高健 于申珅

注冊制改革是中國資本市場制度的核心改革之一，同時也是推動中國資本市場走向成熟發(fā)展道路的關鍵舉措?！吨腥A人民共和國證券法》自修訂并生效以來，對中國資本市場的走向起到了一定的決定性作用，同時以注冊制為核心的股票發(fā)行制度也在全市場得到推進。股票發(fā)行包括詢價、定價、發(fā)行和交易等，都屬于基礎性制度，而在注冊制改革影響下，創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行率先改革。與此同時，遵循注冊制改革的創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行制度能否有效提高二級市場IPO的定價效率，也成了創(chuàng)業(yè)板股票市場、中國資本市場以及學術界的研究熱點問題。

一、研究背景與假設

二級市場定價的效率高低可以通過IPO首日收盤價的價值高低進行反映。因此，二級市場IPO定價效率的高低是衡量注冊制改革在創(chuàng)業(yè)板股票市場中落實的成功與否的有力評價標準。以注冊制為核心的股票發(fā)行制度在創(chuàng)業(yè)板中的正式推行的日期為2020年6月12日，自推行后的兩個月，相關基礎性制度正式生效。而證監(jiān)會對基礎性發(fā)行制度與承銷制度進行合理優(yōu)化的日期是次年9月18日，并于同年10月20日正式生效。本次研究以創(chuàng)業(yè)板股票基礎制度生效以及證監(jiān)會優(yōu)化制度生效的實際日期作為定義標準，將基礎制度的推行前后看作改革前后，將推行后至優(yōu)化前后看作改革的中后期。在改革的初始階段，新股供給出現(xiàn)明顯的彈性不足的情況，致使發(fā)行機制和回撥機制不得不重新調整，導致大部分個人投資者的新股供給大幅減少，但是從中國股票市場的整體情況來看，投資者以中小型為主且大多數(shù)投資者都為個人持股，這種情況的投資者占中國股票市場的30%。這種情況的出現(xiàn)并不會改變新股供給彈性不足的情況，甚至還會造成供不應求的情況出現(xiàn)，使二級市場的交易收盤價在股票內在價值不變的情況下整體出現(xiàn)向上偏移的情況，致使二級市場IPO定價效率明顯降低。改革發(fā)展到中后期，以注冊制為核心的股票發(fā)行制度在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板實現(xiàn)了改革推進，有效緩解了新股供給彈性不足的情況，新股供給明顯增加，學術界針對此種改革成果在討論過程中提出了新股供求論，再一次證實了以注冊制為核心的股票改革制度能夠有效解決新股供給方面的實際問題，對于穩(wěn)定新股供給平衡，提高二級市場IPO定價效率具有積極作用和實際價值。

總而言之，改革前后，最明顯的改變即二級市場IPO定價效率，同時也證明了二級市場IPO定價效率是衡量創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行制度改革的關鍵指標。

二、實證檢驗研究設計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

1.樣本選取

時間段1：2019年6月15日—2021年10月19日；

時間段2：2020年8月24日—2022年8月4日。

以某證券交易所創(chuàng)業(yè)板在上述兩個時間段公開發(fā)行的股票所屬公司為研究樣本，以制度變遷效應為考核標準。所選公司樣本均為詢價發(fā)行公司，剔除缺失值后和極端值，防止最終的實證結果受到影響，納入此次研究的樣本公司共有258家。

2.數(shù)據(jù)來源與處理

此次研究涉及的數(shù)據(jù)及信息樣本均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Choice數(shù)據(jù)庫，確保研究的量綱具有一致性。

數(shù)據(jù)處理：對此次研究中所涉及的數(shù)據(jù)、所產生的各項數(shù)據(jù)以及連續(xù)性的變量數(shù)據(jù)均進行標準化處理。

（二）模型構建與變量選取

1.模型構建

本次研究的模型構建分為兩種，分別是前沿生產的函數(shù)模型和成本的函數(shù)模型，如式（1）和（2）所示。

2.變量選取

解釋變量：創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行的制度改革；被解釋變量：創(chuàng)業(yè)板新股的首日收盤價，以對數(shù)形式呈現(xiàn)。解釋變量指的是時期虛擬變量，符號為tPOST，t根據(jù)樣本公司數(shù)據(jù)選取的時間階段分為基礎性制度的第一次改革和第二次改革，制度改革期間根據(jù)時間階段分為改革的前期、初期和后期。被解釋變量選取的原理和標準為前沿模型的隨機數(shù)據(jù)，效率前沿是導致創(chuàng)業(yè)板新股的首日收盤價出現(xiàn)波動的關鍵因素，效率前沿也可以稱作創(chuàng)業(yè)板新股的內在價值。二級市場的IPO定價效率即創(chuàng)業(yè)板新股的內在價值與首日收盤價的比值，其中的首日收盤價在實際計算過程中以實際定價數(shù)據(jù)為準。

三、結果分析

（一）實證結果分析

此次研究假設：制度改革初期，二級市場IPO定價效率降低；制度改革后期，二級市場IPO定價效率提高。此次研究成本函數(shù)模型對首日收盤價的效率前沿進行估計，估計結果：tPOST（t =1，2）分別為1.16（2.44）和-0.43（-6.89）；六大控制變量結果如表2所示。通過對表中數(shù)據(jù)進行處理并分析后，可以發(fā)現(xiàn)檢驗結果中系統(tǒng)誤差與隨機誤差的比值并不顯著，因此，無法有效驗證存在無效率這一假設，無法得出絕對性結果，但是這也證明了創(chuàng)業(yè)板股票二級市場存在溢價交易的情況。

通過對tPOST（t =1，2）數(shù)據(jù)結果進行分析后，可以發(fā)現(xiàn)前者為正，后者為負，這項結果的產生說明了以注冊制為核心的股票發(fā)行制度改革在不同階段會對基礎性制度、市場交易和二級市場定價產生一定程度的影響。改革初始階段，創(chuàng)業(yè)板新股的首日收盤價與前沿出現(xiàn)明顯的向上偏移情況，而此時的二級市場IPO定價效率是整體呈現(xiàn)下降趨勢的，而制度改革發(fā)展到中后期時，創(chuàng)業(yè)板新股的首日收盤價與前沿明顯呈現(xiàn)向下靠近的情況，此時的二級市場IPO定價效率是整體呈現(xiàn)上升趨勢的，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)也意味著以注冊制為核心的股票發(fā)行制度改革在創(chuàng)業(yè)板中的落實，在極大程度上緩解了新股供應不平衡的問題，而本次研究的假設也得以證實。

（二）穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗是確保實證分析結果準確的前提，針對此次研究的實證檢驗結果構建雙重差分模型，以第一次制度改革的各項數(shù)據(jù)信息為對象進行改革效應相關穩(wěn)健性檢驗。

1.變量定義

參考解釋變量的模型構建，利用可比公司法對創(chuàng)業(yè)板新股的內在價值進行計算，以得出準確的二級市場IPO定價效率，計算公式詳見式（3）—（5）。

式（3）中的PEM代表樣本公司上市首日時的二級市場的同行業(yè)市盈率，此項數(shù)據(jù)的收集參考證監(jiān)會發(fā)布的研究時段內的同行業(yè)股票靜態(tài)環(huán)境下的市盈率平均數(shù)值；EPS為股票發(fā)行后的每股收益。式（4）中的EPS同式（3）中的含義一致，NUM為特定時間段內樣本公司股票發(fā)行后的總股本；NET為上述股票發(fā)行的前一年中經審計扣除的凈利潤（非經常性損益前后，歸屬于母公司所有），此項計算的目的在于確保實證檢驗中的樣本公司中不含有虧損企業(yè)，避免影響最終結果。式（5）中的2P代表樣本公司新股上市后的首日收盤價，受漲幅限制的影響，新股的首日收盤價會出現(xiàn)明顯的抑價現(xiàn)象，導致首日表達可能會不充分，因此，通過式（5）的計算可降低上述問題所導致的不良影響。

2.模型構建

雙重差分模型的構建以創(chuàng)業(yè)板公司和某主板公司分別作為觀察組和對照組，模型構建詳見式（6）。

3.實證檢驗

將觀察組和對照組的各項數(shù)據(jù)帶入雙重差分模型中，經計算檢驗后發(fā)現(xiàn)第一次基礎性制度改革確實會對二級市場IPO定價效率產生影響，在月度控制的基礎上，二級市場的IPO抑價率隨著基礎性制度的改革而出現(xiàn)了明顯升高的趨勢，而二級市場IPO定價效率也相應降低。雙重差分模型穩(wěn)健性檢驗的前提保障：各項參與計算的數(shù)據(jù)具有平行趨勢，確保觀察組與對照組的各項數(shù)據(jù)是平行且穩(wěn)定的。

四、結論與啟示

綜上所述，此次研究，通過模型構建進行實證檢驗與穩(wěn)健性檢驗，對各項數(shù)據(jù)進行計算分析，發(fā)現(xiàn)在改革的初始階段，二級市場的IPO定價效率在新股供給不平衡階段出現(xiàn)下降趨勢。但隨著改革制度在創(chuàng)業(yè)板的落實與推進，二級市場的IPO定價效率顯著升高，這也意味著以注冊制為核心的股票發(fā)行制度改革是具有切實成效的。股票發(fā)行基礎性改革制度的落實對于解決新股供給不平衡的問題具有實質性作用，同時也是二級市場IPO定價效率改革成功的關鍵。