王 巍

摘要:公司信息披露質(zhì)量的提高對于保護(hù)投資人利益、完善公司治理機(jī)制、提高資本市場的效率具有重要現(xiàn)實(shí)意義。本文分析了信息披露的理論基礎(chǔ),就國內(nèi)外有關(guān)信息披露與資本成本的理論研究和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)進(jìn)行綜述,并指出了我過信息披露未來的研究方向。

關(guān)鍵詞:信息披露 透明度 資本成本 公司治理

一、信息披露與資本成本的理論基礎(chǔ)

(一)信息不對稱、信息披露與資本成本

所謂信息不對稱,是指信息在相互對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間程不均勻、不對稱的部分不狀態(tài)。20世紀(jì)60,70年代以來,信息不對稱理論的研究一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。信息不對稱理論是指在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,各類人員對有關(guān)信息的了解是有差異的;掌握信息比較充分的人員,往往處于比較有利的地位,而信息貧乏的人員,則處于比較不利的地位。作為不對此信息理論的創(chuàng)始人之一,約瑟夫·斯蒂格利茨就提出金融市場的運(yùn)行基礎(chǔ)就是信息。高質(zhì)量、業(yè)績較好的公司有動(dòng)力通過自愿性信息披露想投資者傳遞公司經(jīng)營狀況和未來前景想信息,與那些業(yè)績較差的公司區(qū)分開來,而市場也會(huì)做出積極的反映,股票價(jià)格將會(huì)上漲,企業(yè)講吸引更多的投資,降低交易成本。另一方面,企業(yè)信息披露透明度的提高也會(huì)降低投資者的預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn),從而降低資本成為,提高送死價(jià)值。當(dāng)披露較少時(shí),投資者講成熟預(yù)測未來效用的風(fēng)險(xiǎn)。如果這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不可分散,投資者將對該風(fēng)險(xiǎn)要求更高的回報(bào)。

(二)市場有效性、信息披露與資本成本

20世紀(jì)60年代以來,以法瑪為待變的西方學(xué)者提出有效市場理論。該理論構(gòu)成了現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)理論之一,也是資本市場信息披露理論的重要基礎(chǔ)。該理論一用于決策的不同類型的一系列信息為基礎(chǔ),將有效資本市場劃分為三類:1.弱式有效市場,當(dāng)前的證券價(jià)格完全地反映了已蘊(yùn)含在證券歷史價(jià)格中的全部信息。這一假設(shè)隱含著如下含義:任何一個(gè)投資者按照歷史的價(jià)格或盈利信息進(jìn)行交易,均不能獲得額外盈利,表明反映公司價(jià)值的基本信息并沒有被充分地披露。2.次強(qiáng)式有效市場。證券價(jià)格完全地反映所有公開的可用信息。這樣,根據(jù)一切盡可能公開的信息,如公司的年度報(bào)告、證券交易所行情或公開的投資咨詢報(bào)告等,投資者均不可能獲得額外的盈利。只有掌握內(nèi)幕信息的人才可獲得超額利潤。3.強(qiáng)式有效市場。證券價(jià)格完全地反映一切公開的或非公開的信息。

有效市場理論側(cè)重于金融市場上的信息的有效性,即證券價(jià)格能否有效率的、及時(shí)的反應(yīng)全部相關(guān)信息。能夠及時(shí)的、正確的反映全部相關(guān)信息的資本市場是有效的資本市場。總之,不能及時(shí)、正確的反映全部有關(guān)心的資本市場不是有效的資本市場。有效市場理論與公司信息的披露有著緊密的關(guān)系,甚至從某種意義上講,對市場的有效性進(jìn)行研究,就是對各種各樣的信息及其關(guān)系進(jìn)行研究。這一理論表明里宏觀、微觀及上市公司層面的財(cái)務(wù)信息以及其他相關(guān)信息與資本上次行為之間的關(guān)系。信息披露越充分,透明度水平越高的市場,其資本成本越低,資源配置越有效,市場效率也越高。

二、國外對信息皮羅與資本成本的研究現(xiàn)狀

由于信息不對稱的存在,導(dǎo)致了資本成本的差異。緩解這種信息不對稱的有效途徑就是信息披露。目前國外關(guān)心信息披露與資本成本的研究主要是集中在對權(quán)益性資本的影響上,對債務(wù)性資本的影響,所住著文獻(xiàn)并不多。

Arieeia、Marquez(2004)對信息不對稱的程度和銀行貸款配置之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析后得到這樣的結(jié)論:銀行對信息不對稱程度較高的借款人要求較高的利率及提供較少的貸款數(shù)量。

三、國內(nèi)對信息披露與資本成本的研究現(xiàn)狀

根據(jù)不對稱信息理論,信息披露質(zhì)量的提高可以有限緩解信息不對稱,從而降低企業(yè)的融資成本。國內(nèi)的大量實(shí)證研究表明,信息披露水平的提高能夠降低企業(yè)信息不對稱程度進(jìn)而降低企業(yè)的外部融資成本。然而國外的研究都是在成熟的證券市場環(huán)境下進(jìn)行的,這些結(jié)論在一個(gè)發(fā)展中國家是否成立,仍需檢驗(yàn)。

(一)信息皮羅與債務(wù)性資本成本的經(jīng)驗(yàn)研究

國內(nèi)關(guān)于信息披露與債務(wù)成本的研究仍處于起步階段,于富生、張敏(2006)以浙江盛達(dá)WTO與金融工程研究咨詢中心對我國部分上市公司的信用評級來作為債務(wù)成本的替代變量,以深交所的信用評級來作為解釋變量,得出的結(jié)論為:在控制了杠桿率,利息保障倍數(shù),企業(yè)規(guī)模,盈利能力,行業(yè)等因素后,債務(wù)成本和信息披露質(zhì)量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外,他們還發(fā)現(xiàn),企業(yè)面臨市場風(fēng)險(xiǎn)越大,信息披露質(zhì)量對降低債務(wù)成本所起的作用越大。

(二)信息披露與權(quán)益性資本成本的經(jīng)驗(yàn)研究

汪煒、蔣高峰(2004)利用2002年前在上海證券交易所上市的516家公司的面板數(shù)據(jù),以信息披露數(shù)量臨時(shí)公告和季報(bào)作為衡量公司自愿信息披露水平的指數(shù),檢驗(yàn)了上市公司權(quán)益資本成本與其自愿披露水平的關(guān)系。在控制了公司規(guī)模與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量之后,發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的權(quán)益資本成本,提供了我國上市公司披露水平與權(quán)益資本成本之間聯(lián)系的直接證據(jù)。

四、結(jié)論及未來發(fā)展

國內(nèi)外學(xué)者從不同角度、不同層面對信息披露、信息透明度做了大量理論和實(shí)證研究,普遍得出結(jié)論:信息披露質(zhì)量的提高能夠提高信息透明度,減少信息不對稱,從而降低企業(yè)的資本成本,但是這些研究仍有些不足。

關(guān)于信息披露衡量指標(biāo)的確定,國內(nèi)大部分文獻(xiàn)中是以深交所的信用評級來衡量信息披露質(zhì)量。雖然有一定的合理性,但是由于在具體實(shí)施中會(huì)存在一些非客觀因素,可能會(huì)造成結(jié)果不準(zhǔn)確。資金成本分為兩個(gè)部分,權(quán)益性資金成本和債務(wù)性資本成本。國內(nèi)外大部分研究主要是信息披露質(zhì)量與權(quán)益性資本成本之間的關(guān)系,而對于信息披露對債務(wù)性自己成本的影響所著論文并不多。如何選擇一個(gè)合理的替代指標(biāo)來代替信息披露質(zhì)量也是一個(gè)需要討論的問題。