【摘 要】 文章基于“逆全球化”背景，以2017—2022年A股新能源上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法就新能源上市公司年度盈余報(bào)告披露對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)行分析，并通過(guò)市場(chǎng)模型對(duì)新能源板塊是否存在異常波動(dòng)情況進(jìn)行判斷。實(shí)證結(jié)果顯示：在“逆全球化”背景下新能源上市公司年度盈余報(bào)告披露具有信息含量；新能源汽車上市公司年度盈余報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)程度要強(qiáng)于新能源電力；通過(guò)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)投資者在披露日附近會(huì)對(duì)某些新能源個(gè)股惡意投機(jī)，并且找到了新能源電力上市公司在披露日附近存在延續(xù)反應(yīng)現(xiàn)象的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。綜上所述，在“逆全球化”背景下資本市場(chǎng)中新能源板塊存在異常波動(dòng)趨勢(shì)，需要加大對(duì)新能源行業(yè)的戰(zhàn)略保護(hù)。

【關(guān)鍵詞】 新能源板塊； 年度盈余報(bào)告披露； 市場(chǎng)效應(yīng)； 逆全球化

【中圖分類號(hào)】 F230 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）20-0119-09

一、引言

21世紀(jì)最顯著的時(shí)代特征是逐漸形成了科技革命、全球化、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)三位一體的發(fā)展方式。但從2016年起，世界正式進(jìn)入了“逆全球化”時(shí)代①。同時(shí)，國(guó)際地緣戰(zhàn)略沖突的加劇減緩了全球能源轉(zhuǎn)型的步伐，也衍生了全球的能源危機(jī)。糧食、能源安全是全球發(fā)展面臨的最緊迫的挑戰(zhàn)②。黨的二十大報(bào)告指出，全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，要健全推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展體制機(jī)制，完善推動(dòng)新能源等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和治理體系，引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展。

高質(zhì)量發(fā)展要求建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，其中實(shí)體經(jīng)濟(jì)制造業(yè)的升級(jí)則是其中的重要一環(huán)，而新能源產(chǎn)業(yè)正是推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)制造業(yè)升級(jí)的著力點(diǎn)。但新能源產(chǎn)業(yè)處于起步階段，需求不確定性大，技術(shù)相對(duì)不成熟，創(chuàng)新難度大[1]。而且新能源上市公司整體盈利水平較低，在長(zhǎng)期發(fā)展能力上行業(yè)內(nèi)部的差距較大[2-3]。因此，需要對(duì)新能源板塊的會(huì)計(jì)盈余信息進(jìn)行資本市場(chǎng)效率檢驗(yàn)。從資本市場(chǎng)投資角度來(lái)看，可以將資本市場(chǎng)中的新能源板塊大致分為反映新能源產(chǎn)業(yè)上游的可再生能源發(fā)電的新能源電力板塊和反映新能源產(chǎn)業(yè)下游的電池零部件、汽車整裝等的新能源汽車板塊。

關(guān)于新能源板塊的資本市場(chǎng)研究中，還沒(méi)有充分地應(yīng)用會(huì)計(jì)信息這一價(jià)值變量，對(duì)這一板塊單獨(dú)進(jìn)行會(huì)計(jì)盈余信息價(jià)值相關(guān)性的經(jīng)驗(yàn)研究。在本文的研究中，將嘗試使用新能源板塊作為研究對(duì)象進(jìn)行盈余信息價(jià)值相關(guān)性的短窗口分析，即在年度盈余報(bào)告披露日的短時(shí)間區(qū)間內(nèi)，通過(guò)研究未預(yù)期盈余對(duì)市場(chǎng)超額回報(bào)的影響，來(lái)判斷新能源板塊年度盈余報(bào)告披露是否具有信息含量，衡量市場(chǎng)反應(yīng)程度的大小。

本研究可能的貢獻(xiàn)包括：（1）在研究視角上，鑒于現(xiàn)有研究成果中未能在信息觀框架下對(duì)新能源板塊盈余信息價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行系統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)分析的局限性，本文將以近年來(lái)的“逆全球化”作為研究背景，具體探討新能源板塊會(huì)計(jì)信息質(zhì)量中的相關(guān)性這一具體指標(biāo)，以此滿足資本市場(chǎng)投資者的決策需求。（2）在數(shù)據(jù)分析過(guò)程上，將采用χ2檢驗(yàn)來(lái)確定回歸模型的時(shí)間窗口，即在經(jīng)驗(yàn)分析的因果推斷環(huán)節(jié)之前，通過(guò)把解釋變量和被解釋變量?jī)蓚€(gè)數(shù)值變量變換為兩個(gè)分類變量而構(gòu)造χ2系數(shù)的方法來(lái)觀察事件研究法的時(shí)間窗口，使得后續(xù)在使用市場(chǎng)模型時(shí)能夠更準(zhǔn)確地捕捉到資本市場(chǎng)的異常波動(dòng)情況。（3）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)新能源板塊是否存在異常波動(dòng)趨勢(shì)，以便提高引導(dǎo)投資者決策的準(zhǔn)確性和及時(shí)性。

二、文獻(xiàn)綜述

本研究重點(diǎn)討論新能源板塊的實(shí)際盈利能力與股價(jià)的表現(xiàn)是否吻合，即通過(guò)會(huì)計(jì)信息相關(guān)性指標(biāo)檢驗(yàn)的方法，判斷新能源板塊是否存在市場(chǎng)異常現(xiàn)象。而目前針對(duì)新能源板塊年度盈余報(bào)告披露的市場(chǎng)效應(yīng)分析的研究文獻(xiàn)較少，其相關(guān)研究主要聚焦會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性研究和新能源行業(yè)的盈利能力方面。

（一）信息觀視角下年度盈余報(bào)告披露市場(chǎng)效應(yīng)的研究回顧

會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的研究最早是在信息觀的研究框架下進(jìn)行的。信息觀將會(huì)計(jì)信息抽象為一種信息符號(hào)，并以變動(dòng)值為基礎(chǔ)構(gòu)建研究模型。會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性中短窗口的經(jīng)典研究主要針對(duì)會(huì)計(jì)信息披露的市場(chǎng)效應(yīng)，而會(huì)計(jì)盈余則是最具代表性的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。

在年度盈余報(bào)告披露是否具有有用性的定性研究結(jié)果方面，Ball et al.[4]以“會(huì)計(jì)收益是否有用”作為理論出發(fā)點(diǎn)來(lái)研究證券價(jià)格對(duì)盈余公告的反應(yīng)，研究表明未預(yù)期盈余變動(dòng)和異常收益率兩個(gè)指標(biāo)具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著關(guān)系，說(shuō)明年度盈余信息披露具有信息含量。趙宇龍[5]曾系統(tǒng)性地研究了盈余信息含量問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)對(duì)利好消息具有市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度的傾向，且在分年度檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)股市的有效性正在逐步提升。楊進(jìn)等[6]以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后為研究背景，檢驗(yàn)了國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司的盈余信息含量，研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司具有更高的盈余信息含量。Kothari et al.[7]指出信息環(huán)境特征是影響未預(yù)期盈余大小最為突出的因素。

在年度盈余報(bào)告披露的市場(chǎng)反應(yīng)程度的定量研究結(jié)果方面，盈余反應(yīng)系數(shù)（ERCs）是對(duì)盈余信息含量在數(shù)量上和程度上進(jìn)一步深化研究的重要問(wèn)題。Warfield et al.[8]從會(huì)計(jì)學(xué)科出發(fā)來(lái)解釋ERC及其影響因素的現(xiàn)實(shí)意義，該研究認(rèn)為盈余計(jì)量對(duì)會(huì)計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)缺少敏感時(shí)，盈余對(duì)當(dāng)期股價(jià)回報(bào)具有更高的解釋力，這篇文獻(xiàn)十分具有洞察力，看到了經(jīng)濟(jì)本質(zhì)。ERC在實(shí)際經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)中會(huì)比理論值偏小，Kothari[9]認(rèn)為其原因在于價(jià)格領(lǐng)先盈余、無(wú)效資本市場(chǎng)、短期盈余、盈余中的噪音和GAAP不完善等。而盈余質(zhì)量的提高可以提升盈余反應(yīng)系數(shù)，盈余質(zhì)量和盈余反應(yīng)系數(shù)具有正相關(guān)關(guān)系[10-13]。Ferri et al.[14]指出可以通過(guò)計(jì)算盈余反應(yīng)系數(shù)來(lái)確定年度盈余報(bào)告披露后的盈余反應(yīng)現(xiàn)象等。

（二）新能源行業(yè)盈利能力的研究回顧

新能源產(chǎn)業(yè)處于起步階段，需求不確定性大，且技術(shù)相對(duì)不成熟，創(chuàng)新難度大[1]，所以，對(duì)新能源行業(yè)盈利能力的研究起步也較晚，大體在2015年之后，這也正是“逆全球化”時(shí)期。而這一時(shí)期也是供給側(cè)改革的攻堅(jiān)階段，在新能源行業(yè)進(jìn)入初級(jí)階段和國(guó)家進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的雙重影響下，新能源板塊相關(guān)的實(shí)證研究在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上有其自身的獨(dú)特性。新能源企業(yè)的盈利能力是業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)最重要的因素[15]，但是新能源上市公司整體盈利水平較低、各上市公司之間盈利能力差距較大[16]，因?yàn)槎鄶?shù)企業(yè)重視短期盈利，在長(zhǎng)期發(fā)展能力上行業(yè)內(nèi)部企業(yè)差距較大[3]，且從長(zhǎng)期來(lái)看，政府補(bǔ)助等相關(guān)政策并沒(méi)有提高新能源行業(yè)的盈余可持續(xù)性[17-18]，關(guān)鍵在于沒(méi)有很好地提高新能源行業(yè)的研發(fā)能力和管理效率[19-20]。綜合以上研究發(fā)現(xiàn)，新能源上市公司的盈利能力并不理想，而實(shí)際的企業(yè)盈利能力往往會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在能源危機(jī)背景下，關(guān)于新能源上市公司盈利能力和股價(jià)之間的確切關(guān)系還有待研究。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)回顧，可以發(fā)現(xiàn)：（1）使用會(huì)計(jì)信息檢驗(yàn)市場(chǎng)效率的研究主要是在應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)框架中進(jìn)行，并沒(méi)有從企業(yè)本身的發(fā)展階段或國(guó)家戰(zhàn)略影響等管理學(xué)角度進(jìn)行微觀行為分析。因此可以嘗試采用樣本企業(yè)及所在行業(yè)的發(fā)展階段和國(guó)家戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)發(fā)展影響等管理學(xué)視角解釋會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性異常波動(dòng)問(wèn)題。（2）目前在新能源企業(yè)的資本市場(chǎng)研究中，還沒(méi)有充分地應(yīng)用會(huì)計(jì)信息這一價(jià)值變量，并沒(méi)有對(duì)這一板塊對(duì)應(yīng)的上市公司單獨(dú)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)會(huì)計(jì)的研究。本文將嘗試以新能源板塊的上市公司作為研究樣本進(jìn)行盈余信息價(jià)值相關(guān)性的短窗口分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

新能源板塊的盈余信息價(jià)值相關(guān)性是資本市場(chǎng)投資者一直關(guān)注的重要指標(biāo)。價(jià)值相關(guān)性是資本市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量中相關(guān)性評(píng)價(jià)的具體化描述，通過(guò)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和資本市場(chǎng)的變化可以在同一個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系下分別考察短時(shí)期價(jià)值相關(guān)性和長(zhǎng)時(shí)期價(jià)值相關(guān)性。在“逆全球化”背景下，分析新能源上市公司年度盈余報(bào)告披露對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)理屬于短時(shí)期價(jià)值相關(guān)性的研究范疇。而短時(shí)期價(jià)值相關(guān)性研究的主體內(nèi)容則包括會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)披露的有用性判斷和有用性程度衡量。

（一）新能源板塊年度盈余報(bào)告披露的信息含量

會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)披露的有用性是指年度盈余報(bào)告披露是否具有信息含量，即在披露日及其附近的短窗口時(shí)間段內(nèi)，分析盈余信息是否向資本市場(chǎng)的投資人傳遞有用信息。該問(wèn)題以“有效市場(chǎng)假說(shuō)”和會(huì)計(jì)目標(biāo)理論的“決策有用觀”為理論基礎(chǔ)，在信息觀研究框架下可推導(dǎo)會(huì)計(jì)信息的未預(yù)期盈余變動(dòng)值和資本市場(chǎng)股價(jià)數(shù)據(jù)的超額變動(dòng)值之間的關(guān)系，如果二者在披露日及其附近時(shí)間窗口期內(nèi)存在顯著的統(tǒng)計(jì)相關(guān)關(guān)系，則說(shuō)明會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)是符合“決策有用觀”的，即會(huì)計(jì)盈余披露具有信息含量；同時(shí)，也間接證明資本市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。

中國(guó)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段以來(lái)，國(guó)家把新能源行業(yè)作為國(guó)家戰(zhàn)略性行業(yè)進(jìn)行投資發(fā)展，為高質(zhì)量的新能源企業(yè)營(yíng)造良好的投資環(huán)境。同時(shí)，在“逆全球化”的國(guó)際背景下，國(guó)際地緣政治沖突加劇了能源市場(chǎng)的動(dòng)蕩，信息環(huán)境的改變使得資本市場(chǎng)新能源板塊充滿不確定性。從估值角度來(lái)說(shuō)，新能源板塊近年估值相對(duì)較低，尤其是受到人工智能和中特估“抽血效應(yīng)”的影響，新能源板塊主線資金回流時(shí)間較短，但從整體上看安全邊際較高，基本面較為安全；同時(shí)，新能源板塊近年來(lái)利好消息較多，尤其是某些上市公司在個(gè)別技術(shù)的突破上引起了資本市場(chǎng)的良好反應(yīng)，但是新能源板塊上市公司的整體盈利能力還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)較大的增長(zhǎng)，上市公司之間的盈利能力差距在逐漸增大，使得利好消息市場(chǎng)反應(yīng)的持續(xù)時(shí)間較短。從整體上看，新能源板塊是以科創(chuàng)板為主的新興板塊，資本市場(chǎng)關(guān)注度較高，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)活力。

基于以上理論和實(shí)際分析，本文提出假設(shè)1。

H1：在“逆全球化”的背景下，新能源板塊上市公司年度盈余報(bào)告的披露具有信息含量。

（二）新能源板塊年度盈余報(bào)告披露的市場(chǎng)反應(yīng)程度

會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)的有用性程度衡量是指年度盈余報(bào)告披露的市場(chǎng)反應(yīng)程度，即在確定盈余披露具有信息含量的前提下，計(jì)量盈余信息對(duì)股票價(jià)格的影響程度。該問(wèn)題是盈余信息價(jià)值相關(guān)性在定量分析上的進(jìn)一步深化，在信息觀研究框架下推導(dǎo)關(guān)于會(huì)計(jì)信息未預(yù)期盈余的程度和資本市場(chǎng)股價(jià)數(shù)據(jù)反應(yīng)的程度之間的關(guān)系，其研究結(jié)果就是盈余反應(yīng)系數(shù)（ERCs）。而盈余反應(yīng)系數(shù)（ERCs）在某一個(gè)具體行業(yè)的研究往往可以捕捉到該行業(yè)資本市場(chǎng)表現(xiàn)是否具有異常波動(dòng)情況。

新能源行業(yè)是指從上游新能源材料的開(kāi)發(fā)與供應(yīng)、新能源產(chǎn)品零部件制造與組裝到下游的新能源產(chǎn)品銷售這一系列的產(chǎn)業(yè)鏈，具體包括新能源制造業(yè)、新能源發(fā)電業(yè)、新能源生產(chǎn)業(yè)等國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。新能源板塊的上市公司按產(chǎn)業(yè)鏈上下游可以分為新能源電力上市公司和新能源汽車上市公司。新能源電力上市公司大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)，國(guó)家利好政策較多[21-22]，尤其是光伏和風(fēng)能的基本面較好；但是資本市場(chǎng)對(duì)新能源電力的整體預(yù)期沒(méi)有新能源汽車高，主力資金流向較少，且近年新能源電力招中標(biāo)下滑，盈利能力沒(méi)有較為明顯的增長(zhǎng)。新能源汽車上市公司大多數(shù)是私營(yíng)企業(yè)，市場(chǎng)化程度整體高于新能源電力上市公司，且新能源汽車上市公司的數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新能源電力上市公司，所以公募和私募的主力資金主要流向于新能源汽車板塊；但是近年來(lái)新能源汽車上市公司的零部件環(huán)節(jié)去庫(kù)存無(wú)法達(dá)到預(yù)期水平，使得新能源汽車整車環(huán)節(jié)壓力增大，沒(méi)有形成持續(xù)性盈利能力，且自2019年開(kāi)始有諸多新能源汽車上市公司逐漸退市，也間接說(shuō)明新能源汽車上市公司之間的盈利能力水平逐漸拉大。

新能源產(chǎn)業(yè)的盈利能力狀況直接影響著其資本市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)。在“逆全球化”背景下，新能源上市公司按產(chǎn)業(yè)鏈上下游區(qū)分進(jìn)行盈余反應(yīng)系數(shù)的比較研究還從未被研究過(guò)。

基于此，提出假設(shè)2a、假設(shè)2b。

H2a：控制其他因素，新能源電力上市公司年度盈余報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)程度比新能源汽車上市公司更強(qiáng)。

H2b：控制其他因素，新能源汽車上市公司年度盈余報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)程度比新能源電力上市公司更強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2017—2022年滬深A(yù)股新能源行業(yè)上市公司為研究樣本，其在交易所上市的新能源上市公司分為上游新能源發(fā)電企業(yè)和下游新能源汽車企業(yè)。剔除當(dāng)年IPO數(shù)據(jù)以避開(kāi)IPO效應(yīng)，剔除ST、*ST、SST公司以及數(shù)據(jù)不全的樣本，共得到2 036個(gè)研究樣本。模型構(gòu)建中解釋變量相對(duì)于被解釋變量要取滯后一期的數(shù)據(jù)，因此企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際為2017—2021年度，而資本市場(chǎng)的股票數(shù)據(jù)實(shí)際為2018—2022年度。

其中，新能源上市公司的證券代碼和日個(gè)股回報(bào)率數(shù)據(jù)來(lái)自同花順軟件；新能源上市公司的年度報(bào)告披露日期來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)；新能源上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)特征來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)整理和分析軟件主要是Excel和Stata16.0。

（二）變量選取

1.被解釋變量

選取新能源上市公司的累計(jì)非正常報(bào)酬率為被解釋變量，并運(yùn)用市場(chǎng)模型分離系統(tǒng)因素和公司特定因素來(lái)計(jì)算累計(jì)非正常報(bào)酬率的表征指標(biāo)（CAR）。整個(gè)計(jì)算分析過(guò)程按事件研究法步驟來(lái)進(jìn)行：

第一，定義事件性質(zhì)及時(shí)間窗口。本文研究的問(wèn)題是“新能源板塊年度會(huì)計(jì)盈余披露對(duì)股票價(jià)格的影響”，該問(wèn)題的研究性質(zhì)是信息觀視角下會(huì)計(jì)盈余信息與股票價(jià)格在短窗口下價(jià)值相關(guān)性的問(wèn)題。所以把事件研究日選擇為年度盈余報(bào)告的披露日，時(shí)間區(qū)間的測(cè)試期確定為年度盈余報(bào)告披露日的前后25個(gè)交易日，根據(jù)后續(xù)研究的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果再確定時(shí)間窗口具體長(zhǎng)度。

第二，估算個(gè)股的日“正常報(bào)酬率”。本文因考慮到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題而采用市場(chǎng)模型的分段回歸，確定模型估計(jì)期為測(cè)試期前推225個(gè)交易日，這樣對(duì)每個(gè)樣本公司所考察的時(shí)區(qū)長(zhǎng)度為-250交易日到25交易日共275個(gè)交易日③。

式中：Ri，t是單只股票在第t個(gè)交易日的預(yù)期收益率；Rm t=（It-It-1）/It-1，其中It是研究樣本所計(jì)算的第t個(gè)交易日的收盤指數(shù)。用模型1估計(jì)的β值預(yù)測(cè)模型測(cè)試期A的正常報(bào)酬率，用模型2估計(jì)的β值預(yù)測(cè)模型測(cè)試期B的正常報(bào)酬率。即在利用分段回歸估計(jì)β值時(shí)，年度盈余報(bào)告披露日前250個(gè)交易日估計(jì)的β值作為年度盈余報(bào)告披露日前25個(gè)交易日的預(yù)測(cè)值；年度盈余報(bào)告披露日前225個(gè)交易日估計(jì)的β值作為年度盈余報(bào)告披露日后25個(gè)交易日的預(yù)測(cè)值。這樣，利用分段回歸的市場(chǎng)模型在分離系統(tǒng)因素和公司特定因素時(shí)，可以更加準(zhǔn)確地捕捉到資本市場(chǎng)的異常波動(dòng)情況。

第三，計(jì)算個(gè)股的日“非正常報(bào)酬率”。非正常報(bào)酬率是某只股票按當(dāng)期的實(shí)際報(bào)酬率減去正常報(bào)酬率得到的結(jié)果，本研究采用的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的非正常報(bào)酬率。

式中：ARi，t是個(gè)股的非正常報(bào)酬率；Ri，t=（Pt-Pt-1）/Pt-1，其中Pt是復(fù)權(quán)處理后第t個(gè)交易日的收盤價(jià)；ERi，t由市場(chǎng)模型估計(jì)的預(yù)期收益率（Ri，t）來(lái)代表。

第四，計(jì)算具體時(shí)間區(qū)間窗口的個(gè)股“累計(jì)非正常報(bào)酬率”。累計(jì)非正常報(bào)酬率是某只股票在某時(shí)段內(nèi)的實(shí)際報(bào)酬率減去正常報(bào)酬率后，再按時(shí)間累加得到的結(jié)果。

式中：CARi，τ是個(gè)股在第τ年度內(nèi)的累計(jì)非正常報(bào)酬率；T是指在符合檢驗(yàn)結(jié)果后選擇的具體時(shí)間窗口長(zhǎng)度。需要特別注意的是，因?yàn)楸疚难芯康氖嵌檀翱趦r(jià)值相關(guān)性問(wèn)題，所以報(bào)酬率的選擇都是按日?qǐng)?bào)酬率計(jì)算的，這樣更易找到披露日附近的股價(jià)異常波動(dòng)情況。

2.解釋變量

選取新能源上市公司的未預(yù)期盈余為解釋變量，并運(yùn)用統(tǒng)計(jì)模型中的隨機(jī)游走模型來(lái)計(jì)算未預(yù)期盈余的表征指標(biāo)UEi，τ。

式中：Ei，τ=Ei，τ-1+ΔEi，τ，ΔEi，τ表示第？子-1期至第？子期之間盈余的增量，EEi，τ表示第？子期的預(yù)期盈余。如果ΔEi，τ∽N（0，σ2），則EEi，τ=Ei，τ-1。在計(jì)算具體的未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余數(shù)值時(shí)，選用每股收益[23]來(lái)作為代表性會(huì)計(jì)盈余的數(shù)據(jù)指標(biāo)，因?yàn)榇藭r(shí)研究的是“變動(dòng)值”，所以具體的計(jì)算公式如下：

式中：NIi，τ是個(gè)股在第τ年度的凈利潤(rùn)，CAPi，τ-1是個(gè)股在第τ-1年度的股數(shù)。

3.控制變量

在披露日當(dāng)日，除了會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)還有其他財(cái)務(wù)報(bào)告信息被披露，還需要控制其他不同性質(zhì)財(cái)務(wù)報(bào)告信息對(duì)股票價(jià)格的反映。在會(huì)計(jì)經(jīng)驗(yàn)研究中，除了利潤(rùn)表信息外，對(duì)股價(jià)反映的典型財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露有資產(chǎn)負(fù)債表信息、現(xiàn)金流量表信息[24]、可持續(xù)性非財(cái)務(wù)信息[25]和審計(jì)報(bào)告信息[26]等。本研究選用的指標(biāo)分別是每股凈資產(chǎn)（NAPSi，τ）、每股凈現(xiàn)金流量（NCFPSi，τ）、ESG表現(xiàn)（ESGi，τ）和審計(jì)報(bào)告意見(jiàn)類型（AUDITi，τ）。

各變量具體定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)新能源板塊年度盈余報(bào)告披露對(duì)資本市場(chǎng)效應(yīng)的影響，本文在模型設(shè)定的時(shí)候需要考慮時(shí)間窗口內(nèi)不同性質(zhì)的時(shí)間階段，從而判斷市場(chǎng)是否對(duì)新能源板塊存在延續(xù)反應(yīng)現(xiàn)象。如果時(shí)間窗口［-T，T］對(duì)應(yīng)估計(jì)的參數(shù)顯著大于［-T，0］，這說(shuō)明存在延續(xù)反應(yīng)現(xiàn)象；如果二者所估計(jì)的參數(shù)相差不大，這說(shuō)明市場(chǎng)充分反映了“未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余”信息。一般情況下，越成熟的市場(chǎng)則反應(yīng)程度越高，兩個(gè)時(shí)間窗口所計(jì)算的對(duì)應(yīng)系數(shù)差距越小。本文借鑒Easton et al.[27]的成果進(jìn)行模型設(shè)計(jì)。

式中Pi0是個(gè)股在與UEi，τ相對(duì)應(yīng)的年度披露日前（T+1）個(gè)交易日的收盤價(jià)。基礎(chǔ)模型是信息觀研究框架下最基本的模型，一般該模型參數(shù)β估計(jì)的結(jié)果又稱為盈余反應(yīng)系數(shù)（ERCs）。

該模型是在基礎(chǔ)模型上引入控制變量來(lái)同時(shí)解釋累計(jì)非正常報(bào)酬率，可以使研究者在資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)、利潤(rùn)表數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)、審計(jì)報(bào)告信息和可持續(xù)性信息中精確探查會(huì)計(jì)盈余對(duì)股票報(bào)酬率的解釋作用。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文將研究樣本分成UE（+）和UE（-）兩種投資組合，采用5年的混合樣本對(duì)2017—2021年的盈余披露日前后各25個(gè)交易日的未預(yù)期盈余符號(hào)和累計(jì)非正常報(bào)酬率的關(guān)系進(jìn)行觀察，得到圖1和圖2。

從圖1、圖2的總體趨勢(shì)來(lái)看，UE（+）的累計(jì)非正常報(bào)酬率在各個(gè)交易日都高于UE（-）的累計(jì)非正常報(bào)酬率，這表明資本市場(chǎng)能區(qū)別對(duì)待不同性質(zhì)盈余數(shù)據(jù)的新能源上市公司；同時(shí)，可以直觀看出兩種未預(yù)期盈余符號(hào)的價(jià)格效應(yīng)在披露日的前5個(gè)交易日反應(yīng)較為強(qiáng)烈，所以在后續(xù)的經(jīng)驗(yàn)分析中模型的具體時(shí)間窗口區(qū)間T確定為5；需要注意的是，在披露日之前市場(chǎng)對(duì)兩種盈余符號(hào)都有向下的持續(xù)反應(yīng)，而在披露日之后市場(chǎng)對(duì)兩種盈余符號(hào)都有向上的反應(yīng)，這說(shuō)明在披露日集中的月份，資本市場(chǎng)在有意投機(jī)新能源板塊。

表2表示主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。CARi，τ0和CARi，τ5的均值和中位數(shù)均小于零，說(shuō)明在2018—2022年新能源板塊整體上呈下行趨勢(shì)；UEi，τ的均值和中位數(shù)均大于零，說(shuō)明在2017—2021會(huì)計(jì)年度新能源上市公司整體上有盈余，但是盈余水平并不樂(lè)觀；且UEi，τ、NAPSi，τ、NCFPSi，τ的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明在2017—2021會(huì)計(jì)年度新能源上市公司之間的發(fā)展水平與發(fā)展態(tài)勢(shì)有較大的差距。

（二）χ2檢驗(yàn)

在把未預(yù)期盈余分成正負(fù)兩種投資組合的基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步把累計(jì)非正常報(bào)酬率分成正負(fù)兩類，構(gòu)成了兩個(gè)簡(jiǎn)單的分類變量。本文希望考察在事件研究的時(shí)間窗口區(qū)間（披露日前后各5個(gè)交易日）相對(duì)于整個(gè)模型測(cè)試期（披露日前后25個(gè)交易日）內(nèi)，新能源板塊未預(yù)期盈余為正的投資組合是否在統(tǒng)計(jì)上同時(shí)具有正的非正常報(bào)酬率。如果在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，說(shuō)明2017—2022年新能源板塊年度盈余報(bào)告披露具有信息含量。

為此，本文分別針對(duì)每一個(gè)交易日構(gòu)造一個(gè)2×2聯(lián)列表，共有153個(gè)聯(lián)列表，對(duì)其進(jìn)行χ2檢驗(yàn)。表3反映的是披露日及其前后各25個(gè)交易日的χ2值?？梢钥闯?，在年度盈余披露日及時(shí)間窗口區(qū)間內(nèi)，未預(yù)期盈余和非正常報(bào)酬率之間具有顯著統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性，說(shuō)明新能源板塊年度盈余報(bào)告在2017—2022年對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生了影響，表明新能源板塊年度盈余報(bào)告披露具有信息含量，驗(yàn)證了本文H1；同時(shí)，還發(fā)現(xiàn)新能源汽車上市公司的市場(chǎng)反應(yīng)顯著程度比新能源電力上市公司更強(qiáng)，說(shuō)明在2017—2022年新上市的新能源汽車企業(yè)受到很多投資者的關(guān)注；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在模型測(cè)試期的前后兩端都有顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，且反應(yīng)程度還很高，這說(shuō)明投資者對(duì)新能源板塊的某些個(gè)股存在惡意投機(jī)行為。

（三）基本回歸分析

為檢驗(yàn)新能源板塊年度盈余報(bào)告披露對(duì)股票價(jià)格的影響程度，按照模型7—模型10進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示?？梢钥闯?，UEi，τ/Pi0的回歸系數(shù)為正，說(shuō)明新能源板塊上市公司的未預(yù)期盈余對(duì)資本市場(chǎng)的累計(jì)非正常報(bào)酬率具有顯著的正向影響；同時(shí)，還發(fā)現(xiàn)新能源汽車上市公司年度盈余報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)程度比新能源電力上市公司更強(qiáng)，驗(yàn)證了本文H2a；進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，新能源電力上市公司在事件研究的時(shí)間窗口區(qū)間［-5，5］對(duì)應(yīng)估計(jì)的參數(shù)大于［-5，0］，這說(shuō)明存在一定的延續(xù)反應(yīng)現(xiàn)象，間接表明資本市場(chǎng)還不夠成熟，受到投機(jī)者行為的影響，該板塊年度盈余報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)程度還不夠穩(wěn)定。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文從信息觀研究視角出發(fā)，利用事件研究法的分析步驟，實(shí)證檢驗(yàn)了新能源上市公司年度盈余報(bào)告披露對(duì)股票價(jià)格的影響。本研究得出以下結(jié)論：（1）在年度盈余報(bào)告是否具有有用性的定性結(jié)果上，發(fā)現(xiàn)新能源上市公司年度盈余報(bào)告披露整體具有信息含量。（2）在年度盈余報(bào)告有用性程度的定量結(jié)果上，發(fā)現(xiàn)新能源汽車上市公司年度盈余報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)程度比新能源電力上市公司更強(qiáng)。（3）實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)投資者在披露日附近會(huì)對(duì)某些新能源個(gè)股上市公司惡意投機(jī)，且找到了新能源電力上市公司在披露日附近存在延續(xù)反應(yīng)現(xiàn)象的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（二）啟示

本研究具有以下啟示：（1）全球化背景和行業(yè)發(fā)展階段對(duì)資本市場(chǎng)的有效性有重要影響。以往的資本市場(chǎng)有效性研究，是在全球化蓬勃發(fā)展70年的背景下展開(kāi)的，得出的研究結(jié)論不一定適用于當(dāng)前“逆全球化”的背景，所以在資本市場(chǎng)有效性的研究中考慮全球化背景的影響因素是對(duì)于有效資本市場(chǎng)理論的重要補(bǔ)充；同時(shí)，新能源有關(guān)上市公司應(yīng)該注重盈利能力與股票價(jià)格的關(guān)系，如果盈利能力不足且資本市場(chǎng)存在惡意投機(jī)行為，則不利于新能源行業(yè)的持續(xù)性發(fā)展。（2）價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證會(huì)計(jì)研究有利于發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)的異常波動(dòng)情況。通過(guò)本文研究，發(fā)現(xiàn)了新能源板塊的異常波動(dòng)情況，警示資本市場(chǎng)的相關(guān)投資者要充分考慮到該板塊的長(zhǎng)期下行風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，對(duì)于監(jiān)管部門而言，要時(shí)刻關(guān)注該板塊的異常波動(dòng)趨勢(shì)，加大對(duì)新能源行業(yè)的戰(zhàn)略保護(hù)。

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