宋芳芳

摘 要：本文以2007—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，研究了企業(yè)金融化對上市公司股權(quán)再融資的影響，并進一步考查了公司治理在兩者之間的調(diào)節(jié)作用。實證結(jié)果顯示，企業(yè)金融化顯著抑制了上市公司股權(quán)再融資，支持金融資產(chǎn)“資本逐利”動機，并且這種抑制作用主要來源于第Ⅱ類金融資產(chǎn)，公司治理能夠弱化企業(yè)金融化對上市公司股權(quán)再融資的抑制作用。研究結(jié)論對于上市公司的金融化行為具有警示作用，也有助于投資者做出正確的股票投資決策，從而促進我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化；公司治理；股權(quán)再融資

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，實體企業(yè)投資利潤率大幅下降，另外證監(jiān)會于2012年后允許企業(yè)利用閑置資金投資金融產(chǎn)品。以上幾方面都導(dǎo)致我國實體企業(yè)加大對金融資產(chǎn)的配置力度，因此，自2013年以來，我國持有金融資產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量不斷增加，規(guī)模不斷擴大。隨著注冊制持續(xù)推進，再融資迎來松綁，2021年我國A股市場股權(quán)再融資規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，上市公司再融資熱情空前高漲。注冊制顯著提升了再融資審核效率，再融資市場逐漸由投資者掌控，因此出現(xiàn)了再融資企業(yè)空有批文卻難以找到合適“買方”的普遍情況。因此，在市場資金有限的情況下，投資者的選擇會直接影響上市公司再融資的完成情況。而隨著上市公司金融化程度不斷加深，金融化會在一定程度上影響投資者的選擇，進而影響上市公司股權(quán)再融資的完成情況。

一個完善有效的再融資市場能夠為企業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展與壯大提供源源不斷的資金供給，成為穩(wěn)定實體經(jīng)濟不可或缺的環(huán)節(jié)，那么，企業(yè)金融化是否會影響股權(quán)再融資？這種影響是否會因為金融資產(chǎn)類別的不同而產(chǎn)生差異？兩者之間的關(guān)系又會受到哪些因素的影響？本文將以上問題作為切入點進行深入分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.企業(yè)金融化與股權(quán)再融資

“預(yù)防性儲蓄”動機（胡奕明等，2017）發(fā)揮金融資產(chǎn)“蓄水池效應(yīng)”，是一種“未雨綢繆”的金融資產(chǎn)投資活動（黃賢環(huán)等，2018）；“資本逐利”動機（杜勇等，2017）發(fā)揮金融資產(chǎn)“擠占”效應(yīng)，是一種“舍本逐末”的金融資產(chǎn)投資活動（黃賢環(huán)等，2018），不同的動機將會給企業(yè)帶來截然相反的經(jīng)濟后果。

基于“預(yù)防性儲蓄”動機，企業(yè)金融資產(chǎn)投資比例和實體經(jīng)濟投資比例同步上升，兩者是一種相輔相成的正向關(guān)系。但是，從我國實體經(jīng)濟的實際情況來看，兩者之間并非是一種正相關(guān)關(guān)系。因此，蓄水池效應(yīng)有悖我國企業(yè)目前的實際狀況，在我國表現(xiàn)為“水土不服”。

基于“資本逐利”動機，企業(yè)金融化將帶來負面影響。一是金融化增加代理成本，提高企業(yè)風(fēng)險。高闖等（2021）指出過度金融化導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展重心偏離主營業(yè)務(wù)，通過代理成本這一中介機制增大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。二是擠占企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。謝家智等（2014）指出企業(yè)過度金融化將對創(chuàng)新產(chǎn)生消極影響，嚴重損害企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平和創(chuàng)新能力。金融化有悖投資者投資主業(yè)的意愿，不利于企業(yè)進行股權(quán)再融資。三是管理層短視行為降低會計信息透明度。會計信息透明度是影響投資者投資與否的關(guān)鍵因素之一，將會影響上市公司股權(quán)再融資的完成情況。因此，可以推斷在“資本逐利”動機下，金融資產(chǎn)發(fā)揮投資替代效應(yīng)，企業(yè)股權(quán)再融資將出現(xiàn)困難。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)金融化具有“資本逐利”動機，將抑制上市公司股權(quán)再融資行為。

2.公司治理的調(diào)節(jié)作用

公司治理是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的一項重要內(nèi)容，公司治理能夠降低權(quán)益成本和債務(wù)成本（蔣琰，2009）、正面影響股票收益回報（雷光勇等，2012）、抑制企業(yè)非效率投資（方紅星和金玉娜，2013）等，從而對企業(yè)業(yè)績和價值產(chǎn)生積極影響，而金融化帶來的多是一種消極影響，因此本文進一步探討公司治理是否起到調(diào)節(jié)作用。

本文認為公司治理將有效削弱企業(yè)金融化帶來的負面經(jīng)濟后果。一是公司治理降低企業(yè)風(fēng)險水平。一個有效的公司治理結(jié)構(gòu)能夠在監(jiān)管和審查中及時發(fā)現(xiàn)問題，采取相應(yīng)措施，進而降低企業(yè)風(fēng)險。二是公司治理能夠緩解信息不對稱，提高企業(yè)會計信息透明度。企業(yè)通過及時披露重大信息、設(shè)立獨立董事、建立內(nèi)部監(jiān)控機制及加強股東溝通等減少企業(yè)信息不對稱，從而提高企業(yè)會計信息透明度。三是公司治理優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部管理。公司治理能夠優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)，約束管理層短視行為，進而保障企業(yè)高效運轉(zhuǎn)。以上這些都為企業(yè)在金融化背景下推動股權(quán)再融資行為提供了一個良好的企業(yè)內(nèi)部管理環(huán)境，基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：公司治理具有調(diào)節(jié)作用，良好的公司治理質(zhì)量將削弱企業(yè)金融化對股權(quán)再融資行為的抑制作用。

三、樣本選擇和研究設(shè)計

1.樣本選擇

本文選擇2007-2021年滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)作為原始樣本。同時對樣本進行以下篩選：（1） 剔除金融業(yè)企業(yè)；（2） 剔除ST、*ST和PT的企業(yè)；（3） 剔除存在數(shù)據(jù)缺失情況的樣本；（4） 對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理，最終獲得3432個有效觀測樣本。本文所用數(shù)據(jù)來自Wind金融數(shù)據(jù)庫和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.實證模型

為了驗證假設(shè)1，本文構(gòu)建模型（1） ：

（1）

依據(jù)假設(shè)1，模型（1） 需要重點關(guān)注系數(shù)α1的正負和顯著性水平。若α1顯著為負，則假設(shè)1成立。

為了驗證假設(shè)2，本文構(gòu)建模型（2） ：

（2）

依據(jù)假設(shè)2，模型（2） 需要重點關(guān)注系數(shù)β3的正負和顯著性水平。若β3顯著為正，則假設(shè)2成立。

3.變量的選擇和度量

（1） 被解釋變量：股權(quán)再融資（SEO）

本文僅考慮增發(fā)融資和配股融資，以股權(quán)再融資完成率指標表示上市公司股權(quán)再融資募集資金完成情況，即股權(quán)再融資（SEO）=實際募集資金金額/預(yù)計募集資金金額。

（2） 解釋變量：企業(yè)金融化（FIN）

借鑒張成思和張步曇（2016）衡量企業(yè)金融化的做法，定義企業(yè)金融化（FIN）為：

FIN=金融資產(chǎn)總額/總資產(chǎn)=（交易性金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+衍生金融資產(chǎn)+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn)

（3） 調(diào)節(jié)變量：公司治理（Governance）

借鑒周茜等（2020）有關(guān)公司治理的相關(guān)研究成果，使用主成分分析方法，構(gòu)建一個涵蓋激勵機制、董事會監(jiān)督作用、股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)督作用以及決策權(quán)力等多方面因素的綜合性指標來表征企業(yè)的公司治理質(zhì)量。

（4） 控制變量

主要變量定義及其說明，如表1所示。

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)金融化（FIN）均值為0.05，最小值為0，最大值為0.38，表明我國非金融企業(yè)之間金融化水平差異較大。股權(quán)再融資（SEO）均值為0.92，最小值為0.27，最大值為1，表明我國上市公司普遍存在募集資金未達預(yù)期的現(xiàn)狀，同時不同企業(yè)募集資金完成情況存在較大差異。另外，控制變量差異性明顯，說明所用樣本區(qū)分度良好。

2.回歸分析

表3中第（1） 列為金融化對股權(quán)再融資的回歸結(jié)果，F(xiàn)IN系數(shù)在5%水平上顯著，說明企業(yè)股權(quán)再融資行為將會產(chǎn)生抑制作用，假設(shè)1得到驗證，即企業(yè)金融化具有“資本逐利”動機，將顯著抑制上市公司股權(quán)再融資行為。

第（3） 列為納入公司治理作為調(diào)節(jié)變量后的實證檢驗結(jié)果，交互項（FIN*Governance）系數(shù)為正且在5%水平上顯著，假設(shè)2得到驗證，即公司治理具有調(diào)節(jié)作用，良好的公司治理質(zhì)量能夠削弱企業(yè)金融化對股權(quán)再融資行為的抑制作用。

3.穩(wěn)健性檢驗

（1） 替換解釋變量

借鑒Krippner（2005）、張成思和鄭寧（2020）的做法，記FIN=（投資凈收益+公允價值變動凈收益+匯兌凈收益+其他綜合收益-對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資凈收益+利息收入-利息支出）/營業(yè)利潤，結(jié)論與上文保持一致。

（2） 傾向得分匹配法（PSM）

本文采用傾向得分匹配法（PSM），從而避免樣本自選擇可能會對實證結(jié)果造成影響，平衡性檢驗通過之后，對配對后的樣本重新回歸，在考慮樣本自選擇問題之后，結(jié)論與上文保持一致。

五、進一步分析

根據(jù)企業(yè)持有各項金融資產(chǎn)的動機、目的、投資成本及收益等特征將FIN劃分為第Ⅰ類金融資產(chǎn)FINa（包括交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)以及持有至到期投資等）和第Ⅱ類金融資產(chǎn)FINb（包括衍生金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)等），前者發(fā)揮蓄水池效應(yīng)，后者發(fā)揮投資替代效應(yīng)。如表4所示，對比第（1） 列和第（2） 列，發(fā)現(xiàn)FINb回歸系數(shù)在1%水平下顯著，由此可知，企業(yè)金融化對股權(quán)再融資的抑制作用主要來源于第Ⅱ類金融資產(chǎn)，進一步支持了“資本逐利”動機。

六、研究結(jié)論與啟示

本文從微觀企業(yè)層面出發(fā)，經(jīng)過一系列實證檢驗，得出以下結(jié)論：（1） 企業(yè)金融化抑制股權(quán)再融資行為，支持“資本逐利”動機；（2） 公司治理能夠削弱企業(yè)金融化對股權(quán)再融資行為的抑制作用；（3） 進一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對股權(quán)再融資的抑制作用主要來源于第Ⅱ類金融資產(chǎn)?；谝陨戏治?，提出以下建議：第一，引導(dǎo)企業(yè)理性投資，減少企業(yè)非理性投資行為；第二，優(yōu)化企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例，依據(jù)自身情況適度配置第Ⅰ類金融資產(chǎn)，理性配置第Ⅱ類金融資產(chǎn)；第三，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化公司治理，提升會計信息透明度，減少信息不對稱，為企業(yè)再融資營造一個良好的內(nèi)部治理環(huán)境。

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