謝婷婷 楊秉恩 宋誠(chéng)

[摘要]提升公司ESG治理水平是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)在要求。觀察我國(guó)上市公司發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)的ESG表現(xiàn)要好于未購(gòu)買(mǎi)的企業(yè)。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：董責(zé)險(xiǎn)有助于上市公司提升ESG表現(xiàn)，該結(jié)論經(jīng)過(guò)一系列檢驗(yàn)后仍然成立。機(jī)制分析表明，董責(zé)險(xiǎn)可以通過(guò)提升公司環(huán)境表現(xiàn)和緩解上市公司高管層短視主義來(lái)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。該作用在大型、國(guó)有、股權(quán)集中、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高、高管層具有金融背景、財(cái)務(wù)杠桿比率低、融資約束程度低、環(huán)保壓力大和資源冗余度低的企業(yè)中更強(qiáng)。研究拓展了上市公司提升ESG水平的途徑和方法，為上市公司打開(kāi)了可自主選擇的金融產(chǎn)品工具箱。

[關(guān)鍵詞]董責(zé)險(xiǎn)；ESG表現(xiàn)；高管層短視；上市公司

一、 引言

習(xí)近平總書(shū)記在中央政治局第十一次集體學(xué)習(xí)時(shí)指出：“綠色發(fā)展是高質(zhì)量發(fā)展的底色，新質(zhì)生產(chǎn)力本身就是綠色生產(chǎn)力?！?提升公司ESG治理水平是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)在要求，上市公司的ESG表現(xiàn)越來(lái)越受到各方面的重視，我國(guó)越來(lái)越多的上市公司主動(dòng)公開(kāi)披露企業(yè)ESG報(bào)告。提升企業(yè)ESG治理水平有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，但由代理問(wèn)題引起的高管層短視可能會(huì)阻礙企業(yè)推進(jìn)ESG治理的進(jìn)程，顯然這不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展。通過(guò)觀察上市公司董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)情況，發(fā)現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)其ESG表現(xiàn)總體上好于未購(gòu)買(mǎi)的企業(yè)（圖1），是否購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)導(dǎo)致了這一結(jié)果值得探究。

上市公司推進(jìn)ESG治理并非完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。推進(jìn)ESG治理，公司不僅面臨著技術(shù)選擇和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等外部風(fēng)險(xiǎn)，還面臨著管理、人才和財(cái)務(wù)等內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。公司高管層不積極推動(dòng)企業(yè)ESG治理的原因如下：第一，ESG治理要求關(guān)注利益相關(guān)者及社會(huì)可持續(xù)發(fā)展，需要企業(yè)在ESG領(lǐng)域投入更多的資源，如減少碳排放、提高能源效率、實(shí)施多元化能源策略等，這可能導(dǎo)致企業(yè)短期運(yùn)營(yíng)成本增加，造成高管層的短視主義。第二，企業(yè)推進(jìn)ESG建設(shè)還可能導(dǎo)致高管層履職風(fēng)險(xiǎn)增加，推進(jìn)ESG治理涉及技術(shù)、法律等公司治理的各個(gè)方面，囿于自身能力和精力，高管層在推進(jìn)ESG治理過(guò)程中難免會(huì)產(chǎn)生各種非主觀故意的疏漏和過(guò)失，這些非主觀故意的疏漏和過(guò)失又難免會(huì)給投資者或第三人造成損失，加大了高管層被起訴和承擔(dān)民事賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，因而上市公司高管層由于短視主義，可能不積極推進(jìn)ESG建設(shè)。

目前，國(guó)內(nèi)少有文獻(xiàn)研究保險(xiǎn)工具對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，而上市公司亟需必要的工具和措施來(lái)控制ESG推進(jìn)過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，基于此本文研究董責(zé)險(xiǎn)是否有助于上市公司提升ESG表現(xiàn)。基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明：董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)的總體ESG表現(xiàn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，董責(zé)險(xiǎn)主要是通過(guò)提升公司環(huán)境表現(xiàn)（E）和緩解上市公司高管層短視主義的渠道來(lái)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、融資約束程度、機(jī)構(gòu)投資者持股比率、企業(yè)環(huán)保壓力、資源冗余程度、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率和高管層背景等因素能夠調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用。

本文可能有以下幾點(diǎn)邊際貢獻(xiàn)。第一，拓展影響企業(yè)ESG表現(xiàn)因素的研究，已有文獻(xiàn)大多研究了外部因素等對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，本文考察了企業(yè)可自主選擇的金融工具——董責(zé)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，提出企業(yè)提升ESG水平的金融工具途徑，為企業(yè)推進(jìn)ESG治理提供新的視角。第二，豐富企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的后果的相關(guān)研究，以往關(guān)于企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的后果研究多是關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新、違約概率與激進(jìn)程度，本文研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)具有促進(jìn)作用，進(jìn)一步擴(kuò)展董責(zé)險(xiǎn)在公司治理中的作用。第三，基于公司規(guī)模與性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、資源與環(huán)境約束等3個(gè)方面，檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)在不同情境下對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，并從管理層短視渠道進(jìn)行分析，打開(kāi)董責(zé)險(xiǎn)與ESG表現(xiàn)之間的機(jī)制“黑箱”。

二、 理論分析與研究假說(shuō)

1. 文獻(xiàn)綜述

（1）影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的因素

對(duì)于影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的因素，已有文獻(xiàn)大多研究了外部因素——媒體關(guān)注[1]、投資者關(guān)注[2]、公眾環(huán)境關(guān)注、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)、制度壓力[3]、政府官員環(huán)保考核壓力[4]、政府環(huán)境治理補(bǔ)助、政府采購(gòu)[5]、資本市場(chǎng)開(kāi)放[6]、數(shù)字金融[1]等對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。部分文獻(xiàn)研究了內(nèi)部治理因素——數(shù)字化轉(zhuǎn)型[7]、董事會(huì)結(jié)構(gòu)性權(quán)力[1]、企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度、國(guó)有資本參股[8]、內(nèi)部控制、共同機(jī)構(gòu)持股[9]、海歸高管、黨組織治理[10]等對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。目前國(guó)內(nèi)少有文獻(xiàn)研究保險(xiǎn)工具對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

（2）董責(zé)險(xiǎn)與公司治理

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（Directors and Officers Liability Insurance）被譽(yù)為“將軍的頭盔”，可以幫助被保險(xiǎn)的董事及高管層降低在履職責(zé)過(guò)程中，因工作疏忽或行為不當(dāng)而對(duì)公司、股東或第三人產(chǎn)生民事賠償責(zé)任引起的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和訴訟成本，保險(xiǎn)人賠償責(zé)任抗辯所需的費(fèi)用并代為償付民事賠償責(zé)任，使得高管層能夠更有的放矢地在公司管理中進(jìn)行變革與創(chuàng)新。

激勵(lì)理論認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)能夠有效降低高管層因履職疏忽而遭受損失的擔(dān)憂(yōu)[11]，使高管層更加重視公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，推進(jìn)變革與創(chuàng)新，提升公司價(jià)值。監(jiān)督理論認(rèn)為，購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)將第三方保險(xiǎn)公司引入公司外部監(jiān)督體系，能夠強(qiáng)化公司的外部治理[12]，減少公司違規(guī)行為[13]，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[14]，減小委托代理成本[15]。機(jī)會(huì)主義則認(rèn)為，保險(xiǎn)公司發(fā)揮了類(lèi)似最后賠款人的作用，為董事高管提供了保護(hù)傘，會(huì)減輕對(duì)違規(guī)行為懲罰力度，可能誘發(fā)董監(jiān)高的機(jī)會(huì)主義行為[16]，從而增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[17]和權(quán)益成本[18]，降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效[19]，是訴訟風(fēng)險(xiǎn)和代理成本增加的信號(hào)[20]。以上研究多認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)是公司治理的有效工具，但是關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，還缺乏必要的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。

（3）短視主義

管理者短視主義，是指管理者的決策視域較短。相較于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，管理者更加注重當(dāng)下的利益[21]。管理層短視主義不利于上司公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，胡楠等[22]發(fā)現(xiàn)以減少研發(fā)支出和降低資本投資效率為主要表現(xiàn)的管理者短視主義行為會(huì)損害企業(yè)的未來(lái)績(jī)效；劉柏等[23]研究發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)軟監(jiān)管下，管理者短視心理是影響企業(yè)綠色創(chuàng)新形式主義的潛在機(jī)制；姚樹(shù)潔等[24]認(rèn)為ESG表現(xiàn)改善了管理層短視行為。

目前，國(guó)內(nèi)少有文獻(xiàn)研究保險(xiǎn)工具對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，而上市公司亟需必要的工具和措施來(lái)控制ESG推進(jìn)過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，基于此，本文研究作為金融工具的董責(zé)險(xiǎn)是否有助于推進(jìn)企業(yè)ESG治理，為上市公司推進(jìn)ESG治理提供可自主選擇的金融工具。

2. 理論分析與研究假設(shè)

推進(jìn)ESG治理涉及公司治理中一系列復(fù)雜問(wèn)題。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好理論，風(fēng)險(xiǎn)未得到有效控制下，由于短視主義和風(fēng)險(xiǎn)厭惡，高管層更愿意選擇技術(shù)熟悉、周期短、收益穩(wěn)定的項(xiàng)目或計(jì)劃，而不愿意選擇技術(shù)不熟悉、周期長(zhǎng)、收益不確定，但有利于公司ESG表現(xiàn)提升的相關(guān)項(xiàng)目或計(jì)劃。本文認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)可以通過(guò)發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)減量和外部監(jiān)督效應(yīng)降低上市公司高管層短視主義，從而使上市公司高管層積極推動(dòng)上市公司ESG治理。

第一，董責(zé)險(xiǎn)的激勵(lì)效應(yīng)。推進(jìn)公司ESG治理所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要由高管層承擔(dān)，高管層會(huì)十分謹(jǐn)慎地決定是否以及如何推進(jìn)公司ESG治理。董責(zé)險(xiǎn)可以為董事及高管人員在履職中非主觀故意的疏漏和過(guò)失行為提供風(fēng)險(xiǎn)保障，將高管層部分履職風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到保險(xiǎn)公司，使高管層面臨的履職風(fēng)險(xiǎn)降低，緩解高管層由于過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)引起的短視主義，激勵(lì)高管層積極推進(jìn)公司ESG治理。

第二，董責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)減量作用。上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)后，把保險(xiǎn)公司引入公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系之中?；谧陨砝娉霭l(fā)，保險(xiǎn)公司會(huì)依托其專(zhuān)業(yè)和人才優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)對(duì)被保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)減量工作，分析上市公司高管在履職過(guò)程中可能的風(fēng)險(xiǎn)，并及時(shí)提供指導(dǎo)與風(fēng)險(xiǎn)提示，減少被保險(xiǎn)公司高管層由于專(zhuān)業(yè)知識(shí)欠缺或能力不足導(dǎo)致的無(wú)心之失。保險(xiǎn)公司的專(zhuān)業(yè)和人才優(yōu)勢(shì)能夠彌補(bǔ)上市公司高管層的知識(shí)和能力不足，降低高管層無(wú)心之過(guò)發(fā)生的可能性，進(jìn)而降低高管風(fēng)險(xiǎn)暴露概率，還可以緩解高管層能力不足導(dǎo)致的短視主義，使高管層有能力積極推進(jìn)公司ESG治理。

第三，董責(zé)險(xiǎn)的外部監(jiān)督效應(yīng)。由于委托代理關(guān)系的存在，上市公司高管層存在牟求私利的動(dòng)機(jī)，從而消極推進(jìn)企業(yè)ESG建設(shè)。高管層牟求私利，大多數(shù)情況下會(huì)損害中小投資者的利益，增加高管層被上訴的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也增加了保險(xiǎn)公司出險(xiǎn)的概率——雖然牟求私利等一系列違法違規(guī)行為的實(shí)施主體往往是高管層的個(gè)別成員，但董監(jiān)高人員也會(huì)承擔(dān)連帶責(zé)任。例如在2021年康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案中，未直接參與違法行為的8名獨(dú)立董事承擔(dān)了連帶責(zé)任，這無(wú)疑增加了保險(xiǎn)公司出險(xiǎn)的概率。上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)后，保險(xiǎn)公司為了自身利益會(huì)加強(qiáng)對(duì)上市公司高管層的監(jiān)管，以私人監(jiān)督的形式補(bǔ)充政府監(jiān)管，強(qiáng)化對(duì)上市公司的外部監(jiān)督，進(jìn)而降低高管層實(shí)施自利行為的可能性，抑制高管層短視主義行為的發(fā)生。此外，董責(zé)險(xiǎn)的保費(fèi)是根據(jù)投保公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果而確定的，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、條款設(shè)計(jì)和拒保等約束，能夠在一定程度上阻止被保險(xiǎn)人牟求私利等短視行為，促使高管層積極推進(jìn)公司ESG治理。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：董責(zé)險(xiǎn)有利于提升上市公司的ESG表現(xiàn)。

假設(shè)2：董責(zé)險(xiǎn)通過(guò)降低高管層的短視主義行為提升上市公司的ESG表現(xiàn)。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2022年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失、金融行業(yè)類(lèi)、ST和數(shù)據(jù)異常的公司數(shù)據(jù)。經(jīng)數(shù)據(jù)處理和匹配后，共得到3824家共36054條公司年度數(shù)據(jù)。公司相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司ESG數(shù)據(jù)來(lái)源于華證和彭博ESG評(píng)級(jí)。

2. 研究變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量為上市公司的ESG表現(xiàn)，選取華證ESG（2009—2022年）評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)量化上市公司ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)不僅給出了上市公司總體的ESG評(píng)級(jí)，還給出了企業(yè)E（環(huán)境）、S（社會(huì)）、G（治理）3個(gè)二級(jí)指標(biāo)的評(píng)級(jí)結(jié)果。評(píng)級(jí)結(jié)果從劣到優(yōu)共分為C到AAA的九檔次，依次賦值為1～9。采用彭博ESG評(píng)分（2011—2021年）數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（2）解釋變量

本文以上市公司2008—2022年董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)情況為被解釋變量，如果企業(yè)當(dāng)年為高管層購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)，則DOIN取值為１，否則為０；由于從購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)到其影響企業(yè)ESG表現(xiàn)需要一定的途徑和時(shí)間，因此本文以前1年的董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)情況（DOIN_01）作為核心解釋變量。

（3）控制變量

參考已有文獻(xiàn)，在模型中加入前10大股東持股比例（TOP10）、公司資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)（size）、獨(dú)立董事比例（IDR）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比（cash）作為控制變量。此外，本文還控制了年份層面（Year）和公司層面（Firm）的固定效應(yīng)。

（4）機(jī)制變量

本文的機(jī)制變量為高管層短視主義，以真實(shí)盈余管程度（REM）表示公司高管層的短視主義程度，原因是在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，高管層短視主義主要表現(xiàn)為以真實(shí)盈余管理為代表的業(yè)績(jī)操縱行為[25]。參考Roychowdhury的方法，本文用銷(xiāo)售操控行為引起的異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量減去生產(chǎn)操控行為的操控性生產(chǎn)成本和公司費(fèi)用操控行為的操控性酌量費(fèi)用表示公司的真實(shí)盈余管理水平[26]。

正常情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入以及營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)額成一定的線性關(guān)系，本文使用模型（1）計(jì)算企業(yè)銷(xiāo)售操控行為引起的異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，線性回歸結(jié)果中的殘差即為異常操縱性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。

[CFOi，tAi，t-1=α11Ai，t-1+α2SALESi，tAi，t-1+α3ΔSALESi，tAi，t-1+εi，t] （1）

其中，[CFOi，t]為公司i第t期的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，[Ai，t-1]是公司i第t-1期的期末總資產(chǎn)，[SALESi，t]是公司i第t期的營(yíng)業(yè)收入，[ΔSALESi，t]是公司i第t期的營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額，即[ΔSALESi，t=SALESi，t-SALESi，t-1]。對(duì)殘差項(xiàng)[εi，t]取絕對(duì)值，得到操縱性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（[ABCFOi，t]）。

由營(yíng)業(yè)成本和存貨變動(dòng)成本構(gòu)成的生產(chǎn)成本，與當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入、當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)以及上一期營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)成線性關(guān)系，本文使用模型（2）計(jì)算企業(yè)生產(chǎn)操控行為的操控性生產(chǎn)成本。線性回歸結(jié)果中的殘差即為操控性生產(chǎn)成本。

[PRODi，tAi，t-1=β11Ai，t-1+β2SALESi，tAi，t-1+β3ΔSALESi，tAi，t-1+β4ΔSALESi，t-1Ai，t-1+μi，t] （2）

其中[PRODi，t]為公司i第t期的生產(chǎn)成本，其他變量同上。對(duì)殘差項(xiàng)[μi，t]取絕對(duì)值，得到操控性生產(chǎn)成本（[ABPRODi，t]）。

由于操作行為的酌量費(fèi)用是前期銷(xiāo)售額的線性函數(shù)，本文使用模型（3）計(jì)算公司費(fèi)用操控行為的酌量費(fèi)用。

[DISEXPi，tAi，t-1=?11Ai，t-1+?2SALESi，t-1Ai，t-1+σi，t] （3）

其中，[DISEXPi，t]為公司i第t年的操控性酌量費(fèi)用，其他變量同上。對(duì)殘差項(xiàng)[σi，t]取絕對(duì)值，得到操控性酌量費(fèi)用（[ABDISEXPi，t]）。

用操縱性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量減去操控性生產(chǎn)成本與操控性酌量費(fèi)用，得到公司的真實(shí)盈余管理水平（[REMi，t]）：

[REMi，t=ABPRODi，t-ABCFOi，t-ABDISEXPi，t] （4）

[REMi，t]值越大，表示企業(yè)真實(shí)盈余管理程度越高，企業(yè)高管短視主義行為越嚴(yán)重。

（5）調(diào)節(jié)變量

本文主要考慮董責(zé)險(xiǎn)對(duì)性質(zhì)規(guī)模、公司治理、資源環(huán)境約束不同的公司ESG表現(xiàn)作用的異質(zhì)性。[①]公司性質(zhì)規(guī)模的異質(zhì)性：主要從公司資產(chǎn)規(guī)模（size）、員工人數(shù)（staff）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PropRights）和要素密集程度（YSMJD）進(jìn)行考察。借鑒毛其淋等的研究，使用固定資產(chǎn)與就業(yè)人數(shù)之比衡量上市公司的要素密集程度[27]。[②]公司治理的異質(zhì)性：從股權(quán)集中程度（TOP10）、機(jī)構(gòu)投資者持股占比（InInvP）、男性高管占高管層所占比例（MaleR）、管理層金融背景（MnFinB）、管理層金融背景（MnseaB）和獨(dú)立董事占比（IDR）進(jìn)行考察。其中，股權(quán)集中程度（TOP10），使用前10大股東持股比例表示。[③]資源環(huán)境約束的異質(zhì)性：主要從上市公司的財(cái)務(wù)杠桿比率（lev）、融資約束程度KZ和FC指數(shù)、環(huán)保壓力和資源冗余度（ZYRYD）等方面進(jìn)行考察。其中，環(huán)保壓力使用企業(yè)是否為重點(diǎn)污染監(jiān)控單位（KPMU）進(jìn)行衡量，當(dāng)企業(yè)為重點(diǎn)污染監(jiān)控單位時(shí)，KPMU=1，否則取0；參考陳翼等的研究，以銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和與營(yíng)業(yè)收入之比衡量企業(yè)資源冗余度[28]。

3. 模型構(gòu)建

考慮到從企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)，到其發(fā)揮作用影響企業(yè)ESG結(jié)果之間具有一定的時(shí)滯性，本文設(shè)計(jì)如下實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

[ESGi，t=α0+α1DOINi，t-1+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （5）

其中，[ESGi，t]為i企業(yè)t期的ESG表現(xiàn)，[DOINi，t-1]為i企業(yè)t-1期的董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)情況，如果企業(yè)購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)[DOINi，t-1]值取1，未購(gòu)買(mǎi)則取0。使用前一期董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)情況作為解釋變量的原因在于從購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)，到董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮作用并且反映到企業(yè)ESG表現(xiàn)上需要一定的時(shí)間；且能在一定程度上降低由于互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。[α1]表示前一期董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn)的影響程度，如果[α1]顯著為正，則前一期購(gòu)買(mǎi)的董責(zé)險(xiǎn)有助于企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn)的提升，假設(shè)1成立；否則假設(shè)1不成立。[Controlsi，t]表示控制變量。

4. 機(jī)制檢驗(yàn)

（1）二級(jí)指標(biāo)回歸

ESG指標(biāo)評(píng)價(jià)體系一般由三個(gè)方面構(gòu)成，用董責(zé)險(xiǎn)與三個(gè)二級(jí)指標(biāo)分別進(jìn)行回歸，探討董責(zé)險(xiǎn)對(duì)哪些二級(jí)指標(biāo)作用效果更強(qiáng)，從而厘清董責(zé)險(xiǎn)促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的著力點(diǎn)。

（2）高管層短視

本文首先，通過(guò)模型（5）衡量購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG的總體效應(yīng)；其次，通過(guò)模型（6）檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)的作用渠道，檢驗(yàn)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)是否可以降低上市公司高管層的短視主義[REMi，t]；最后通過(guò)模型（7）檢驗(yàn)高管層短視主義對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)的影響。如果以上三個(gè)方程結(jié)果均顯著，那么就可以認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)影響了上市公司高管的短視主義行為，上市公司高管層短視主義行為的變化導(dǎo)致上市公司的ESG表現(xiàn)。

[REMi，t=α0+α1DOINi，t+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （6）

[ESGi，t=α0+α1REMi，t-1+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （7）

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。其中，ESG實(shí)踐總得分的均值為73.0142，標(biāo)準(zhǔn)差為5.3819，最小值為36.6200，最大值為92.9300，表明不同企業(yè)之間ESG實(shí)踐存在較大差異，ESG子維度的描述性統(tǒng)計(jì)具有類(lèi)似特征。從董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)情況來(lái)看，購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的上市公司占全部上市公司的9.36%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2912，最小值為0，最大值為1，說(shuō)明不同上市公司之間董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)情況差異較大。其他控制變量的量綱與已有文獻(xiàn)基本一致。

2. 實(shí)證結(jié)果分析

表2中（1）列和（2）列展示了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)總體ESG表現(xiàn)影響結(jié)果。（1）列中未加入控制變量，前一期購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司當(dāng)期總體ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用在1%的水平下顯著。（2）列中加入控制變量后，前一期購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司當(dāng)期總體ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用依然在1%的水平下顯著，系數(shù)大小略微發(fā)生變化。（1）列和（2）列中DOIN_01的回歸系數(shù)均為正，且在1%水平上顯著，說(shuō)明購(gòu)前期買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)后期的ESG表現(xiàn)更為優(yōu)異，具體表現(xiàn)為前期購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)可以使企業(yè)的華證ESG整體評(píng)級(jí)提高約0.745個(gè)單位。可以初步判斷前一期購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司當(dāng)期ESG表現(xiàn)具有促進(jìn)作用。與此同時(shí)，回歸中其他控制變量的結(jié)果與既有文獻(xiàn)基本的作用效果基本一致。

3. 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

更換被解釋變量?；鶞?zhǔn)回歸中被解釋變量來(lái)源于華證ESG評(píng)價(jià)體系，穩(wěn)健性檢驗(yàn)使用彭博ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)（2011—2021年），重新進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表2中（3）列和（4）列。（3）列未加入控制變量，前一期董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司總體ESG表現(xiàn)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，回歸系數(shù)為正，并在1%水平上顯著。（4）列中加入控制變量，前一期購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司總體ESG表現(xiàn)也與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，回歸系數(shù)為正，并在1%水平上顯著。而DOIN_01的系數(shù)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果存在差別，原因有兩點(diǎn)：一是兩個(gè)ESG評(píng)價(jià)體系因評(píng)價(jià)指標(biāo)和側(cè)重點(diǎn)不同導(dǎo)致整體評(píng)分不同，二是兩個(gè)評(píng)價(jià)體系的時(shí)間跨度不同。但從以上回歸結(jié)果基本可以確定，前一期購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司總體ESG表現(xiàn)具有顯著的促進(jìn)作用，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

多時(shí)點(diǎn)雙重差分傾向匹配得分法（PSM-DID）。本文使用PSM-DID方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先生成處理組和對(duì)照組，以2009—2021年間上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)情況發(fā)生由0向1變化的樣本為處理組；由于2022年購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)可能不會(huì)影響當(dāng)年上市的ESG表現(xiàn)，故將2022年首次購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的公司排除在處理組之外；將2009—2021年期間從未購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)為對(duì)照組。得到處理組467家公司，5374份公司-年度數(shù)據(jù)，對(duì)照組2883家公司，29211份公司-年度數(shù)據(jù)。使用所屬行業(yè)（indcA～indcR）、公司資產(chǎn)規(guī)模（size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PropRights）、資產(chǎn)回報(bào)率（roa）、第一大股東持股比例（TOP1）、公司財(cái)務(wù)杠桿率（lev）、管理層人數(shù)（ExecutivesNumber）、管理層男性比例（MaleR）、管理層金融背景（MnFinB）、管理層海外背景（MnseaB）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（SupervisorSize）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（InInvP）和兩職合一情況（ConcurrentPosition）等協(xié)變量對(duì)企業(yè)ESG水平進(jìn)行匹配。匹配過(guò)程中控制組剔除數(shù)據(jù)12條，對(duì)照組剔除數(shù)據(jù)3條；匹配后實(shí)驗(yàn)組最終保留數(shù)據(jù)5362條，對(duì)照組最終保留數(shù)據(jù)29208條，匹配效果如圖2所示。進(jìn)行PSM匹配以后，各個(gè)協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)誤顯著降低，大部分在5%以?xún)?nèi)，匹配效果良好。

由于各個(gè)公司首次購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的時(shí)間不同，要為各公司首次購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的時(shí)間設(shè)置虛擬變量，構(gòu)造式（8）進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

[ESGi，t=β0+β1?pre1i，t+β2?pre2i，t+β3?pre3i，t+β4?currenti，t+β5?post1i，t+β6?post2i，t+β7?post3i，t+β8?post4i，t]

[+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （8）

其中，時(shí)間虛擬變量為各公司首次購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的前n年、當(dāng)年和后n年的觀測(cè)值；未購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)公司的虛擬變量均為0；并將12前年至4年前未購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)一合并為4年前沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)，將連續(xù)購(gòu)買(mǎi)4年及以上的樣本數(shù)據(jù)合并為連續(xù)4年購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)。回歸結(jié)果見(jiàn)圖3，可以看出在購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)之前，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的ESG水平滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)；在上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的1年以后，實(shí)驗(yàn)組的ESG水平有顯著性提升，并且呈逐年上升趨勢(shì)，體現(xiàn)了購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用。

（2）內(nèi)生性檢驗(yàn)

工具變量法。本文借鑒袁蓉麗等的研究，選擇公司高管層海外背景（MnseaB）和同地區(qū)其他公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的均值（DOIN_01A）作為工具變量[29]。在海外市場(chǎng)，公司董責(zé)險(xiǎn)投保率很高，擁有海外背景的管理層對(duì)董責(zé)險(xiǎn)有深入的了解[29]，懂得利用董責(zé)險(xiǎn)降低和防范履職風(fēng)險(xiǎn)，因此預(yù)期，擁有數(shù)量更多海外背景高管的公司越有可能購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)，而海外背景并不會(huì)直接影響上市公司的ESG表現(xiàn)；由于“近鄰效應(yīng)”的影響，公司是否購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)大概率會(huì)受到同地區(qū)的其他企業(yè)的影響，但沒(méi)有直接證據(jù)表明同地區(qū)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)比例會(huì)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)，工具變量滿(mǎn)足相關(guān)性和外生性的要求。

表3中（1）（2）（3）列分別為工具變量法下，使用2SLS、GMM、LIML模型第一階段回歸結(jié)果。工具變量MnseaB和DOIN_01A的系數(shù)均為正，兩者都在1%水平上顯著，工具變量解釋能力較強(qiáng)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均拒絕了弱工具變量假設(shè)。（4）（5）（6）列分別為工具變量法下，使用2SLS、GMM、LIML法第二階段回歸結(jié)果，前一期董責(zé)險(xiǎn)（DOIN_01）的估計(jì)系數(shù)均為正，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明控制內(nèi)生性問(wèn)題后，企業(yè)前一期購(gòu)買(mǎi)的董責(zé)險(xiǎn)仍然與當(dāng)期ESG表現(xiàn)正相關(guān)，為假設(shè)1進(jìn)一步提供了支持。

五、 進(jìn)一步研究

1. 機(jī)制分析

（1）二級(jí)指標(biāo)分析

用董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)情況對(duì)ESG評(píng)價(jià)體系的三個(gè)二級(jí)指標(biāo)（E、S、G）分別進(jìn)行回歸，從而厘清董責(zé)險(xiǎn)促進(jìn)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的著力點(diǎn)。以前一期企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)情況（DOIN_01）為解釋變量，分別以華證ESG評(píng)價(jià)體系的三個(gè)二級(jí)指標(biāo)作為被解釋變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。（1）（2）（3）列未加入控制變量，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)的E、S和G三個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)均表現(xiàn)為正向促進(jìn)作用，結(jié)果分別在1%、5%和10%的水平上顯著；（4）（5）（6）列中加入控制變量后，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)環(huán)境論理（E）分項(xiàng)指標(biāo)的回歸系數(shù)為正，且依然在1%水平上顯著；而董責(zé)險(xiǎn)對(duì)S和G的促進(jìn)作用不再顯著，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)主要通過(guò)促進(jìn)上市公司環(huán)境治理（E）提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。原因可能是：環(huán)境治理（E）方面出現(xiàn)問(wèn)題往往會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的經(jīng)濟(jì)損失和負(fù)面的社會(huì)影響，因管理層疏忽造成的環(huán)保問(wèn)題導(dǎo)致的損失是保險(xiǎn)公司面臨的潛在重大風(fēng)險(xiǎn)，因此保險(xiǎn)公司會(huì)加強(qiáng)對(duì)上市公司在環(huán)境治理（E）方面的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督與風(fēng)險(xiǎn)減量工作；社會(huì)責(zé)任（S）和公司治理（G）方面疏忽導(dǎo)致的損失，損失程度和影響范圍可能相對(duì)較小，并且專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，因而保險(xiǎn)公司對(duì)這兩方面的推動(dòng)作用較小。

（2）高管層短視主義機(jī)制

高管層短視主義機(jī)制的回歸結(jié)果見(jiàn)表5，其中（1）列和（2）列以前一期企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)情況（DOIN_01）為解釋變量，分別以華證ESG和彭博ESG作為被解釋變量，與前文一致，在一系列控制變量下進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示前期購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)可以促進(jìn)企業(yè)當(dāng)期ESG水平的提升。（3）列以當(dāng)期的董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)情況（DOIN）為解釋變量，以企業(yè)當(dāng)期的短視行為（REM）為被解釋變量，控制一系列變量后進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明當(dāng)期的董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著抑制企業(yè)高管層當(dāng)期的短視主義行為。（4）和（5）列以企業(yè)前一時(shí)期的短視行為（REM_01）為解釋變量，以企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn)為被解釋變量，控制一系列變量后進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示前一時(shí)期的短視行為（REM_01）會(huì)顯著地抑制企業(yè)當(dāng)期的ESG表現(xiàn)。綜上董責(zé)險(xiǎn)抑制高管層短視主義從而促進(jìn)企業(yè)提升ESG水平的機(jī)制在于：購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)降低了企業(yè)高管層當(dāng)期的短視主義行為，企業(yè)高管層當(dāng)期的短視主義行為下降能夠提升企業(yè)下一期的ESG水平，本文的假設(shè)2得到證實(shí)。

2. 異質(zhì)性分析

企業(yè)間的異質(zhì)性會(huì)使董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的推動(dòng)效果有所差異，本文利用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型從公司規(guī)模性質(zhì)、公司治理、資源環(huán)境約束等3大方面16個(gè)具體指標(biāo)考察董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)推進(jìn)ESG作用的異質(zhì)性1。

（1）公司規(guī)模性質(zhì)

公司的規(guī)模與性質(zhì)反映了公司基本情況，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)規(guī)模與性質(zhì)不同企業(yè)推進(jìn)ESG作用也必然存在差異。第一，公司規(guī)模。董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模自然對(duì)數(shù)（size）交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模具有正向調(diào)節(jié)作用，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG的促進(jìn)作用更強(qiáng)，原因可能是資產(chǎn)規(guī)模較大的公司有相對(duì)充足的實(shí)力進(jìn)行ESG相關(guān)投資與改造；董責(zé)險(xiǎn)與員工人數(shù)（staff）交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于員工人數(shù)更多的企業(yè)ESG水平提升的促進(jìn)作用更強(qiáng)，原因可能是員工人數(shù)更多的公司管理更加科學(xué)規(guī)范，更加注重社會(huì)責(zé)任承擔(dān)。以?xún)牲c(diǎn)說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)促進(jìn)ESG作用與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。

第二，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。董責(zé)險(xiǎn)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PropRights）交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)ESG水平的提升作用更加顯著，原因可能是國(guó)有企業(yè)在在社會(huì)發(fā)展中更加注重社會(huì)責(zé)任與經(jīng)濟(jì)利益的綜合平衡。

第三，要素密集度。董責(zé)險(xiǎn)與要素密集度（YSMJD）交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)與資本密集型企業(yè)的ESG水平作用不存在顯著差別，無(wú)論是勞動(dòng)密集型還是資本密集型企業(yè)都可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

公司治理是公司行為的主要影響因素，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)不同企業(yè)推進(jìn)ESG作用也必然存在差異。第一，股權(quán)集中度。董責(zé)險(xiǎn)與前10大股東持股比例（TOP10）交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明在股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)，董責(zé)險(xiǎn)的ESG提升效果更佳，原因可能是股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)高管層人員比較穩(wěn)定，主要?jiǎng)?chuàng)始人是大股東，其更加注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。第二，機(jī)構(gòu)投資者持股比例，董責(zé)險(xiǎn)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例（InInvP）交乘項(xiàng)的系數(shù)均在1%的水平下正向顯著，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG的促進(jìn)作用在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)更加顯著，原因在于機(jī)構(gòu)投資者更加重視長(zhǎng)期持股和長(zhǎng)期收益，這有助于督促企業(yè)高管層實(shí)施有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的管理行為。第三，獨(dú)立董事占比。董責(zé)險(xiǎn)與獨(dú)立董事占比（IDR）交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事占比的調(diào)節(jié)作用并不明顯，獨(dú)立董事在公司ESG治理方面發(fā)揮作用還有待提高。第四，高管層金融背景。董責(zé)險(xiǎn)與管理層金融背景（MnFinB）交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG的促進(jìn)作用在高管層具有金融背景的公司更加顯著，原因可能是具有金融背景的高管可能更加懂得利用金融保險(xiǎn)工具降低履職風(fēng)險(xiǎn)，從而大膽推進(jìn)企業(yè)ESG建設(shè)。第五，管理層海外背景，董責(zé)險(xiǎn)與管理層海外背景（MnseaB）交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，說(shuō)明管理層海外背景不會(huì)顯著地調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG的促進(jìn)作用。第六，高管層性別比例。董責(zé)險(xiǎn)與男性高管比例（MaleR）交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG的促進(jìn)作用并不會(huì)顯著地受到管理層男女比例的調(diào)節(jié)。

（3）資源與環(huán)境約束

資源與環(huán)境約束會(huì)制約企業(yè)的發(fā)展，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)資源與環(huán)境約束程度不同的企業(yè)推進(jìn)ESG的作用也必然存在差異。第一，財(cái)務(wù)杠桿比率。董責(zé)險(xiǎn)與杠桿率（lev）交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG的促進(jìn)作用在杠桿率低的上市公司更加顯著。第二，融資約束，董責(zé)險(xiǎn)與融資約束指數(shù)KZ和FC交乘項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平顯著，表示董責(zé)險(xiǎn)對(duì)ESG的促進(jìn)作用在融資約束程度較低的企業(yè)更強(qiáng)。第三，環(huán)保壓力。董責(zé)險(xiǎn)與是否為重點(diǎn)環(huán)境監(jiān)督單位（KPMU）交乘項(xiàng)的系數(shù)在系數(shù)5%的水平下顯著為正，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG的促進(jìn)作用在政府重點(diǎn)環(huán)境監(jiān)督單位的效果更加顯著。第四，資源冗余度，董責(zé)險(xiǎn)與資源冗余度（ZYRYD）交乘項(xiàng)的系數(shù)均在1%的水平下負(fù)向顯著，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG的促進(jìn)作用在資源冗余度較低的企業(yè)更加顯著。

六、 結(jié)論與政策啟示

本文研究了購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)的影響，證明了董責(zé)險(xiǎn)是上市公司推進(jìn)ESG治理一個(gè)可自主選擇的有效金融工具。董責(zé)險(xiǎn)可以通過(guò)顯著提升公司環(huán)境表現(xiàn)（E）和緩解上市公司高管層短視主義來(lái)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)；董責(zé)險(xiǎn)對(duì)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用，在大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、股權(quán)集中度高的企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高、高管層具有金融背景、財(cái)務(wù)杠桿比率低、融資約束程度低、環(huán)保壓力大和資源冗余度低的企業(yè)中作用更加強(qiáng)。這為我國(guó)上市公司提升ESG治理提供了新的思路與金融工具，為政府管理部門(mén)提供了新的管理思路。

基于董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用，本文提出以下建議：第一，國(guó)資部門(mén)要求國(guó)有企業(yè)加快推進(jìn)ESG建設(shè)的同時(shí)，可以鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)根據(jù)需要合理購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)，降低國(guó)有企業(yè)高管層的后顧之憂(yōu)，積極穩(wěn)健地推進(jìn)企業(yè)ESG建設(shè)。第二，交易所對(duì)新申請(qǐng)上市公司進(jìn)行審核時(shí)，可以把購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)作為一個(gè)加分項(xiàng)，鼓勵(lì)上市公司引入保險(xiǎn)人作為外部監(jiān)督力量，監(jiān)督公司ESG相關(guān)行為。第三，董責(zé)險(xiǎn)要切實(shí)發(fā)揮“將軍的頭盔”的作用，保險(xiǎn)公司對(duì)于屬于保險(xiǎn)責(zé)任的要提高理賠效率；金融監(jiān)管部門(mén)要不斷鼓勵(lì)和規(guī)范我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)市場(chǎng)的健康運(yùn)行，鼓勵(lì)更多國(guó)內(nèi)外公司開(kāi)展董責(zé)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。第四，保險(xiǎn)公司要根據(jù)我國(guó)上市公司特征設(shè)計(jì)更多與我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境相匹配的董責(zé)險(xiǎn)條款，加快董責(zé)險(xiǎn)落地生根。第五，大型、國(guó)有、環(huán)保壓力大和資源冗余度低的企業(yè)高層面臨ESG轉(zhuǎn)型壓力時(shí)，可以根據(jù)自身需求主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移和規(guī)避ESG轉(zhuǎn)型過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“新疆民族地區(qū)財(cái)政與金融協(xié)同促進(jìn)穩(wěn)定脫貧的困境及優(yōu)化路徑研究”（項(xiàng)目編號(hào)：20BMZ150）。

作者簡(jiǎn)介：謝婷婷，女，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)，新疆財(cái)政與金融協(xié)同創(chuàng)新研究中心研究員，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)檗r(nóng)村金融、綠色金融；楊秉恩，男，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)博士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑?、保險(xiǎn)市場(chǎng)；宋誠(chéng)，女，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)博士研究生，研究方向?yàn)閰^(qū)域金融、農(nóng)村金融。

（收稿日期：2024-02-23? 責(zé)任編輯：蘇子寵）