摘" "要：上市公司的市值管理作為鼓勵價值投資，保護投資者利益，促進資本市場健康、有序、可持續(xù)發(fā)展的重要手段和措施，越來越受到監(jiān)管部門和社會各界的重視?；诖耍瑥氖兄倒芾淼膬?nèi)涵與外延、市值管理與市場操縱以及內(nèi)幕交易的關系、市值管理與信息披露的關系、破凈股如何進行市值管理，以及市值管理與輿情監(jiān)測等層面，論述市值管理的過程與模式，以期建設一個更加規(guī)范透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

關鍵詞：上市公司；市值管理；市場操縱；內(nèi)幕交易；信息披露

中圖分類號：F27" " " " 文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2024）24-0066-04

為貫徹落實《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2024〕10號），進一步引導上市公司關注自身投資價值，切實提升投資者回報，2024年9月24日，中國證監(jiān)會就《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理（征求意見稿）》（以下統(tǒng)稱《征求意見稿》）向社會公開征求意見[1]。這是對于上市公司的市值管理制度，首次頒布監(jiān)管指引和規(guī)范，意義十分重大，影響也必將深遠。本文從上市公司市值管理的內(nèi)涵與外延，上市公司市值管理與證券市場操縱、內(nèi)幕交易、以及違規(guī)信息披露的關系，上市公司市值管理與破凈值股票的關系等多個維度，論述上市公司市值管理的各方面內(nèi)容。

一、市值管理的內(nèi)涵與外延

根據(jù)2024年9月的《征求意見稿》第2條：“市值管理是指上市公司以提高上市公司質量為基礎，為提升投資者回報能力和水平而實施的戰(zhàn)略管理行為?！薄墩髑笠庖姼濉返牡?條進一步指出，“上市公司質量是上市公司投資價值的基礎和市值管理的重要抓手?！睖蚀_把握市值管理的內(nèi)涵與外延對于立法、司法和執(zhí)法至關重要。在市值管理的內(nèi)涵與外延不準確、不周延、不規(guī)范的時候，有人便會打著“市值管理”的幌子實施市場操縱、內(nèi)幕交易等違法犯罪行為。進入21世紀以來，專家學者對于證券市場的市值管理進行了不同程度的探討和研究，雖然存在各種意見的分歧，但是實現(xiàn)股東價值最大化，實現(xiàn)上市公司資產(chǎn)保值增值，應當是市值管理的根本目標[2]。

二、市值管理與市場操縱

2024年4月12日國務院發(fā)布的《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》的第三部分明確指出，“依法從嚴打擊以市值管理為名的操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為?！盵3]

證券、期貨的市場操縱行為是一種嚴重的違法乃至犯罪行為，這種行為包含了兩個層面的內(nèi)容，即違法行為和犯罪行為。違法行為主要指的是違反《中華人民共和國證券法》以及相應的行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件以及司法解釋?！吨腥A人民共和國證券法》第5條規(guī)定，“證券的發(fā)行、交易活動，必須遵守法律、行政法規(guī)；禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場的行為?！?007年3月27日，證監(jiān)會印發(fā)的部門規(guī)范性文件《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（以下統(tǒng)稱為《指引》），雖然已于2020年10月30日失效，但是該部門規(guī)范性文件是迄今為止最完整、最全面的規(guī)制證券市場操縱行為的規(guī)范性文件。該《指引》的第2條指出，“證券市場操縱行為，是指行為人以不正當手段，影響證券交易價格或者證券交易量，擾亂證券市場秩序的行為?！?/p>

證券、期貨市場操縱的犯罪行為主要指的是《中華人民共和國刑法》的第182條“操縱證券、期貨市場罪”，以及相關的司法解釋和司法解釋性質文件。司法解釋特別是指2022年修訂的《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》的第34條。司法解釋性質文件特別是指2024年最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證監(jiān)會最新印發(fā)的《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》的通知。就犯罪的行為方式，具體而言，《中華人民共和國刑法》第182條所列舉出來的操縱證券、期貨市場的行為，包括但是不限于“單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣的”“與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易的”，以及“不以成交為目的，頻繁或者大量申報買入、賣出證券、期貨合約并撤銷申報的”等七種情形。

證券、期貨市場操縱，無論是在違法行為的層面，還是在犯罪行為的層面，都與市值管理截然不同，大相徑庭。進行證券市場操縱的行為人在選擇操縱標的和對象的時候，往往會選擇小市值（流通市值小于100億元），甚至是小微市值（流通市值小于50億元）的股票或者債券等投資品種。大中市值的證券，比如科大訊飛（證券代碼002230）這樣千億市值（以2024年10月底為時間節(jié)點來看）的股票，乃至工商銀行（證券代碼601398）這樣兩萬億以上市值（以2024年10月底為時間節(jié)點）的股票，由于市值太大，不太會成為證券市場操縱的目標標的。而市值管理針對的對象包括所有大、中、小、微小市值的證券。

證券市場存在禁而不止的市場操縱行為，期貨市場同樣存在屢禁不止的市場操縱行為，同時由于期貨本身自帶的杠桿屬性，期貨市場的市場操縱行為所帶來的破壞性和負外部性甚至要高于證券市場的市場操縱行為。然而，市值管理的概念一般不適用于期貨市場，因為2022年4月20日第十三屆全國人民代表大會第34次會議審議通過，并于2022年8月1日起實施的《中華人民共和國期貨和衍生品法》第4條明確規(guī)定“國家支持期貨市場健康發(fā)展，發(fā)揮發(fā)現(xiàn)價格、管理風險、配置資源的功能”，同時“國家鼓勵利用期貨市場和衍生品市場從事套期保值等風險管理活動”。由此可見，期貨市場的功能定位與證券市場的功能定位是截然不同的。證券市場是一個投融資市場，而且近年來，逐漸從一個融資市場走向一個投資與融資并重的市場，投資和融資才需要管理市值；而期貨市場主要應當發(fā)揮風險管理、風險對沖的作用，并不強調對于期貨市場的市值進行管理。

三、市值管理與內(nèi)幕交易

如果說市場操縱與市值管理的區(qū)別不是太明顯，容易引起混淆的話，那么內(nèi)幕交易與市值管理的關系就比較疏遠，也更加容易被區(qū)分開來。根據(jù)《指引》第2條的定義，內(nèi)幕交易行為是指“證券交易內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前買賣相關證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣相關證券的行為”。對于內(nèi)幕交易行為的定性，不太容易與市場操縱行為相混淆，因為內(nèi)幕交易的核心在于內(nèi)幕信息的獲取，對于內(nèi)幕信息的跟蹤、溯源與查處是辦理內(nèi)幕交易案件的核心與關鍵。而且內(nèi)幕交易的行為人傾向于掩蓋并且使得內(nèi)幕信息的傳播范圍越小越好，而非對于該公司的市值產(chǎn)生何種程度的影響。一般來說，只有一種情況，即上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高級管理人員有可能通過內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕交易來牟取非法利益，擾亂資本市場秩序。也就是《征求意見稿》第10條第二款所禁止的行為。舉個例子，如果某上市公司正在研發(fā)一項顛覆性技術，市場對于該技術的成功與失敗的概率看法不一，有的認為大概率會成功，有的認為大概率會失敗，有的認為雖然有可能成功但是需要很長時間的研發(fā)周期。一旦該技術的開發(fā)取得了決定性的勝利，這一爆炸性新聞一定會對公司股價產(chǎn)生即時而劇烈的影響。在該消息公布之前就屬于重大且非公開的內(nèi)幕信息。如果該公司的董監(jiān)高搶跑了，提前泄露了該重大信息，市場反應強烈，那么必然對于該公司的市值產(chǎn)生較大的影響。

四、市值管理與違規(guī)信息披露

違規(guī)信息披露與內(nèi)幕交易有相似之處，但是不能簡單地說誰包含誰的關系。比如說，提前披露了重大且非公開的信息，肯定屬于違規(guī)信息披露。但是披露虛假信息也屬于違規(guī)信息披露，但是不屬于披露了具有重大性和非公開的內(nèi)幕信息，因為內(nèi)幕信息本身就不包括虛假的信息，能夠被界定為內(nèi)幕信息的信息一定都是真實的信息。選擇性地披露信息也屬于虛假披露信息，但是不屬于內(nèi)幕交易非法行為。正如《征求意見稿》的第10條第一款所禁止的，“不得操控上市公司信息披露，通過控制信息披露節(jié)奏、選擇性披露信息、披露虛假信息等方式，誤導或者欺騙投資者?！?/p>

五、市值管理與破凈股

破凈股是指股票價格低于每股凈資產(chǎn)的股票。每股凈資產(chǎn)的計算公式是：每股凈資產(chǎn)=股東權益/股本總額。這一指標反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值。其中，公司凈資產(chǎn)代表公司本身擁有的財產(chǎn)，也是股東們在公司中的權益，也叫股東權益[4]。《征求意見稿》的第九條規(guī)定，“長期破凈公司應當制定并經(jīng)董事會審議后披露上市公司估值提升計劃，包括目標、期限及具體措施，相關內(nèi)容和措施應當明確、具體、可執(zhí)行，不得使用容易引起歧義或者誤導投資者的表述。長期破凈公司應當至少每年對估值提升計劃的實施效果進行評估，并根據(jù)需要及時完善，經(jīng)董事會審議后披露。長期破凈公司應當就估值提升計劃執(zhí)行情況在年度業(yè)績說明會中進行專項說明?！备鶕?jù)證券之星的數(shù)據(jù)，到2024年9月27日收盤，A股共有約550只個股股價跌破每股凈資產(chǎn)。其中，又根據(jù)廣發(fā)證券的統(tǒng)計，市場上目前存在246只長期破凈股（長期破凈公司是指股票連續(xù)12個月每個交易日的收盤價均低于其最近一個會計年度經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)的上市公司），其中長期破凈股的行業(yè)主要集中在銀行、房地產(chǎn)、鋼鐵、交通運輸、非銀金融等等領域[5]。東方財富證券的破凈股板塊BK1112在2024年11月1日周五收盤的時候顯示，在上海證券交易所、深圳證券交易所和北京證券交易所上市的股票當中，有419只破凈股，占在這三大證券交易所上市的總共5 301只股票的比例為9.26%。

《征求意見稿》第9條明確要求，長期破凈公司應當制訂上市公司估值提升計劃。這相當于是管理層強制要求股價長期跌破凈值的公司提升股價。同時第9條第二款要求，長期破凈公司就市值管理計劃的執(zhí)行情況在每年度的業(yè)績說明會當中特別予以解釋。如果不能令人滿意地提升股價和上市公司市值，上市公司就有可能被要求退市，退市制度就將發(fā)揮作用了。

六、上市公司進行市值管理的具體方法

《征求意見稿》第3條給出了六種具體的上市公司進行合理合法合規(guī)的上市公司市值管理的方法，分別是并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現(xiàn)金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購以及其他合法合規(guī)的方式。

需要特別指出的是，以上列出的上市公司市值管理的具體方法，并不是每一種方法都能夠提升公司的市值。以并購重組為例，一般來說，一旦上市公司公告了并購重組計劃這樣的重大信息，市場對于并購重組的短期反應大多數(shù)都是非常積極的，投資者會認為這是具有較強確定性的利好。因為對于被并購的公司而言，能夠被大而強的公司看上并且買下來，說明該公司具有較大的價值；而對于并購公司而言，有實力有意愿買下被并購公司，說明其業(yè)務范圍正在進行擴張，也是強勢的表現(xiàn)[6]。舉一個最近剛剛發(fā)生的例子，2024年9月5日，兩大知名券商的公告顯示，“國泰君安證券股份有限公司正在籌劃由公司向海通證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發(fā)行H股股票的方式換股合并海通證券并發(fā)行A股股票募集配套資金。”[7]隨即2024年9月6日周五開始，這兩大上市券商同時停牌，直至2024年10月10日周四同時復牌。復牌當天兩家公司同時漲停，并于次日（即2024年10月11日）再次漲停。

然而，有確切的研究數(shù)據(jù)表明，從長遠來看，“因為我國普遍存在公司個別信息含量低、國有股東控股比例高、小股東投資者保護程度低的特點，因此我國更容易產(chǎn)生資本配置的無效率，即有效率的并購所能帶來的市值管理效應非常有限。同時以往研究中發(fā)現(xiàn)并購方在并購之后的股價表現(xiàn)并不樂觀，并購并沒有為上市公司帶來股東財富的增長，甚至股東的超額收益率為負?！盵8]

再如，信息披露與市值管理的關系也是一把復雜的“雙刃劍”。2019年新《中華人民共和國證券法》的第五章，開辟專章，從第78—87條，花費了十條之多的篇幅專門規(guī)定了有關信息披露的內(nèi)容。第五章將信息披露分為強制信息披露和自愿信息披露。無論是強制信息披露還是自愿信息披露，信息披露的義務人所披露的信息，都必須是真實、準確、完整、簡明清晰、通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。在投融資領域的信息披露，其本質就是資金的供給方向資金的需求方提供資金，而資金的需求方有責任有義務向資金的供給方定期報告資金的使用情況。比如說，這一筆投融資款投向了哪里，在何處使用，購買了何種資產(chǎn)，資金的使用效率和效果如何，是賺錢了還是虧錢了，賺錢了要不要給資金供給方分紅，分多少紅利，資金的需求方在未來有什么樣的資金使用計劃，資金的需求方給予資金的供給方什么樣投票權、選擇權和話語權，等等。

深刻理解信息披露的內(nèi)涵與外延，就能夠理解信息披露對于市值管理為什么是一把“雙刃劍”了。在真實、準確、完整、及時、簡明易懂的基礎之上，如果資金的需求方披露了對于上市公司有利的信息，比如，某某核心技術研發(fā)的重大突破，或者是上季度公司利潤的大幅度提高，等等，那么大概率而言，公司股價和公司市值就會提高，投資者信心就會極大增強。如果資金的需求方披露了對于上市公司不利的信息，比如，上季度公司利潤負增長，董事長或者高級管理人員涉嫌刑事犯罪被調查等，那么大概率而言，公司股價就會下跌，對于公司市值也會產(chǎn)生負面影響。

七、上市公司市值管理與輿情監(jiān)測

從輿論導向和輿情監(jiān)測角度而言，由于上市公司是公眾公司的屬性，涉及的投資者數(shù)量眾多，牽涉的利益錯綜復雜，其一言一行往往受到社會輿論和社會公眾的高度關注。特別是一些明星上市公司，行業(yè)的龍頭公司，以及獨具特色的上市公司，更加容易被推至風口浪尖，成為輿論的焦點。于是，如何對于輿情進行監(jiān)測，出現(xiàn)了謠言如何第一時間辟謠，出現(xiàn)了負面新聞如何最快速度消除負面新聞的影響，對于上市公司的市值管理都具有重大的影響。上市公司都設有公共關系部門和宣傳部門來應對輿情和輿論，以建立和維持公司的知名度和美譽度。

八、結束語

綜上所述，在金融改革開放的大背景之下，我國正在努力建設一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。加強上市公司的市值管理是建設一個健康、可持續(xù)發(fā)展的資本市場的題中之義和必要條件?！墩髑笠庖姼濉芬约罢桨姹镜某雠_必將對于上市公司市值管理產(chǎn)生巨大的正面積極的意義。

參考文獻：

[1]" "中國證監(jiān)會就《上市公司監(jiān)管指引第10號—市值管理（征求意見稿）》公開征求意見[EB/OL].（2024-09-24）[2024-10-07].http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7508336/content.shtml.

[2]" "張靚.上市公司市值管理研究綜述[J].合作經(jīng)濟與科技，2024（12）.

[3]" "國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見[EB/OL].（2024-04-04）[2024-10-06].https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202404/content_6944878.htm.

[4]" "李香麗，孫邵榮.每股凈資產(chǎn)與上市公司綜合能力指標關系探析[J].財會通訊，2011（2）.

[5]" "“破凈概念”火熱！高股息的破凈股出爐[EB/OL].（2024-10-05）[2024-11-03].http：//sc.stock.cnfol.com/gushiyaowen/20241005/30961665.shtml.

[6]" "郭婧婷.證監(jiān)會整治“偽市值管理”亂象，破凈股迎估值修復[J].中國經(jīng)營報，2024（9）：30.

[7]" "國泰君安.國泰君安證券股份有限公司關于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告[EB/OL].（2024-09-06）[2024-11-08].http：//guba.eastmoney.com/news，601211，1459918352.html.

[8]" "徐昭.上市公司市值管理的有效性研究：基于企業(yè)并購績效的實證分析[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2018（1）.

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