王雪華　張云寧

[摘 要]由于房地產(chǎn)投資項目的不確定性，影響著項目的投資決定。通過對房地產(chǎn)投資決策的不確定性分析，指出了決策的風(fēng)險性，并對實物期權(quán)方法進行了的分析，將實物期權(quán)方法應(yīng)用到房地產(chǎn)投資決策中，解決房地產(chǎn)投資項目中可能出現(xiàn)的各種不確定因素，以期達到項目投資決策效益的最大化。

[關(guān)鍵詞]實物期權(quán) 房地產(chǎn) 投資決策

房地產(chǎn)投資項目決策分析的基本目標是在不確定和競爭的環(huán)境下，正確地選擇投資方向和投資項目，以實現(xiàn)企業(yè)有限資源的最優(yōu)配置和企業(yè)價值最大化。為實現(xiàn)這一目標，企業(yè)的決策者必須對各種投資機會或項目做出科學(xué)、合理、及時地評價。

一、期權(quán)與實物期權(quán)

期權(quán) (option)是這樣一種合約，合約的持有者在規(guī)定的時間內(nèi)有權(quán)利，但沒有義務(wù)(可以但不一定)按照合約規(guī)定的價格購買和賣出某項資產(chǎn)。也可以說，期權(quán)是一種選擇權(quán)，指在當前做出較小的投入或付出，進而擁有在未來可以行使但也可以不行使的某種行動的權(quán)利。期權(quán)按標的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實物期權(quán)。

金融期權(quán)(finance option)的標的資產(chǎn)是本身具有原始價值的金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實物期權(quán)( real option)是以各種實物資產(chǎn)(如機器設(shè)備、土地、技術(shù)、項目等)為標的物的期權(quán)。

簡單地說，實物期權(quán)就是在動態(tài)和不確定的商業(yè)環(huán)境下，商業(yè)決策要靈活的適應(yīng)戰(zhàn)略資產(chǎn)投資的決策制定、投資機會估值和項目投資支出，是在運用期權(quán)理論的時候，利用金融理論、經(jīng)濟分析、管理科學(xué)、決策科學(xué)、統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟模型估計實物資產(chǎn)（相對于金融資產(chǎn)）的一種系統(tǒng)方法和整體解決方案。

房地產(chǎn)開發(fā)投資項目涉及的實物期權(quán)方法，在國外已經(jīng)應(yīng)用到了各種各樣的房地產(chǎn)項目當中來了，包括房地產(chǎn)開發(fā)、再開發(fā)、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。

二、實物期權(quán)法及其評價

傳統(tǒng)的投資決策方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法由于考慮了資金的時間價值，全面地分析了項目壽命期內(nèi)所有可能的現(xiàn)金流入與流出，并且對風(fēng)險作了一定的分析，但是，DCF法結(jié)構(gòu)上存在兩個致命的局限性:一是每一個時點上的現(xiàn)金流量如何精確地估計；二是貼現(xiàn)率如何確定，特別是有風(fēng)險的情況下（一般而言，風(fēng)險是不可避免的)?，F(xiàn)金流的估計和貼現(xiàn)率的確定都帶有很大的主觀性，前者往往給“可批性”項目以可趁之機，有些單位為使項目能夠通過審批，任意夸大現(xiàn)金流量。后者則使人懼怕風(fēng)險，以高貼現(xiàn)率去反映高風(fēng)險，往往低估項目的價值。

因此，只有當現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率能夠精確地預(yù)測時，DCF法才能夠精確地反映出項目的價值，而現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的精確預(yù)測只能在市場比較穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟比較平穩(wěn)的情況下才能出現(xiàn)。

傳統(tǒng)的投資決策方法存在著許多不足與局限性，尤其是貼現(xiàn)率問題，往往使得企業(yè)做出錯誤的投資決策。對于不確定性很大、周期很長的復(fù)雜的投資決策，傳統(tǒng)方法更是顯得力不從心。如果說項目價值可以用凈現(xiàn)金流大小來表示的話，投資項目的價值并不僅僅是項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還應(yīng)該包括其帶來的戰(zhàn)略利益。這一切都集中體現(xiàn)在企業(yè)的戰(zhàn)略適應(yīng)性上。經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定性條件下進行投資決策分析的基本出發(fā)點，而這一點在傳統(tǒng)投資決策分析方法中沒有體現(xiàn)出來。實物期權(quán)分析方法正是針對這種“病癥”給出的“一劑良藥”。

實物期權(quán)分析方法在項目投資分析中的兩個重要貢獻是：

（一）經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性來源于投資項目中包含的實物期權(quán)，確定這些實物期權(quán)的價值才能科學(xué)地估價投資項目的價值，而實物期權(quán)分析方法解決了長期困擾人們的項目價值估價問題。

（二）有些項目中自然包含實物期權(quán)，但是更多地要靠決策者精心設(shè)計和構(gòu)造，然后鑲嵌在項目中，這為項目決策者和管理者進行投資項目管理提供了新的思想和方法。不難看出，實物期權(quán)分析方法是一種科學(xué)的、合理的、主動的、有效的項目估價和項目決策方法。

研究待決策問題的實物期權(quán)性質(zhì)，也就是把實際投資決策問題轉(zhuǎn)換成標準的實物期權(quán)問題。這一步驟需要投資者使用實物期權(quán)思維對項目整體運作的過程進行整體的決策分析，弄清楚可能的決策是什么，存在哪些決策，什么時候進行決策，誰有權(quán)利執(zhí)行這個決策:進而分析包含了哪些實物期權(quán)、哪類實物期權(quán)。為很好地解決決策中的不確定性問題，需要對這些問題進行書面描述，這將成為解決過程中有用的參考要點。

三、實物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用

按照實物期權(quán)理論的觀點，不確定性越大，風(fēng)險可能會越大，但面對這些不確定因素，好的管理者會面對變化的形勢，充分利用管理柔性，通過選擇最佳投資時機擴張成功的項目，關(guān)?；蛲七t不好的項目。從而可能獲得更好的投資機會和更高的收益。因此在房地產(chǎn)投資項目中應(yīng)用實物期權(quán)方法進行決策，可以很好的解決在房地產(chǎn)項目中的不確定性因素，給項目的最終決策提供可靠的依據(jù)。

（一）決策者對投資機會的價值的估計

房地產(chǎn)開發(fā)投資中包含的實物期權(quán)的來源是開發(fā)項目所面臨的不確定性，體現(xiàn)在不確定情況下決策者的決策靈活性。因此，決策者對投資機會的價值的判斷，將直接影響到項目的期權(quán)價值。期權(quán)價值就是體現(xiàn)在對不同的投資機會的選擇上，如果決策者事先并沒有全面的意識到項目在不確定情況下各個階段存在的各種投資機會，那么此項目在各階段就丟掉了很多投資機會的選擇，也就失去了一部分決策靈活性所帶來的價值，即失去了一部分項目的期權(quán)價值。因此，決策者對投資機會具有很強的判斷力是確定項日期權(quán)價值的前提。

根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價公式，投資者可以定量的測算投資機會的價值。投資者要獲得一個房地產(chǎn)項目的投資機會，必須支付土地出讓金等先期費用。根據(jù)期權(quán)價格不應(yīng)當高于期權(quán)價值，房地產(chǎn)開發(fā)的先期費用也不應(yīng)當高于項目的投資機會的價值。因此投資者必須事先測算投資機會的價值。

（二）決策者對最佳投資時機的確定

房地產(chǎn)投資決策有一個時效性特征，即投資決策是立刻執(zhí)行到期，還是可延期的，它反映投資決策的緊迫程度。當確定要對一個房產(chǎn)項目投資時，還要確定項目的最佳投資時間。在傳統(tǒng)投資決策理論中，當項目的價值等于項目直接投資時，投資者就應(yīng)當投資；而在實物期權(quán)理論中最佳的投資點上項目的價值等于項目直接投資與投資機會成本之和。如果把等待開發(fā)和立即開發(fā)的項目價值曲線繪在一張坐標圖上，在最佳投資點上這兩條件曲線是相切的，經(jīng)濟學(xué)家已經(jīng)利用動態(tài)規(guī)劃和微分方程等數(shù)學(xué)工具對最佳投資點上的項目價值進行了描述，在最佳投資點上，項目的價值大于項目的直接投資，最佳投資點出現(xiàn)的時間也應(yīng)當比傳統(tǒng)投資決策的投資時間要晚，因此在現(xiàn)實當中經(jīng)常會看到投資者將有價值的土地空置，或者是很長一段時間不開發(fā)，這就意味著土地放在將來開發(fā)所具有的潛在價值大于現(xiàn)在開發(fā)的價值。

（三）決策者對最優(yōu)投資規(guī)模的確定

房地產(chǎn)項目，特別是大型的房地產(chǎn)項目，在決策時還要確定是分期開發(fā)還是一次開發(fā)，除了考慮開發(fā)商資本實力的因素外，還必須考慮項目分期開發(fā)所包含的成長期權(quán)。通過對一次開發(fā)和分期開發(fā)的項目價值分析表明，在大多數(shù)情況下，分期開發(fā)由于有成長期權(quán)的價值存在，因而具有更高價值。如果采用分期開發(fā)，就必須確定首期的投資規(guī)模，而首期的投資規(guī)模往往又會對后期投資有較大的影響。

（四）投資項目的所有權(quán)特征

所有權(quán)特征，即該項目中所包含的期權(quán)是獨占期權(quán)還是共享期權(quán)。顯然，對于獨占期權(quán)，房地產(chǎn)開發(fā)者可以充分行使自己所擁有的靈活性，包括放棄權(quán)、延期權(quán)、擴張權(quán)、收縮權(quán)、停啟權(quán)等，這些權(quán)利的價值將體現(xiàn)在期權(quán)的時間價值中。但是，如果期權(quán)不是獨占的，這意味著有競爭對手與本企業(yè)共享執(zhí)行該實物期權(quán)的權(quán)利。實物期權(quán)的共享直接導(dǎo)致項目價值的共享。因此，對企業(yè)而言，項目帶來的期權(quán)價值必然有一定的損失，項目的價值將有一定程度的降低，這種降低是由于競爭所帶來的。

（五）投資者對信息的掌握

房地產(chǎn)業(yè)具有投資大、周期長的特點。在很長一段時間內(nèi)，幾乎一直沒有嘗試對租金、房屋造價和利潤等主要變化因素提供一種定量的嚴格估算。傳統(tǒng)的做法是依靠專業(yè)顧問（如估價師、測量師等）的“經(jīng)驗”。近年來，不斷增加的信息數(shù)據(jù)文件已經(jīng)建立起來，用于測算租金、造價、投資收益和房價的執(zhí)行情況。毫無疑問，這種數(shù)據(jù)服務(wù)系統(tǒng)的使用將比單純地記錄過去的事件有效的多，而且，隨著這種系統(tǒng)將不斷地擴大并變得更精細、更適用和更富有權(quán)威性。在可以預(yù)見的將來，這些已存在的能測算趨勢的指數(shù)將被設(shè)計成能預(yù)測將來可能性的變化值。這些嶄新的服務(wù)系統(tǒng)將會給房地產(chǎn)決策者及他們的顧問提供有價值的資料，從而使他們能對不確定性做出更好的估計，而非僅靠“感覺”和經(jīng)驗。

四、案例分析

本文擬以一個簡單的實物期權(quán)案例來說明實物期權(quán)理論在不確定條件下房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。

假定某房地產(chǎn)公司有一地塊開發(fā)權(quán)，擬定投資總額為1050萬元，投資項目的壽命期為5年，前3年每年除去成本可以獲得凈收益270萬元，后兩年每年除去成本可以獲得凈收益250萬元，該公司可以延遲2年進行該項目的投資。如果無風(fēng)險利率為10%，項目風(fēng)險波動率為30%，那么該房地產(chǎn)公司是否應(yīng)該進行該項目的投資。

如果按傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法分析該問題， 可以求出該項目的凈現(xiàn)值NPV為-52.6萬元。根據(jù)傳統(tǒng)NPV法評價該項目，因為凈現(xiàn)值為負數(shù)，則該項目將被拒絕。但實際上，該例子是一個簡單的實物期權(quán)問題:該公司可以延遲2年進行該項目的投資，即相當于持有一份2年投資的延遲期權(quán)，執(zhí)行價格為1050萬元，同時由于該項目尚未建成，相當于資產(chǎn)不需支付紅利，因此可以根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價模型，求得該延遲投資期權(quán)的價值C為225.8萬元。

所以，如果該房地產(chǎn)公司考慮延遲投資期權(quán)的價值進行決策，則項目總價值為(-52.6+ 225.8= 173.2萬元，說明該項目具有較大的投資價值，投資項目在等待2年后的價值是可觀的。

基于實物期權(quán)的投資決策方法將金融領(lǐng)域的突破性成果用于實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，是對傳統(tǒng)的NPV法的完善。房地產(chǎn)行業(yè)是一個周期性的行業(yè)，該投資領(lǐng)域蘊含著大量的靈活性，例如土地的開發(fā)時機選擇、初始投資規(guī)模的確定、是否需要分期開發(fā)等等，如果能夠在這些過程中依照實物期權(quán)的方法，按照投資決策分析步驟對這些靈活性的價值進行定量評估，或者在決策過程中引進實物期權(quán)的思維方式，將有助于使房地產(chǎn)投資決策的過程更加的科學(xué)和合理。

參考文獻

[1]楊興月，郜建人，基于實物期權(quán)的房地產(chǎn)投資決策方法[J].統(tǒng)計與決策，2005.3

[2]楊若晶，趙紅梅，房地產(chǎn)投資決策的實物期權(quán)方法[J].鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報，2005，9

[3]郁洪良《金融期權(quán)與實物期權(quán)－比較和應(yīng)用》[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2003.4

[4]楊春鵬《實物期權(quán)及其應(yīng)用》[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2003.11

[5]曾衛(wèi)華，楊和禮，實物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用[J].建筑技術(shù)開發(fā)，2003.10.