【摘 要】 以2011—2022年A股非金融類上市公司為研究樣本，考察過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)性，即過(guò)度金融化行為會(huì)嚴(yán)重降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，產(chǎn)生“擠占”效應(yīng)。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，處于成長(zhǎng)期和成熟期階段以及位于東部沿海地區(qū)的樣本企業(yè)，過(guò)度金融化對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的“擠占”效應(yīng)更加明顯。文章為企業(yè)過(guò)度金融化行為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的危害提供了微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并且為政府引導(dǎo)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)“脫虛返實(shí)”提供了合理可行的建議。

【關(guān)鍵詞】 過(guò)度金融化； 實(shí)體經(jīng)濟(jì)； 財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)； 生命周期

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）20-0043-07

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)是維護(hù)國(guó)家安全的重要內(nèi)容。黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，要深化金融體制改革，健全服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的激勵(lì)約束機(jī)制。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的根本性任務(wù)，只有切實(shí)維護(hù)好金融安全才能促進(jìn)金融更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。然而，受國(guó)內(nèi)外多種因素的影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)低迷，部分非金融類企業(yè)在原來(lái)“脫實(shí)向虛”背景下進(jìn)一步加大了金融資產(chǎn)持有比例，形成“過(guò)度金融化”態(tài)勢(shì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)安全與社會(huì)穩(wěn)定造成了巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，正確厘清“金融化”與“過(guò)度金融化”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響是一個(gè)亟待解決的重要問(wèn)題。

“金融化”本身是一個(gè)中性詞，企業(yè)金融化行為具有兩方面影響，即“蓄水池”效應(yīng)與“擠出”效應(yīng)，前者意味著企業(yè)可以通過(guò)配置金融資產(chǎn)提高資金流動(dòng)性，減少對(duì)外部融資的依賴，降低融資約束[1]，緩解投資不足問(wèn)題，在未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)下滑時(shí)能夠以金融資產(chǎn)投資收益平滑實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)；而后者則意味著投資金融領(lǐng)域會(huì)分散有限的資源，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新投入[2]，擠出實(shí)體領(lǐng)域投資[3]。由此可見(jiàn)，適度金融化是被允許的，并且有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也是值得提倡的。但是，過(guò)度金融化則會(huì)對(duì)企業(yè)自身與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。尤其是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展困難、利潤(rùn)空間逐漸被壓縮的情況下，越來(lái)越多的資本涌入高收益率的金融及房地產(chǎn)領(lǐng)域，金融機(jī)構(gòu)資本及規(guī)模呈大幅度增長(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致部分企業(yè)呈現(xiàn)過(guò)度金融化現(xiàn)象。

對(duì)于企業(yè)而言，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)主要由兩部分構(gòu)成，即“實(shí)體利潤(rùn)+金融利潤(rùn)”，當(dāng)金融利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體利潤(rùn)時(shí)，非金融類企業(yè)不斷加深金融化程度可能會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ呢?fù)面影響。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)主要依靠傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，而金融資產(chǎn)具有收益率高、變現(xiàn)速度快等優(yōu)點(diǎn)。在資本逐利性的驅(qū)使下，以及受短期回報(bào)率的壓力和管理者短視主義影響時(shí)[3-4]，非金融類企業(yè)難免會(huì)過(guò)度進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，降低對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重視。進(jìn)一步而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高都需要以資本的投入為前提，在資源有限的情況下，若企業(yè)過(guò)度配置金融資產(chǎn)，勢(shì)必會(huì)“擠占”實(shí)體投資資本，從而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。因此，探究過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，現(xiàn)有研究多數(shù)基于金融化視角，本文立足現(xiàn)實(shí)國(guó)情，認(rèn)為當(dāng)前部分非金融類企業(yè)處于過(guò)度金融化階段，關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)放在過(guò)度金融化造成的危害方面，而不應(yīng)該將企業(yè)金融化視作同質(zhì)化行為，通過(guò)建立實(shí)證模型厘清金融化與過(guò)度金融化的區(qū)別。第二，鮮有文獻(xiàn)研究過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，本文研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)具有顯著的“擠占”效應(yīng)，拓寬了過(guò)度金融化的經(jīng)濟(jì)后果研究范疇。第三，通過(guò)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在不同生命周期以及不同區(qū)域的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，過(guò)度金融化對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的“擠占”效應(yīng)會(huì)存在明顯差異，進(jìn)一步豐富了過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)研究領(lǐng)域，為過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的危害提供了來(lái)自資本市場(chǎng)的微觀證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

“過(guò)度金融化”概念來(lái)源于宏觀層面的“經(jīng)濟(jì)金融化”與中微觀層面“企業(yè)金融化”現(xiàn)象的出現(xiàn)。所謂過(guò)度金融化，也是指隨著金融化程度的加深，金融化不能再促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，反而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)象。因此，金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的“度”一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，并認(rèn)為金融的發(fā)展存在一定的邊界[5]，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系有“度”的限制，金融發(fā)展應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟(jì)水平來(lái)規(guī)定上限[6]。“金融過(guò)度論”認(rèn)為金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一旦超越了“度”的邊界，則會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

在宏觀層面，過(guò)度金融化體現(xiàn)在隨著金融的不斷深化，金融部門持續(xù)擴(kuò)張，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的影響力與地位持續(xù)上升，金融、保險(xiǎn)及房地產(chǎn)行業(yè)所占GDP總值的比重不斷提高。在中觀層面，金融業(yè)的不斷膨脹是過(guò)度金融化的主要體現(xiàn)，并且金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)等泛金融行業(yè)的GDP貢獻(xiàn)率明顯高于了實(shí)體制造業(yè)與其他行業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不斷下滑。由于金融業(yè)的利潤(rùn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率，并且金融從業(yè)人員薪酬較高，金融業(yè)從其他行業(yè)吸取了過(guò)多的社會(huì)資源與人力資本，進(jìn)而導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資下降，極大抑制了實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在微觀層面，過(guò)度金融化主要表現(xiàn)在兩方面：一是非金融企業(yè)過(guò)度進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不斷上升；二是非金融企業(yè)通過(guò)金融化獲取的利潤(rùn)逐漸增加。同時(shí)，以大量金融衍生品的涌現(xiàn)為代表的過(guò)度金融創(chuàng)新，也被認(rèn)為是過(guò)度金融化的一種重要體現(xiàn)。結(jié)合過(guò)度金融化在不同層面的表現(xiàn)，可以進(jìn)一步地將過(guò)度金融劃分為總量過(guò)度和結(jié)構(gòu)性過(guò)度?？偭康倪^(guò)度是指金融業(yè)的整體過(guò)剩和金融資產(chǎn)在總量上明顯高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，總量過(guò)度可能形成金融資產(chǎn)種類和數(shù)量頗多、貨幣化水平較高等特征。結(jié)構(gòu)性過(guò)度是指部分行業(yè)金融過(guò)剩，發(fā)生局部性的過(guò)度金融化。結(jié)構(gòu)性的過(guò)度金融化表現(xiàn)在不同行業(yè)、不同企業(yè)在金融資源的分配失衡方面，部分行業(yè)企業(yè)金融資源過(guò)于集中、杠桿率較高，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫；而另一部分行業(yè)企業(yè)金融資源匱乏，企業(yè)面臨著融資約束等一系列問(wèn)題。由此可見(jiàn)，無(wú)論是總量的過(guò)度金融化還是結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化，都對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的消極影響，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

基于資源依賴?yán)碚摵唾Y源有限理論，任何形式的組織都必須從外部環(huán)境汲取自身所需的資源，對(duì)資源的需求也就構(gòu)成了組織自身對(duì)外部環(huán)境的依賴性[7]。同理，無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是個(gè)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都要以資源投入為前提。然而，無(wú)論對(duì)于社會(huì)整體還是企業(yè)個(gè)體而言，資源都是有限的，當(dāng)把過(guò)多的資源投入金融領(lǐng)域則勢(shì)必會(huì)減少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)研發(fā)創(chuàng)新[2]、固定資產(chǎn)[3]等實(shí)體投資，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源供給不足，加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[8]，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。同時(shí)，由于實(shí)體投資具有成本較高、產(chǎn)出周期偏長(zhǎng)、利潤(rùn)空間有限等特征，受金融資產(chǎn)短期內(nèi)高回報(bào)率的“誘惑”，越來(lái)越多實(shí)體企業(yè)參與金融領(lǐng)域，形成過(guò)度金融化趨勢(shì)，嚴(yán)重加劇了“脫實(shí)向虛”問(wèn)題，不利于推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：過(guò)度金融化會(huì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，即過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)具有“擠占”效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均從公司年報(bào)與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，在剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)、ST企業(yè)以及Winsorize處理后，最終獲取10 184個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量定義與說(shuō)明

1.被解釋變量：實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（ReProfit）。實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)由金融收益和實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益兩部分組成，因此，本文借鑒宋軍等[9]、杜勇等[4]的研究方法，先確認(rèn)金融收益，再計(jì)算實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)[10]，具體衡量標(biāo)準(zhǔn)如下所示：

金融化利潤(rùn)=投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益

實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)=（利潤(rùn)總額-金融化利潤(rùn)）+對(duì)外聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益

2.解釋變量：過(guò)度金融化（ExFin）。參考Demir[11]、張成思等[3]的做法，以企業(yè)持有金融資產(chǎn)②占總資產(chǎn)的比重衡量金融化程度，并通過(guò)構(gòu)建模型1測(cè)算非金融類上市企業(yè)過(guò)度金融化程度。

本文借鑒Richardson[12]建立非效率投資的思想，通過(guò)模型1對(duì)各個(gè)非金融類上市企業(yè)的金融化程度進(jìn)行擬合，并求出實(shí)際金融化與測(cè)算金融化程度之間的差距，當(dāng)實(shí)際金融化程度大于測(cè)算金融化程度時(shí)為過(guò)度金融化，即殘差大于0，虛擬變量取1；反之則虛擬變量取0，據(jù)此對(duì)企業(yè)是否存在過(guò)度金融化行為進(jìn)行判斷。

其中，F(xiàn)ini，t表示i企業(yè)t期的金融化程度，Growthi，t-1表示企業(yè)i在t-1期的成長(zhǎng)性水平；Sizei，t-1表示企業(yè)i在t-1期的規(guī)模；Levi，t-1表示企業(yè)i在t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi，t-1表示企業(yè)i在t-1期的現(xiàn)金持有水平；Agei，t-1表示企業(yè)i在t-1期的上市年齡；Ri，t-1表示企業(yè)i在t-1期的年度超額回報(bào)率；Fini，t-1表示企業(yè)i在t-1期的金融化程度，同時(shí)對(duì)行業(yè)（Industry）和年度（Year）進(jìn)行了控制[13]。

3.控制變量。選取重要的企業(yè)特征作為控制變量，同時(shí)對(duì)行業(yè)與年度層面進(jìn)行控制[14]。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為研究非金融類上市企業(yè)過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的擠占效應(yīng)，構(gòu)建計(jì)量模型2：

ReProfiti，t=α0+α1ExFini，t+Controlsi，t+∑Industry+∑Year+ε

其中，ReProfit表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，ExFin表示企業(yè)過(guò)度金融化的代理變量，Controls表示其他控制變量，并對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行控制。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表2可知，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（ReProfit）均值為0.03，最大值為0.20，最小值為-0.19，標(biāo)準(zhǔn)差為0.061，由此可見(jiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)存在一定的差異。過(guò)度金融化（ExFin）的最大值為1，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.453，說(shuō)明非金融類上市企業(yè)普遍存在著過(guò)度金融化現(xiàn)象。同時(shí)，其他控制變量均在合理范圍之內(nèi)，即樣本數(shù)據(jù)具有良好的區(qū)分度并且是有效的。

（二）回歸分析

表3報(bào)告了非金融類上市企業(yè)過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果。列（1）結(jié)果為在全樣本回歸下并對(duì)行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)進(jìn)行控制后，僅對(duì)過(guò)度金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)回歸，過(guò)度金融化（ExFin）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（ReProfit）的回歸系數(shù)為-0.010，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān)。列（2）結(jié)果表明在全樣本回歸下并控制相關(guān)因素影響后，過(guò)度金融化（ExFin）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（ReProfit）的回歸系數(shù)為-0.007，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明非金融類上市企業(yè)過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)斐闪藝?yán)重的“擠占”效應(yīng)，H1得到支持。由此可見(jiàn)，非金融類上市企業(yè)過(guò)度配置金融資產(chǎn)會(huì)嚴(yán)重阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，過(guò)于追求金融化帶來(lái)的利潤(rùn)則會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)斐上麡O影響，既不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更不利于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題。為克服企業(yè)過(guò)度金融化行為在時(shí)間慣性上造成的影響，借鑒張成思等[3]的做法，以滯后一期過(guò)度金融化（ExFint-1）作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸，回歸結(jié)果如表4列（1）所示，過(guò)度金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，與前文研究結(jié)論相符。

2.更換被解釋變量。本文參考杜勇等[4]的做法，采用“（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-金融化利潤(rùn)）+對(duì)外聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益”的值來(lái)計(jì)算實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。回歸結(jié)果如表4列（2）所示，過(guò)度金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)性，即仍存在擠占效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健可靠。

3.變換回歸方式。為進(jìn)一步控制組內(nèi)自相關(guān)影響，本文對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行公司層面的Cluster聚類調(diào)整，回歸結(jié)果表4列（3）所示，過(guò)度金融化依然對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)斐闪藬D占效應(yīng)，研究結(jié)論依然成立。

4.添加遺漏控制變量。為有效規(guī)避關(guān)鍵變量疏漏可能帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)一步加入新增控制變量代理成本（MFEE=管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）。基于委托代理理論，由于金融資產(chǎn)具有收益率高、持有時(shí)間短、變現(xiàn)快等特點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)要增加短期回報(bào)以及管理者投資視野縮短時(shí)，管理者會(huì)更傾向于通過(guò)配置金融資產(chǎn)的方式進(jìn)行投機(jī)套利，從而忽視了有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資[3-4]。因此，添加代理成本為控制變量做進(jìn)一步探究。回歸結(jié)果如表4列（4）所示，添加代理成本控制變量后，過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)為-0.007，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān)，仍然具有擠占效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健可靠。

5.控制省份效應(yīng)?？紤]到各樣本上市企業(yè)所處地區(qū)省份的不同，即各地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)存在一定差異。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)一步控制地區(qū)層面的省份因素再進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表4列（5）所示，在控制省份效應(yīng)后，非金融類上市企業(yè)過(guò)度金融化行為依然會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)斐蓴D占效應(yīng)，與前文研究結(jié)論一致。

（四）異質(zhì)性分析

1.生命周期

企業(yè)的發(fā)展是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，在不同生命周期階段，企業(yè)的戰(zhàn)略布局與經(jīng)營(yíng)模式存在著一定差異[15]。因此，不同生命周期階段過(guò)度金融化對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響可能存在差異。Gort et al.[16]將企業(yè)生命周期劃分為產(chǎn)生、成長(zhǎng)、成熟、衰退和死亡五個(gè)階段，受到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。參考現(xiàn)有研究，對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行了劃分，劃分標(biāo)準(zhǔn)如表5所示。

表6報(bào)告了非金融類上市企業(yè)過(guò)度金融化在不同階段對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的差異性影響。列（1）、列（2）結(jié)果表明當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期和成熟期時(shí)，過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)分別為-0.006和-0.008，均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，顯著性水平有所下降。主要是因?yàn)閷?duì)于衰退期和淘汰期的企業(yè)而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身已經(jīng)利潤(rùn)率下滑并且收益有限，即使過(guò)度金融化也不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)產(chǎn)生強(qiáng)烈影響。但對(duì)于一家上市企業(yè)而言，成長(zhǎng)期和成熟期是決定企業(yè)是否可持續(xù)經(jīng)營(yíng)以及在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的關(guān)鍵階段，管理者若出于為了追求短期超額利潤(rùn)等目的而過(guò)度配置金融資產(chǎn)，那么必然會(huì)放棄部分對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，減少生產(chǎn)要素以及研發(fā)創(chuàng)新的資本投入，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)斐蓢?yán)重的擠占效應(yīng)。

2.區(qū)域差異

因不同地域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平截然不同，依據(jù)上市公司注冊(cè)地所在省份劃分為東部沿海地區(qū)、中部崛起地區(qū)與西部大開(kāi)發(fā)地區(qū)。表7列（1）—列（3）結(jié)果表明，在東部沿海地區(qū)，非金融類上市企業(yè)過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)為-0.008，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān)，具有明顯的擠占效應(yīng)，在中部崛起地區(qū)中的影響要弱于東部沿海地區(qū)，而在西部大開(kāi)發(fā)地區(qū)的影響并不顯著。可能的原因有：在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，“東強(qiáng)西弱”是經(jīng)濟(jì)布局的明顯特征。一方面，東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)，與中西部地區(qū)相比而言，金融和信貸市場(chǎng)更為完善，金融集聚更加明顯，過(guò)度金融化則會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)斐蓢?yán)重的擠占效應(yīng)；另一方面，東部沿海地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程更快[17-18]，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也更為激烈，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要求的壓力之下，多數(shù)管理者會(huì)選擇過(guò)度配置金融資產(chǎn)的方式達(dá)到短期績(jī)效目標(biāo)，忽視實(shí)體主業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而嚴(yán)重降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2011—2022年A股非金融類上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)度金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，非金融類上市企業(yè)過(guò)度金融化會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)斐擅黠@的“擠占”效應(yīng)，經(jīng)過(guò)內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，“擠占”效應(yīng)依然顯著存在。通過(guò)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，處于成長(zhǎng)期和成熟期以及位于東部沿海地區(qū)的樣本企業(yè)中，過(guò)度金融化對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的“擠占”效應(yīng)更加明顯。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：首先，對(duì)于監(jiān)管部門而言，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市企業(yè)金融資產(chǎn)配置的監(jiān)管力度，防止企業(yè)過(guò)度金融化行為，從微觀層面遏制“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)；其次，政府對(duì)過(guò)度金融化行為應(yīng)加以重視，制定針對(duì)性產(chǎn)業(yè)政策，統(tǒng)籌東中西部地區(qū)協(xié)調(diào)發(fā)展，為成長(zhǎng)期和成熟期實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供發(fā)展機(jī)會(huì)，引導(dǎo)各項(xiàng)資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；最后，企業(yè)管理者應(yīng)杜絕短視主義與投機(jī)行為，適度配置金融資產(chǎn)，充分發(fā)揮金融資產(chǎn)的正面效應(yīng)，從而推動(dòng)企業(yè)發(fā)展壯大。

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