【摘 要】 文章基于研發(fā)的專(zhuān)用性特征，分析客戶IPO對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響及其經(jīng)濟(jì)后果。客戶IPO的規(guī)模增長(zhǎng)前景和融資功能可能通過(guò)正面的合作效應(yīng)促進(jìn)研發(fā)，也可能通過(guò)負(fù)面的掠奪效應(yīng)阻礙研發(fā)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，客戶IPO后，企業(yè)的研發(fā)投資顯著上升；這一正向影響對(duì)下游議價(jià)能力弱的企業(yè)更顯著；但是，沒(méi)有證據(jù)支持客戶IPO后對(duì)高融資約束的企業(yè)研發(fā)促進(jìn)效應(yīng)更明顯。結(jié)果表明，客戶IPO通過(guò)為企業(yè)增強(qiáng)信心，而不是直接提供資金，促進(jìn)了研發(fā)的專(zhuān)用性投資。同時(shí)，客戶IPO對(duì)研發(fā)投入的正面影響隨客戶采購(gòu)比例的上升而下降，說(shuō)明掠奪效應(yīng)會(huì)降低客戶IPO對(duì)企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)作用。最后，客戶IPO增加了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，這一促進(jìn)作用在下游議價(jià)能力弱的企業(yè)中更顯著。

【關(guān)鍵詞】 IPO； 供應(yīng)鏈； 研發(fā)投資； 專(zhuān)用性投資

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）20-0057-07

一、問(wèn)題的提出

黨的二十大報(bào)告指出，必須“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”。黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，要強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，建立企業(yè)研發(fā)準(zhǔn)備金制度，鼓勵(lì)科技型中小企業(yè)加大研發(fā)投入，健全提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平制度，抓緊打造自主可控的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。研究表明，供應(yīng)商研發(fā)作為供應(yīng)鏈關(guān)系專(zhuān)用性投資，會(huì)受到客戶行為的影響[1-3]。那么，客戶IPO作為企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的標(biāo)志性事件，如何影響供應(yīng)商用于研發(fā)的專(zhuān)用性投資？對(duì)該問(wèn)題的回答，有助于理解資本的要素供給是否以及如何影響供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)力。

直覺(jué)上，客戶IPO利好供應(yīng)商。如小米提交招股說(shuō)明書(shū)的當(dāng)天，其供應(yīng)商概念股均大幅上漲②。這是因?yàn)楣?yīng)鏈上下游企業(yè)存在“一榮俱榮、一損俱損”的合作效應(yīng)[4]，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[2，5]。相應(yīng)的，本文推理，客戶IPO會(huì)促進(jìn)供應(yīng)商研發(fā)的專(zhuān)用性投資。一方面，IPO促使企業(yè)采取擴(kuò)張性戰(zhàn)略[6]，而客戶的規(guī)模增長(zhǎng)前景會(huì)提高供應(yīng)商進(jìn)行研發(fā)等專(zhuān)用性投資的信心[1]，本文稱(chēng)之為基于信心的合作效應(yīng)；另一方面，客戶在財(cái)務(wù)狀況改善后會(huì)縮短應(yīng)付款賬期以獲得更多現(xiàn)金折扣[7]，IPO的融資功能通過(guò)商業(yè)信用為促進(jìn)供應(yīng)商研發(fā)提供了資金來(lái)源，本文稱(chēng)之為基于資金的合作效應(yīng)。

然而，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間也可能因掠奪效應(yīng)[8-9]，降低供應(yīng)商專(zhuān)用性投資的意愿[10-11]。由于供應(yīng)鏈掠奪效應(yīng)受上下游企業(yè)之間規(guī)模對(duì)比帶來(lái)的議價(jià)能力影響[12]，而IPO帶來(lái)了規(guī)模增長(zhǎng)[6]，會(huì)強(qiáng)化供應(yīng)商關(guān)于客戶掠奪效應(yīng)的預(yù)期。因此，本文需要回答的問(wèn)題是，客戶IPO是否以及如何影響供應(yīng)商研發(fā)投資及其經(jīng)濟(jì)后果？

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩方面：第一，現(xiàn)有IPO相關(guān)研究大多關(guān)注IPO對(duì)企業(yè)自身行為的影響，包括融資[13-14]、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略[6]和創(chuàng)新[15-16]。Kutsuna et al.[17]發(fā)現(xiàn)，IPO向供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供了更多資金，從而增加了這些企業(yè)的投資支出。然而，本文發(fā)現(xiàn)，客戶IPO并不是通過(guò)向供應(yīng)商提供資金，而是通過(guò)增強(qiáng)供應(yīng)商信心促進(jìn)其研發(fā)投資。這一結(jié)果不僅識(shí)別了IPO對(duì)供應(yīng)鏈上游企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，還厘清了其影響機(jī)制，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)是有益的補(bǔ)充。

第二，本文為理解供應(yīng)鏈上下游關(guān)系提供了新的視角?，F(xiàn)有供應(yīng)鏈關(guān)系的文獻(xiàn)存在合作效應(yīng)和掠奪效應(yīng)的爭(zhēng)議[4，8-9]。然而，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界中的案例，如蘋(píng)果公司與供應(yīng)商之間的競(jìng)合關(guān)系，表明了合作效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)之間往往并不是非此即彼③，本文的研究為供應(yīng)鏈的競(jìng)合關(guān)系提供了證據(jù)。從政策制定的角度看，本文的結(jié)論為以資本為抓手提高供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)力提供了政策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

與本研究相關(guān)的文獻(xiàn)主要包括兩方面：IPO影響企業(yè)行為的研究以及供應(yīng)商-客戶關(guān)系研究。

研究發(fā)現(xiàn)，IPO會(huì)影響企業(yè)的下述行為。競(jìng)爭(zhēng)：IPO獲得的融資使企業(yè)增加了投資，提高市場(chǎng)份額、阻止競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入[6]。融資：IPO的聲譽(yù)效應(yīng)能幫助企業(yè)獲得更多借款[14]。創(chuàng)新：目前關(guān)于IPO影響創(chuàng)新的文獻(xiàn)并沒(méi)有得到一致性結(jié)論。一方面，IPO增加了企業(yè)的短期業(yè)績(jī)考核壓力，業(yè)績(jī)壓力下企業(yè)減少了內(nèi)部創(chuàng)新[15]，更多地依靠外部并購(gòu)[18]；另一方面，IPO通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)了創(chuàng)新[16]。Kutsuna et al.[17]發(fā)現(xiàn)，IPO獲得的融資功能通過(guò)商業(yè)信用為上下游企業(yè)提供了更多資金。

關(guān)于供應(yīng)鏈關(guān)系的文獻(xiàn)方面，相關(guān)研究目前持兩種觀點(diǎn)。一方面，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間存在“一榮俱榮、一損俱損”的合作效應(yīng)[4]，從而通過(guò)客戶增長(zhǎng)前景的預(yù)期以及彼此之間的交流合作促進(jìn)供應(yīng)商研發(fā)[1-2]。然而另一方面，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間也存在壓榨和掠奪的關(guān)系[9]，包括降低毛利率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率[19]。Giannetti et al.[12]認(rèn)為，供應(yīng)鏈掠奪效應(yīng)取決于供應(yīng)商與客戶之間的議價(jià)能力，而供應(yīng)商與客戶的規(guī)模對(duì)比會(huì)影響彼此之間的議價(jià)能力。

因此，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，IPO可能會(huì)對(duì)供應(yīng)商創(chuàng)新帶來(lái)兩方面影響：一方面，基于供應(yīng)鏈的合作效應(yīng)，客戶IPO會(huì)增加供應(yīng)商用于研發(fā)的專(zhuān)用性投資。這是因?yàn)椋海?）在IPO的規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)期下，客戶的IPO行為能夠增強(qiáng)供應(yīng)商進(jìn)行專(zhuān)用性投資的信心以鎖定大客戶，本文稱(chēng)之為基于信心的合作效應(yīng)；（2）為了獲得更多現(xiàn)金折扣，得到融資后的IPO企業(yè)會(huì)縮短支付給供應(yīng)商的應(yīng)付款賬期，從而為企業(yè)研發(fā)提供了資金來(lái)源，本文稱(chēng)之為基于資金的合作效應(yīng)。另一方面，供應(yīng)鏈掠奪效應(yīng)受供應(yīng)鏈上下游企業(yè)議價(jià)能力的影響，IPO的規(guī)模增長(zhǎng)效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)客戶在供應(yīng)鏈中的議價(jià)能力，從而強(qiáng)化了供應(yīng)商對(duì)客戶掠奪效應(yīng)的預(yù)期。在掠奪效應(yīng)預(yù)期下，供應(yīng)商會(huì)減少研發(fā)的專(zhuān)用性投資，以避免在供應(yīng)鏈關(guān)系中被套牢。

綜上所述，本文提出待檢驗(yàn)的關(guān)鍵性假設(shè)：

H1a：客戶IPO后，企業(yè)作為供應(yīng)商的研發(fā)投入會(huì)顯著增加。

H1b：客戶IPO后，企業(yè)作為供應(yīng)商的研發(fā)投入會(huì)顯著減少。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

考慮到A股上市公司從2008年起才開(kāi)始規(guī)范披露研發(fā)信息，本文將樣本起始年度定為2008年。為了比較客戶IPO前后至少三年對(duì)供應(yīng)商研發(fā)投入的影響，本文以2011—2017年間存在客戶IPO的上市公司為實(shí)驗(yàn)組，其他公司作為控制組。對(duì)于樣本公司在2011—2017年內(nèi)有多家客戶IPO的情況，由于樣本期間多家客戶IPO的間隔時(shí)間均在3年以內(nèi)，本文以第一家客戶IPO的時(shí)間作為事件發(fā)生時(shí)間。因此，本文研究的樣本年度為2008—2020年。上市公司的前五大客戶名稱(chēng)信息以及上市公司的專(zhuān)利信息來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及IPO數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本。（2）剔除ST、*ST以及PT樣本。（3）除研發(fā)支出外，剔除其他數(shù)據(jù)缺失的樣本；按照研究慣例，對(duì)于研發(fā)支出數(shù)據(jù)缺失的樣本，本文將其研發(fā)支出計(jì)為0。（4）剔除有異常數(shù)據(jù)的樣本，包括負(fù)債率小于0或大于1的樣本、營(yíng)業(yè)收入為0的樣本、成立年限小于等于0的樣本。（5）剔除和IPO公司有關(guān)聯(lián)關(guān)系的樣本。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，共得到60家公司的753個(gè)樣本觀測(cè)數(shù)作為實(shí)驗(yàn)組，2 379家公司的28 980個(gè)樣本觀測(cè)數(shù)作為控制組，總計(jì)29 733個(gè)樣本觀測(cè)數(shù)。為了消除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）模型與變量

為了檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建了如下模型：

RD=β0+β1IPO×POST+β2Controls+μ+γ+ε（1）

模型1中因變量RD為公司研發(fā)投資，具體的，本文以公司研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入之比衡量。IPO定義為當(dāng)該公司的前五大客戶在2011—2017年上市時(shí)，取值為1，否則為0；POST定義為上市公司的客戶IPO當(dāng)年及之后年度的虛擬變量。參考楊國(guó)超等[20]的研究，本文引入的控制變量如表1所示。μ和γ分別為個(gè)體及年度的固定效應(yīng)。本文關(guān)注β1的系數(shù)，其代表了客戶IPO之后，上市公司的研發(fā)投資強(qiáng)度與客戶未IPO的公司間差異。

此外，考慮到有IPO客戶的企業(yè)在客戶IPO之前可能就與其他企業(yè)存在差異，本文采用PSM的方法，從事前的控制組中構(gòu)建與事前實(shí)驗(yàn)組最為接近的樣本，作為新的控制組。具體的，本文以客戶是否IPO為因變量，以年度、行業(yè)虛擬變量以及模型1中的控制變量作為自變量，通過(guò)Logit回歸獲得樣本的傾向性得分。為降低實(shí)驗(yàn)組樣本較少帶來(lái)的抽樣偏差問(wèn)題，本文參照Shipman et al.[21]，采用“1■3”匹配降低抽樣方差。為保持結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還采用了1■1、1■2和1■5匹配，基準(zhǔn)模型1的實(shí)證結(jié)果保持不變。

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本公司研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重（RD）的均值（中值）為0.029（0.017），最小值為0，最大值為0.223，標(biāo)準(zhǔn)差為0.040。這一結(jié)果說(shuō)明研發(fā)投資的差異較大，且其分布存在明顯的右偏。實(shí)驗(yàn)組（IPO=1）占樣本總數(shù)的0.025?？蛻鬒PO當(dāng)年及之后年度的樣本占實(shí)驗(yàn)組樣本的60.87%（0.015/0.025）。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）客戶IPO對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響

1.基準(zhǔn)回歸模型

表3的列（1）和列（3）分別列示了基于全樣本和PSM樣本對(duì)模型1的回歸結(jié)果，IPO×POST的系數(shù)顯著為正，表明客戶IPO后供應(yīng)商研發(fā)顯著增加，即客戶IPO對(duì)供應(yīng)商研發(fā)具有“合作效應(yīng)”。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）潛在遺漏因素的影響。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策同時(shí)影響研發(fā)投資和IPO融資[22-23]。為了控制產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致的偽相關(guān)關(guān)系，本文檢驗(yàn)了模型2：

RD=β0+β1IPO×POST+β2IP+β3Controls+

μ+γ+ε （2）

模型2中的IP為產(chǎn)業(yè)政策，參照余明桂等[22]的研究，如果相關(guān)五年規(guī)劃中提到對(duì)該產(chǎn)業(yè)鼓勵(lì)、扶持及發(fā)展時(shí)，IP=1；如果相關(guān)五年規(guī)劃中提到對(duì)該產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)或大力發(fā)展時(shí)，IP=2；其他為0。表3的列（2）和列（4）分別報(bào)告了基于全樣本和PSM樣本對(duì)模型2的回歸結(jié)果。可以看出，控制產(chǎn)業(yè)政策（IP）的影響后，IPO×POST的影響雖然有所下降，但對(duì)于全樣本和PSM樣本，仍然分別保持在1%和10%的水平上顯著。

（2）DID平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)。本文首先基于PSM方法構(gòu)建對(duì)照組樣本，隨后將供應(yīng)商研發(fā)投資與客戶IPO的相對(duì)年份和其他控制變量進(jìn)行回歸④。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在客戶IPO之前，實(shí)驗(yàn)組的研發(fā)投資與對(duì)照組無(wú)顯著差異；但在實(shí)驗(yàn)組的客戶IPO之后，尤其是在客戶IPO后的第二年度及之后年度其研發(fā)投資顯著增加。由于篇幅限制，本文略去了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的結(jié)果（下同）。

（3）PSM匹配效果檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)使用PSM方法后匹配的對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組是否無(wú)顯著差異，本文對(duì)比了PSM方法匹配前后，控制組和實(shí)驗(yàn)組的密度函數(shù)圖和公司特征方面的差異，發(fā)現(xiàn)：①匹配后對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的密度函數(shù)極為相似；②匹配后兩組樣本在公司特征方面均不存在顯著差異。該結(jié)果表明，采用PSM方法匹配后的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在公司層面的各個(gè)特征方面均較為一致。

（4）安慰劑檢驗(yàn)。考慮到客戶IPO后公司研發(fā)投入的增加可能僅是時(shí)間趨勢(shì)，并非來(lái)自客戶上市的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)，本文通過(guò)隨機(jī)抽取客戶IPO的樣本年度觀測(cè)作為客戶IPO的實(shí)驗(yàn)組企業(yè)及其客戶IPO的年份進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)⑤。若采用隨機(jī)樣本獲得的回歸結(jié)果與表4的列（1）一致，則表明模型1的回歸結(jié)果可能是因?yàn)闀r(shí)間趨勢(shì)的隨機(jī)效應(yīng)。安慰劑檢驗(yàn)表明，本文的結(jié)果穩(wěn)健。

（5）替換因變量。本文還采用了公司研發(fā)支出/總資產(chǎn)衡量研發(fā)投資，回歸結(jié)果基本保持不變，表明本文的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（二）客戶IPO影響企業(yè)研發(fā)投入的機(jī)制檢驗(yàn)

本文的研究結(jié)果支持供應(yīng)鏈的合作效應(yīng)。那么，客戶IPO是否基于信心和資金的合作效應(yīng)促進(jìn)供應(yīng)商研發(fā)？這一結(jié)果是否意味著供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)失效？

1.基于信心的合作效應(yīng)

研究表明，供應(yīng)鏈上的企業(yè)會(huì)根據(jù)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的信息披露調(diào)整投資決策。Raman et al.[1]發(fā)現(xiàn)，客戶的盈余管理行為傳遞的增長(zhǎng)前景信息會(huì)增強(qiáng)供應(yīng)商專(zhuān)用性投資的信心。由于IPO的融資功能有助于客戶增加投資、擴(kuò)大市場(chǎng)份額[6]，本文推理：客戶IPO傳遞的市場(chǎng)前景增長(zhǎng)信息會(huì)促使供應(yīng)商通過(guò)更好地滿足客戶需求，鎖定有增長(zhǎng)前景的客戶。當(dāng)供應(yīng)商研發(fā)投資的意愿較弱時(shí)，IPO信息溢出效應(yīng)的促進(jìn)作用應(yīng)當(dāng)更明顯。由于供應(yīng)商的投資意愿受供應(yīng)鏈上下游議價(jià)能力影響[24]，本文擬將全樣本按其相對(duì)于客戶議價(jià)能力的高低劃分為兩組。如果公司在行業(yè)中排名前三，則認(rèn)為公司相對(duì)于供應(yīng)鏈下游客戶議價(jià)能力較強(qiáng)（POWER=1），否則較弱（POWER=0）。

表4給出了基于供應(yīng)鏈議價(jià)能力分組后對(duì)模型1的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯瑹o(wú)論對(duì)于全樣本還是PSM樣本，交叉項(xiàng)IPO×POST僅在議價(jià)能力較弱的子樣本中（POWER=0）顯著。由于對(duì)下游客戶議價(jià)能力弱的公司進(jìn)行研發(fā)投資的意愿更弱，這一結(jié)果支持本文的推理，當(dāng)客戶IPO通過(guò)信心的合作效應(yīng)促進(jìn)供應(yīng)商研發(fā)投入時(shí)，這一效應(yīng)對(duì)議價(jià)能力較弱的供應(yīng)商影響更大。

2.基于資金的合作效應(yīng)

張新民等[7]發(fā)現(xiàn)，客戶在財(cái)務(wù)狀況改善后會(huì)向供應(yīng)商提供流動(dòng)性，以獲得更多的商業(yè)折扣。相應(yīng)的，IPO客戶提供的流動(dòng)性會(huì)減少了供應(yīng)商用于應(yīng)收賬款的資金占用，意味著有更多的資金可以用于研發(fā)投資。對(duì)于融資約束程度更高的供應(yīng)商來(lái)說(shuō)，基于資金的合作效應(yīng)對(duì)其促進(jìn)作用應(yīng)當(dāng)更為明顯。

Hadlock et al.[25]認(rèn)為，使用企業(yè)規(guī)模和年齡兩個(gè)隨時(shí)間變化不大且相對(duì)外生的變量衡量企業(yè)的融資約束，能避免內(nèi)生性影響。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建了SA指數(shù)：-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。SA指數(shù)為負(fù)且絕對(duì)值越大，表明企業(yè)的融資約束程度越高。相應(yīng)的，本文擬基于SA指數(shù)的絕對(duì)值度量企業(yè)的融資約束程度。為保證樣本分組的穩(wěn)健性，本文首先計(jì)算出樣本觀測(cè)期間各樣本公司SA指數(shù)絕對(duì)值的均值，隨后分行業(yè)計(jì)算出行業(yè)均值。在此基礎(chǔ)上，本文建立了企業(yè)融資約束程度的度量指標(biāo)FR01：如果樣本公司SA指數(shù)絕對(duì)值的年度均值大于該指標(biāo)的行業(yè)均值，F(xiàn)R01=1（高融資約束組），否則FR01=0（低融資約束組）。

此外，參照楊潔等[26]，本文還使用企業(yè)股權(quán)性質(zhì)衡量融資約束（FR02）。根據(jù)樣本的最終控制人，本文將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，并將國(guó)有企業(yè)歸類(lèi)為低融資約束子樣本（FR02=0），將民營(yíng)企業(yè)歸類(lèi)為高融資約束子樣本（FR02=1）。

表5給出了模型1的分組檢驗(yàn)結(jié)果。在全樣本中，客戶IPO對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用在低融資約束的子樣本中更為明顯。然而，在控制樣本特征差異的PSM子樣本中，IPO×POST的系數(shù)并不顯著。這一結(jié)果表明客戶IPO對(duì)供應(yīng)商研發(fā)的促進(jìn)作用可能來(lái)自樣本自身差異，而非供應(yīng)鏈的資金合作效應(yīng)。由于客戶規(guī)模增長(zhǎng)后，主要通過(guò)延長(zhǎng)供應(yīng)商的應(yīng)付款賬期對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行掠奪[12]。本文推斷，供應(yīng)鏈資金合作效應(yīng)的失效來(lái)自客戶IPO后，其規(guī)模增長(zhǎng)效應(yīng)強(qiáng)化了對(duì)供應(yīng)商的掠奪。那么，客戶IPO通過(guò)基于信心的合作效應(yīng)增加供應(yīng)商研發(fā)的專(zhuān)用性投資時(shí)，是否也存在掠奪效應(yīng)呢？本文將對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步分析。

3.客戶IPO的供應(yīng)鏈掠奪效應(yīng)

根據(jù)上文的分析，下游客戶主要通過(guò)延長(zhǎng)供應(yīng)商應(yīng)付款賬期進(jìn)行掠奪[12]。因此，如果掠奪效應(yīng)成立，在對(duì)IPO客戶銷(xiāo)售比例高的供應(yīng)商中，賬期延長(zhǎng)對(duì)供應(yīng)商的影響更大，掠奪效應(yīng)的負(fù)面影響也應(yīng)該更大。本文構(gòu)建了模型3進(jìn)行異質(zhì)性分析。

RD=β0+β1IPO×POST+β2Pur×POST+

β3Controls+μ+γ+ε （3）

模型3中的Pur是IPO客戶在IPO年度采購(gòu)金額占供應(yīng)商銷(xiāo)售收入的比例。表6報(bào)告了模型3的回歸結(jié)果，可以看出：無(wú)論對(duì)于全樣本還是PSM樣本，IPO×POST的系數(shù)仍然保持顯著為正；然而，Pur×POST的系數(shù)為負(fù)，并且在10%的水平上顯著。這一結(jié)果說(shuō)明，雖然總體而言，客戶IPO會(huì)促進(jìn)供應(yīng)商研發(fā)，但I(xiàn)PO也使客戶更為強(qiáng)勢(shì)。由于強(qiáng)勢(shì)客戶會(huì)通過(guò)延長(zhǎng)應(yīng)付賬款賬期壓榨供應(yīng)商，IPO客戶采購(gòu)比例的增加會(huì)降低合作效應(yīng)對(duì)供應(yīng)商研發(fā)的促進(jìn)作用。

五、客戶IPO影響企業(yè)研發(fā)投資的經(jīng)濟(jì)后果分析

根據(jù)前面的研究結(jié)果，客戶IPO對(duì)供應(yīng)商研發(fā)投資的正面影響是否會(huì)體現(xiàn)為更多的創(chuàng)新產(chǎn)出？這一正面影響是否在合作效應(yīng)更明顯的公司中更顯著？

參照楊國(guó)超等[20]研究，本文采用公司申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，并建立以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Patent=β0+β1IPO×POST+β2Controls+μ+γ+ε（4）

模型4中的Patent是i公司第t+1期申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)，控制變量Controls的選取與模型1一致。此外，模型還控制了公司與年度的固定效應(yīng)，并在公司層面聚類(lèi)調(diào)整了異方差。模型4的檢驗(yàn)結(jié)果如表7列（1）、列（2）所示。結(jié)果表明，客戶IPO增加了供應(yīng)商申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量。在此基礎(chǔ)上，本文按照行業(yè)議價(jià)能力的差異對(duì)其進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表7列（3）—列（6）所示?？梢钥闯?，交叉變量IPO×POST僅在行業(yè)議價(jià)能力低的子樣本中顯著，表明在行業(yè)議價(jià)能力低的子樣本中，IPO客戶的規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)期提供了供應(yīng)商進(jìn)行研發(fā)的專(zhuān)有性投資的信心，導(dǎo)致其創(chuàng)新產(chǎn)出增加。

六、結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

資本市場(chǎng)要發(fā)揮在分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化創(chuàng)新資源配置等方面的天然優(yōu)勢(shì)，優(yōu)先支持突破關(guān)鍵核心技術(shù)“卡脖子”問(wèn)題。本文基于研發(fā)的專(zhuān)用性特征，考察客戶IPO對(duì)供應(yīng)商研發(fā)投資的影響及其經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，客戶IPO通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)信心而非資金促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入；供應(yīng)鏈掠奪效應(yīng)的存在會(huì)降低客戶IPO對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用；與客戶IPO的信心效應(yīng)一致，客戶IPO增加了創(chuàng)新產(chǎn)出，尤其是議價(jià)能力弱的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

（二）政策啟示

1.進(jìn)一步提高股票發(fā)行上市的監(jiān)管質(zhì)量。本文結(jié)論表明，IPO的信號(hào)傳遞功能能夠影響供應(yīng)鏈上利益相關(guān)者的資源配置行為。因此，通過(guò)上市監(jiān)管保證上市公司質(zhì)量，是提高資源配置效率的前提。

2.培育供應(yīng)鏈“卡脖子”環(huán)節(jié)的市場(chǎng)應(yīng)用前景。本文結(jié)論表明，增強(qiáng)供應(yīng)商對(duì)于下游市場(chǎng)增長(zhǎng)的信心是促進(jìn)供應(yīng)商創(chuàng)新的有效手段。為此，政府“有為之手”針對(duì)供應(yīng)鏈“卡脖子”環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)政策，不能僅限于扶持“卡脖子”技術(shù)自身，還應(yīng)當(dāng)培育“卡脖子”技術(shù)的市場(chǎng)應(yīng)用前景，從而為攻克供應(yīng)鏈“卡脖子”環(huán)節(jié)提供關(guān)于下游應(yīng)用的信心保障。

3.構(gòu)建良好的供應(yīng)鏈營(yíng)商環(huán)境。本文結(jié)論表明，供應(yīng)鏈上企業(yè)之間的關(guān)系并非簡(jiǎn)單的合作或掠奪效應(yīng)，而是復(fù)雜的競(jìng)合關(guān)系，而客戶拖欠賬期是掠奪供應(yīng)商的主要手段。盡管自2018年年底開(kāi)始，國(guó)務(wù)院就組織開(kāi)展清理政府部門(mén)和國(guó)有企業(yè)拖欠民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)賬款專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，但迄今成效仍不顯著。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年6月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款24.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.6%；應(yīng)收賬款平均回收期為66.2天，同比增加3.5天⑥。因此，應(yīng)通過(guò)建立常態(tài)化的立法措施保障，將賬期作為考核地方營(yíng)商環(huán)境的重要指標(biāo)等措施，建立良好的供應(yīng)鏈生態(tài)環(huán)境。

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