摘" "要：在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程中，資金配置效率的提升成為亟待解決的問(wèn)題。其中，IPO定價(jià)問(wèn)題尤為突出，成為制約市場(chǎng)健康運(yùn)行的關(guān)鍵因素。多年來(lái)，關(guān)于IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）定價(jià)的研究已經(jīng)積累了大量的理論和文獻(xiàn)，該方面研究可以為提升IPO定價(jià)效率提供參考。隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革的深入實(shí)施，IPO定價(jià)面臨著新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。為了梳理IPO定價(jià)的重要理論，深入剖析新近文獻(xiàn)中關(guān)于IPO定價(jià)影響因素的研究成果，并展望未來(lái)的研究方向。

關(guān)鍵詞：IPO；注冊(cè)制；定價(jià)影響因素；文獻(xiàn)綜述

中圖分類號(hào)：F832.5" " " " 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " 文章編號(hào)：1673-291X（2024）21-0065-04

一、研究背景

IPO是指公司第一次向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份，其中IPO定價(jià)作為股票發(fā)行過(guò)程中的核心環(huán)節(jié)，不僅直接關(guān)系到企業(yè)的融資效果，也影響著資本市場(chǎng)的資源配置效率。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在IPO定價(jià)領(lǐng)域的研究取得了顯著進(jìn)展。然而，在現(xiàn)有的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，不難發(fā)現(xiàn)對(duì)于同一研究結(jié)果的解釋常常存在分歧，甚至不同研究得出的結(jié)論也存在不一致性。這可能與我國(guó)文化與制度背景有關(guān)，也使得中國(guó)IPO定價(jià)的研究具有一定的挑戰(zhàn)性。隨著我國(guó)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的相繼落地與實(shí)施，我國(guó)的IPO市場(chǎng)迎來(lái)了嶄新的發(fā)展機(jī)遇。在此背景下，回顧和梳理IPO定價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)于深入理解IPO定價(jià)的影響因素和機(jī)制，優(yōu)化定價(jià)策略，提升IPO成功率具有重要意義。

二、國(guó)外相關(guān)研究理論

在梳理IPO相關(guān)實(shí)證研究的過(guò)程中，筆者發(fā)現(xiàn)學(xué)者們通常選用IPO抑價(jià)程度來(lái)衡量IPO的定價(jià)效率。因此，本文對(duì)IPO抑價(jià)的相關(guān)理論進(jìn)行了系統(tǒng)梳理。在證券市場(chǎng)中，投資者可以被劃分為兩種類別：掌握信息的投資者和未掌握信息的投資者。通常，擁有信息優(yōu)勢(shì)的投資者能夠識(shí)別并購(gòu)買到具有潛在投資價(jià)值的股票，從而在市場(chǎng)上獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。據(jù)此，可將相關(guān)理論分為信息不對(duì)稱理論和行為金融理論。

（一）信息不對(duì)稱理論

企業(yè)在首次發(fā)行股份時(shí)，核心參與方涵蓋投資者、發(fā)行人以及承銷商。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，這些參與方之間或投資者群體內(nèi)部存在信息量的差異。這種信息不對(duì)稱導(dǎo)致的信息摩擦，促使均衡狀態(tài)下需采取抑價(jià)發(fā)行策略，且承銷商可能存在故意抑價(jià)發(fā)行的行為。

1.投資者之間的信息不對(duì)稱。Rock的模型建立在一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)之上，即知情投資者相對(duì)于非知情投資者在信息獲取上占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。當(dāng)股票以較低價(jià)格發(fā)行時(shí)，由于知情投資者能夠利用這種信息優(yōu)勢(shì)，他們往往會(huì)積極認(rèn)購(gòu)，從而導(dǎo)致非知情投資者的認(rèn)購(gòu)份額相對(duì)減少[1]。相反，當(dāng)以高價(jià)發(fā)行時(shí)，知情投資者可能因?yàn)轭A(yù)期市場(chǎng)反應(yīng)不佳而選擇退出，這時(shí)非知情投資者的認(rèn)購(gòu)份額則會(huì)相應(yīng)增加。這種現(xiàn)象被稱為“贏者詛咒”，它揭示了非知情投資者在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中可能面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)。為了減輕非知情投資者的這種信息風(fēng)險(xiǎn)并鼓勵(lì)其參與申購(gòu)，發(fā)行人通常會(huì)采取給予折扣，以吸引非知情投資者進(jìn)入市場(chǎng)。

2.發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱。發(fā)行人基于對(duì)自身經(jīng)營(yíng)與發(fā)展信息的深度了解，通常能夠比外部投資者更準(zhǔn)確地評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值。然而，這種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致投資者面臨所謂的“檸檬問(wèn)題”，即市場(chǎng)中的信息不透明使得投資者難以區(qū)分高質(zhì)量和低質(zhì)量的公司，從而可能導(dǎo)致投資者對(duì)整體市場(chǎng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。為了解決這一問(wèn)題，Booth和Spindt提出了一個(gè)建議，即可以聘請(qǐng)?jiān)谛袠I(yè)中擁有較高聲譽(yù)的承銷商或?qū)徲?jì)師傳遞公司的正面信號(hào)[2]。高聲譽(yù)的承銷商和審計(jì)師通常具有更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和更專業(yè)的能力，他們的參與可以向市場(chǎng)傳遞出發(fā)行人質(zhì)量可靠、信息真實(shí)可信的信號(hào)，從而降低信息不對(duì)稱性。而Welch則主張發(fā)行人可以采取抑價(jià)發(fā)行的策略作為高質(zhì)量信號(hào)。抑價(jià)發(fā)行意味著發(fā)行人以低于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格向投資者出售股份。這種策略旨在通過(guò)向市場(chǎng)傳遞出發(fā)行人愿意與投資者分享公司成長(zhǎng)收益的信號(hào)，吸引更多投資者的關(guān)注和參與。在上市后，發(fā)行人可以通過(guò)再融資等方式回收抑價(jià)發(fā)行的成本，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

3.承銷商與投資者之間的信息不對(duì)稱。Benveniste和Spindt提出一個(gè)假設(shè)，即投資者整體上對(duì)于股票價(jià)格或需求信息的掌握程度要優(yōu)于承銷商。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，承銷商為了獲取更準(zhǔn)確的市場(chǎng)需求信息，會(huì)利用股票分配權(quán)作為一種激勵(lì)手段，誘使投資者揭示他們的真實(shí)需求信息。為了達(dá)到這一目的，承銷商會(huì)采取抑價(jià)發(fā)行的策略，通過(guò)提供更具吸引力的價(jià)格來(lái)吸引投資者揭示其真實(shí)需求[3]。

4.發(fā)行人與承銷商之間的信息不對(duì)稱。Baron指出，發(fā)行人與承銷商之間的利益沖突可能引發(fā)承銷商利用其信息優(yōu)勢(shì)來(lái)抑價(jià)發(fā)行[4]。Loughran和Ritter進(jìn)一步探討了承銷商代理問(wèn)題可能導(dǎo)致的后果。他們認(rèn)為，承銷商可能會(huì)將高抑價(jià)的優(yōu)先分配給關(guān)聯(lián)方，以此來(lái)獲取更高的傭金收入或潛在的投行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

（二）行為金融理論

行為金融理論表明，發(fā)行人、承銷商和投資者均可能存在非理性行為，導(dǎo)致抑價(jià)發(fā)行或股票上市后短期定價(jià)過(guò)高。

1.發(fā)行人不完全理性。Kahneman等指出，在IPO中，收益或損失均是基于發(fā)行人錨定的參照點(diǎn)，通常設(shè)為發(fā)行價(jià)格中位數(shù)。發(fā)行人傾向于將首日漲跌與參照點(diǎn)比較，因總收益為正，故不會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)感到不滿[5]。

2.承銷商不完全理性。Bradley等基于不完全調(diào)整理論，指出承銷商不完全理性導(dǎo)致詢價(jià)階段對(duì)新信息調(diào)整不足，進(jìn)而引發(fā)IPO抑價(jià)，且詢價(jià)階段調(diào)整幅度與首日回報(bào)率正相關(guān)[6]。

3.投資者不完全理性。Miller指出在投資者對(duì)IPO的意見(jiàn)存在顯著分歧的市場(chǎng)環(huán)境中，特別是在賣空操作受限的背景下，樂(lè)觀投資者的情緒往往成為主導(dǎo)力量，推動(dòng)股價(jià)上漲至高于其實(shí)際價(jià)值的水平，從而引發(fā)股價(jià)高估的現(xiàn)象[7]。Ritter和Welch的研究進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)投資者的情緒對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)中的IPO溢價(jià)具有顯著影響。這種影響表明，投資者情緒在決定股票上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)中扮演著不可忽視的角色。

三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

相較于國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)股市在IPO環(huán)節(jié)長(zhǎng)期面臨較為嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象。據(jù)研究，2004—2017年間，我國(guó)IPO首日平均抑價(jià)率高達(dá)52.21%，盡管較早年已有所降低，但仍大幅高于同期發(fā)達(dá)國(guó)家水平。這種高抑價(jià)率反映出我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏低或二級(jí)市場(chǎng)存在價(jià)格泡沫，或二者兼而有之。

（一）制度變遷對(duì)IPO定價(jià)的影響

目前針對(duì)注冊(cè)制推行對(duì)IPO定價(jià)影響的探討，尚未形成統(tǒng)一觀點(diǎn)。張宗新與滕俊模兩位學(xué)者通過(guò)對(duì)比分析多種發(fā)行機(jī)制，指出注冊(cè)制的實(shí)施預(yù)期將引導(dǎo)股市投資者行為趨于理性化，促使他們更加聚焦于上市公司的基本面財(cái)務(wù)健康狀況、盈利能力及成長(zhǎng)潛力等核心財(cái)務(wù)信息，進(jìn)而有望顯著降低IPO過(guò)程中的高溢價(jià)現(xiàn)象[8]。具體而言，注冊(cè)制下的詢價(jià)機(jī)制改革不僅提高了參與詢價(jià)的投資者或機(jī)構(gòu)的資質(zhì)門檻，確保了詢價(jià)過(guò)程的專業(yè)性和準(zhǔn)確性，同時(shí)也為政府監(jiān)管部門提供了更為清晰的事后監(jiān)督框架，有助于提升監(jiān)管效能，促進(jìn)市場(chǎng)健康有序發(fā)展。陳宜飚認(rèn)為，注冊(cè)制改革賦予了市場(chǎng)更為自主的定價(jià)權(quán)，減少了漲跌幅限制對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，且定價(jià)主要由專業(yè)的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者負(fù)責(zé)，這些制度性變革有望降低我國(guó)IPO市場(chǎng)的抑價(jià)現(xiàn)象[9]。劉麗娟通過(guò)對(duì)2019年6月至2020年7月期間科創(chuàng)板142家上市公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板平均IPO抑價(jià)率為168%，遠(yuǎn)低于同期主板64家上市公司IPO平均抑價(jià)率208%，這一數(shù)據(jù)直接證明了注冊(cè)制改革在降低IPO抑價(jià)水平方面的顯著成效[10]。

然而，吳錫皓與張弛的研究則提出了不同的見(jiàn)解。他們對(duì)比了2019年7月22日至2021年7月22日期間滬深A(yù)股IPO公司，特別是將實(shí)施注冊(cè)制后的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板公司作為實(shí)驗(yàn)組，其余作為控制組，分析發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革后IPO的定價(jià)效率并未如預(yù)期提升，反而有所下降。他們認(rèn)為，這一反?，F(xiàn)象可能與創(chuàng)業(yè)板公司未實(shí)施強(qiáng)制跟投制度有關(guān)，這可能影響了市場(chǎng)定價(jià)的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性[11]。這些研究結(jié)論共同揭示了注冊(cè)制改革在提升IPO市場(chǎng)定價(jià)效率方面的復(fù)雜性和多維度影響。

（二）政府管制對(duì)IPO定價(jià)的影響

潘勝文與吳川東研究指出上市首日所實(shí)施的漲跌幅限制措施，非但未能有效抑制IPO抑價(jià)現(xiàn)象，反而可能加劇了這一趨勢(shì)。同時(shí)，該限制措施還意外地激發(fā)了投資者的投機(jī)性交易行為，進(jìn)一步推高了IPO抑價(jià)水平[12]。張勁帆等人的研究亦揭示了類似的問(wèn)題，他們發(fā)現(xiàn)對(duì)發(fā)行定價(jià)的嚴(yán)格管制，使得股票的真實(shí)價(jià)值難以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制得到充分反映，從而增加了價(jià)值的不確定性。這種不確定性非但沒(méi)有被市場(chǎng)有效消化，反而成為投資者投機(jī)行為的溫床，加劇了市場(chǎng)的投機(jī)熱潮[13]。在發(fā)行定價(jià)管制與首日交易價(jià)格雙重限制的復(fù)雜環(huán)境下，市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著的投機(jī)特征，具體表現(xiàn)為股票上市首日回報(bào)率異常偏高，以及隨后短期內(nèi)換手率和股價(jià)波動(dòng)率的急劇攀升。這種投機(jī)行為不僅扭曲了市場(chǎng)價(jià)格，還催生了股價(jià)泡沫，為市場(chǎng)埋下了潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患。由于解禁前后市場(chǎng)供求關(guān)系的急劇變化，加之投資者預(yù)期的調(diào)整，往往會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大幅波動(dòng)，進(jìn)而加劇整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這一系列連鎖反應(yīng)凸顯了發(fā)行制度中漲跌幅限制與定價(jià)管制等安排對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定與效率的潛在影響。

（三）承銷商行為對(duì)IPO定價(jià)的影響

邵新建等人的研究聚焦于承銷商與分析師之間關(guān)系對(duì)IPO定價(jià)策略的影響，他們揭示了一個(gè)重要現(xiàn)象：與承銷商保持緊密關(guān)系的分析師傾向于發(fā)布樂(lè)觀高估的研究報(bào)告，這種行為有效激發(fā)了個(gè)體投資者的非理性樂(lè)觀情緒，促使情緒泡沫滲透并推高IPO價(jià)格[14]。宋順林則深入剖析了承銷商在特定制度環(huán)境下的定價(jià)動(dòng)機(jī)。他指出，在此情境下，承銷商有強(qiáng)烈的動(dòng)力提高發(fā)行價(jià)格，可能通過(guò)最終定價(jià)階段的上調(diào)操作，使得IPO價(jià)格遠(yuǎn)超詢價(jià)階段機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)水平，導(dǎo)致IPO定價(jià)顯著偏高，增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。Xu Chang的研究進(jìn)一步探討了承銷商定價(jià)行為的合理性問(wèn)題及其對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。通過(guò)對(duì)2009—2016年間A股上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，他利用Logistic回歸模型，揭示了承銷商信用、投資者情緒與IPO破發(fā)之間的復(fù)雜關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，IPO定價(jià)過(guò)高是其破發(fā)的重要誘因；而承銷商的良好信用則對(duì)IPO破發(fā)起到了反向保護(hù)作用；此外，投資者情緒的過(guò)度波動(dòng)與IPO破發(fā)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，意味著情緒穩(wěn)定有助于降低破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；最后，承銷商憑借其聲譽(yù)能夠有效引導(dǎo)投資者情緒，進(jìn)而在一定程度上降低IPO破發(fā)的概率[15]。這些發(fā)現(xiàn)為理解承銷商行為、投資者情緒與IPO市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系提供了新的視角。

（四）信息披露質(zhì)量對(duì)IPO定價(jià)的影響

眾多學(xué)者普遍認(rèn)同信息披露的多重作用，它不僅是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)狀況的全面展現(xiàn)，更是影響投資者信心與決策的關(guān)鍵因素。熊艷與楊靜的研究明確指出，擬上市企業(yè)的信息披露機(jī)制能夠明顯緩解IPO定價(jià)過(guò)程中的偏差問(wèn)題，通過(guò)提升信息的透明度與準(zhǔn)確性，有效增強(qiáng)IPO定價(jià)的效率，從而證實(shí)了信息披露質(zhì)量與IPO定價(jià)效率之間存在的正向相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步的，他們指出媒體在信息披露生態(tài)中的角色并非僅限于業(yè)績(jī)篩選與信息傳遞，而是具備了一定的預(yù)測(cè)功能。具體而言，媒體的負(fù)面報(bào)道往往能夠提前揭示IPO公司業(yè)績(jī)下滑的跡象，這些負(fù)面信息與上市公司后續(xù)業(yè)績(jī)的下降及虧損情況呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，凸顯了媒體監(jiān)督在維護(hù)市場(chǎng)健康運(yùn)行中的重要作用[16]。Zhou等學(xué)者的研究則進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了媒體信息的影響力。他們認(rèn)為，公開(kāi)披露的企業(yè)信息能夠直接影響投資者的市場(chǎng)投資需求，正向信息的傳播有助于降低IPO抑價(jià)水平，因?yàn)檎蛐畔⒛軌蛟鰪?qiáng)投資者的信心，進(jìn)而減少信息不對(duì)稱所帶來(lái)的負(fù)面影響。這種信心與信息不對(duì)稱之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，為緩解企業(yè)IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供了新的視角與解決方案。綜上所述，信息披露的質(zhì)量與透明度對(duì)于提升IPO定價(jià)效率、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定及保護(hù)投資者利益具有不可忽視的作用。

（五）審核機(jī)制對(duì)IPO定價(jià)的影響

胡志強(qiáng)與王雅格通過(guò)深入分析招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿與注冊(cè)稿在文本長(zhǎng)度、專業(yè)詞匯豐富度、不確定性表述及句讀密度等方面的差異，得出結(jié)論：審核問(wèn)詢的嚴(yán)格程度能夠顯著提升招股說(shuō)明書(shū)的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而有效緩解因高強(qiáng)度審核問(wèn)詢可能帶來(lái)的市場(chǎng)負(fù)面影響[17]。王克敏等則聚焦IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函的信息特性，發(fā)現(xiàn)回復(fù)函中詳盡的敘述性披露、直觀的可視化信息以及高信息可讀性均顯著降低了詢價(jià)階段投資者的意見(jiàn)分歧，體現(xiàn)了問(wèn)詢函所包含的增量信息對(duì)于緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱的積極作用[18]。薛爽與王禹進(jìn)一步從“質(zhì)”與“量”兩個(gè)維度構(gòu)建了審核問(wèn)詢回復(fù)函信息披露質(zhì)量的評(píng)估框架，并運(yùn)用文本分析技術(shù)提取詞頻進(jìn)行量化處理，實(shí)證結(jié)果表明高質(zhì)量的回復(fù)函不僅提升了IPO定價(jià)效率，還促進(jìn)了招股說(shuō)明書(shū)整體披露質(zhì)量的提升[19]。俞紅海等采用LDA模型對(duì)招股說(shuō)明書(shū)與問(wèn)詢函進(jìn)行主題分類與匹配分析，揭示了招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿信息披露不充分時(shí)，會(huì)面臨更為頻繁的審核問(wèn)詢，特別是在科創(chuàng)板中，審核問(wèn)詢顯著增強(qiáng)了招股說(shuō)明書(shū)的信息含量。此外，中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)在科創(chuàng)板IPO審核問(wèn)詢過(guò)程中亦扮演了重要角色。魯桂華等的研究則揭示了會(huì)計(jì)師事務(wù)所因非處罰性監(jiān)管增加而面臨的更嚴(yán)格審核環(huán)境，具體表現(xiàn)為其IPO客戶在審核問(wèn)詢階段經(jīng)歷的輪次和問(wèn)題數(shù)量增多，這既驗(yàn)證了審計(jì)師聲譽(yù)在注冊(cè)制市場(chǎng)中的有效性，也揭示了交易所間問(wèn)詢函監(jiān)管制度的協(xié)同作用[20]。

四、結(jié)束語(yǔ)

經(jīng)過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的深入分析與綜合整理，觀察到關(guān)于信息披露質(zhì)量和政府管制對(duì)IPO首日回報(bào)率的影響，當(dāng)前的研究領(lǐng)域已普遍趨向于一個(gè)相對(duì)統(tǒng)一的結(jié)論。然而，對(duì)于承銷商行為和制度變遷在IPO定價(jià)過(guò)程中所扮演的角色，觀點(diǎn)存在明顯分歧。這為未來(lái)研究提供了新的視角和切入點(diǎn)。因此，從新的視角深入研究IPO定價(jià)問(wèn)題，將成為未來(lái)研究的重要方向之一。

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Literature Review on Factors Affecting IPO Pricing

XUE Min

（Chang’an University， Xi’an 710000， China）

Abstract： In the development process of China capital market， improving the efficiency of capital allocation has become an urgent problem to be solved. Among them， the issue of new share pricing is particularly prominent and has become a key factor restricting the healthy operation of the market. Over the years， a large amount of theory and literature has been accumulated on IPO （initial public offering） pricing research. This aspect of research can provide a reference for improving the efficiency of new share pricing. With the in-depth implementation of the registration system reform of the science and technology innovation board and the growth enterprise market， new share pricing is facing new challenges and opportunities. This paper aims to sort out the important theories of IPO pricing， deeply analyze the research results on the factors affecting IPO pricing in recent literature， and look forward to future research directions.

Key words： IPO; Registration system; Pricing influencing factors; Journals reviewed

[責(zé)任編輯" "文" "欣]