【摘" 要】碳排放引發(fā)氣候變化風(fēng)險，給世界各國提出巨大挑戰(zhàn)，企業(yè)的碳排放問題受到多方關(guān)注。論文利用2012-2022年A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了碳風(fēng)險對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，碳風(fēng)險會倒逼企業(yè)進行綠色創(chuàng)新，高管薪酬在這一影響中起到中介作用。隨后的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，與非國有企業(yè)相比，碳風(fēng)險對綠色創(chuàng)新的影響在國有企業(yè)中更顯著。

【關(guān)鍵詞】碳風(fēng)險；綠色創(chuàng)新；高管薪酬

【中圖分類號】F273.1；F832.5；X322" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）10-0048-04

1 引言

隨著全球氣候變化風(fēng)險的日益加劇，越來越多的國家開始響應(yīng)國際社會的環(huán)保倡議，推行碳減排目標。我國也制定了一系列的方針政策，以促進我國碳排放的有效減少，實現(xiàn)向低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的目標。2017年12月，全國碳排放交易體系正式啟動，旨在利用科技、政策和市場手段，在保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的同時，將碳排放控制在可接受的范圍內(nèi)。碳風(fēng)險通常指氣候變化或使用化石燃料所帶來的不確定性影響，主要表現(xiàn)為企業(yè)需要遵守日益嚴格的碳排放法規(guī)，這可能導(dǎo)致額外的合規(guī)成本和經(jīng)濟懲罰[1]。當(dāng)前，學(xué)術(shù)界的主流觀點是將碳風(fēng)險分為物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險，其中轉(zhuǎn)型風(fēng)險又具體分為商業(yè)風(fēng)險和管制風(fēng)險。其中，物理風(fēng)險是指氣候變化而導(dǎo)致的自然災(zāi)害和極端天氣；商業(yè)風(fēng)險是指企業(yè)面臨的碳排放和氣候變化會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營及企業(yè)績效帶來負面影響的風(fēng)險；管制風(fēng)險主要是指企業(yè)未來經(jīng)營中的管理和規(guī)制因碳排放而面臨的風(fēng)險，如低碳發(fā)展而投入的成本、高碳排放對企業(yè)聲譽造成的影響等。本文所談的碳風(fēng)險主要是管制風(fēng)險——高碳排放量給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動帶來的沖擊。

碳風(fēng)險已成為企業(yè)不可忽視的環(huán)境風(fēng)險之一。綠色創(chuàng)新以協(xié)調(diào)環(huán)境保護與經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系為目標，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要手段與途徑。同時，綠色技術(shù)的應(yīng)用可以提高企業(yè)在社會上的聲譽和品牌價值，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。為此，本文實證檢驗了碳風(fēng)險對綠色創(chuàng)新的影響及作用機制。本文可能的邊際貢獻在于：第一，擴展了碳風(fēng)險影響微觀企業(yè)行為的研究范圍?，F(xiàn)有文獻多是在理論層面上分析碳風(fēng)險對企業(yè)行為的影響，而直接考察碳風(fēng)險和企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系的文獻比較少，本文創(chuàng)新性地基于綠色創(chuàng)新的視角對碳風(fēng)險的經(jīng)濟后果進行研究。第二，厘清了碳風(fēng)險影響綠色創(chuàng)新的作用機理。相關(guān)研究結(jié)論既可為國家實施環(huán)境保護提供政策建議，也可為環(huán)境保護的政策制定提供借鑒。

2 文獻回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻回顧

目前的文獻中，關(guān)于碳風(fēng)險的度量方法主要分為兩類：一種是基于企業(yè)的碳排放量直接衡量；還有一類是根據(jù)企業(yè)的碳排放強度，即單位營業(yè)收入、單位資產(chǎn)等指標的碳排放量來衡量，其優(yōu)勢在于可以對規(guī)模不同的公司進行對比，而不只是基于碳排放量的具體數(shù)值。本文主要依據(jù)碳排放強度作為碳風(fēng)險的定義內(nèi)涵。

對于碳風(fēng)險的經(jīng)濟后果，現(xiàn)有文獻主要從投資、融資和股利政策3個方面展開。首先，從投資角度看，高碳排放公司面臨更高昂的環(huán)境合規(guī)成本，導(dǎo)致企業(yè)需要調(diào)整其財務(wù)政策，由此減少企業(yè)投資額度。其次，從融資角度看，主要存在碳風(fēng)險的財務(wù)杠桿降低觀與財務(wù)杠桿增加觀。前者認為，碳風(fēng)險升高會使企業(yè)面臨更高的債務(wù)融資成本，對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響，進而增加企業(yè)財務(wù)困境風(fēng)險，降低企業(yè)財務(wù)杠桿[2]。后者則認為，碳風(fēng)險倒逼企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型，增加融資的多樣性和可得性，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善財務(wù)表現(xiàn)，幫助緩解碳風(fēng)險所帶來的財務(wù)困境風(fēng)險對企業(yè)產(chǎn)生的負面影響[3]。最后，從股利政策角度看，碳風(fēng)險帶來企業(yè)現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定性增強，降低股利支付意愿與水平，高碳排放公司的股息支付率和股息支付水平均有所下降[4]。

2.2 研究假設(shè)

自改革開放以來，政府持續(xù)加大對溫室氣體的治理力度，對高碳排放量企業(yè)施加減排壓力。并強調(diào)，綠色發(fā)展是可持續(xù)發(fā)展的基本推動力，主張各類企業(yè)進行綠色轉(zhuǎn)型。而綠色創(chuàng)新作為集“創(chuàng)新驅(qū)動”與“綠色發(fā)展”思想于一體的結(jié)合點，是企業(yè)減少環(huán)境污染的優(yōu)先選擇。在實踐層面，碳排放成本的上升和碳減排的壓力會迫使企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，研發(fā)新的技術(shù)和產(chǎn)品，采用更為低碳環(huán)保的技術(shù)工藝，以滿足碳減排目標。同時，碳風(fēng)險導(dǎo)致了市場環(huán)境的變化，市場對于綠色環(huán)保技術(shù)的需求不斷上升，企業(yè)需要尋找新型低碳綠色的技術(shù)創(chuàng)新路徑，以提高企業(yè)的綠色核心競爭力。在理論層面，碳排放等環(huán)境污染問題受到了社會各界的廣泛關(guān)注，企業(yè)需要回應(yīng)環(huán)保和社會責(zé)任的呼聲，加強技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，滿足越來越嚴格的環(huán)保標準和社會公眾的期望，提高自身的環(huán)境信用評價。因此，碳風(fēng)險必然會對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響，企業(yè)需要通過技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級來適應(yīng)新的市場環(huán)境、滿足環(huán)保標準、履行社會責(zé)任，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：碳風(fēng)險會促使企業(yè)進行綠色創(chuàng)新。

風(fēng)險厭惡假定為高管風(fēng)險補償提供了重要依據(jù)。在考慮到高管的人力資本特征之后，研究發(fā)現(xiàn)高管具有較強的風(fēng)險厭惡偏好。與股東通過在資本市場上進行多樣化的投資以分散企業(yè)特有風(fēng)險相比，高級管理人員的人力資本更像是一種專門化的投資。他們的個人財富和職業(yè)聲譽主要受到企業(yè)風(fēng)險和市場表現(xiàn)的直接影響，因此通常會表現(xiàn)出強烈的風(fēng)險厭惡情緒[5]。當(dāng)企業(yè)碳排放量升高造成企業(yè)管制風(fēng)險上升時，如果相應(yīng)的風(fēng)險報酬沒有同步提升，那么對風(fēng)險感到厭惡的高級管理人員可能做出兩種適應(yīng)性的行為反應(yīng)：一種是通過主動離職來規(guī)避風(fēng)險；另一種是為了確保公司的財務(wù)穩(wěn)定和職位的穩(wěn)固，從而采取短期策略，甚至考慮放棄那些風(fēng)險較高但凈現(xiàn)值為正的投資項目，這極易對公司原有經(jīng)營活動產(chǎn)生影響。企業(yè)要保留人才并維持正常的經(jīng)營活動就必須向高管給予薪酬溢價[6]。因此，碳風(fēng)險會倒逼企業(yè)提高高管薪酬。

而高管薪酬也會影響綠色創(chuàng)新活動。由于綠色創(chuàng)新具有不確定性和資金占用的巨大風(fēng)險，管理層出于機會主義或避免承擔(dān)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險，可能有意識地減少企業(yè)的創(chuàng)新活動。企業(yè)可通過提高薪酬水平，將薪酬轉(zhuǎn)化為其進行綠色創(chuàng)新的內(nèi)在動力，激勵高管積極開展相關(guān)活動。在全球碳減排的背景下，系列政策的出臺為企業(yè)帶來更大的監(jiān)管壓力，進而促使管理者積極采取措施，進行綠色創(chuàng)新。唐國平和孫洪鋒[7]發(fā)現(xiàn)，高管薪酬的風(fēng)險補償效應(yīng)顯著促進了企業(yè)的綠色創(chuàng)新。因此，采用薪酬作為激勵手段，可以有效遏制高管的短期投機行為，促進企業(yè)積極開展綠色創(chuàng)新活動。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：碳風(fēng)險通過影響高管薪酬促使企業(yè)進行綠色創(chuàng)新。

3 研究設(shè)計

3.1 變量定義

3.1.1 被解釋變量

被解釋變量為綠色創(chuàng)新水平，對企業(yè)年度綠色專利申請量進行識別與核算，并進一步區(qū)分綠色發(fā)明專利申請量與綠色實用新型申請量[8]，采用綠色專利申請總量加1的自然對數(shù)（Apply）、綠色發(fā)明專利申請量加1的自然對數(shù)（Applyi）和綠色實用新型專利申請量加1的自然對數(shù)（Applyu）衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

3.1.2 解釋變量

解釋變量為碳風(fēng)險，本文談到的碳風(fēng)險主要考慮高碳排放量給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動帶來的沖擊，采用碳強度即碳排放量/營業(yè)收入來衡量。而我國企業(yè)碳排放量的數(shù)據(jù)主要來自企業(yè)自主披露，披露途徑包括社會責(zé)任報告、可持續(xù)發(fā)展報告或環(huán)境報告。因此，本文參考王浩等[9]的方法，按照公式：碳排放=燃燒和逃逸排放+生產(chǎn)過程排放+廢棄物排放+土地利用方式轉(zhuǎn)變（森林轉(zhuǎn)為工業(yè)用地）導(dǎo)致的排放，并根據(jù)上市公司年報、上市公司社會責(zé)任報告、上市公司網(wǎng)站信息、環(huán)境部門網(wǎng)站手工收集整理得到。

3.1.3 控制變量

本文控制了資產(chǎn)負債率（lev）、總資產(chǎn)收益率（roa）、成長能力（growth）、大股東持股（Top1）、兩職合一（dual）、獨立性（indep）等變量，設(shè)置了年份（Year）、行業(yè)（Indcd）虛擬變量來控制年份和行業(yè)。

3.2 實證模型

為探究碳風(fēng)險對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及其機制，構(gòu)建以下模型：

Applyi，t=β0+β1Riski，t+Controlsi，t+Year+Indcd+εi，t" " " "（1）

Salaryi，t=β0+β1Riski，t+Controlsi，t+Year+Indcd+εi，t" " " （2）

Applyi，t=β0+β1Riski，t+Salaryi，t+Controlsi，t+Year+Indcd+εi，t （3）

其中，i、t分別為企業(yè)和年份，Apply為被解釋變量，表示企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，具體包括綠色發(fā)明專利申請量（Applyi）與綠色實用新型申請量（Applyu）；Risk為解釋變量，其系數(shù)表示碳風(fēng)險對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響；Salary為中介變量；Controls為控制變量組；同時還控制了年份Year、行業(yè)Indcd。具體變量定義見表1。

3.3 數(shù)據(jù)來源

鑒于碳排放權(quán)交易試點自2011年11月陸續(xù)展開，故本文以2012-2022年中國A股上市公司為研究對象。研究所需的綠色專利相關(guān)數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

文章按以下步驟進一步開展樣本處理：①排除銀行業(yè)、保險業(yè)及其他金融類行業(yè)上市公司；②剔除ST和*ST公司；③刪除包含缺失值的樣本；④將全部連續(xù)性變量按1%及99%分位進行Winsorize縮尾。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。根據(jù)表2，企業(yè)綠色專利申請總量（Apply）的平均值為1.137，標準差為1.294，中位數(shù)為0.693?？傮w上看，上市企業(yè)在綠色創(chuàng)新方面的整體表現(xiàn)不盡如人意，且不同企業(yè)之間的綠色創(chuàng)新水平存在較大差異。碳風(fēng)險（Risk）的平均值0.005，中位數(shù)為0，標準差為0.030，表明企業(yè)碳風(fēng)險水平不存在極大的差異。其他相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果都在正常范圍之內(nèi)，這意味著在對連續(xù)變量進行Winsorize處理之后，其受到極端值影響的程度已經(jīng)顯著降低。

4.2 基本回歸

為分析碳風(fēng)險對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，對模型（1）進行回歸，回歸結(jié)果見表3。列（1）為碳風(fēng)險與綠色專利申請總量的回歸結(jié)果，碳風(fēng)險的回歸系數(shù)為1.335，在5%的水平上顯著為正，說明當(dāng)企業(yè)碳風(fēng)險越大時，綠色專利申請總量會相應(yīng)增加。列（2）和列（3）分別報告了碳風(fēng)險與綠色發(fā)明專利申請量、綠色實用新型專利申請量的回歸結(jié)果，均在5%的水平顯著為正，說明碳風(fēng)險會促使綠色發(fā)明專利和綠色實用新型專利申請數(shù)量的增加。因此，碳風(fēng)險能夠倒逼企業(yè)進行綠色創(chuàng)新，企業(yè)的綠色創(chuàng)新產(chǎn)出量顯著提高。驗證了假設(shè)H1。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

4.3.1 工具變量法

為緩解遺漏變量問題和雙向因果問題，本文采用工具變量法，選取同省份各企業(yè)碳風(fēng)險的均值（IV）作為工具變量。第一階段結(jié)果顯示，各省份碳排放強度（IV）對碳風(fēng)險（Risk）的回歸系數(shù)為0.089，在10%的水平上顯著為正。此外，在第一階段回歸中，F(xiàn)統(tǒng)計量大于10，拒絕工具變量為弱工具變量的假設(shè)。在第二階段，碳風(fēng)險的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明碳風(fēng)險會倒逼企業(yè)進行綠色創(chuàng)新。

4.3.2 滯后一期

考慮到滯后期碳風(fēng)險不受當(dāng)期綠色創(chuàng)新的反向影響，本文將碳風(fēng)險與控制變量均滯后一期重新進行回歸。結(jié)果顯示，滯后期碳風(fēng)險（L.Risk）的回歸系數(shù)為1.957，在1%的水平上顯著為正，表明碳風(fēng)險能夠倒逼企業(yè)進行綠色創(chuàng)新。由此，在克服潛在的雙向因果問題后，假設(shè)H1依然成立。

4.3.3 替換解釋變量

為排除變量測量上的偏誤，本研究替換解釋變量進行回歸分析。構(gòu)建變量Carbon，參考Bolton and Kacperczyk[10]的研究，利用上市企業(yè)的碳排放量衡量企業(yè)碳風(fēng)險。結(jié)果顯示，Carbon的回歸系數(shù)仍然顯著為正，表明前文結(jié)論依然成立。

4.4 中介效應(yīng)的檢驗

本文進一步采用中介效應(yīng)三步法檢驗碳風(fēng)險對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響機制。高管薪酬（Salary）用企業(yè)前三位高管薪酬之和的自然對數(shù)衡量。回歸結(jié)果見表4，結(jié)果顯示列（2）中Salary的系數(shù)為0.818，在1%的水平上顯著，列（3）中Risk的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明碳風(fēng)險通過倒逼企業(yè)提高高管薪酬從而提升企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。驗證了假設(shè)H2。

4.5 異質(zhì)性分析

由于產(chǎn)權(quán)屬性的不同，企業(yè)在經(jīng)營方式、組織結(jié)構(gòu)、社會責(zé)任等方面存在著顯著的差別，從而使其在響應(yīng)國家節(jié)能減排號召、履行環(huán)境保護義務(wù)時，產(chǎn)生了不同的動機與行為。國有企業(yè)是國家節(jié)能減排的重要力量，更可能率先成為綠色創(chuàng)新的先行者。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異可能會對碳風(fēng)險的綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響，因此，在模型（1）的基礎(chǔ)上，本文將樣本企業(yè)劃分為國有和非國有企業(yè)，并進行分組回歸?；貧w結(jié)果表明，碳風(fēng)險對國有企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的回歸系數(shù)為1.102，在5%的水平上顯著為正；而對非國有企業(yè)影響不顯著。因此，碳風(fēng)險對國有企業(yè)綠色創(chuàng)新的倒逼作用大于非國有企業(yè)。

5 結(jié)論與政策建議

本文利用2012-2022年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗碳風(fēng)險對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。結(jié)果表明，碳風(fēng)險會倒逼企業(yè)進行綠色創(chuàng)新，在進行一系列穩(wěn)健性檢驗、控制內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然成立。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，高管薪酬可以顯著增強碳風(fēng)險對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，碳風(fēng)險對綠色創(chuàng)新的影響在國有企業(yè)中更顯著。

針對以上研究結(jié)論，本研究提出如下政策建議以提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平：首先，完善高管激勵制度，結(jié)合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，設(shè)計合理的薪酬激勵，將綠色創(chuàng)新的績效作為高管績效考核的一部分，促使高管更多地為企業(yè)的長遠發(fā)展作出決策；其次，應(yīng)發(fā)揮國有企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任的示范作用，引導(dǎo)非國有企業(yè)增強執(zhí)行環(huán)保政策的主動性，積極開展綠色創(chuàng)新活動，主動進行綠色轉(zhuǎn)型。

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