□文/張宇彤

（黑龍江大學 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 中國辣味休閑食品企業(yè)衛(wèi)龍美味全球控股有限公司（簡稱：衛(wèi)龍公司）登陸港交所，“辣條一哥”成功升級為“辣條第一股”。不過衛(wèi)龍雖已成功上市，但是其未來的發(fā)展道路卻不甚明朗。本文從財務角度和非財務角度兩個層面構(gòu)建成長性指標體系，對其進行分析，判斷衛(wèi)龍未來的成長性，并提出相應的建議。

一、影響企業(yè)成長性的基本因素

綜合其他學者對成長性評價指標體系的研究，本文認為企業(yè)的成長性主要體現(xiàn)在企業(yè)的償債能力、盈利能力、營運能力和發(fā)展能力四個方面，其中償債能力、盈利能力和營運能力屬于財務層面；發(fā)展能力屬于非財務層面，發(fā)展能力包括市場份額和創(chuàng)新能力兩個方面。

（一）償債能力。企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財務狀況和經(jīng)營能力的重要標志。企業(yè)的償債能力越強，企業(yè)抵抗風險的能力就越強，企業(yè)就更有余力投入到企業(yè)經(jīng)營和投資中，使企業(yè)成長性更強。償債能力指標主要包括流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、資本負債率、清算價值比率和利息支付倍數(shù)等。本文選取流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率三個指標來分析企業(yè)的償債能力，其中流動比率和速動比率體現(xiàn)企業(yè)的短期償債能力，資產(chǎn)負債率體現(xiàn)企業(yè)的長期償債能力。

（二）盈利能力。企業(yè)盈利能力是企業(yè)生存發(fā)展的基礎(chǔ)，是企業(yè)的立身之本，企業(yè)的盈利能力越強，發(fā)展速度就越快，成長性就越強。盈利能力指標主要包括凈利潤率、權(quán)益回報率、資產(chǎn)回報率和銷售毛利率等。本文選取前三個指標和經(jīng)調(diào)整利潤率這四個指標對企業(yè)的盈利能力進行分析。

（三）營運能力。營運能力是企業(yè)運用各項資產(chǎn)以賺取利潤的能力。企業(yè)營運能力的財務分析指標有：存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。這些指標揭示了企業(yè)資金運營周轉(zhuǎn)的情況，反映了企業(yè)對經(jīng)濟資源管理、運用的效率高低。企業(yè)資金周轉(zhuǎn)越快，流動性越高，企業(yè)的償債能力越強，資產(chǎn)獲取利潤的速度就越快。本文選取存貨周轉(zhuǎn)率（天數(shù)）和應收賬款周轉(zhuǎn)率（天數(shù)）來對企業(yè)的營運能力進行分析。

（四）發(fā)展能力。發(fā)展能力是企業(yè)在生存的基礎(chǔ)上，擴大規(guī)模、壯大實力的潛在能力，本文根據(jù)衛(wèi)龍的企業(yè)特性，通過分析衛(wèi)龍產(chǎn)品的市場份額和創(chuàng)新能力來評價企業(yè)的發(fā)展能力，其中市場份額通過市場占有率來體現(xiàn)，創(chuàng)新能力通過研發(fā)占比來體現(xiàn)。

綜上，本文最終選取了能夠反映企業(yè)償債能力、盈利能力、營運能力、市場份額以及創(chuàng)新能力等的11 個具有代表性的成長性評價指標，來構(gòu)建企業(yè)成長性評價指標體系，利用評價體系對衛(wèi)龍的成長性進行分析。（表1）

表1 衛(wèi)龍公司成長性指標評價體系一覽表

二、衛(wèi)龍公司成長性分析

（一）財務指標分析

1、償債能力分析

（1）流動比率及速動比率。通過觀察表2 可以發(fā)現(xiàn)，流動比率及速動比率從2019 年到2022 年上半年呈現(xiàn)先增后減的變化趨勢，2019 年到2021 年流動比率及速動比率一直是上升的狀態(tài)，主要是由于定期存款（流動部分）及以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)的增加造成的；從2021 年到2022 年上半年，衛(wèi)龍的流動比率及速動比率則有所下降，主要是由于增加了抵押銀行借款這一流動負債，這對企業(yè)的短期償債能力有一定的影響。（表2）

表2 衛(wèi)龍公司財務指標分析一覽表

（2）資產(chǎn)負債率。相較于流動比率及速動比率，衛(wèi)龍的資產(chǎn)負債率則更加波折一點，呈現(xiàn)了先增后減再增的趨勢。從2019年到2020 年，衛(wèi)龍的資產(chǎn)負債率由16.9%增至24.1%，主要是由于從一家商業(yè)銀行獲得了200 百萬元的營運資金貸款；從2020 年到2021 年，衛(wèi)龍的資產(chǎn)負債率由24.1%降至12.5%，主要是由于2021 年衛(wèi)龍的留存盈利及來自注資的其他儲備增加；從2021 年到2022 年上半年，衛(wèi)龍的資產(chǎn)負債率由12.5%再次增至19.8%，主要是由于衛(wèi)龍的有抵押銀行借款增加。以上分析說明衛(wèi)龍的長期償債能力一直處于一個不太穩(wěn)定的狀態(tài)。

2、盈利能力分析

（1）期內(nèi)凈利潤（虧損）率。從2019 年到2020 年，衛(wèi)龍的年內(nèi)凈利潤率從19.4%增至19.9%，主要由于若干產(chǎn)品售價上漲及產(chǎn)品組合增加。從2020 年到2021 年，衛(wèi)龍的年內(nèi)凈利潤率從19.9%增至17.2%，主要由于：一是若干主要原材料的采購價格增加；二是衛(wèi)龍的運營成本增加，包括經(jīng)銷與銷售費用（主要歸因于衛(wèi)龍銷售人員的獎金上升及廣告費用增加）以及管理費用（主要歸因于管理人員數(shù)量與平均薪金增加及2021 年上市開支增加）。從2021 年到2022 年上半年，衛(wèi)龍由凈利潤率15.5%到凈虧損率11.5%，主要是由于截至2022 年6 月30 日的六個月與首次公開發(fā)售前投資有關(guān)的以股份為基礎(chǔ)的付款，部分被衛(wèi)龍的毛利增加所抵銷。

（2）期內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈利潤率（非《國際財務報告準則》計量）。

衛(wèi)龍將經(jīng)調(diào)整凈利潤（非《國際財務報告準則》計量）定義為通過加回以股份為基礎(chǔ)的付款開支及上市開支調(diào)整后的年內(nèi)（期內(nèi)）凈利潤（虧損）。由于2019 年到2021 年衛(wèi)龍還沒有產(chǎn)生上市開支，經(jīng)調(diào)整凈利潤率和凈利潤率之間的區(qū)別并不明顯，所以本文沒有對這一期間進行二者之間的區(qū)分，全部用凈利潤率來進行衡量；而從2021 年到2022 年上半年，由于衛(wèi)龍開始籌備上市事宜，產(chǎn)生了一系列的開支，所以繼續(xù)使用凈利潤率對衛(wèi)龍的經(jīng)營成果進行衡量不夠準確，在這一期間本文采用經(jīng)調(diào)整凈利潤率來衡量衛(wèi)龍的經(jīng)營成果。

衛(wèi)龍的期內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈利潤率（非《國際財務報告準則》計量）由截至2021 年6 月30 日六個月的16.5%增至截至2022年6 月30 日六個月的18.8%，主要是由于衛(wèi)龍的產(chǎn)品平均售價增加導致毛利增加。

（3）資產(chǎn)回報率。通過觀察表2 中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，從2019 年到2022 年上半年，衛(wèi)龍的資產(chǎn)回報率是一路下跌的狀態(tài)，從2019 年的49.9%到2021 年的20.3%，再到2022 年上半年的-9.4%，說明公司凈利潤的增長速度明顯低于總資產(chǎn)的增長速度。通過查閱資料可以發(fā)現(xiàn)，2019～2021 年間的變動主要是由于公司的金融資產(chǎn)、定期存款以及物業(yè)、廠房及設(shè)備的增加造成的，而2021～2022 年上半年的變化則是由于衛(wèi)龍的凈利潤由826.7 百萬元降至-260.8 百萬元造成的，結(jié)合上文提到的經(jīng)調(diào)整凈利潤率，可以認為2021～2022 年上半年凈利潤由正轉(zhuǎn)負主要是上市費用造成的。

（4）權(quán)益回報率。和資產(chǎn)回報率類似，權(quán)益回報率從2019年到2021 年也是一路下跌。在2019 年到2021 年間，由于衛(wèi)龍利潤大幅增長導致的留存盈利增加，以及來自注資的其他儲備增加，造成這一期間權(quán)益回報率的下降，從數(shù)據(jù)上看是盈利能力有所下降，但實際上對于衛(wèi)龍來說是好事；不過從2021 年到2022 年上半年，權(quán)益回報率的下降則主要是由于衛(wèi)龍的凈利潤由凈利潤826.7 百萬元轉(zhuǎn)變?yōu)閮籼潛p260.8 百萬元，雖然其中有一部分原因是公司上市所產(chǎn)生的費用，不過總的來說在這一期間衛(wèi)龍的盈利能力確實有所下降。

3、營運能力分析

（1）應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。在以往的經(jīng)營期間內(nèi)，衛(wèi)龍的貿(mào)易應收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)均在授予客戶的信貸期范圍內(nèi)，總體呈增長趨勢，主要是由于根據(jù)2019 年至2021 年的經(jīng)銷合同，以及2022 年上半年新冠肺炎疫情復發(fā)的影響，結(jié)算期限相對較長的線上渠道的銷售收入增加。截至2022 年10 月31 日，衛(wèi)龍截至2022 年6 月30 日的貿(mào)易應收款項53.3 百萬元（或97.7%）隨后已結(jié)清。就截至2022 年6 月30 日的54.5 百萬元貿(mào)易應收款項而言，衛(wèi)龍認為，這些未償還的貿(mào)易應收款項清收不存在重大問題，且所作出的貿(mào)易應收款項壞賬準備很充足。

（2）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。衛(wèi)龍的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2019 年的60天增至2020 年的67 天，主要是由于衛(wèi)龍?zhí)崆按鎯κ卟嗽牧?；衛(wèi)龍在2021 年及2022 年上半年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)保持相對穩(wěn)定，分別為70 天和72 天。

（二）非財務指標分析

1、市場占有率。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2021 年零售額計，衛(wèi)龍在中國所有辣味休閑食品企業(yè)中排名第一，市場份額達到6.2%，且在調(diào)味面制品及辣味休閑蔬菜制品細分品類的市場份額均排名第一。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。衛(wèi)龍公司的產(chǎn)品主要分為三大類：調(diào)味面制品、蔬菜制品和豆制品及其他產(chǎn)品。其中，從2019 年到2022 年上半年，調(diào)味面制品所產(chǎn)生的收入在衛(wèi)龍的總營收中占很大比例，分別為73.1%、65.3%、60.8%、59.3%。不難看出，雖然比例在逐年下降，但是每年都占比在半數(shù)以上，說明衛(wèi)龍的營收極其依賴于調(diào)味面產(chǎn)品，這對一家大企業(yè)來說風險很高，而且從連年下跌的業(yè)績也可以發(fā)現(xiàn)這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一的情況已經(jīng)影響到了企業(yè)的盈利能力。

3、創(chuàng)新能力。截至2022 年6 月30 日，衛(wèi)龍的員工總數(shù)為6，153 人，其中研發(fā)及質(zhì)量控制人員為294 名，僅占總?cè)藬?shù)的4.8%。衛(wèi)龍作為辣條行業(yè)的龍頭老大，并且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化單一亟須轉(zhuǎn)型的情況下，衛(wèi)龍對于研發(fā)人員的需求應該高于這個比例，所以目前來講，衛(wèi)龍的研發(fā)能力還需要繼續(xù)提升。

三、優(yōu)化建議

（一）優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。衛(wèi)龍雖然是辣條行業(yè)的龍頭企業(yè)，但是其旗下的調(diào)味面制品所創(chuàng)造的營收遠遠高于其他品類所創(chuàng)造的營收，這說明一方面調(diào)味面產(chǎn)品是衛(wèi)龍的王牌產(chǎn)品，是衛(wèi)龍的優(yōu)勢所在；另一方面也意味著衛(wèi)龍的主要營收都倚重于這一單一產(chǎn)品，這對于一個大型企業(yè)來說無疑是一個較大的風險。此外，通過觀察衛(wèi)龍的四個盈利能力比率，基本都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，雖然一部分可以解釋為是上市費用所造成的影響，但是也說明衛(wèi)龍近年來的盈利能力確實有所下降，這也為衛(wèi)龍敲響了警鐘，提示衛(wèi)龍應盡快優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改變過于倚重單一品類的現(xiàn)狀，為企業(yè)創(chuàng)造第二個盈利增長點，降低企業(yè)的經(jīng)營風險。

（二）穩(wěn)定價格，打造高端支線品牌。進入2022 年以來，衛(wèi)龍業(yè)績下滑的頹勢仍未扭轉(zhuǎn)，甚至由盈轉(zhuǎn)虧，并且由于多次提價出現(xiàn)明顯的銷量下滑。衛(wèi)龍產(chǎn)品的重要原材料主要包括大豆油、面粉和海帶，但是近年來原材料價格一漲再漲。期間，衛(wèi)龍多次提價以應對原材料價格上漲，然而換來的卻是銷量的下滑。

由于衛(wèi)龍本身高度依賴線下渠道，且主要營收來自于三四線市場，意味著衛(wèi)龍本身的目標客戶群體就是對價格比較敏感的人群，而在此背景下依然選擇多次提價其實并不是一個明智的選擇，當然，反復調(diào)價也有一定原因是衛(wèi)龍對其渠道話語權(quán)的自信。但實際上，辣條行業(yè)差異化不大，價格上調(diào)之下，消費者就會選擇其他品牌代替。所以，衛(wèi)龍的當務之急是穩(wěn)定價格；其次，打造高端支線品牌，提高顧客黏性，將對價格相對不敏感的顧客作為細分目標客戶，同時積極優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以蔬菜等為原料研發(fā)更健康的綠色休閑食品，將衛(wèi)龍的主線產(chǎn)品從溢價上限較低的調(diào)味面制品延伸到高級休閑食品，提高利潤的上限和可持續(xù)性。

（三）優(yōu)化生產(chǎn)工藝，助力研發(fā)。弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，衛(wèi)龍95%的消費者是35 歲及以下，55%的消費者為25 歲及以下的年輕人。不難看出，衛(wèi)龍的消費者更加局限在“80 后”“90 后”。毫無疑問的是，辣條伴隨了千禧一代的童年成長。不過隨著消費者逐漸意識到健康的重要性，重油重鹽重口味的辣條不再是第一選擇，零糖零脂零添加的健康休閑食品逐漸成為了主流。所以，作為辣條行業(yè)龍頭企業(yè)的衛(wèi)龍面臨消費者的偏好轉(zhuǎn)變，應該抓住風口積極轉(zhuǎn)型，在研發(fā)方面投入更大的精力和金錢，而目前不到5%的研發(fā)人員占比顯然是不夠的，衛(wèi)龍應該加大在這方面的投入，盡早研發(fā)出更受年輕人喜愛、更健康、更安全的休閑食品。