究。

通信作者：尤" 喆（1989-），男，湖北黃岡人，武漢工程大學(xué)法商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，博士，中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）資源環(huán)境經(jīng)濟(jì)研究中心研究人員，主要從事政策性金融、資源環(huán)境經(jīng)濟(jì)與政策研究。

*基金項目：2023年國家自然科學(xué)基金青年項目“大國競爭背景下戰(zhàn)略性關(guān)鍵礦產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈韌性提升機(jī)制及保障對策研究”（72304255）；2022年湖北省軟科學(xué)研究項目“湖北省先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的政策性金融支持研究”（2022EDA059）

引" 言

隨著中國經(jīng)濟(jì)邁向新常態(tài)，科技創(chuàng)新已成為國家發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵要素。黨的十八大建議執(zhí)行以創(chuàng)新為驅(qū)動力的發(fā)展策略；十九屆五中全會強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化進(jìn)程中的中心位置；黨的二十大再次突出了加速執(zhí)行創(chuàng)新驅(qū)動的重要性，并強(qiáng)調(diào)企業(yè)在科技創(chuàng)新中的核心角色。制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新已成為中國增強(qiáng)國家和全球競爭力的關(guān)鍵保障。黨的十八大以來，我國制造業(yè)地位更加穩(wěn)固，全球競爭力和創(chuàng)新能力明顯增強(qiáng)。2012年至2022年，制造業(yè)增加值從16.98萬億元增至33.52萬億元，連續(xù)13年位居世界第一，占全球比重由22.5%升至近30%。黨和國家大力支持制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，2015年以來出臺了許多文件并強(qiáng)調(diào)了金融支持的重要性。2020年底，習(xí)近平總書記在南京主持座談會，強(qiáng)調(diào)促進(jìn)長江經(jīng)濟(jì)帶高質(zhì)量發(fā)展，創(chuàng)建區(qū)域協(xié)同發(fā)展的新模式，并塑造以創(chuàng)新為驅(qū)動力的新優(yōu)勢，使長江經(jīng)濟(jì)帶成為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主力軍。2023年10月，習(xí)近平總書記在南昌再次闡述長江經(jīng)濟(jì)帶的獨特優(yōu)勢，強(qiáng)調(diào)提高國內(nèi)大循環(huán)的內(nèi)生動力和可靠性，增強(qiáng)對國際循環(huán)的吸引力。長江經(jīng)濟(jì)帶涵蓋11個省級行政區(qū)，占全國21.4%的國土面積，集聚了全國43.1%的人口，2022年創(chuàng)造了46.3%的GDP和45.7%的工業(yè)增加值，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎。從制造業(yè)層面看，長江經(jīng)濟(jì)帶是關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)走廊，匯聚了汽車、石化、鋼鐵、電子等現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)以及高科技、特大型企業(yè)。制造業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展關(guān)鍵在于實現(xiàn)可持續(xù)的創(chuàng)新驅(qū)動，但創(chuàng)新環(huán)境不完善、資金短缺和國外封鎖等因素形成了“內(nèi)外雙重困境”。技術(shù)創(chuàng)新難度高、資金需求大、周期長，尤其是小微企業(yè)面臨較大融資障礙。同時，融資模式存在限制，直接融資比例偏低，小微企業(yè)采用股權(quán)融資困難，這導(dǎo)致政府對技術(shù)創(chuàng)新支持不足，無法有效解決融資難題。政策性金融作為財政和金融共同助力企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵方式，能充分利用其獨特優(yōu)勢支持企業(yè)創(chuàng)新活動?；诖耍疚倪\用固定效應(yīng)模型驗證政策性金融對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制，并從區(qū)域、行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資質(zhì)六個方面進(jìn)行異質(zhì)性分析，以揭示相應(yīng)政策含義。

一、 相關(guān)研究綜述

（一） 財政政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響

公司的研發(fā)和創(chuàng)新活動通常涉及外部效應(yīng)、高成本和巨大風(fēng)險，單靠公司和市場的自主努力難以實現(xiàn)最佳的創(chuàng)新投資［1］。在這種背景下，政府通過政策干預(yù)來引導(dǎo)、扶持和監(jiān)督企業(yè)，以提高其自主創(chuàng)新能力。市場失效意味著企業(yè)在創(chuàng)新過程中需要政府的財政援助來糾正這一失衡。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，政府研發(fā)補(bǔ)貼已成為發(fā)達(dá)國家提高本國創(chuàng)新能力和推動技術(shù)創(chuàng)新的重要政策工具，各國政府普遍采取財政補(bǔ)助和稅收減免策略來激勵企業(yè)增加研發(fā)和創(chuàng)新投入［2］。

Duguet［3］研究了政府研發(fā)補(bǔ)貼對法國私營企業(yè)的影響，結(jié)果顯示，研發(fā)補(bǔ)貼顯著提高了企業(yè)的研發(fā)投入。Aerts和Schmidt［4］研究發(fā)現(xiàn)，受德國政府資金支持的企業(yè)研發(fā)活動顯著高于未受資助企業(yè)。解維敏等［5］基于中國A股上市公司數(shù)據(jù)實證分析了政府研發(fā)資金支持對企業(yè)研發(fā)支出的影響，結(jié)果顯示政府補(bǔ)貼與企業(yè)研發(fā)投入之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系?？抵居碌龋?］的研究表明，政府補(bǔ)貼在國有企業(yè)和民營企業(yè)中均顯著提高了研發(fā)強(qiáng)度。

盡管政府補(bǔ)貼能夠激勵企業(yè)增加研發(fā)投資，但其激勵效果可能會隨著市場競爭的加劇而逐漸減弱。許治等［7］使用系統(tǒng)動力學(xué)方法研究了政府研發(fā)資金支持與企業(yè)研發(fā)活動之間的關(guān)系，結(jié)果表明，政府資金投入能夠有效激勵企業(yè)增加研發(fā)投資，但過度依賴政府資金可能會導(dǎo)致擠出效應(yīng)，從而對企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)生不利影響。

財政政策旨在支持企業(yè)創(chuàng)新，不僅是為了鼓勵創(chuàng)新投資，更是為了提高創(chuàng)新成果，如專利申請、新產(chǎn)品銷售和盈利等。Czamitzki和Fier［8］研究發(fā)現(xiàn)，德國政府對公共研發(fā)機(jī)構(gòu)的資助顯著增強(qiáng)了企業(yè)的專利申請和創(chuàng)新能力。白俊紅［9］通過分析中國大型企業(yè)的數(shù)據(jù)，證明了政府資金支持有助于企業(yè)創(chuàng)新活動。吳非等［10］利用中國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，財政補(bǔ)貼顯著增加了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入和專利數(shù)量，并提升了新產(chǎn)品銷售收入。

財政政策的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在可能無法有效刺激創(chuàng)新產(chǎn)出，甚至可能抑制創(chuàng)新成果。Marcus和Howar［11］研究發(fā)現(xiàn)，與企業(yè)自行籌集資金相比，政府補(bǔ)貼在提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和生產(chǎn)效率方面的效果不顯著。黎文靖與鄭曼妮［12］通過對A股上市公司樣本的分析發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)更傾向于追求數(shù)量上的創(chuàng)新而非質(zhì)量上的創(chuàng)新，這反映了企業(yè)普遍存在的“尋求扶持”傾向。

（二） 金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響

金融發(fā)展的表現(xiàn)主要包括金融規(guī)模的擴(kuò)大、金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和金融效率的提升，這些是金融對經(jīng)濟(jì)增長作出貢獻(xiàn)的重要標(biāo)志［13］。因此，金融發(fā)展水平是衡量一國或地區(qū)綜合實力、創(chuàng)新能力和經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的重要指標(biāo)之一。關(guān)于金融發(fā)展如何影響企業(yè)創(chuàng)新投資，國際學(xué)者多從融資環(huán)境角度展開研究。Brown［14］對美國高科技企業(yè)的數(shù)據(jù)分析表明，優(yōu)化外部融資環(huán)境可以減輕企業(yè)融資壓力，并增加創(chuàng)新投資。

國內(nèi)學(xué)者基于中國特有的制度和文化背景，提出了在“中國式”金融發(fā)展模式下企業(yè)研發(fā)行為的特征與效應(yīng)理論。解維敏和方紅星［15］從企業(yè)的微觀視角發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)，尤其在東部省份更加明顯。金融市場化改革和地區(qū)金融發(fā)展可以顯著提高上市公司的研發(fā)投資。蔡競和董艷［16］通過建立面板數(shù)據(jù)模型發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)競爭加劇了企業(yè)融資約束，降低了企業(yè)的研發(fā)積極性，但也顯著提升了企業(yè)的研發(fā)支出和研發(fā)效率。劉海飛和賀曉宇［17］發(fā)現(xiàn)，金融集聚有助于緩解企業(yè)面臨的信貸配給問題，進(jìn)而增加創(chuàng)新資金投入。

孫俊杰和張云［18］的研究表明，金融發(fā)展水平對探索性創(chuàng)新具有顯著激勵作用，但對常規(guī)創(chuàng)新的影響較小。Chowdhurya和Maung［19］通過對發(fā)達(dá)國家金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)的聯(lián)系分析，發(fā)現(xiàn)金融市場的增長在提升研發(fā)投入效率方面具有關(guān)鍵作用。姚耀軍和董鋼鋒［20］發(fā)現(xiàn)，中小銀行的發(fā)展顯著支持了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。邵宜航等［21］分析了我國四個時期的省級面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融深化與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著正向關(guān)系，且隨著金融市場化程度的提高，這種關(guān)系更為明顯。此外，張倩肖和馮雷［22］通過對2005—2015年中國上市公司數(shù)據(jù)的分析表明，金融發(fā)展顯著增強(qiáng)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。

總體而言，金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用明顯，但具體機(jī)制仍需深入研究。當(dāng)前的爭論焦點在于，金融發(fā)展應(yīng)更多關(guān)注哪些方面的建設(shè)以更好地支持企業(yè)創(chuàng)新。本文基于金融發(fā)展理論，分析了信貸結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。信貸和資本市場各具優(yōu)勢，應(yīng)相互補(bǔ)充，共同推動企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

二、 研究的理論假設(shè)

政策性金融作為一種獨特的制度設(shè)計，介于財政資金的直接注入與商業(yè)資金的流通之間，是一種特殊的資源分配策略。它主要通過國家財政撥款或向社會籌集長期穩(wěn)定的信貸資金來支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與政府的財政策略不同，政策性金融既不完全基于市場機(jī)制，又融合了政府財政的“無償撥款”和商業(yè)金融的“有償貸款”特性，體現(xiàn)了財政與金融、政府與市場的結(jié)合。因此，政策性金融對中小企業(yè)的創(chuàng)新具有獨特的支持作用。

政策性金融具備財政“無償撥付”的特性，能夠直接為企業(yè)提供創(chuàng)新資金支持，彌補(bǔ)市場缺陷并促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。政策性銀行的主要目標(biāo)是最大化政策和社會效益，為企業(yè)提供低成本擔(dān)保、低利率和較長的信貸期限，有助于緩解企業(yè)在創(chuàng)新過程中的資金壓力，降低融資和研發(fā)風(fēng)險。同時，政策性金融通過貸款支持中小企業(yè)的自主技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。此外，政策性金融可以有效解決因金融市場配置不當(dāng)導(dǎo)致的創(chuàng)新資源短缺問題，為企業(yè)提供關(guān)鍵的創(chuàng)新資金來源，推動研發(fā)和創(chuàng)新活動的開展。研究表明，獲得政策性銀行貸款的企業(yè)能夠顯著提高其研發(fā)投資和專利產(chǎn)出。

企業(yè)在制造業(yè)發(fā)展中扮演核心角色，對推動制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級以及增強(qiáng)國家競爭力至關(guān)重要。政策性金融主要支持那些在市場中具有重要地位但面臨挑戰(zhàn)的企業(yè)和行業(yè)。因此，政策性貸款在促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面具有積極影響。從信號理論的角度看，政策性貸款傳遞了政府對企業(yè)及其行業(yè)發(fā)展前景的認(rèn)可和支持，從而間接吸引社會投資并緩解企業(yè)資金壓力。這種信號作用不僅展示了政府未來的政策方向和扶持措施，還為企業(yè)帶來利益相關(guān)方的支持，吸引商業(yè)金融的參與，并對投資者產(chǎn)生“認(rèn)證效應(yīng)”，進(jìn)一步幫助企業(yè)籌集創(chuàng)新資源，提升研發(fā)和創(chuàng)新產(chǎn)出。

政策性銀行作為專門從事金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，具備豐富的專業(yè)技能和信息優(yōu)勢。它們?yōu)榭萍夹椭行∑髽I(yè)提供全方位的金融支持服務(wù)，包括在貸款前對企業(yè)研發(fā)活動進(jìn)行深入調(diào)研，并在貸款后進(jìn)行審查和風(fēng)險管理，以評估研發(fā)項目的進(jìn)展和資金使用情況。這不僅有助于公司內(nèi)部管理，還減少了企業(yè)與銀行及投資者之間的信息不對稱，確保創(chuàng)新資源更高效地分配到企業(yè)，促進(jìn)研發(fā)和創(chuàng)新活動的順利進(jìn)行。此外，通過完善企業(yè)研發(fā)投入機(jī)制和提高融資能力，可以改善當(dāng)前企業(yè)的研發(fā)水平和創(chuàng)新能力，增強(qiáng)市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。

據(jù)此，本文提出以下兩個假設(shè)：

H1：在其他條件保持不變的情況下，政策性金融對制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有積極影響；

H2：在其他條件保持不變的情況下，政策性金融對制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投資具有積極影響。

三、 研究設(shè)計

（一） 計量模型設(shè)定

由于本文實證分析需要使用面板數(shù)據(jù)模型，故利用hausman統(tǒng)計量選擇合適的回歸模型，結(jié)果顯示p值為0.001，表明在1%的顯著性水平下拒絕該模型為隨機(jī)效應(yīng)模型，故采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，具體形式如下：

outputit=a0+a1policyit+∑6j=2ajcvit+λt+εit（1）

rdit=a0+a1policyit+∑6j=2ajcvit+λt+εit（2）

式（1）中，outputit表示長江經(jīng)濟(jì)帶第i個企業(yè)第t年創(chuàng)新產(chǎn)出，rdit表示第i個企業(yè)第t年創(chuàng)新投入；policyit表示第i個企業(yè)第t年是否獲得政策性金融;cvit表示控制變量組，λt為時間固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動項。

（二） 變量選取與說明

1.被解釋變量

本文選擇創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入作為被解釋變量，以此來描述制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。本研究采用了企業(yè)當(dāng)年無形資產(chǎn)凈值作為描述創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)，并通過企業(yè)當(dāng)年研發(fā)費用來反映其創(chuàng)新投入水平。

2.解釋變量

考慮到解釋變量為政策性金融，我們構(gòu)建的虛擬變量是基于制造業(yè)企業(yè)在當(dāng)年是否從三大政策性銀行（中國進(jìn)出口銀行、國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行）獲得了貸款。假如一個公司在那一年里并未從政策性的銀行中獲得貸款，那么貸款的數(shù)值會是0，而在其他情況下則是1。

3.控制變量

本文控制變量選取參考肖艷麗和向有濤的做法［23］。表1展示了上述所有變量的詳細(xì)狀況。

（三） 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取截止2015年數(shù)據(jù)，以長江經(jīng)濟(jì)帶上11個省份的A股制造業(yè)上市企業(yè)作為研究對象，并以我國2015—2022年上述制造業(yè)上市企業(yè)作為研究樣本，以探討政策性金融如何影響長江經(jīng)濟(jì)帶企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局，在剔除ST、*ST和期間退市類公司后，最終篩選得到779個中國制造業(yè)企業(yè)的樣本。根據(jù)表2，企業(yè)在創(chuàng)新投入上的標(biāo)準(zhǔn)差為

9.007且極差較大，這表明在長江經(jīng)濟(jì)帶的制造業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)在創(chuàng)新投入上存在明顯的差異。政策性金融的均值為0.255，表明就長江經(jīng)濟(jì)帶制造業(yè)而言，獲得政策性銀行貸款的企業(yè)占比較少。

四、 實證分析

（一） 基準(zhǔn)模型

本文在基本模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，估計結(jié)果如表3所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是否存在控制變量，政策性金融的估計系數(shù)均顯著為正，說明政策性金融會促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入的提高，表明假設(shè)H1和H2均成立。另外，實證結(jié)果還顯示，工資水平（w）會顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的提高，這與一般現(xiàn)實情況基本相同。

（二） 穩(wěn)健性檢驗

1.縮尾檢驗

為了確?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)定性，本節(jié)對被解釋變量和解釋變量進(jìn)行了1%分位的雙邊縮尾處理?；貧w結(jié)果見表4，其中核心解釋變量的回歸系數(shù)的顯著性、正負(fù)性與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，通過了縮尾處理的穩(wěn)健性檢驗，進(jìn)一步驗證了假設(shè)。

2.內(nèi)生性處理

（1） 工具變量法

由于技術(shù)創(chuàng)新水平越高的企業(yè)政府越傾向于給予政策性金融支持，因此本文可能涉及到由反向因果關(guān)系引發(fā)的內(nèi)生性問題。為了解決模型的內(nèi)生性難題，本研究選擇了企業(yè)受到的分析師關(guān)注度（AnaAttention）作為研究的工具變量。首先，對于技術(shù)創(chuàng)新能力出色的企業(yè)，分析師可以通過發(fā)布研究報告來向公眾傳達(dá)其被評為優(yōu)秀的信息。在此基礎(chǔ)上，分析師關(guān)注度越大，其報告信息被市場認(rèn)可程度就越強(qiáng)，進(jìn)而會給投資者帶來更多的投資回報。因此，當(dāng)企業(yè)得到分析師的高度關(guān)注時，政府更可能提供政策性的金融援助，滿足工具變量的相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)。再者，當(dāng)一個企業(yè)受到分析師的高度關(guān)注時，這并不會對其創(chuàng)新行為產(chǎn)生直接效果，因此也滿足工具變量的外生性要求。

表5展示了工具變量法的回歸分析結(jié)果：（1）列中詳細(xì)列出了第一階段的回歸分析結(jié)果，這些結(jié)果顯示AnaAttention的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這證實了分析師的關(guān)注程度與企業(yè)獲得政策性金融支持之間存在正向關(guān)聯(lián)；（2）到（3）列公布了第二階段的回歸分析結(jié)果，結(jié)果顯示在解決了內(nèi)生性問題后，政策性金融依然能夠促使企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動。

（2） 滯后期模型

考慮到政策性金融支持對企業(yè)技術(shù)活動具有滯后效應(yīng)，為削弱被解釋變量和解釋變量之間的雙向關(guān)系，減少內(nèi)生性問題，本文將因變量分別進(jìn)行滯后1、2、3期處理，回歸結(jié)果見表6。觀察發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果仍然與基準(zhǔn)回歸結(jié)果在影響方向和顯著性水平上與基準(zhǔn)回歸保持一致，減少了模型估計結(jié)果的偏差。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，政策性金融對研發(fā)產(chǎn)出的影響隨著時間的推移而減弱，而其對研發(fā)投入的影響卻隨著時間的推移而增強(qiáng)。其可能的原因在于，企業(yè)在政策性金融的支持下可能會提升其內(nèi)部研發(fā)能力，從而吸引市場資本的進(jìn)入，以繼續(xù)支持企業(yè)創(chuàng)新投入，且隨著企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，對政策性金融的依賴度降低，政策性金融對其創(chuàng)新產(chǎn)出的影響減弱。

（三） 中介效應(yīng)分析

1.融資渠道

政策性金融機(jī)構(gòu)往往受到政府的引導(dǎo)，傾向于向符合國家技術(shù)創(chuàng)新政策方向的制造業(yè)企業(yè)提供融資支持。這些支持可能以低息貸款、科技創(chuàng)新基金、新型擔(dān)保等形式出現(xiàn)，有助于緩解制造業(yè)企業(yè)在銀行信貸市場的融資約束，提升其開展技術(shù)創(chuàng)新的能力。據(jù)此，借鑒Kaplan and Zingales［24］的做法，本文以KZ指數(shù)衡量企業(yè)不同渠道的融資難易程度，且KZ指數(shù)越大，企業(yè)從銀行信貸市場獲得資金越容易，從股票市場獲得資金越困難，故將其作為政策性金融與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中間變量，進(jìn)一步打開兩者之間的“黑匣子”。

在政策性金融對KZ指數(shù)的回歸過程中，直到滯后三期，政策性金融才對KZ指數(shù)具有顯著的提升作用（見表7），說明政策性金融在緩解企業(yè)在銀行信貸市場的融資約束方面存在明顯的滯后性。

在上述分析的基礎(chǔ)上，分析融資渠道在政策性金融影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的過程中所起的作用，回歸結(jié)果見表8。根據(jù)回歸結(jié)果，從（1）（2）兩列可以發(fā)現(xiàn)，在政策性金融影響創(chuàng)新產(chǎn)出時，KZ指數(shù)并不存在明顯的中介效應(yīng)；從（3）（4）兩列可以發(fā)現(xiàn)，在政策性金融影響創(chuàng)新投入時，KZ指數(shù)存在明顯的遮掩效應(yīng)?？赡芤驗镵Z指數(shù)越大，說明企業(yè)從銀行信貸市場獲取資金相對于股票市場更加容易，但是在市場經(jīng)濟(jì)中，從股票市場獲得資金相對更多，KZ指數(shù)越大說明上市企業(yè)整體受到的融資約束越大，能夠籌集到的資金越少，進(jìn)而降低企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

2.示范效應(yīng)

TobinQ是企業(yè)市場價值與資本重置成本之比［41］。當(dāng)TobinQ大于1時，意味著企業(yè)在市場上的價值超過了其重置成本，通常被視為一個積極信號，表明企業(yè)可以通過發(fā)行較少的股票來獲得更多的新投資，從而增加投資支出。從股票價格和投資者預(yù)期的角度來看，TobinQ與股票價格呈正相關(guān)關(guān)系，即股票價格越高，TobinQ也越大，而較高的股票價格往往反映了市場對公司的良好預(yù)期和信心。因此，本文將TobinQ值作為衡量企業(yè)股價高低的指標(biāo)，以此展現(xiàn)政策性金融對企業(yè)股價影響的示范效應(yīng)。

為保持中介效應(yīng)分析的一致性和可比性，本節(jié)對因變量滯后三期處理，回歸結(jié)果見表9。根據(jù)回歸結(jié)果，從（1）（2）（3）列可得出，TobinQ在創(chuàng)新產(chǎn)出方面具有完全中介效應(yīng)；從（1）（4）（5）列可得出，TobinQ在創(chuàng)新投入方面具有遮掩效應(yīng)。其可能的原因是，當(dāng)政策性金融支持企業(yè)時，市場資金會持續(xù)流入企業(yè)，這在上市公司中體現(xiàn)為股價上漲，產(chǎn)生了示范效應(yīng)。然而，當(dāng)企業(yè)獲得大量現(xiàn)金流時，優(yōu)先考慮的可能并不是增加研發(fā)投入以增強(qiáng)內(nèi)生研發(fā)能力，畢竟研發(fā)具有高投入、高風(fēng)險和不可預(yù)期回報的特點，企業(yè)一般更傾向于通過并購其他公司或直接購買專利來實現(xiàn)更多的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而擠壓了一部分研發(fā)投入。

（四） 異質(zhì)性分析

1.區(qū)域位置

在分析長江經(jīng)濟(jì)帶制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新受政策性金融影響時，區(qū)域間的差異性是關(guān)鍵因素之一。與西部地區(qū)相比，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平較高，企業(yè)更易獲得市場資金，因此政策性金融對東部企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新雖有促進(jìn)作用，但相較于西部地區(qū)，其效果較為有限?；诖?，本文將企業(yè)按注冊地所在的地理位置劃分為長江下游、中游和上游三個區(qū)域，并進(jìn)行分組回歸（如表10所示），回歸結(jié)果表明，政策性金融對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)程度自長江下游到上游、自東向西逐漸增強(qiáng)。進(jìn)一步基于創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果顯示，政策性金融對長江上游和下游地區(qū)的創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)效果高于創(chuàng)新投入，而中游地區(qū)則相反。這可能是因為長江下游地區(qū)的創(chuàng)新投入基數(shù)較大，且之前的投入存在成果轉(zhuǎn)化滯后，導(dǎo)致政策性金融對其創(chuàng)新投入的促進(jìn)效果低于對創(chuàng)新產(chǎn)出的效果；長江上游地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，創(chuàng)新氛圍不夠濃厚，企業(yè)在獲得資金支持后更傾向于通過并購直接獲取無形資產(chǎn)；而長江中游地區(qū)因其擁有豐富的人才資源和區(qū)位優(yōu)勢，在政策性金融的支持下，企業(yè)創(chuàng)新積極性顯著提高，因此政策性金融對其創(chuàng)新投入的促進(jìn)效果更加明顯。

2.企業(yè)行業(yè)類型

制造業(yè)企業(yè)可根據(jù)其行業(yè)資源稟賦劃分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型。由于不同行業(yè)所需的生產(chǎn)要素存在差異，政策性金融對不同行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新水平的支持效果也必然有所不同?；诖朔治觯疚膶ζ髽I(yè)按照行業(yè)類型進(jìn)行分組回歸，具體結(jié)果如表11所示。結(jié)果表明，政策性金融對資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出均具有顯著促進(jìn)作用（在1%的顯著性水平下），且僅對技術(shù)密集型企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著影響。政策性金融主要提供資金支持，這種支持能夠通過并購或增加研發(fā)投入等方式提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。對于資本密集型企業(yè)而言，它們更傾向于通過并購直接獲得無形資產(chǎn)；而技術(shù)密集型企業(yè)則傾向于加大研發(fā)投入，從而獲得產(chǎn)品研發(fā)專利，進(jìn)而獲取無形資產(chǎn)；而勞動密集型企業(yè)則更傾向于購買加工生產(chǎn)設(shè)備，以獲得固定資產(chǎn)來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈的升級。

3.企業(yè)規(guī)模

根據(jù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的規(guī)模效應(yīng)，較大的企業(yè)通常具備更強(qiáng)的能力進(jìn)行深入和廣泛的技術(shù)創(chuàng)新。本文根據(jù)企業(yè)總資產(chǎn)的平均值將企業(yè)按規(guī)模大小分為兩類，并進(jìn)行分組回歸，具體結(jié)果請參見表12。研究結(jié)果表明，政策性金融對大型企業(yè)的創(chuàng)新投入具有顯著的積極推動作用，且通過了1%的顯著性水平檢驗，但對小型企業(yè)的創(chuàng)新投入影響并不明顯；而對于創(chuàng)新產(chǎn)出，政策性金融對小型企業(yè)的促進(jìn)作用強(qiáng)于大型企業(yè)。大型企業(yè)通常能夠組建更龐大、更專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊，承擔(dān)更高的研發(fā)投入，開展復(fù)雜且長期的研究項目，因此政策性金融的支持能夠進(jìn)一步強(qiáng)化其研發(fā)經(jīng)費支出；而在創(chuàng)新產(chǎn)出方面，小型企業(yè)在獲得資金支持后，往往能夠迅速通過并購未上市企業(yè)獲取無形資產(chǎn)。相對而言，大型企業(yè)雖然在技術(shù)創(chuàng)新后更容易實現(xiàn)技術(shù)轉(zhuǎn)化和商業(yè)化，但由于已有無形資產(chǎn)的積累較多，政策性金融對其創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用相對較弱。

4.企業(yè)年齡

根據(jù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的年齡效應(yīng)，企業(yè)在不同階段或年齡段的發(fā)展過程中，其創(chuàng)新特征和表現(xiàn)存在差異。本文根據(jù)企業(yè)年齡的平均值將企業(yè)按成立時間長短分為兩類，并進(jìn)行分組回歸。研究結(jié)果表明（見表13），對于年紀(jì)較大的企業(yè)，政策性金融能夠有效刺激其創(chuàng)新投入；而對年紀(jì)較小企業(yè)的創(chuàng)新投入影響不顯著。同時，政策性金融對年輕企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)作用強(qiáng)于年長企業(yè)。老牌企業(yè)積累了豐富的技術(shù)經(jīng)驗和資源，但也面臨技術(shù)更新的挑戰(zhàn)，因此需要不斷增加研發(fā)投入并進(jìn)行組織創(chuàng)新，以適應(yīng)市場變化和新興技術(shù)的發(fā)展，因而政策性金融對其研發(fā)投入的支持效果更為顯著。而在創(chuàng)新產(chǎn)出方面，年輕企業(yè)或新進(jìn)入行業(yè)的企業(yè)因缺乏傳統(tǒng)觀念，更傾向于采用新技術(shù)，推動行業(yè)技術(shù)升級，從而獲得更多的新型研發(fā)專利。相比之下，年長企業(yè)雖然在技術(shù)創(chuàng)新方面投入較多，但由于已有無形資產(chǎn)積累較多且創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化周期較長，政策性金融對其創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用相對較弱。

5.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

在我國的制度環(huán)境下，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，它們在經(jīng)營目標(biāo)、組織內(nèi)部管理、社會責(zé)任以及政治聯(lián)系方面都存在明顯的差異。國有企業(yè)與非國有企業(yè)的不同決定了二者在技術(shù)創(chuàng)新能力上存在差異。一方面，作為國家關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的支柱，國有企業(yè)通常承擔(dān)國家重大科技研究和創(chuàng)新項目，特別是在追求高質(zhì)量發(fā)展的背景下，國有企業(yè)在科技創(chuàng)新過程中往往受到特定政策導(dǎo)向和強(qiáng)制性要求的影響。另一方面，非國有企業(yè)作為市場競爭的主體，其生產(chǎn)經(jīng)營活動中包含大量非公益性因素，以利潤最大化為首要目標(biāo)。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。通過開展技術(shù)創(chuàng)新，這些企業(yè)能夠展示其創(chuàng)新思維，從而提升外界對其未來發(fā)展的信心，并因此獲得可觀的經(jīng)濟(jì)收益。同時，由于其特殊屬性，非國有企業(yè)面臨著更為顯著的融資約束問題。根據(jù)前述的研究分析，我們根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)特性將樣本劃分為國有和非國有，具體的分析結(jié)果見表14。研究結(jié)果揭示，從產(chǎn)生的影響來看，政策性金融對國有和非國有企業(yè)在創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投資方面都產(chǎn)生了積極的推動作用，二者均具有進(jìn)行創(chuàng)新活動的訴求。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)創(chuàng)新活動受到政策性金融的支持作用更大。國有企業(yè)本身規(guī)模較大，再加上其承擔(dān)著產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的國家戰(zhàn)略任務(wù)，其受到政策性金融的資金支持規(guī)模較大，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動的內(nèi)在驅(qū)動力相較而言也更大。

6.企業(yè)資質(zhì)

當(dāng)前，高新技術(shù)企業(yè)的專家審核采用評分制，滿分為100分。企業(yè)若要成功認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，需在考核中獲得70分以上，核心自主知識產(chǎn)權(quán)為最重要的指標(biāo)，占總分值的30%，且每三年需重新認(rèn)定。因此，高新技術(shù)企業(yè)在自主知識產(chǎn)權(quán)方面必須確保萬無一失，為了申請并保持該資質(zhì)，相較于非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)更有動力支持技術(shù)創(chuàng)新活動的開展。本文將樣本按照企業(yè)資質(zhì)分為高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)，并進(jìn)行了分組回歸分析，具體結(jié)果如表15所示。結(jié)果顯示，政策性金融對高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入均具有顯著的正向作用，且通過了1%的顯著性水平檢驗，這與上述分析一致。

五、 研究結(jié)論與政策建議

（一） 研究結(jié)論

通過構(gòu)建中國2015—2022年長江經(jīng)濟(jì)帶11個省份的A股制造業(yè)上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，以探討政策性金融如何影響長江經(jīng)濟(jì)帶制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。并在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討作用機(jī)制和異質(zhì)性效應(yīng)，研究結(jié)果如下：

其一，通過基準(zhǔn)回歸分析，我們可以觀察到政策性金融的支持明顯促進(jìn)長江經(jīng)濟(jì)帶制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入；且在政策性金融影響創(chuàng)新投入時，KZ指數(shù)和TobinQ存在明顯的遮掩效應(yīng)；就創(chuàng)新產(chǎn)出而言，TobinQ具有完全中介效應(yīng)。

其二，對于不同區(qū)位的企業(yè)來說，從政策性金融對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效果來看，從長江下游到上游、自東向西促進(jìn)程度依次遞增；對各種行業(yè)的公司而言，政策性金融在促進(jìn)資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出方面具有明顯的效果，且其僅對技術(shù)密集型企業(yè)的創(chuàng)新投入促進(jìn)效應(yīng)顯著。

其三，對于不同規(guī)模的企業(yè)來說，政策性金融對規(guī)模大的企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著的促進(jìn)作用，而對規(guī)模小的企業(yè)創(chuàng)新投入作用不顯著；對于規(guī)模較小的企業(yè)，其對創(chuàng)新產(chǎn)出的推動效果明顯優(yōu)于規(guī)模較大的企業(yè)；對各個年齡段的公司而言，政策性的金融對年紀(jì)較大的公司在創(chuàng)新上的投入起到了推動效果，但對于年紀(jì)較小的公司，對其創(chuàng)新投入的影響并不明顯；而其對年齡低的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用強(qiáng)于年齡高的企業(yè)。

其四，對于具有不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)而言，政策性金融不僅對國有企業(yè)有益，對非國有企業(yè)在創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入方面也有積極影響，而且國有企業(yè)在創(chuàng)新活動方面更多地依賴政策性金融的支持；對于具有不同資格的公司而言，政策性金融只在高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入方面起到了積極的推動作用。

（二） 政策建議

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，充分發(fā)揮政策性金融在支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面的作用。其除了能向企業(yè)提供直接資金支持外，還可以在金融市場產(chǎn)生示范效應(yīng)，更好地緩解企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面所面臨的融資難問題。

第二，積極借助資本市場來進(jìn)行資源的分配。努力構(gòu)建一個多層次、覆蓋面廣的資本市場結(jié)構(gòu)，目的是為了更好地分配金融資源，同時拓寬企業(yè)的融資渠道，尋找多種激勵企業(yè)創(chuàng)新的方法。在向企業(yè)提供政策性金融支持后，做好貸后管理工作，引導(dǎo)企業(yè)將資金用于研發(fā)投入上去，提供一定的容錯機(jī)會，做好長期支持工作；同時也需做好資金賬戶監(jiān)管工作，避免企業(yè)將定向支持技術(shù)創(chuàng)新的資金挪作他用，影響支持效果。

第三，從區(qū)域位置角度來看，政府以及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)著重加強(qiáng)對長江上游地區(qū)的政策性金融支持，以推動長江經(jīng)濟(jì)帶協(xié)調(diào)發(fā)展。從行業(yè)角度來看，應(yīng)著重加強(qiáng)對技術(shù)密集型企業(yè)的政策性金融支持，以強(qiáng)化政策性金融的創(chuàng)新支持導(dǎo)向，推動長江經(jīng)濟(jì)帶高質(zhì)量發(fā)展。從企業(yè)內(nèi)部屬性來看，應(yīng)著重加強(qiáng)對規(guī)模大、年齡高、國有企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的政策性金融支持，引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)技術(shù)投入。

第四，實施差異化的支持策略，并構(gòu)建資金使用效果的評估機(jī)制。面對政策性銀行在面對規(guī)模小、年齡低和非高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新投入效果不盡如人意的挑戰(zhàn)，政策性銀行需要構(gòu)建一個科學(xué)的資金運用和創(chuàng)新成果的評估體系。

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（責(zé)任編輯" 文" 格）

Policy-based Finance Stimulation for Innovation Vitality

in Manufacturing Industry： Evidence from Micro-Level

Enterprises in the Yangtze River Economic Belt

CHENG Peng-hong1，2， RUAN Da-peng3， YOU Zhe2，4， CHEN Dan-dan4

（1.School of Economics and Management，China University of Geosciences，

Wuhan 430074，Hubei，China;

2.Research Center of Resources and Environmental Economics，China University

of Geosciences，Wuhan 430074，Hubei，China;

3.Xiangxi Branch of the People’s Bank of China，Xiangxi Tujia and Miao Autonomous

Prefecture 416099，Hunan，China;

4.Law and Business School，Wuhan Institute of Technology，Wuhan 430205，Hubei，China）

Abstract：As China’s economy enters a new normality，technological innovation in the manufacturing industry has become" a crucial driving force for national economic transformation and upgrading.However，financing difficulties are one of the primary constraints on technological innovation in manufacturing firms.Policy-based finance，as an important means for the government to guide capital flow，plays a key role in alleviating corporate funding shortages and promoting technological innovation.This paper focuses on manufacturing enterprises in the Yangtze River Economic Belt to explore how policy-based finance promotes technological innovation and to analyze its mechanisms and heterogeneity effects.We select A-share listed manufacturing companies from 11 provinces along the Yangtze River Economic Belt between 2015 and 2022 as our sample and employ a fixed-effects model to analyze the impact of policy-based finance on corporate technological innovation.The study shows as follows：（1）Policy-based finance has a significant positive impact on both the output and input of technological innovation in manufacturing enterprises，supporting the hypothesis that it can effectively alleviate corporate financing constraints and enhance technological innovation capabilities.（2）Mechanism analysis reveals that policy-based finance not only directly promotes technological innovation through financial support but also attracts additional social capital investment via a signaling effect，further strengthening innovation capabilities.（3）Heterogeneity analysis indicates that the innovation-promoting effect of policy-based finance is more pronounced in capital-intensive and technology-intensive enterprises.Regionally，the supportive effect on enterprises in the middle and upper reaches of the Yangtze River surpasses that on downstream enterprises.In terms of enterprise size，large and medium-sized enterprises benefit significantly more from policy-based finance than small and micro-sized enterprises.Based on these conclusions，the paper proposes policy recommendations： further optimize the fund allocation mechanism of policy-based finance，focus on supporting technology-intensive and capital-intensive enterprises，and increase financing support for small and medium-sized enterprises，especially in the middle and upper reaches of the Yangtze River Economic Belt，to promote coordinated regional economic development.

Key words：Yangtze River Economic Belt; policy-based finance; regional coordinated development; manufacturing enterprises