【摘 要】 公平競爭的市場環(huán)境是推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必要條件，以維護(hù)市場競爭秩序?yàn)槟繕?biāo)的競爭政策是否有助于提升企業(yè)投資效率值得關(guān)注。文章以《反壟斷法》的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于2004—2021年上市公司數(shù)據(jù)，采用連續(xù)型雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了《反壟斷法》實(shí)施對企業(yè)投資效率的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，《反壟斷法》實(shí)施顯著提高企業(yè)投資效率，該結(jié)論經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍成立。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，《反壟斷法》通過增加債務(wù)成本和降低代理成本提升投資效率。異質(zhì)性分析表明，低融資約束、銀行貸款占比高、勞動及資本密集型的企業(yè)會進(jìn)一步增強(qiáng)《反壟斷法》實(shí)施對投資效率的促進(jìn)作用。本研究豐富了市場競爭對企業(yè)投資效率影響的研究，對提升企業(yè)投資效率，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 反壟斷； 企業(yè)投資效率； 競爭政策； 雙重差分； 準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

【中圖分類號】 F270.3；F275.1；F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）20-0103-08

一、引言

投資不僅是經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)，更是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心驅(qū)動力?！笆奈濉币?guī)劃指出，為完善構(gòu)建內(nèi)需體系與提升投資在優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)中的核心地位，將優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大有效投資列為關(guān)鍵任務(wù)。黨的二十屆三中全會強(qiáng)調(diào)，要構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，創(chuàng)造更加公平、更有活力的市場環(huán)境，強(qiáng)化反壟斷和反不正當(dāng)競爭，形成市場主導(dǎo)的有效投資內(nèi)生增長機(jī)制?？梢姡嵘顿Y質(zhì)量與效率是實(shí)現(xiàn)投資長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的重中之重。企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀主體，其投資行為既關(guān)系到自身發(fā)展，也對宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行與穩(wěn)定產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響[1]。與此同時(shí)，競爭政策的有效實(shí)施能維護(hù)市場公平競爭，防止壟斷行為，為企業(yè)提供一個健康和公平的投資環(huán)境。因此，在競爭政策的引導(dǎo)下，企業(yè)如何有效利用投入資本以及實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，提高投資效率，是增強(qiáng)其市場競爭力的關(guān)鍵。

然而，現(xiàn)實(shí)中許多企業(yè)仍存在過度或誤投資、投資不足等非效率投資問題，改善與優(yōu)化企業(yè)投資效率成為企業(yè)尋求發(fā)展的關(guān)鍵問題。當(dāng)前，已有眾多學(xué)者深入挖掘企業(yè)投資效率的影響因素。其中，不乏從外部宏觀環(huán)境研究企業(yè)投資效率的影響因素，特別是在環(huán)境不確定性提高的情況下，管理者對項(xiàng)目投資的判斷也可能受到影響，甚至?xí)a(chǎn)生失誤，進(jìn)而降低投資效率[2]。也有學(xué)者研究產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資效率的影響。何熙瓊等[3]發(fā)現(xiàn)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)相比于未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)能夠獲取更多的貸款，通過提高信貸融資水平進(jìn)一步提升企業(yè)投資效率。

此外，市場競爭與企業(yè)投資之間的關(guān)系一直備受學(xué)術(shù)界關(guān)注。部分學(xué)者認(rèn)為競爭對企業(yè)投資產(chǎn)生積極影響。隨著競爭程度的提升，市場能夠吸引更多新進(jìn)入者，這不僅促進(jìn)了資本的積累，還有助于降低資本成本，從而刺激企業(yè)增加投資[4]。同時(shí)，產(chǎn)品市場競爭的加劇能夠降低代理成本與提升激勵有效性，促使企業(yè)更加精準(zhǔn)地選擇投資機(jī)會，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率[5]。而另一部分學(xué)者認(rèn)為競爭會對企業(yè)投資帶來負(fù)面影響。Stoughton et al.[6]發(fā)現(xiàn)當(dāng)競爭程度較高時(shí)，企業(yè)會降低對監(jiān)測競爭對手行動信號方面的投入，不利于投資決策而導(dǎo)致投資效率低下。此外，在產(chǎn)品市場競爭壓力下，不確定性和現(xiàn)金流波動性增加，惡化代理問題，增加管理者機(jī)會主義性過度投資的動機(jī)，降低企業(yè)投資效率[7]。因此，許多學(xué)者從宏觀層面審視了產(chǎn)業(yè)政策以及市場競爭對企業(yè)投資效率的影響。不過，現(xiàn)有研究對上述關(guān)系的探討尚未形成一致結(jié)論，未來需要更深入、更系統(tǒng)地研究。

盡管已有研究探討了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資效率的影響，但是由于產(chǎn)業(yè)政策具有選擇性，不利于市場公平競爭，而競爭政策作為一種維護(hù)市場競爭秩序的制度工具，有利于從外部宏觀層面進(jìn)一步深入理解市場競爭對企業(yè)投資效率的影響。其中，劉慧等[8]選取公平競爭審查制度的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)競爭政策有效緩解了國家重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)所存在的非效率投資問題。此外，《反壟斷法》作為競爭政策的重要內(nèi)容之一，能夠有效遏制企業(yè)壟斷行為，維護(hù)市場競爭環(huán)境并提高市場效率[9]。然而，關(guān)于《反壟斷法》實(shí)施對企業(yè)投資行為的影響，特別是對企業(yè)投資效率影響的研究仍相對匱乏。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，《反壟斷法》的實(shí)施降低國有企業(yè)的過度投資水平和投資規(guī)模[10]。但這項(xiàng)研究采用虛擬變量作為《反壟斷法》實(shí)施的代理變量，前提假設(shè)是《反壟斷法》實(shí)施并不影響作為控制組的競爭性企業(yè)。但《反壟斷法》對所有企業(yè)均具有約束力，因此采用虛擬變量無法準(zhǔn)確評估其影響效應(yīng)。同時(shí)，該研究主要關(guān)注的是《反壟斷法》實(shí)施對過度投資和投資規(guī)模等投資行為的影響，并未直接探討其對企業(yè)投資效率的影響。有鑒于此，本文以《反壟斷法》的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建連續(xù)型雙重差分模型檢驗(yàn)《反壟斷法》的實(shí)施對企業(yè)投資效率的影響，為理解市場競爭視角下競爭政策和企業(yè)投資效率提供新的證據(jù)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于，第一，立足企業(yè)投資效率視角，考察《反壟斷法》的實(shí)施效果，豐富了《反壟斷法》微觀層面的影響效應(yīng)研究?，F(xiàn)有研究側(cè)重于《反壟斷法》的實(shí)施對宏觀經(jīng)濟(jì)增長的影響，在微觀層面更多是關(guān)注其對企業(yè)全要素生產(chǎn)率、勞動收入份額、創(chuàng)新等領(lǐng)域的影響，較少考慮對企業(yè)投資行為的影響。本文檢驗(yàn)《反壟斷法》對企業(yè)投資效率的影響，為優(yōu)化競爭政策提供經(jīng)驗(yàn)啟示。第二，從競爭政策角度拓展了企業(yè)投資效率的政策工具研究，進(jìn)一步充實(shí)了企業(yè)投資效率的影響因素研究。與現(xiàn)有關(guān)于市場競爭與企業(yè)投資效率的研究不同，本文利用《反壟斷法》這一政策沖擊，能有效緩解內(nèi)生性問題，進(jìn)而更準(zhǔn)確地識別市場競爭對企業(yè)投資效率的影響。這有助于為十四五規(guī)劃“擴(kuò)大有效投資”提供理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)，促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第三，在研究方法上能夠更加全面準(zhǔn)確評估實(shí)施《反壟斷法》的影響效應(yīng)?，F(xiàn)有研究根據(jù)企業(yè)壟斷勢力高低劃分為處理組與控制組，或者采用虛擬變量進(jìn)行分組。但這一政策評價(jià)方法無法全面衡量《反壟斷法》實(shí)施對市場的作用。因此，本文采用勒納指數(shù)作為企業(yè)壟斷勢力的代理變量，并運(yùn)用連續(xù)型雙重差分模型，更加有利于準(zhǔn)確地評估《反壟斷法》實(shí)施對企業(yè)投資效率的影響。

二、理論分析與研究假說

（一）《反壟斷法》與企業(yè)投資效率

企業(yè)投資效率與市場競爭環(huán)境關(guān)系密切[7]，在競爭市場環(huán)境中，能促進(jìn)企業(yè)更準(zhǔn)確地根據(jù)投資機(jī)會進(jìn)行適量投資，從而提升企業(yè)投資效率[5]。然而，壟斷勢力的存在卻不利于提高企業(yè)投資效率。一方面，壟斷勢力會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生行為偏見。當(dāng)企業(yè)擁有壟斷勢力時(shí)，會憑借這一勢力在市場上占據(jù)主導(dǎo)地位，并獲得長期利潤[11]，這種情況下，企業(yè)不僅不愿投資新技術(shù)和擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模等活動，出現(xiàn)“惰性”行為，導(dǎo)致資本無法得到充分利用，降低投資效率；而且會因其強(qiáng)大的市場控制力可能出現(xiàn)“過度自信”行為，難以及時(shí)察覺市場環(huán)境的變化，這可能導(dǎo)致過度投資以及在潛在領(lǐng)域投資不足問題，從而損害投資效率。另一方面，壟斷勢力還會影響市場信號判斷與競爭秩序。壟斷企業(yè)往往具有融資優(yōu)勢[12]，導(dǎo)致對市場價(jià)格信號不敏感，進(jìn)一步扭曲市場投資信號，降低資源配置效率，引起資源浪費(fèi)與錯配，影響企業(yè)投資效率。此外，壟斷勢力的存在會形成更高的進(jìn)入壁壘，限制新進(jìn)入者的機(jī)會，抑制企業(yè)創(chuàng)新與響應(yīng)需求的動力，導(dǎo)致市場技術(shù)進(jìn)步緩慢，進(jìn)而影響投資回報(bào)，降低投資效率。

《反壟斷法》作為競爭政策的核心組成部分，其目的是維護(hù)市場公平競爭，防止企業(yè)濫用市場支配地位[9]，從而削弱壟斷勢力的不利影響并促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。具體而言，《反壟斷法》的實(shí)施有效降低市場進(jìn)入壁壘，保障了市場的公平競爭，這允許更多市場主體進(jìn)入市場，促進(jìn)市場活力和創(chuàng)新[13]。企業(yè)為了應(yīng)對市場競爭壓力，穩(wěn)定市場地位、擴(kuò)大市場份額，需要持續(xù)尋找新的增長點(diǎn)以維持競爭優(yōu)勢。這種競爭壓力迫使企業(yè)克服惰性，積極識別和評估投資機(jī)會，從而提高投資效率。此外，《反壟斷法》實(shí)施增加了銀行業(yè)的市場競爭，有利于降低企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性[14]。這有助于企業(yè)靈活配置資金，優(yōu)化資源配置，并增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)力，使企業(yè)能夠更高效地進(jìn)行投資決策，從而提高投資效率。

（二）《反壟斷法》實(shí)施提升企業(yè)投資效率的影響機(jī)制分析

企業(yè)的債務(wù)成本是一個重要的外部治理機(jī)制，壟斷企業(yè)通過市場支配地位來搶占稀缺資源，進(jìn)而攫取高額利潤獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，更容易獲得投資者信任[10]，企業(yè)在面臨更低程度的債務(wù)成本時(shí)，更容易出現(xiàn)過度投資的情況。債務(wù)成本的提高有利于使企業(yè)更加謹(jǐn)慎地做出投資決策，進(jìn)一步提高投資效率?！斗磯艛喾ā返膶?shí)施不僅可以打擊產(chǎn)品市場上的壟斷優(yōu)勢，該政策效應(yīng)也會傳導(dǎo)至債務(wù)市場中。《反壟斷法》的實(shí)施有利于促進(jìn)債務(wù)市場的公平競爭，削弱壟斷地位帶來的融資優(yōu)勢[10]，從而促進(jìn)企業(yè)自發(fā)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)以提高投資效率。

代理問題是影響企業(yè)投資效率的關(guān)鍵因素之一。而市場競爭作為企業(yè)重要的外部治理工具[5]，能有效緩解代理問題帶來的負(fù)面影響?！斗磯艛喾ā返膶?shí)施加劇了市場競爭的激烈程度，這雖然增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，加大了企業(yè)經(jīng)理人的業(yè)績壓力[3]，但與此同時(shí)，能夠降低企業(yè)代理成本，促使企業(yè)更加審慎地進(jìn)行投資決策，擠出無效的投資行為[15]，并且減少企業(yè)過度自信，避免盲目擴(kuò)張與投資，這促使企業(yè)更加精準(zhǔn)地把握市場機(jī)會，提高投資效率。此外，《反壟斷法》的實(shí)施還能夠改善市場競爭環(huán)境，減輕股東與管理者之間信息不對稱現(xiàn)象[16]，緩解逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使得股東能夠獲取更多真實(shí)、準(zhǔn)確的信息更好地評估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而做出更明智的投資決策，提升企業(yè)投資效率。

基于此，本文提出假設(shè)1、假設(shè)2。

H1：實(shí)施《反壟斷法》能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。

H2：實(shí)施《反壟斷法》能夠通過增加企業(yè)債務(wù)成本和減少企業(yè)代理成本來提升企業(yè)投資效率。

三、數(shù)據(jù)處理與計(jì)量模型

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以A股上市公司2004—2021年為研究樣本，并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除樣本期內(nèi)經(jīng)營異常公司（ST、*ST、PT）；（2）剔除金融行業(yè)公司；（3）剔除總資產(chǎn)小于等于0或缺失、資不抵債的公司；（4）為控制異常值的影響，對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上縮尾處理，總共得到了14 820個樣本。上市公司數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，地區(qū)數(shù)據(jù)來源于《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量

參考Richardson構(gòu)建的預(yù)期投資模型，首先利用該模型估算出公司正常的資本投資水平，其次用公司實(shí)際的資本投資水平與期望的資本投資水平之差表示公司的過度投資程度（即回歸殘差），若該殘差大于0則說明企業(yè)存在過度投資，小于0則說明企業(yè)存在投資不足[17]。為了方便理解，在回歸分析中將存在投資不足的樣本取絕對值，使得殘差的絕對值作為投資效率（investef）的代理變量，殘差的絕對值越小投資效率越高。

2.核心解釋變量

competition即postt×treati。雖然《反壟斷法》對所有公司均適用，但《反壟斷法》對不同市場力量的公司施加的影響不同，為此，本文構(gòu)建連續(xù)型DID模型，具體是以政策實(shí)施前公司市場力量的橫截面差異來區(qū)分處理組和對照組?？紤]到數(shù)據(jù)的連貫性和外生性，選擇2006—2008年勒納指數(shù)的均值作為treati值。本文預(yù)期核心解釋變量顯著為負(fù)，即《反壟斷法》的實(shí)施可以顯著降低企業(yè)非效率投資，提升上市公司的投資效率。

3.控制變量

企業(yè)年齡（Ln（age+1）），用上市公司年齡+1后取自然對數(shù)來衡量。企業(yè)規(guī)模（Ln size），用企業(yè)資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。主營業(yè)務(wù)收入增長率（grow），代表上市公司的成長性。總資產(chǎn)凈利潤率（roa）代表公司營運(yùn)及管理績效。第一大股東持股比例（top10hhi）代表企業(yè)的股權(quán)集中度。現(xiàn)金流（cflow），為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)。adr是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。tobin為企業(yè)的tobin Q值。itang為企業(yè)無形資產(chǎn)比重，無形資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值。ln pgdp是上市公司注冊地城市層面的人均國內(nèi)實(shí)際生產(chǎn)總值的自然對數(shù)。fdi是上市公司注冊地按國家統(tǒng)計(jì)局當(dāng)年匯率換成人民幣計(jì)價(jià)的外商直接投資與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重。labor為城市層面的人力資本，用每萬人中在校大學(xué)生的人數(shù)來衡量。

（三）研究方法與模型設(shè)定

為了有效識別《反壟斷法》對企業(yè)投資效率的影響，本文引入《反壟斷法》的實(shí)施作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行研究。由于《反壟斷法》自2008年8月1日開始實(shí)施，因此，將2009年作為沖擊的第一期，構(gòu)建如下連續(xù)型雙重差分模型：

investefijct=α+βcompetitionijct+controls+γi+λjt+ηc+μijct

其中，下標(biāo)i、j、c、t分別表示企業(yè)、行業(yè)、企業(yè)注冊地、年份；controls為一系列控制變量，包括地區(qū)和企業(yè)層面；γi為上市公司固定效應(yīng)；μjt為行業(yè)和年份的交乘固定效應(yīng)；ηc為城市固定效應(yīng)；μijct為隨機(jī)擾動項(xiàng)，采用行業(yè)層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中數(shù)據(jù)可以看出，在2004—2021年期間，樣本企業(yè)的投資效率的最小值為2.43e-06，不到0.00001，而最大值為1.0869，均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.0388和0.0519，雖然標(biāo)準(zhǔn)差較小，但仍有部分企業(yè)表現(xiàn)出明顯的偏離，這表明不同企業(yè)之間的投資效率存在較顯著的差異性和不均衡性。

（二）R2AnrAjPPj+5CLXtJBcMoWDJNe2c1Q3lFLVtH8zVBCI=基準(zhǔn)回歸與安慰劑檢驗(yàn)

1.基準(zhǔn)回歸

表2展示了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，列（1）沒有添加控制變量，但控制了企業(yè)固定效應(yīng)、行業(yè)與時(shí)間的交乘固定效應(yīng)和城市固定效應(yīng)，列（2）是在列（1）基礎(chǔ)上添加企業(yè)層面的控制變量，列（3）為同時(shí)添加企業(yè)層面和城市層面控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，核心解釋變量competition均顯著為負(fù)，說明《反壟斷法》實(shí)施可以顯著提高上市公司的投資效率，回歸結(jié)果支持了H1。

2.平行趨勢檢驗(yàn)

平行趨勢假定是使用雙重差分法的前提，目標(biāo)變量在政策發(fā)生前只有滿足平行趨勢假設(shè)才能使用雙重差分法。本文以《反壟斷法》實(shí)施的前一年2007年作為基準(zhǔn)年份進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)，置信區(qū)間為95%。結(jié)果如圖1所示。事前的核心解釋變量competition不顯著，說明不同個體之間沒有顯著差異，雙重差分法的回歸結(jié)果可信。

3.隨機(jī)抽樣檢驗(yàn)

將各企業(yè)的勒納指數(shù)隨機(jī)分配，進(jìn)行500次隨機(jī)抽樣。結(jié)果如圖2所示，結(jié)果顯示系數(shù)在0值附近呈現(xiàn)正態(tài)分布，且隨機(jī)抽樣結(jié)果系數(shù)的p值僅有極小一部分小于基準(zhǔn)回歸系數(shù)的p值，說明將企業(yè)隨機(jī)賦予勒納指數(shù)后回歸系數(shù)顯著性明顯低于基準(zhǔn)回歸。p值和系數(shù)的安慰劑結(jié)果說明《反壟斷法》對企業(yè)投資效率促進(jìn)作用與企業(yè)的壟斷勢力有關(guān)，對企業(yè)勒納指數(shù)隨機(jī)分配后核心解釋變量competition的系數(shù)約等于0且顯著性大幅下降，基準(zhǔn)回歸結(jié)果通過隨機(jī)抽樣檢驗(yàn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.使用離散型雙重差分法

本文將各企業(yè)2006—2008年勒納指數(shù)的均值作為分組的標(biāo)準(zhǔn)。具體為，將勒納指數(shù)占樣本前四分之一的企業(yè)設(shè)置為處理組，占樣本后四分之一的企業(yè)設(shè)置為對照組。competitionquar為本文所關(guān)注的核心解釋變量，結(jié)果見表3列（1），核心解釋變量顯著為負(fù)，表明在采用離散型雙重差分法后，實(shí)施《反壟斷法》提高企業(yè)投資效率的作用依然穩(wěn)健。

2.改變勒納指數(shù)的年份

本文使用企業(yè)2004—2008年勒納指數(shù)的均值構(gòu)建解釋變量competition48來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性。回歸結(jié)果如表3列（2）所示，表明選用不同年份的勒納指數(shù)衡量上市公司的壟斷勢力不影響《反壟斷法》對企業(yè)投資效率有提高作用這一結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.排除城市差異

雖然在控制變量里添加了人均gdp、fdi占gdp比重、城市人力資本，但是城市層面還有很多不可觀測的因素或者忽略的因素會影響回歸結(jié)果。此外，地方出臺的相關(guān)政策可能也會影響反壟斷法對投資效率的回歸結(jié)果，為了排除城市層面的差異和政策影響，在表3列（3）中展現(xiàn)了添加城市年份交叉固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，核心解釋變量依舊顯著為負(fù)，表明《反壟斷法》的實(shí)施提高企業(yè)投資效率這一結(jié)論是穩(wěn)健的。

4.排除其他遺漏變量

企業(yè)內(nèi)部控制會影響投資效率，具備良好內(nèi)部控制的企業(yè)能有效抑制企業(yè)非效率投資行為[2]。為此，本文在模型中額外控制企業(yè)的內(nèi)部控制水平，采用迪博數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制指數(shù)評分作為代理變量。為消除異方差，對其+1后取自然對數(shù)生成變量ln（incon+1），表3列（4）展示了控制內(nèi)部控制可能帶來影響后的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)《反壟斷法》的實(shí)施依然可以顯著地提高企業(yè)投資效率。

張敏等[18]發(fā)現(xiàn)獲得長期貸款的企業(yè)更容易進(jìn)行過度投資。本文繼續(xù)添加長期貸款與短期貸款的比值來排除貸款結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率的影響，對其+1后取自然對數(shù)生成變量ln（slrr+1）。表3列（5）為添加ln（slrr+1）作為控制變量后的回歸結(jié)果，表明企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不會影響實(shí)施《反壟斷法》提高企業(yè)投資效率的結(jié)論。

五、異質(zhì)性分析

（一）融資約束異質(zhì)性

融資約束的存在使得企業(yè)的投資支出低于最優(yōu)水平，影響企業(yè)投資效率。本文使用WW指數(shù)作為融資約束的代理變量，并依據(jù)各企業(yè)樣本期內(nèi)各年份的WW指數(shù)均值的中位數(shù)作為分組變量，若上市公司W(wǎng)W指數(shù)平均值大于該中位數(shù)則為高融資約束組（hw=1），否則為低融資約束組（hw=0），結(jié)果如表4列（1）、列（2）所示，表明《反壟斷法》的實(shí)施可以顯著緩解低融資約束企業(yè)的非效率投資，提高投資效率，而對高融資約束企業(yè)沒有顯著影響。

（二）信貸結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性

銀行貸款是主要的外部融資渠道，銀行貸款占比高的企業(yè)擁有更通暢的信貸渠道以及更穩(wěn)定的信貸來源，這有利于增強(qiáng)企業(yè)的投資信心、降低投資不確定性，因此預(yù)期《反壟斷法》的實(shí)施對銀行貸款比重高的企業(yè)的投資效率促進(jìn)作用更強(qiáng)。本文使用銀行借款與總負(fù)債的比值作為銀行信貸的代理變量（bankd），并將各企業(yè)樣本期內(nèi)各年份bankd均值的中位數(shù)作為分組變量，若企業(yè)的bankd平均值大于該中位數(shù)則為高占比組（lhd=1），否則為低占比組（lhd=0）。結(jié)果如表4列（3）、列（4）所示，說明銀行貸款比重高的企業(yè)相較于低比重的企業(yè)受到更強(qiáng)的《反壟斷法》對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用。

（三）行業(yè)類型異質(zhì)性

考慮到企業(yè)所處行業(yè)類型不同，對提升企業(yè)投資效率的依賴因素和驅(qū)動力也不同。將行業(yè)類型劃分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型。相比于勞動密集型和資本密集型企業(yè)，技術(shù)密集型企業(yè)的投資效率更多依賴于自身技術(shù)與研發(fā)投入，因此《反壟斷法》的實(shí)施可能對該行業(yè)的企業(yè)并未產(chǎn)生太大影響。結(jié)果如表4列（5）—列（7）所示，《反壟斷法》實(shí)施對勞動密集型、資本密集型企業(yè)的投資效率均顯著為負(fù)，對此進(jìn)行費(fèi)舍爾組間系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果顯著為正，說明相對于勞動密集型行業(yè)的企業(yè)，《反壟斷法》實(shí)施對資本密集型企業(yè)的投資效率有更強(qiáng)的降低作用。此外，實(shí)施《反壟斷法》對技術(shù)密集型企業(yè)的投資效率并沒有顯著影響。

六、影響機(jī)制分析

根據(jù)前文的理論分析，實(shí)施《反壟斷法》提高企業(yè)投資效率的作用機(jī)制體現(xiàn)在兩方面：一是增加債務(wù)成本。削弱壟斷勢力通過提高債務(wù)成本來影響企業(yè)作出更謹(jǐn)慎的投資行為。二是減少代理成本?！斗磯艛喾ā返膶?shí)施改善市場競爭環(huán)境的同時(shí)也加大市場競爭程度，進(jìn)一步緩解信息不對稱現(xiàn)象與激勵管理者活動，從而降低代理成本以提升企業(yè)投資效率。

對此，本文參考鄭軍等[19]采用下一年度財(cái)務(wù)費(fèi)用與期末總負(fù)債比值作為企業(yè)債務(wù)成本的代理變量（COD1），該指數(shù)越大代表企業(yè)債務(wù)成本越高越強(qiáng)?；貧w結(jié)果如表5列（1）所示，表明《反壟斷法》實(shí)施后顯著提升了企業(yè)的債務(wù)成本。此外將機(jī)制變量加入基準(zhǔn)模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（2）所示，COD1的系數(shù)顯著為負(fù)，說明債務(wù)成本顯著提高了企業(yè)的投資效率。

本文參考姜付秀等[20]采用管理費(fèi)用率（agency）衡量代理成本，管理費(fèi)用率越高，代表企業(yè)管理性費(fèi)用所占比重較大，代理成本越高?；貧w結(jié)果如表5列（3）所示，反壟斷法實(shí)施后顯著降低了企業(yè)的代理成本。此外本文還將機(jī)制變量agency加入到基準(zhǔn)模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（4）所示，agency的系數(shù)顯著為正，說明代理成本顯著降低了企業(yè)的投資效率。上述回歸結(jié)果支持H2。

七、結(jié)論與啟示

投資行為是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)鍵，提高企業(yè)投資效率，有助于企業(yè)優(yōu)化資源配置，增強(qiáng)盈利能力，從而促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，競爭政策實(shí)施維護(hù)了市場公平競爭，深刻影響企業(yè)投資效率，提高市場效率。本文以《反壟斷法》的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究《反壟斷法》實(shí)施對企業(yè)投資效率的影響，得出如下結(jié)論：《反壟斷法》的實(shí)施提高企業(yè)投資效率，主要通過增加債務(wù)成本和減少代理成本兩個途徑提升企業(yè)投資效率。進(jìn)一步從融資約束、信貸結(jié)構(gòu)和行業(yè)類型差異分析，發(fā)現(xiàn)面臨低融資約束、擁有高銀行貸款比重以及勞動密集和資本密集型的企業(yè)可以提高《反壟斷法》實(shí)施對投資效率的促進(jìn)作用，這表明通過優(yōu)化融資環(huán)境和信貸結(jié)構(gòu)更能發(fā)揮《反壟斷法》的效用，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。

本文研究結(jié)論具有一定的政策啟示：首先，政府應(yīng)進(jìn)一步鞏固競爭政策的基礎(chǔ)性地位，持續(xù)完善與優(yōu)化《反壟斷法》，以營造市場公平、透明的競爭環(huán)境，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)投資熱情，推動企業(yè)投資效率的提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。其次，政府應(yīng)繼續(xù)加大對企業(yè)融資的支持力度，并打造良好的融資環(huán)境，通過降低融資門檻、優(yōu)化融資流程等方式降低企業(yè)融資約束，為企業(yè)投資提供充足的資金來源。此外，引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)自身信用體系建設(shè)，增強(qiáng)信貸可獲得性，為企業(yè)提供多樣化的信貸產(chǎn)品與服務(wù)，進(jìn)一步確保企業(yè)擁有穩(wěn)定的信貸來源，以增強(qiáng)企業(yè)投資信心與降低不確定性，從而提高企業(yè)投資效率。

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