【摘 要】 股權質押情境下的控股股東面臨潛在的控制權轉移風險，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能成為其市值管理工具。文章以2013—2021年滬深A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權質押且控股股東股權質押比例高的企業(yè)，其隨后的ESG表現(xiàn)顯著降低。并且，隨著控制權轉移風險的提高，控股股東在股權質押后對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向影響更顯著，表明控股股東會通過降低企業(yè)ESG表現(xiàn)的盈余管理方式來規(guī)避控制權轉移風險。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在信息透明度高和存在綠色投資者的企業(yè)中，控股股東股權質押后抑制ESG表現(xiàn)的動機減弱。文章以企業(yè)ESG表現(xiàn)為切入點，揭示了控股股東在股權質押后的策略性行為，為監(jiān)管部門和投資者分析企業(yè)ESG表現(xiàn)的行為動機提供一定的參考依據(jù)。

【關鍵詞】 股權質押； ESG； 控制權轉移風險； 公司透明度； 綠色投資者； 市值管理

【中圖分類號】 F272 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2025）01-0071-09

一、引言

黨的二十大報告提出以“中國式現(xiàn)代化”全面推進中華民族偉大復興?！爸袊浆F(xiàn)代化”的本質要求強調在生態(tài)文明領域促進人與自然和諧共生、在社會領域實現(xiàn)全體人民共同富裕、在經濟領域實現(xiàn)高質量發(fā)展，ESG理念的引入與應用高度契合我國的發(fā)展戰(zhàn)略。ESG具體包括環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）三個維度，強調實現(xiàn)企業(yè)價值與社會價值的統(tǒng)一，為企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的新路徑提供了重要指導。然而，我國整體的ESG制度框架仍處于初級階段，當前的ESG政策仍以鼓勵和引導為主，企業(yè)的ESG表現(xiàn)及相應的信息披露存在較大的自由選擇權。在此背景下，探討影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的因素及其作用機制對于提升ESG制度的有效性至關重要。

控股股東股權質押指控股股東在保留其自身控制權的前提下，以其所持有的股權作為質押標的物向金融機構融資的行為。根據(jù)中國證券登記結算公司數(shù)據(jù)，截至2024年8月，A股市場中存在股權質押的上市公司共有2 331家，占A股上市公司總數(shù)的45.71%，說明當前資本市場對股權質押融資仍有較大偏好。然而，股權質押的杠桿效應也伴隨著潛在的控制權轉移風險。在質押期間，如果股價下降至質押合同所規(guī)定的預警線或平倉線，質權人出于防范自身風險的目的會要求控股股東追加擔?；蛱崆敖獬|押，否則質權人有權強行處置該質押股權，控股股東將喪失其控制權。因此，本身流動性不足的控股股東在質押期間有強烈的動機通過市值管理措施來維護股價，進而規(guī)避控制權轉移風險。

而現(xiàn)有研究證實，企業(yè)的ESG表現(xiàn)通過信息傳遞和會計盈余將對股價產生不同的影響。一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)影響信息傳遞。提高ESG表現(xiàn)并積極披露ESG報告，向各利益相關者釋放公司具備可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ睦孟?，提高了市場預期，對股價存在正向影響。另一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)影響會計盈余。ESG活動的投入增加企業(yè)成本，其投資回報又存在不確定性，無法及時反映在當期的收益中，短期內提升ESG表現(xiàn)將降低會計利潤。雖然上市公司的股價受宏觀經濟政策、公司財務狀況、投資者心理預期等多種因素影響，但會計盈余仍是投資者在評估股票時優(yōu)先考慮的因素。故而，提高企業(yè)ESG表現(xiàn)也可能對股價產生負向影響。綜上，ESG表現(xiàn)可能成為企業(yè)市值管理的工具。由于上市公司的股權結構集中，控股股東通常掌握企業(yè)的實際話語權，能夠對企業(yè)決策施加影響。那么，為了規(guī)避控制權轉移風險，股權質押后的控股股東是否將調整企業(yè)的ESG表現(xiàn)來影響股價？

鑒于此，本文以企業(yè)ESG表現(xiàn)為切入點，使用2013—2021年滬深A股上市公司樣本，檢驗股權質押情境下控股股東是否會利用其控制權策略性調整企業(yè)的ESG表現(xiàn)，并進一步探究控制權轉移風險在其中的調節(jié)作用。本文可能的邊際貢獻在于：第一，以企業(yè)ESG表現(xiàn)為切入點，從信息管理和盈余管理兩個方面進行論證，豐富了控股股東股權質押行為對上市公司的影響研究。第二，本文探究了控股股東在股權質押情境下調整企業(yè)ESG表現(xiàn)的行為動機，證實企業(yè)ESG表現(xiàn)會成為控股股東降低控制權轉移風險的工具，進一步說明了在現(xiàn)行制度框架下，不同情境下的企業(yè)ESG表現(xiàn)可能存在不同的動機，為進一步完善ESG政策提供理論依據(jù)。第三，本文為監(jiān)管部門和投資者分析企業(yè)所披露的股權質押和ESG信息提供一定的決策依據(jù)，具有一定的現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

現(xiàn)有研究已提供了股權質押后控股股東為規(guī)避控制權轉移風險進行市值管理的經驗證據(jù)，與本研究相關的視角大致可分為信息管理和盈余管理兩類。在信息管理方面，王秀麗等[1]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權質押后，上市公司會美化年報文本信息。而在環(huán)境和社會責任維度，于連超等[2]和胡■等[3]研究分別發(fā)現(xiàn)股權質押后的上市公司會通過策略性的環(huán)境信息披露和慈善捐贈向外界傳遞利好消息，以此來提振股價。而在盈余管理方面，股權質押后的控股股東可能通過研發(fā)支出資本化來提高應計盈余管理程度[4]，還可能通過更高程度的稅收規(guī)避[5]、減少創(chuàng)新投入[6]等來提高真實盈余管理程度[7]，進而提升企業(yè)短期利潤以刺激股價。為了達到市值管理的目的，股權質押后的控股股東還會通過降低高管薪酬-業(yè)績敏感性[8]來拉攏管理層配合其行動。

當前，國內有關ESG表現(xiàn)影響因素的研究主要圍繞公司內外部展開。從公司內部視角看，審計委員會履職能力[9]、黨組織成員參與治理[10]、家族攝入程度[11]與企業(yè)ESG表現(xiàn)正相關。從公司外部視角看，稅收征管[12]、媒體關注[13]的增加會提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)，而共同機構投資者持股合謀舞弊[14]抑制了企業(yè)ESG表現(xiàn)?？傮w而言，當前雖有部分學者探討了企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素，但鮮有研究從控股股東的行為角度進行剖析，而股權質押后控股股東的策略性行為又是學界和監(jiān)管部門關注的重點。上市公司ESG理念的設立和實施與控股股東的重視和推行密不可分。因此，控股股東股權質押行為對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響不容忽視。

從經濟后果看，ESG表現(xiàn)對企業(yè)股價的影響存在差異。一方面，基于信號傳遞理論，ESG表現(xiàn)能夠正向影響股價。首先，良好的ESG表現(xiàn)向外界傳遞公司具備可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ姆e極消息，降低公司與利益相關者之間的信息不對稱，有助于獲得政府補貼、提高媒體關注度[15]及投資者關注度[16]，進而正向影響公司價值和股票收益。其次，市場中積極的ESG消息還將提高機構投資者對企業(yè)的投資意愿[17]，有助于提振企業(yè)股價。另一方面，基于成本收益理論，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能通過會計盈余負向影響企業(yè)股價。短期內提高企業(yè)ESG表現(xiàn)將增加企業(yè)成本，而其產生的收益又存在滯后性。孫國茂等[18]研究指出在環(huán)境規(guī)制下，環(huán)保企業(yè)的財務績效會有所降低。Duque et al.[19]研究發(fā)現(xiàn)新興市場中的跨國公司在環(huán)境、社會和治理方面進行大量投資時可能會以犧牲現(xiàn)金流為代價，挪用運營所需的資源進而降低業(yè)績。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)與會計盈余在短期內存在一定沖突，將間接對企業(yè)股價產生負面影響。進而，當企業(yè)內部人受制于業(yè)績壓力，在制定長期規(guī)劃和ESG投入方面可能存在短視傾向。

綜上，控股股東在股權質押后會通過信息管理和向上盈余管理進行市值管理。而ESG表現(xiàn)不僅通過信號傳遞直接影響股價，還通過會計盈余間接影響股價。那么股權質押情境下的控股股東將如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)？

（二）理論分析與研究假設

從組織合法性視角，企業(yè)會努力提高其在社會和利益相關者中被認可、被接受、被認為合法存在的程度?？毓晒蓶|在股權質押后有動機通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)來規(guī)避控制權轉移風險?；谛畔⒉粚ΨQ理論，股權質押的信息披露會引起資本市場猜測股東的真實意圖。當投資者獲悉控股股東的質押信息又無法進行全面合理的評估，可能會降低對企業(yè)的信任度并“用腳投票”進行防范。并且，股權質押的壓力過大還可能引起股票的折價拋售并引起同行風險傳染[20]。因此，資本市場對存在股權質押的企業(yè)較為敏感，企業(yè)易面臨合法性缺失問題，進一步影響股價波動，加大股東的控制權轉移風險。

企業(yè)在ESG各方面的活動日益受到政府部門和媒體輿論等外部監(jiān)督，同樣面臨合法性壓力。為彌補企業(yè)潛在的合法性缺失問題，控股股東可能會對企業(yè)的長期價值作出承諾，使企業(yè)目標與社會期望的可持續(xù)發(fā)展原則保持一致。在此情境下，提高ESG表現(xiàn)作為一種信息管理手段正好符合控股股東的管理預期。ESG表現(xiàn)的提高有助于降低各利益相關者對股權質押負面效應的關注，起到穩(wěn)定股價的作用。再者，相較于個人投資者，機構投資者存在更明顯的ESG投資偏好。企業(yè)ESG表現(xiàn)提高所釋放的正外部性信號提高了企業(yè)的聲譽，將進一步吸引機構投資者買入股票，推動股價上漲。據(jù)此，本文提出假設1a。

H1a：控股股東在股權質押后會提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

雖然提升ESG表現(xiàn)能為企業(yè)帶來長期價值，但短期內價值體現(xiàn)并不明顯。股權質押后的控股股東可能更缺乏在公司層面推行ESG實踐的動力。因而，控股股東在股權質押后也有動機通過抑制企業(yè)的ESG表現(xiàn)來規(guī)避控制權轉移風險。具體而言，從資源投入成本看，提升ESG表現(xiàn)通常需要企業(yè)投入較多的資源，短期內將增加企業(yè)的成本負擔，影響企業(yè)當期盈利能力。從投資回報周期看，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的收益滯后期長，很難在短期內為企業(yè)帶來充裕的現(xiàn)金流。在股權質押期內，提高ESG表現(xiàn)的效益無法被充分體現(xiàn)在企業(yè)的股價中，而提高ESG表現(xiàn)所產生的成本卻在當期的會計利潤中扣除。盈余信息是投資者決策時的重要參考，股權質押情境下的業(yè)績下滑也將導致公司股價下跌。因此，控股股東可能更傾向于減少企業(yè)在ESG表現(xiàn)上的投入，通過提高會計盈余來規(guī)避控制權轉移風險。

相較于其他盈余管理手段，企業(yè)在ESG表現(xiàn)上的調整存在較大的自主選擇空間，也更容易成為控股股東規(guī)避控制權轉移風險的工具?，F(xiàn)有研究已表明控股股東在面臨控制權轉移風險時，會通過向上真實盈余管理來刺激股價增長[7]。向上真實盈余管理的具體手段之一便是減少會計費用的確認，例如在短期內削減企業(yè)的創(chuàng)新投入[6]以提高會計利潤。當前，控股股東酌量性削減ESG某方面的支出并不容易被資本市場察覺，易被控股股東所看重和利用。其具體原因在于：第一，當前資本市場以個人投資者居多①，而個人投資者的專業(yè)分析能力有限，對ESG理念的整體認知有限，往往更關注短期回報。第二，投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的判斷主要依賴于企業(yè)的ESG信息披露報告和第三方專業(yè)機構所出具的企業(yè)ESG評級。而當前國內仍缺乏統(tǒng)一的ESG信息披露制度，評級機構的ESG評價體系也存在差異。ESG的評級分歧所產生的噪音效應可能無法為投資者提供增量的企業(yè)特質信息[21]。投資者很難從現(xiàn)有的企業(yè)ESG信息中作出專業(yè)判斷。

綜上，盡管提升企業(yè)ESG表現(xiàn)有益于長期價值創(chuàng)造，但由于資源投入成本、投資回報周期、投資者認知有限等因素，其短期價值體現(xiàn)相對有限。在股權質押期間，控股股東有動機通過抑制企業(yè)的ESG表現(xiàn)進行向上盈余管理，以規(guī)避控制權轉移風險?；诖?，本文提出假設1b。

H1b：控股股東在股權質押后會抑制企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

在股權質押情境下，當股價下跌至質押合同約定的預警線或平倉線，控制權轉移風險凸顯，控股股東越有動機通過市值管理進行規(guī)避。根據(jù)H1a的理論分析，控股股東為規(guī)避控制權轉移風險，在質押期間傾向于提升ESG表現(xiàn)向外界釋放積極信號，滿足各方的可持續(xù)期望，以此來穩(wěn)定股價。若H1a成立，則當股票下跌的風險越高，控制權轉移風險越大時，控股股東通過提高企業(yè)ESG表現(xiàn)進行信息管理的動機越強烈。提高企業(yè)ESG表現(xiàn)會增加企業(yè)成本，控股股東在質押期間也可能通過減少ESG表現(xiàn)來提高會計盈余以維護股價，達到規(guī)避控制權轉移風險的目的。因此，若H1b成立，則當股票下跌的風險越高，控制權轉移風險越大時，控股股東通過抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)進行盈余管理的動機越強。本文認為，控制權轉移風險在控股股東股權質押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關系中具有調節(jié)作用。據(jù)此，提出對立假設2。

H2a：當控制權轉移風險越大時，控股股東在股權質押后提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的動機更強烈。

H2b：當控制權轉移風險越大時，控股股東在股權質押后抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)的動機更強烈。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A股上市公司為研究樣本，樣本期間為2013—2021年。在初始樣本基礎上，剔除樣本期間被ST、*ST的上市公司；剔除金融保險類的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的上市公司；對連續(xù)變量在上下1%的水平進行了縮尾處理。由于實證分析中需要使用解釋變量和控制變量滯后一期的數(shù)據(jù)，本文還剔除了上市不滿兩年的上市公司。經上述篩選后，共得到13 252個樣本觀察值。本文所使用的華證ESG評級數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他相關數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析和實證檢驗所用軟件為Stata17。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)ESG表現(xiàn)：參照柳學信等[16]、謝紅軍等[22]研究，采用華證ESG評級指標衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。由于華證ESG評級從低到高分為九檔并按季度更新評級，本文將九檔評級依次賦值為1—9分，并對每年各季度評分取平均值得到企業(yè)每年的ESG表現(xiàn)。

2.解釋變量

控股股東股權質押：參照李常青等[8]、胡■等[3]研究，用兩種方式來衡量控股股東股權質押。一是設定啞變量PLDD，若控股股東在當期期末存在股權質押則取1，否則取0。二是設定控股股東股權質押比例PLDR1，表示當期期末控股股東的股權質押數(shù)量與控股股東總持股數(shù)量之比。

3.調節(jié)變量

控制權轉移風險：參照王雄元等[5]的研究，用公司股票收益率上下波動的比率（Duvol）和公司股票負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）作為控制權轉移風險的代理指標。上述兩個指標的值越大，說明控制權轉移風險越高。

4.控制變量

參照謝德仁等[4]、王雄元等[5]、胡■等[3]的研究，本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產凈利率（ROA）、上市年齡（ListAge）、獨立董事占比（Indep）、管理層持股比例（Mshare）、產權性質（SOE）、固定資產占比（FIXED）。此外，控制年度固定效應（Year）和行業(yè)固定效應（Industry）。

具體變量定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗H1a與H1b，即檢驗控股股東股權質押和企業(yè)ESG表現(xiàn)的關系，本文構建了模型1：

ESGi，t+1=α0+α1PLEDGEi，t+∑Controlsi，t+

∑Year+∑Industry+？綴i，t （1）

為檢驗H2a與H2b，即控制權轉移風險對控股股東股權質押與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的調節(jié)作用，本文構建了模型2：

ESGi，t+1=β0+β1Riski，t×PLEDGEi，t+β2PLEDGEi，t+β3Riski，t+∑Controlsi，t+

∑Year+∑Industry+？綴i，t （2）

其中，PLEDGE表示控股股東股權質押，分別用控股股東股權質押啞變量（PLDD）和控股股東股權質押比例（PLDR1）衡量，Risk表示控制權轉移風險?？紤]到控股股東股權質押對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響存在滯后性，為緩解反向因果造成的內生性問題，本文將上述模型中的解釋變量和控制變量均滯后一期。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由Panel A可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為4.028，標準差為1.064，說明樣本企業(yè)的ESG表現(xiàn)只在中等水平，且各企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在差異。PLDD的均值為0.447，表明樣本中有44.7%的企業(yè)存在控股股東股權質押的行為。PLDR1控股股東質押比例的均值為0.244，說明控股股東平均將24.4%的股權進行質押，但其最大值為100%，說明樣本中存在高質押比例的企業(yè)。其余控制變量與現(xiàn)有研究[3-5]相對一致，此處不再贅述。

由Panel B可知，按照是否存在控股股東股權質押進行分組差異性分析后，不存在股權質押樣本的ESG均值為4.17，存在股權質押樣本的ESG均值為3.85，且該均值差異在1%的水平上顯著，這一結果初步支持H1b，表明存在控股股東股權質押的企業(yè)會抑制其ESG表現(xiàn)。

（二）回歸結果與分析

1.控股股東股權質押與企業(yè)ESG表現(xiàn)

表3報告了模型1的回歸結果，其中前兩列檢驗了控股股東是否存在股權質押對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，列（1）僅控制了年度和行業(yè)的固定效應，列（2）包含前文所列的控制變量。結果顯示，PLDD的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，表明相對于不存在控股股東股權質押的企業(yè)，存在控股股東股權質押的企業(yè)ESG表現(xiàn)更低。表3的后兩列檢驗了控股股東股權質押比例對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，控制變量的結構與前兩列一致。結果顯示PLDR1的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，表明隨著控股股東股權質押比例的提高，企業(yè)ESG表現(xiàn)越低?？傮w而言，表3的結果說明控股股東在股權質押后會抑制企業(yè)的ESG表現(xiàn)。因此H1b成立，H1a不成立。

2.控股股東股權質押、控制權轉移風險與企業(yè)ESG表現(xiàn)

根據(jù)前文所述，股價下跌程度越大，控制權轉移風險越大，此時控股股東調整ESG表現(xiàn)進行市值管理的動機越強烈。本文使用公司股票收益率上下波動的比率（Duvol）和公司股票負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）作為控制權轉移風險的代理指標，代入模型2中的Risk，探討當控制權轉移風險提高時控股股東股權質押對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。表4報告了模型2的回歸結果，PLDD、PLDR1與Duvol的交乘項為PDU、PR1U，它們均在1%的水平顯著為負，PLDD、PLDR1與Ncskew的交乘項為PDN、PR1N，它們分別在10%和5%的水平顯著為負，說明隨著控制權轉移風險的提高，控股股東在股權質押后對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向效應更顯著。因此H2b成立，H2a不成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量法

本文采用工具變量法來緩解研究中可能存在的內生性問題。參考王雄元等[8]研究，選取t年末企業(yè)所在省份的平均質押水平（Pro_PLDR1）作為控股股東股權質押比例（PLDR1）的工具變量進行兩階段回歸。表5前兩列為回歸結果，在第一階段的回歸結果中，省份平均質押水平（Pro_PLDR1）與企業(yè)控股股東股權質押比例（PLDR1）在1%水平上顯著正相關，表明工具變量有效。在第二階段的回歸結果中，PLDR1的估計系數(shù)在5%水平上顯著為負，說明前文的結論依舊成立。

2.公司固定效應

為排除公司層面的遺漏變量對本文結論的影響，將模型1中的行業(yè)固定效應替換為公司固定效應，重新進行分析?；貧w結果如表5的后兩列所示?？毓晒蓶|股權質押的啞變量PLDD與控股股東的股權質押比例PLDR1的估計系數(shù)均在1%的水平顯著負相關，說明在控制公司固定效應后，本文的結論依舊穩(wěn)健。

3.替換變量的度量方法

一是替換解釋變量。參考翟勝寶等[23]做法，以控股股東股權質押數(shù)占公司總股數(shù)的比例PLDR2作為衡量控股股東股權質押的替代變量。表6的列（1）為模型1的回歸結果，PLDR2的估計系數(shù)仍在1%的水平顯著為負。表6的列（2）、列（3）為模型2的回歸結果，PLDR2與控制權轉移風險（Duvol、Ncskew）交乘項PR2U、PR2N也均在1%的水平顯著為負，與前文的回歸結果一致。二是替換被解釋變量。以商道融綠ESG評級衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。表6的列（4）、列（5）為回歸結果，控股股東股權質押的啞變量PLDD與控股股東的股權質押比例PLDR1的估計系數(shù)仍分別在5%和1%的水平顯著，本文的結論依舊穩(wěn)健。

五、進一步分析

（一）公司透明度的調節(jié)作用

公司透明度指外部信息使用者對公司信息的獲取程度，包括年報、各類信息披露公告以及公司自愿披露的信息。辛清泉等[24]研究表明，公司透明度具有穩(wěn)定股價的效應。而股權質押情境下，控股股東進行風險應對的關鍵原因在于股價的下行波動影響。那么，公司的透明度越高，股價越穩(wěn)定，控股股東股權質押后所面臨的控制權轉移風險越低，其抑制ESG表現(xiàn)的動機也越小。具體而言，基于有限注意理論，因為能更好地預測和評估公司所發(fā)生的事件，投資者會更關注信息透明度高的公司，對公司的信任程度也相對較高。因此，股權質押后因投資者過度反應而造成公司股價下跌的可能性將降低，控股股東面臨的控制權轉移風險也相對減弱。其次，較高的公司透明度緩解了企業(yè)內部人和外部投資者之間的信息不對稱，公司盈余管理行為所產生的“噪音效應”減弱，進而股價受會計盈余的影響也將減弱。因此，公司透明度越高，控股股東在股權質押后通過降低企業(yè)ESG表現(xiàn)進行盈余管理的動機也會減弱。本文利用深交所的上市公司信息披露評級CoTra作為公司透明度的衡量，對A—D四檔評級依次賦值4—1分，分值越大表明公司透明度越高。在模型1的基礎上，分別引入股權質押指標PLDD、PLDR1和公司透明度（CoTra）的交乘項PDCT、PR1CT，表7列（1）和列（2）報告了模型的回歸結果?？梢园l(fā)現(xiàn)，PDCT和PR1CT的估計系數(shù)均在1%的水平顯著為正，說明公司透明度越高，控股股東股權質押后抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)的動機越弱。

（二）綠色投資者的調節(jié)作用

在雙碳目標的戰(zhàn)略導向下，綠色金融的發(fā)展是我國低碳經濟轉型的重要支撐。在此背景下，資本市場有關綠色、可持續(xù)、ESG等方向的公私募基金數(shù)量逐年增多，產生了一批注重長期價值投資的綠色機構投資者。首先，相較于其他機構投資者，綠色機構投資者基于可持續(xù)偏好會更看重企業(yè)的ESG表現(xiàn)。姜廣省等[25]提出，當企業(yè)的行為與其可持續(xù)的投資目標不一致時，綠色投資者可能通過征集委托代理權或股東提案等措施影響企業(yè)決策，推動企業(yè)進行綠色治理。其次，綠色投資者的專業(yè)優(yōu)勢能助力企業(yè)提高ESG表現(xiàn)，其監(jiān)督治理角色還能約束控股股東的機會主義行為。此外，存在綠色投資者的企業(yè)向外界傳遞了企業(yè)積極參與綠色治理的信號，在一定程度上還能彌補股權質押潛在的合法性缺失，穩(wěn)定股價。因此，綠色投資者的持股能夠緩解控股股東股權質押對企業(yè)ESG表現(xiàn)的抑制作用。本文借鑒姜廣省等[25]的變量衡量方法，由CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“基金主體信息表”和“股票投資明細表”合并得到持上市公司股票的基金投資者信息，并根據(jù)其投資目標和投資范圍的文本信息進行檢索，如果文本中包含“環(huán)?！薄吧鷳B(tài)”“綠色”“新能源開發(fā)”等主題詞，則認為該上市公司存在綠色投資者，取變量GreInv并賦值為1，否則為0。本文在模型1的基礎上引入股權質押指標PLDD、PLDR1和綠色投資者（GreInv）的交乘項PDG、PR1G，表7的列（3）和列（4）報告了實證結果?？梢园l(fā)現(xiàn)，PDG和PR1G的估計系數(shù)分別在10%和5%的水平顯著為正，說明存在綠色投資者持股的企業(yè)能夠緩解控股股東股權質押后抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)的動機。

六、結論與建議

本文以2013—2021年滬深A股上市公司為樣本，研究控股股東股權質押對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響以及控制權轉移風險在其中的調節(jié)效應。研究結果表明：控股股東股權質押后的企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著降低，并且股權質押比例越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)越低?？刂茩噢D移風險加劇了控股股東股權質押與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的負向關系，即隨著控股股東的控制權轉移風險增加，控股股東在股權質押后對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負面影響更為顯著。上述結論說明，在股權質押情境下的控股股東出于規(guī)避控制權風險的動機，會將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為其維護股價的工具。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在信息透明度高和存在綠色投資者的公司，控股股東股權質押后抑制ESG表現(xiàn)的動機會減弱?；谝陨辖Y論，本文提出以下建議：

第一，對于監(jiān)管部門而言，近來股權質押的監(jiān)管政策雖有收緊趨勢，有關ESG信息披露的政策也相繼發(fā)布，但仍有待進一步規(guī)范和完善。首先，應加大上市公司股權質押信息的披露力度，如質押合同具體條款中的質押率、預警線、平倉線等，以供市場參與者更好地了解潛在的風險。其次，提高資本市場對實體經濟發(fā)展的支持作用，對高質押比例的股東進行限制和風險提示。此外，監(jiān)管部門在提升ESG制度有效性的過程中，應當結合本土國情考慮具體情境下的企業(yè)ESG表現(xiàn)動機，防止企業(yè)將ESG表現(xiàn)工具化，扭曲其可持續(xù)發(fā)展內涵。

第二，對上市公司而言，一方面，企業(yè)應當拓寬融資渠道，降低對股東股權融資路徑的依賴，謹防控股股東“以權謀私”。強化內部控制以減少控股股東股權質押后對企業(yè)決策的影響，防止控制權轉移風險的影響傳導至公司層面。另一方面，企業(yè)“一把手”應當在戰(zhàn)略層面將ESG融入企業(yè)經營，只有兼顧企業(yè)價值與社會價值才能實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

第三，對于投資者而言，綠色機構投資者應發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢向更多的市場參與主體傳遞可持續(xù)發(fā)展理念，推動上市公司實現(xiàn)財務與ESG績效的融合。個人投資者則應提高價值判斷能力，關注長期價值投資策略，轉變短期逐利的投資理念。

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