李攀藝 楊丹 曹奧臣

摘要：中國(guó)IPO抑價(jià)率歷來(lái)居高不下，IPO抑價(jià)成因一直是理論界與實(shí)務(wù)界重點(diǎn)關(guān)注的議題。基于中國(guó)國(guó)情分析非正式制度對(duì)IPO抑價(jià)的作用效應(yīng)，可以為分析全面注冊(cè)制下中國(guó)式IPO抑價(jià)的影響因素提供研究新視角?；诖耍?019年7月22日—2022年8月31日科創(chuàng)板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究儒家文化與IPO抑價(jià)的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，儒家文化顯著提高了IPO抑價(jià)，經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)果依然顯著。此外，上述關(guān)系在審核問(wèn)詢程度較低的企業(yè)中表現(xiàn)更明顯。進(jìn)一步檢驗(yàn)顯示，儒家文化主要通過(guò)企業(yè)蘊(yùn)含的權(quán)威服從觀和誠(chéng)信義利觀兩條作用路徑影響IPO抑價(jià)，同時(shí)該促進(jìn)作用會(huì)因是否有外來(lái)文化沖擊而存在異質(zhì)性差異。

關(guān)鍵詞：儒家文化；非正式制度；IPO抑價(jià)；審核問(wèn)詢

0引言

2023年2月1日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。全面注冊(cè)制的實(shí)施不是資本市場(chǎng)改革的終點(diǎn)，而是“十四五”時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和重點(diǎn)任務(wù)，首要的便是解決好IPO（首次公開募股）抑價(jià)問(wèn)題。我國(guó)IPO抑價(jià)率歷來(lái)居高不下，新股發(fā)行市場(chǎng)的突出特點(diǎn)是IPO定價(jià)過(guò)低。1990—2021年，我國(guó)4 697家上市公司的平均首日回報(bào)率高達(dá)172%；率先實(shí)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板在更加市場(chǎng)化的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制下，開市首日平均IPO抑價(jià)率仍然達(dá)到139.55%。截至2022年12月，科創(chuàng)板上市公司平均抑價(jià)率達(dá)167.8%。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)對(duì)IPO定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了不少有益探討。一些研究主要借鑒國(guó)外的信息不對(duì)稱理論來(lái)剖析中介機(jī)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)的影響，以及借鑒國(guó)外的行為金融理論來(lái)分析投資者行為對(duì)IPO溢價(jià)的影響，比如審計(jì)師、承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響[1-2]，投資者情緒與一級(jí)市場(chǎng)IPO抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)IPO溢價(jià)的關(guān)系[3]；另一些研究主要考察我國(guó)的正式制度如何解釋IPO定價(jià)效率，比如從首日交易價(jià)格限制[4]、跟投制度[5]等方面來(lái)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的成因；還有一些研究則是分析非正式制度社會(huì)關(guān)系與IPO定價(jià)效率的關(guān)系，譬如高管和保代的社會(huì)關(guān)系能夠降低IPO抑價(jià)[6]。然而，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于正式制度和社會(huì)關(guān)系等如何解釋我國(guó)IPO定價(jià)效率，鮮有學(xué)者基于我國(guó)國(guó)情，從傳統(tǒng)文化產(chǎn)生的隱性價(jià)值規(guī)范視角探討我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象。儒家文化是主流的傳統(tǒng)文化，在我國(guó)傳統(tǒng)文化中占據(jù)主導(dǎo)地位[7]。杜維明[8]認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)家價(jià)值觀中普遍滲透著儒家思想，并在經(jīng)營(yíng)決策中得到反映和體現(xiàn)。新股發(fā)行是發(fā)行人、承銷商和投資者三方博弈的結(jié)果。這意味著IPO參與方的價(jià)值取向和行為偏好受到儒家文化的影響并作用于新股發(fā)行價(jià)格。有鑒于此，本文嘗試從非正式制度視角研究儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的影響效應(yīng)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要包括：第一，從非正式制度視角研究儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的影響效應(yīng)，既有別于已有文獻(xiàn)探討正式制度對(duì)IPO定價(jià)的影響，又不同于已有文獻(xiàn)從企業(yè)成長(zhǎng)、企業(yè)創(chuàng)新等層面研究儒家文化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這不僅拓展了IPO定價(jià)領(lǐng)域的研究，而且豐富了“文化軟信息與金融”的研究文獻(xiàn)。第二，探究儒家文化這一非正式制度與正式制度中的審核問(wèn)詢制對(duì)科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的交互作用，為全面注冊(cè)制下更好地發(fā)揮正式制度在提高IPO定價(jià)效率方面的作用提供理論依據(jù)。

1理論分析與研究假設(shè)

1.1儒家文化的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

儒家學(xué)說(shuō)由孔子所創(chuàng)，歷經(jīng)數(shù)千年的革新與發(fā)展，成為內(nèi)涵豐富的主流傳統(tǒng)文化。其中，強(qiáng)調(diào)下位者對(duì)上位者權(quán)威服從的“三綱”思想及指導(dǎo)內(nèi)在意識(shí)與外在規(guī)范的“五常”思想是儒家文化的核心思想，培養(yǎng)了人們?nèi)沼枚挥X(jué)的價(jià)值取向和行為偏好[9]。諸多研究表明，儒家文化中的精華和糟粕并存，其中糟粕多存在于“三綱”思想，而精華常見于 “五常”思想[10-12]。各學(xué)者分析儒家文化的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)時(shí)得到了相去甚遠(yuǎn)的研究結(jié)果。一方面，儒家文化中的“精華”對(duì)于宏觀層面推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法制建設(shè)[13]，以及微觀層面治理企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策中大小股東侵占[14]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[15]、信息違規(guī)披露[16]等問(wèn)題發(fā)揮了重要作用；另一方面，也有研究表明，儒家文化中的“糟粕”顯著影響個(gè)人的經(jīng)濟(jì)決策及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。例如，閆竹和王驁然[17]認(rèn)為，儒家文化會(huì)顯著減少家庭股票投資；金智等[18]發(fā)現(xiàn)，儒家文化對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度規(guī)避會(huì)降低公司的市場(chǎng)回報(bào)；饒育蕾等[19]指出，儒家文化中對(duì)于等級(jí)觀念的過(guò)于強(qiáng)調(diào)可能使管理者被賦予更多權(quán)力，進(jìn)而獲得超額薪酬，這不利于縮小收入差距。而景君學(xué)和李曉萌[20]強(qiáng)調(diào)，應(yīng)當(dāng)推陳出新，基于我國(guó)國(guó)情大力弘揚(yáng)能夠提升個(gè)體經(jīng)濟(jì)決策能力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平的儒家文化。

1.2儒家文化與IPO抑價(jià)

通過(guò)解讀儒家經(jīng)典文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)儒家文化給企業(yè)治理提供路徑指引，對(duì)其產(chǎn)生的影響既有積極的一面又可能有消極的一面。因此，本文提出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)。

（1）儒家文化可能提高IPO抑價(jià)。儒家文化中的“三綱”思想是指父為子綱、君為臣綱、夫?yàn)槠蘧V，反映的是下位者對(duì)上位者權(quán)威的服從。《荀子·王制》第九篇中的“分均則不偏，勢(shì)齊則不壹，眾齊則不使。有天有地，而上下有差；明王始立，而處國(guó)有制”便體現(xiàn)了儒家文化“三綱”思想中的等級(jí)觀念和權(quán)力距離思想。將這一理念投射到現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中時(shí)強(qiáng)調(diào)的是權(quán)威服從觀，即對(duì)權(quán)威與專業(yè)的高度尊重與信任，默許并遵守權(quán)威者、專業(yè)者擁有更高的決策權(quán)。在發(fā)行人與承銷商的博弈中，擬上市企業(yè)作為發(fā)行方，相較于處于資本市場(chǎng)有更多豐富經(jīng)驗(yàn)的承銷商而言，顯然處于信息弱勢(shì)地位，而具有專業(yè)金融背景及成熟的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)使承銷商成為絕對(duì)的權(quán)威方，從而擁有定價(jià)主導(dǎo)權(quán)。對(duì)于承銷商來(lái)說(shuō)，自身跟投壓力及投資者棄購(gòu)導(dǎo)致的包銷壓力使其謹(jǐn)慎審視定價(jià)。為了保證新股順利發(fā)行，從而維護(hù)自身聲譽(yù)，獲取更多承銷業(yè)務(wù)，理性的承銷商往往傾向于利用其信息優(yōu)勢(shì)抑價(jià)發(fā)行新股[21]。而受權(quán)威服從觀影響，發(fā)行人更多地選擇服從承銷商的定價(jià)策略，即發(fā)行人傾向于授權(quán)承銷商定價(jià)并接受一定程度的抑價(jià)發(fā)行。此時(shí)，新股發(fā)行價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生了 IPO抑價(jià)。有鑒于此，發(fā)行人的權(quán)威服從觀可能會(huì)提高IPO抑價(jià)，故提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1A：

H1A：儒家文化與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

（2）儒家文化可能降低IPO抑價(jià)。儒家文化中的“五常”思想指仁、義、禮、智、信，是儒家所倡導(dǎo)的道德標(biāo)準(zhǔn)，影響個(gè)體和組織的價(jià)值取向和決策偏好。其中，《禮記·中庸》中的“義者，宜也”和《左傳·昭公二十八年》中的“居利思義，在約思純”都表示做事要適宜，占有利益要符合道義，體現(xiàn)了“五?！彼枷胫械牧x利觀；《論語(yǔ)·為政》中的“人而無(wú)信，不知其可也”和《論語(yǔ)·學(xué)而》中的“信近于義，言可復(fù)也”均體現(xiàn)了“五?！彼枷胫械恼\(chéng)信觀。將上述觀念折射到企業(yè)治理中，強(qiáng)調(diào)的是誠(chéng)信義利觀，即誠(chéng)信義利觀發(fā)展的現(xiàn)代商業(yè)精神有助于約束高管自利行為并減少機(jī)會(huì)主義，從而提高公司治理水平，降低追求違規(guī)披露信息收益的積極性，能夠真實(shí)、公允地披露企業(yè)信息，以此反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。在企業(yè)IPO過(guò)程中，發(fā)行人天然比投資者掌握更多本企業(yè)的真實(shí)信息。受誠(chéng)信義利觀的影響，發(fā)行人傾向于誠(chéng)實(shí)、詳盡地披露信息，使投資者接收到更多高質(zhì)量信息披露信號(hào)。相應(yīng)地，投資者獲得的信息越多，越能有效減少發(fā)行人之間因信息不對(duì)稱而出現(xiàn)的逆向選擇問(wèn)題，因此發(fā)行人無(wú)須通過(guò)抑價(jià)傳遞信號(hào)。有鑒于此，發(fā)行人的誠(chéng)信義利觀可能會(huì)降低IPO抑價(jià)，故提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1B：

H1B：儒家文化與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

1.3審核問(wèn)詢制的調(diào)節(jié)作用

正式制度與非正式制度作為制度體制的重要組成部分，各有優(yōu)勢(shì)，在一定程度上能夠互相補(bǔ)充。結(jié)合已有分析，正式制度和非正式制度均能對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。那么，正式制度（審核問(wèn)詢制）能否對(duì)非正式制度（儒家文化）產(chǎn)生的影響效應(yīng)發(fā)揮調(diào)節(jié)作用？本文將予以討論和分析。

作為國(guó)內(nèi)首個(gè)實(shí)行注冊(cè)制的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，科創(chuàng)板以問(wèn)詢式為核心的科創(chuàng)選拔機(jī)制，進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露質(zhì)量。在審核問(wèn)詢的實(shí)踐中，上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）問(wèn)詢大多圍繞擬上市公司是否具有科創(chuàng)特色，發(fā)行人回復(fù)的信息量越大，公司提供的增量信息可能越多，招股說(shuō)明書中的信息披露越詳盡，此時(shí)上交所發(fā)出的審核問(wèn)詢程度越高。因此，審核問(wèn)詢制能在一定程度上減少IPO參與方之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。譬如，公開的審核問(wèn)詢信息可以有效降低投資者之間因信息不對(duì)稱而出現(xiàn)的“贏者詛咒”；同時(shí)，由于審核問(wèn)詢提高了公司信息披露水平，也在一定程度上有效減少了投資者和發(fā)行人之間因信息不對(duì)稱而發(fā)生的逆向選擇問(wèn)題。由此可知，審核問(wèn)詢程度越高，儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的影響效應(yīng)越弱。反之，審核問(wèn)詢程度越低，擬上市企業(yè)的信息披露越不充分，市場(chǎng)參與方之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題就會(huì)越突出，此時(shí)受儒家文化影響的發(fā)行人會(huì)因害怕發(fā)行失敗而更傾向于抑價(jià)發(fā)行?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：在其他條件保持不變的情形下，儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的影響在審核問(wèn)詢程度較低的企業(yè)中更為明顯。

2研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2019年7月22日—2022年8月31日在科創(chuàng)板上市的公司為研究對(duì)象。關(guān)于數(shù)據(jù)處理：①剔除ST和*ST的上市公司；②剔除注冊(cè)地在境外的上市公司；③剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的上市公司；④為避免離群值的影響，對(duì)涉及的主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理?；诖?，共計(jì)得到426個(gè)樣本量。關(guān)于數(shù)據(jù)來(lái)源：核心變量“儒家文化”數(shù)據(jù)源自手工收集整理，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)或Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，并詳細(xì)比對(duì)了3個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)中的相同指標(biāo)，保證了數(shù)據(jù)的可靠性。本文運(yùn)用Stata 17.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.2變量定義

（1）被解釋變量：IPO抑價(jià)（UPR）。參照宋順林和唐斯圓[22]的研究，本文使用“首發(fā)時(shí)所屬行業(yè)市盈率×新股上市后每股收益”來(lái)衡量新股內(nèi)值，新股上市后每股收益指標(biāo)嚴(yán)格采用公司上市當(dāng)年的數(shù)據(jù)。最終得到IPO抑價(jià)=（新股內(nèi)在價(jià)值-新股發(fā)行價(jià)）/新股發(fā)行價(jià)。

（2）解釋變量：儒家文化（Confucian）。儒家文化作為一種非正式制度，其隱性價(jià)值規(guī)范通過(guò)教化的方式潛移默化地指導(dǎo)個(gè)體的思想行為和價(jià)值取向，孔廟和儒家書院均可以通過(guò)教化的方式傳播儒學(xué)思想。借鑒才國(guó)偉和謝佳松[23]的研究，使用企業(yè)所在地的孔廟數(shù)量作為儒家文化強(qiáng)度的代理變量。企業(yè)所在地的孔廟數(shù)量越多，說(shuō)明企業(yè)受到儒家文化的影響越大。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將淦未宇[24]提出的企業(yè)所在地的儒家書院數(shù)量作為補(bǔ)充指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（3）調(diào)節(jié)變量：審核問(wèn)詢程度（Inquiry）。根據(jù)前文分析，發(fā)行人回復(fù)的信息越多，代表審核問(wèn)詢程度越高，故采用“平均每個(gè)問(wèn)題的回復(fù)頁(yè)數(shù)”來(lái)衡量IPO公司的審核問(wèn)詢程度。具體計(jì)算方法為Inquiry=P/Q。其中，P為多輪審核問(wèn)詢回復(fù)函總頁(yè)數(shù)；Q為多輪審核問(wèn)詢合計(jì)問(wèn)題數(shù)。

（4）控制變量（Control）。參照熊艷等[25]、曹奧臣和張鐵鋼[26]、薛爽和王禹[27]、汪昌云和武佳薇[28]的方法，本文控制了IPO發(fā)行層面和公司層面的變量。具體控制變量如下：四數(shù)孰低偏離度（Deviation）、報(bào)價(jià)入圍率（Quote）、行業(yè)市盈率（Pei）、承銷費(fèi)率（Underwfee）、超募率（Overfund）、換手率（Tr）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)利潤(rùn)率（Roa）、研發(fā)強(qiáng)度（Rd）。此外，本文還控制了行業(yè)虛擬變量（Industry）。

變量及其定義見表1。

2.3模型設(shè)定

本文用模型（1）檢驗(yàn)研究H1A和H1B，即儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的影響

UPRi=α0+α1Confucian+αjControli+Industry+ε1i（1）

式中，α0為常數(shù)項(xiàng)；α1和αj為變量系數(shù)；ε1i為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

本文用模型（2）檢驗(yàn)研究H2，即審核問(wèn)詢對(duì)儒家文化與IPO抑價(jià)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

UPRi=δ0+δ1Confucian+δ2Inquiryi+δ3Confucian×

Inquiryi+δjControli+Industry+ε2i（2）

式中，δ0為常數(shù)項(xiàng)；δ1、δ2、δ3、δj為變量系數(shù)；ε2i為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3實(shí)證結(jié)果分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從定價(jià)偏誤指標(biāo)看，UPR均值為1.12，中位數(shù)為0.63，表明用市盈率估值法計(jì)算的科創(chuàng)板IPO定價(jià)均存在較大偏誤。同時(shí)，衡量定價(jià)偏誤指標(biāo)的最大值與最小值差距較大，說(shuō)明不同公司的IPO定價(jià)效率存在較大差異。從儒家文化的衡量指標(biāo)看，Confucian的最小值為0，最大值為0.21，意味著不同公司所受儒家文化的影響程度可能存在較大差異。其他控制變量與已有研究基本一致，均在合理范圍內(nèi)。此外，未報(bào)告的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，需納入同一模型的各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.4，不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

3.2基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，采用模型（1）檢驗(yàn)研究H1A，回歸結(jié)果見表3。由表3可以發(fā)現(xiàn)，采用市盈率估值法計(jì)算IPO抑價(jià)時(shí)，被解釋變量IPO抑價(jià)（UPR）得到了較為顯著的回歸結(jié)果，解釋變量儒家文化（Confucian）的回歸系數(shù)為4.534，且顯著性水平達(dá)到5%。這表明在其他條件不變的情形下，企業(yè)的儒家文化氛圍越濃厚，IPO抑價(jià)越明顯，即儒家文化會(huì)顯著影響IPO抑價(jià)。H1A得以驗(yàn)證。

3.3審核問(wèn)詢制的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為驗(yàn)證H2，即進(jìn)一步考察非正式制度（儒家文化）與正式制度（審核問(wèn)詢）對(duì)IPO抑價(jià)的交互效應(yīng)，根據(jù)模型（2），采用調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，多元回歸結(jié)果見表4。

表4中列（1）計(jì)算的是未對(duì)變量去中心化處理的估計(jì)結(jié)果，列（2）則為對(duì)解釋變量和調(diào)節(jié)變量去中心化處理后的估計(jì)結(jié)果。首先觀察列（1）可以發(fā)現(xiàn)，解釋變量儒家文化（Confucian）和調(diào)節(jié)變量審核問(wèn)詢程度（Inquiry）的回歸系數(shù)分別為16.050和0.044，且分別在5%和10%水平上顯著，說(shuō)明儒家文化、審核問(wèn)詢制均與IPO抑價(jià)顯著正相關(guān)。同時(shí)，二者交乘項(xiàng)（Confucian×Inquiry）的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，表明審核問(wèn)詢制的出現(xiàn)使儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的正向影響減弱。審核問(wèn)詢程度越高，儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的促進(jìn)效應(yīng)就越弱，此時(shí)儒家文化發(fā)揮作用的空間被壓縮。概言之，儒家文化與審核問(wèn)詢制存在替代性，審核問(wèn)詢制提升了IPO定價(jià)效率。繼續(xù)分析列（2）可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)去中心化處理后，解釋變量儒家文化（Confucian）在5%水平上正向顯著，調(diào)節(jié)變量審核問(wèn)詢程度（Inquiry）不具有明顯顯著性，交互項(xiàng)（Confucian×Inquiry）的回歸系數(shù)為-0.894，達(dá)到10%的顯著性水平，此時(shí)調(diào)節(jié)變量和解釋變量不存在替代關(guān)系，但仍然可以說(shuō)明調(diào)節(jié)變量審核問(wèn)詢程度（Inquiry）在解釋變量儒家文化（Confucian）與被解釋變量IPO抑價(jià)（UPR）的關(guān)系中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，審核問(wèn)詢制削弱了儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的影響。

為了更加直觀地展示審核問(wèn)詢程度的調(diào)節(jié)作用，將審核問(wèn)詢程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)可視化，具體結(jié)果見圖1和圖2。在圖1和圖2中，實(shí)線的斜率都大于虛線的斜率，表明相較于審核問(wèn)詢程度更高的企業(yè)，在審核問(wèn)詢程度更低的企業(yè)中，解釋變量儒家文化（Confucian）對(duì)被解釋變量IPO抑價(jià)（UPR）的影響系數(shù)更大，審核問(wèn)詢程度越低，儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的正向影響越顯著。這一結(jié)論與上述對(duì)表4的分析結(jié)果一致。

綜上可知，正式制度（審核問(wèn)詢）會(huì)削弱非正式制度（儒家文化）對(duì)IPO抑價(jià)的促進(jìn)效應(yīng)，發(fā)行人受到的上交所審核問(wèn)詢程度越低，儒家文化發(fā)揮的邊際效用就越強(qiáng)，新股內(nèi)在價(jià)值偏離度就越大，從而IPO抑價(jià)就越大。H2得以驗(yàn)證。

3.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)上述實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文替換解釋變量、更換研究樣本、進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

（1）替換解釋變量。借鑒淦未宇[24]的研究方法，用公司所在地儒家書院數(shù)量作為儒家文化的代理指標(biāo)，采用OLS回歸方法檢驗(yàn)儒家文化強(qiáng)度對(duì)IPO抑價(jià)的影響。如表5中的Panel A所示，儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的影響顯著為正?；貧w結(jié)果與前文結(jié)論基本一致，表明本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

（2）更換研究樣本?？紤]到我國(guó)各地受到的傳統(tǒng)文化影響程度可能有差異，借鑒陳仕華等[29]、潘子成等[16]的研究思路，刪除了企業(yè)注冊(cè)地在遼寧、吉林、黑龍江、內(nèi)蒙古、甘肅、新疆、西藏、云南、廣西等地和北京、上海的樣本，重新檢驗(yàn)儒家文化與IPO抑價(jià)的關(guān)系，估計(jì)結(jié)果如表5中的Panel B所示。觀察發(fā)現(xiàn)，減少研究樣本后，解釋變量儒家文化（Confucian-1）仍然在10%顯著性水平上正向影響IPO抑價(jià)，由此表明前文的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健、可靠。

（3）異方差檢驗(yàn)。為了防止截面數(shù)據(jù)的異方差導(dǎo)致回歸結(jié)果偏誤，采用“OLS+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤”的方法對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析。從表5中Panel C的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，解釋變量儒家文化（Confucian）在10%顯著性水平上正向影響被解釋變量IPO抑價(jià)（UPR）。因此，經(jīng)過(guò)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理后，儒家文化仍然顯著正向影響IPO抑價(jià)。

4拓展分析

4.1內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)理論推導(dǎo)，本文對(duì)理論部分的影響機(jī)制進(jìn)行分析，探討儒家文化中的精華和糟粕是否均對(duì)IPO抑價(jià)起作用。

第一，發(fā)行人的權(quán)威服從觀。獨(dú)立董事的多寡在一定程度上能夠表征企業(yè)的權(quán)威服從度。聘請(qǐng)的獨(dú)立董事越多，表示企業(yè)越需要獨(dú)立董事的專業(yè)技能和經(jīng)驗(yàn)，高管對(duì)權(quán)威的服從度也就越高。本文用獨(dú)立董事數(shù)量與管理層人員數(shù)量的比值（IDR）來(lái)衡量發(fā)行人的權(quán)威服從觀，回歸結(jié)果見表6列（1）。由此可知，解釋變量的回歸系數(shù)為0.105且在5%水平上顯著，表明儒家文化對(duì)獨(dú)立董事占比有顯著正向影響，儒家文化可通過(guò)權(quán)威服從觀提高IPO抑價(jià)。

第二，發(fā)行人的誠(chéng)信義利觀。參考張笑僮等[30]做法，本文使用信息披露費(fèi)用與實(shí)際發(fā)行總費(fèi)用的比值（HR）作為企業(yè)誠(chéng)信義利觀的代理變量，用以衡量發(fā)行人的信息披露質(zhì)量，回歸結(jié)果見表6列（2）。由此可知，解釋變量在5%水平上顯著為正，表明儒家文化對(duì)信息披露質(zhì)量有顯著正向影響，儒家文化通過(guò)誠(chéng)信義利觀提高了信息披露質(zhì)量。而信息披露質(zhì)量越高，投資者對(duì)擬上市企業(yè)的估值越接近公司內(nèi)在價(jià)值。因此，發(fā)行人的誠(chéng)信義利觀可通過(guò)提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量緩解IPO參與方之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，進(jìn)而降低IPO抑價(jià)。

進(jìn)一步分析，表6中列（2）得出的結(jié)果與模型的基準(zhǔn)回歸結(jié)果相反并不能否認(rèn)前述結(jié)論。觀察發(fā)現(xiàn)，表6中列（1）和列（2）的模型都達(dá)到了顯著性水平，表明儒家文化中的“三綱”和“五常”均對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生了影響。但權(quán)威服從觀的系數(shù)大于誠(chéng)信義利觀的系數(shù)，說(shuō)明儒家文化中的等級(jí)觀念發(fā)揮的作用更大，使得儒家文化最終正向影響IPO抑價(jià)。

4.2異質(zhì)性分析

目前，貿(mào)易暢通、資金融通是大趨勢(shì)，那么，外籍高管成員的加入會(huì)使外來(lái)文化與儒家文化產(chǎn)生融合還是沖突？是否會(huì)影響儒家文化與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系？參考張璇和束世宇[31]的思路，將企業(yè)分為管理層團(tuán)隊(duì)有外籍成員和無(wú)外籍成員兩類。儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的異質(zhì)性分析見表7。由表7可知，有外籍成員（Y組）和無(wú)外籍成員（N組）的回歸結(jié)果并不相同，解釋變量儒家文化（Confucian）的回歸系數(shù)在N組為4.183，達(dá)到了5%顯著性水平，表明當(dāng)企業(yè)高層沒(méi)有外籍成員時(shí)，儒家文化顯著正向影響IPO抑價(jià)；而其在Y組的回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明外籍高管背后的外來(lái)文化削弱了儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的促進(jìn)作用?？紤]到兩組變量的置信區(qū)間可能存在重疊，采用費(fèi)舍爾組合法檢驗(yàn)Confucian的組間系數(shù)差異。經(jīng)由Bootstrap檢驗(yàn)得到的經(jīng)驗(yàn)P值達(dá)到10 %顯著性水平，驗(yàn)證了異質(zhì)性分析結(jié)果的可靠性，即外來(lái)文化會(huì)對(duì)儒家文化的影響效應(yīng)產(chǎn)生異質(zhì)性作用。當(dāng)企業(yè)高層存在外籍成員時(shí)，儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的影響效應(yīng)會(huì)有所下降。

5結(jié)語(yǔ)

本文以2019年7月22日—2022年8月31日在科創(chuàng)板上市的公司為研究對(duì)象，從非正式制度視角考察了儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的影響效應(yīng)。實(shí)證研究表明，企業(yè)受儒家文化影響越大，IPO抑價(jià)越明顯。經(jīng)過(guò)替換核心解釋變量和更換研究樣本等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)果依然顯著。此外，正式制度（審核問(wèn)詢）能對(duì)非正式制度（儒家文化）的影響效應(yīng)起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即上述關(guān)系在受到上交所審核問(wèn)詢程度較低的企業(yè)中表現(xiàn)更明顯。進(jìn)一步檢驗(yàn)顯示，儒家文化主要通過(guò)企業(yè)的權(quán)威服從觀和誠(chéng)信義利觀兩條作用路徑影響IPO抑價(jià)。另外，儒家文化對(duì)IPO抑價(jià)的促進(jìn)作用會(huì)因是否有外來(lái)文化沖擊而存在異質(zhì)性。

根據(jù)研究結(jié)論，本文有以下兩個(gè)方面的啟示：

第一，微觀企業(yè)層面，以權(quán)威服從觀為代表的“三綱”思想和以誠(chéng)信義利觀為代表 “五?！彼枷攵紩?huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響，但前者會(huì)促進(jìn)IPO抑價(jià)，后者則會(huì)降低IPO抑價(jià)。因此，管理者在企業(yè)治理中應(yīng)當(dāng)規(guī)避等級(jí)觀念帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)，積極發(fā)揮儒家文化中的“精華”所帶來(lái)的誠(chéng)信、審慎、義利的正效應(yīng)，堅(jiān)持誠(chéng)信、合規(guī)的經(jīng)營(yíng)原則，打造契合IPO市場(chǎng)需求的傳統(tǒng)文化。

第二，宏觀監(jiān)管層面。審核問(wèn)詢制能夠彌補(bǔ)儒家文化中“三綱”思想對(duì)IPO抑價(jià)的不利影響，這為實(shí)施全面注冊(cè)制下主板市場(chǎng)IPO定價(jià)提供了理論依據(jù)。因此，應(yīng)堅(jiān)持文化自信，將傳統(tǒng)文化中的“精華”與正式制度結(jié)合起來(lái)，完善新股發(fā)行制度，從而提高中國(guó)式IPO定價(jià)效率。

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收稿日期：2023-09-02

作者簡(jiǎn)介：

李攀藝，女，1980年生，博士研究生，教授，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)、博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用。

楊丹，女，1994年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)。

曹奧臣，男，1996年生，博士研究生在讀，主要研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)。