任秋娟

詢價機制下我國IPO定價效率的制約因素分析

任秋娟

（山西交通職業(yè)技術(shù)學(xué)院，山西太原030031）

我國現(xiàn)有的IPO詢價機制存在低效問題，主要原因是內(nèi)在機制欠缺和外部運行環(huán)境欠佳。為此，一方面應(yīng)提高券商在定價中的作用以及詢價的市場化水平，完善詢價機制；另一方面應(yīng)降低行政干預(yù)，提高上市公司質(zhì)量，促進投資行為理性化，優(yōu)化外部環(huán)境，為IPO合理定價創(chuàng)造積極的條件。

詢價制；市場化定價；制約因素；建議

20世紀90年代初，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，我國股票市場從無到有得到了飛速的發(fā)展。目前中國資本市場的融資功能在社會主義經(jīng)濟建設(shè)中發(fā)揮著重大作用。然而由于我國資本市場仍然處于發(fā)展起步階段，與歐美發(fā)達的資本主義市場相比，在制度、法規(guī)以及監(jiān)管方面仍有諸多需要改進之處。如我國資本市場存在IPO高抑價現(xiàn)象，據(jù)統(tǒng)計，主要發(fā)達國家首日抑價率一般在10%到20%，新興市場國家的首日抑價率一般在30%到80%，而我國的首日抑價率平均高達100%，嚴重損害了資本市場的融資效率。

我國現(xiàn)行的詢價機制定價機制存在低效問題，主要原因是，一方面由于我國現(xiàn)有的IPO詢價制內(nèi)在機制欠缺，另一方面在于機制運行的外部環(huán)境約束。

1.主承銷商的新股發(fā)行定價技術(shù)不夠成熟

在以往長期的固定價格制度下，培育定價能力對于券商缺乏吸引力。當(dāng)詢價制的運行將券商的定價能力置于整個IPO定價制度的中心位置時，券商還不能夠馬上具備這種能力，這種能力的培養(yǎng)需要一定的時間和實踐過程。

我國目前新股的發(fā)行價格依照公司的價值計算，但計算公司價值的方法，卻由于我國長期的賣方市場以及單一的行政化定價方式，使我國證券公司對此并未有深入的研究，同時，尚不完善的市場環(huán)境給證券公司的發(fā)行定價帶來巨大挑戰(zhàn)。此外，由于目前缺乏對股市波動規(guī)律更深刻的理解，證券公司依此定價時可能在路演和詢價時缺乏足夠的信息與投資者進行信息交換，容易導(dǎo)致發(fā)行定價過低，在市場變化時對價格的定價不能很好地把握。

2.主承銷商缺乏對股票分配的權(quán)利

對于主承銷商而言，數(shù)量歧視是最為重要的效率實現(xiàn)機制，其根本特征是主承銷商擁有股票分配的權(quán)利，通過給知情投資者分配更多的股票以作為其提供私人信息的回報，從而得到更有效的詢價反饋。但是在中國累計投標(biāo)詢價制度下，中國證監(jiān)會規(guī)定了向詢價機構(gòu)配售的最大比例的限制，從而限制了發(fā)行人利用這一權(quán)利提高IPO定價有效性的能力。更為重要的是，監(jiān)管當(dāng)局并沒有真正認識到這一分配比例對于提高IPO定價有效性的作用，而更多的是從保護中小投資

一、內(nèi)在機制制約

者、實現(xiàn)市場公平的角度出發(fā)制定相關(guān)政策。

3.網(wǎng)下配售的新股鎖定期短

根據(jù)中國證監(jiān)會相關(guān)法規(guī)規(guī)定：詢價對象配售股票鎖定期至少在3個月以上，然而這往往不利于反映股票的真正的內(nèi)在價值。由于造假上市往往需要一個會計年度以上才能逐步暴露出來，短短的3個月鎖定期，顯然不能使機構(gòu)投資者與流通股東的利益有效地捆在一起，不利于詢價者與流通股東形成利益共同體，那么在誠信缺失、融資饑渴比較普遍的情況下，以機構(gòu)為主導(dǎo)的詢價制度將使投資者利益得不到充分的保護。

4.中小投資者的話語權(quán)被剝奪

按照中國證監(jiān)會規(guī)定，社會公眾投資者不作為IPO的詢價對象。這意味著，社會公眾投資者不能參加股票發(fā)行的詢價和配售，這種詢價基礎(chǔ)的片面性顯然違背了公平、公正、公開原則，使得中小投資者的利益遭受到損害。

1.行政干預(yù)依然存在

我國股票市場的建立與發(fā)展是一種典型的政府推動型制度變遷。在相當(dāng)長的時間里，中國新股發(fā)行實施的是審批制，審批過程中，發(fā)行數(shù)量和價格是由監(jiān)管部門和券商結(jié)合當(dāng)時的市場行情來決定的。但是在絕大多數(shù)時間里，新股發(fā)行都受到市場的熱烈申購，顯示出社會公眾對股票的需求遠大于供給，而中國的IPO高抑價發(fā)行一個原因可能就在于一級市場發(fā)行的股票供需不平衡。

首先，我國證監(jiān)會職能由行政審批向核準轉(zhuǎn)變，在以后的新股發(fā)行中不再根據(jù)額度來確定新股規(guī)模。但是在目前的核準制下，新股的發(fā)行依然受到嚴格的監(jiān)管和限制，證監(jiān)會根據(jù)二級市場的狀況決定是否開啟IPO融資。其次，雖然中國證監(jiān)會的審批環(huán)節(jié)比較完善，但是行政干預(yù)程度較大，使得發(fā)行上市從申請到批復(fù)的時間比較長，不利于降低企業(yè)的申請成本，不利于提高審核效率。最后，比較深度的政府干預(yù)不可避免地繼續(xù)導(dǎo)致糾正過程中的腐敗行為。為了能夠盡快地從“排隊等候”到進入相關(guān)核準環(huán)節(jié)，為了能夠順利通過證監(jiān)會與發(fā)行審核委員會的審核，有的企業(yè)不惜花費大量人力物力通過公關(guān)去“尋租”。證監(jiān)會與發(fā)行審核委員會工作的獨立性也不斷遭到質(zhì)疑，進而影響到企業(yè)IPO的發(fā)行。

二、外在環(huán)境抑制

2.缺乏理性的市場主體

由于我國股市發(fā)展的時間比較短，各種制度建設(shè)尚在完善之中，二級市場的價格并沒有充分反映其代表的市場價值。問題主要出現(xiàn)在二級市場散戶投資者投資行為不理性。

首先，在我國證券市場成立之初，由于市場運作規(guī)范且IPO發(fā)行受到嚴格的管制，新股供給遠遠不能滿足需求，因此從證券市場成立之日起就出現(xiàn)了IPO高抑價現(xiàn)象。IPO抑價的提高又進一步強化了這種預(yù)期，最終出現(xiàn)了新股不敗的神話。當(dāng)投資者樂觀的不理性情緒強烈時，新股發(fā)行不存在風(fēng)險時，IPO期望抑價的產(chǎn)生應(yīng)完全歸于二級市場的不合理定價。其次，在我國證券市場，一方面，上市公司信息的披露不完全，內(nèi)幕交易的信息大量存在，公開的信息里面有虛假的成分，信息過濾和傳輸不準確；另一方面，中國的證券市場缺少權(quán)威的信息分析、評估機構(gòu)，信息的整合過程不完善，使得投資者得不到完全的專業(yè)信息。這些導(dǎo)致中小投資者不太注重價值投資和長期投資，投資行為的非理性造成在二級市場交易過程中形成的資產(chǎn)價格脫離其基本面，直接影響到中國證券市場的有效性。因此，市場化定價制度試行時不僅沒有緩解IPO抑價率，反而加劇了抑價程度。

1.完善IPO詢價機制

根據(jù)實踐中出現(xiàn)的問題以及目前詢價制度本身的不足，筆者認為需從以下幾方面進行完善：

（1）提高證券公司的估值能力

公司估值的核心是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，需要深入研究發(fā)行公司，全面分析行業(yè)前景、地位以及公司的競爭能力、盈利水平、財務(wù)狀況和成長性，選擇合適的有市場發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)，充分發(fā)掘其投資價值，以確定一個合理的價格，減少發(fā)行風(fēng)險。此外，證券公司應(yīng)加強對發(fā)行企業(yè)定價的研究，證券公司的定價能力成為股票發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，它對發(fā)行公司價值分析決定了股票的發(fā)行價格。

（2）增加承銷商分配股票的權(quán)利

在詢價制中，必須給機構(gòu)投資者相應(yīng)的激勵報酬。畢竟對新股進行正確的合理定價需要搜集有關(guān)上市公司大量的信息并進行深入的研究，這是需要成本的，如果沒有足夠的補償，機構(gòu)投資者很難有動力報出真實的價格。主承銷商可以利用手中分配股票的權(quán)利來制定相應(yīng)的激勵機制，參考以往股票發(fā)行中投資者參與申購的情況來采取區(qū)別對待的方式進行分配股票，這樣證券公司就可以向那些無論在新股熱銷還是冷銷期間都積極申購新股的投資者提供補償。在這種情況下，經(jīng)常參與申購新股的投資者實際上起到了一種保證股票無論在何種情況下都能夠發(fā)行出去的擔(dān)保作用。作為補償，證券公司需要對這些多次參與（尤其是在新股認購不足時）股票發(fā)行的投資者提供優(yōu)惠，從而從詢價對象那里得到更為接近實際價值的股票價格。

（3）增加詢價對象的數(shù)量

在美國累計投標(biāo)是IPO市場較為通行的發(fā)行機制，這是由其機構(gòu)投資者的主導(dǎo)地位決定的。而中國目前的情況有所不同，機構(gòu)投資者的數(shù)量與公眾投資者數(shù)量相比，仍然是“小巫見大巫”。且在中國現(xiàn)行詢價制下，對詢價對象設(shè)置了諸如資金規(guī)模、從業(yè)時間等資格要求，這大大限制了詢價對象的數(shù)量，那么在保證詢價對象合格的前提下，盡量吸納更多的詢價對象，因為詢價對象的數(shù)量越多，他們之間進行合謀操縱價格的可能性就越低，從而制定正確的股票價格的可能性就比較大。當(dāng)前中國股票市場的設(shè)備和技術(shù)等硬件設(shè)施十分先進，完全有條件也有可能提高效率，低成本地利用

三、提高詢價制下我國IPO定價效率的建議

電子系統(tǒng)向公眾投資者進行網(wǎng)上詢價。

（4）延長網(wǎng)下新股配售期

對申購到股票的機構(gòu)投資者進行3個月的股票鎖定期約束力比較差，而最好的有效約束是應(yīng)該將鎖定期延長到至少半年。一定程度的IPO抑價是在絕大多數(shù)情況下會出現(xiàn)的，所以，申購到新股后的收益一般比較可觀，3個月的股票鎖定期對于機構(gòu)投資者占壓資金的成本一般會遠小于其認購到新股的超額收益，這就會助長機構(gòu)投資者的投機行為。將網(wǎng)下配售鎖定期適當(dāng)延長，機構(gòu)投資者上述的投機行為將會大大收斂，就會更加重視價值投資，更加從更長的時間的角度對IPO發(fā)行價格進行判斷。此外，要鼓勵自愿延長鎖股期限的戰(zhàn)略投資者加入，這將使發(fā)行人可以引進敢于承擔(dān)風(fēng)險、有一定話語權(quán)的股東，十分有利于形成一個更為合理的發(fā)行價格區(qū)間，這也是中國股票市場的IPO制度與國際接軌的一個方面。

2.優(yōu)化IPO定價的外部環(huán)境

（1）提高核準制效率

在推行核準制后，中國的IPO監(jiān)管機制陷入了政府深度干預(yù)與監(jiān)管低效并存的局面。針對這種情況，除了盡可能降低監(jiān)管中的政府干預(yù)程度、提高對發(fā)行人的信息披露要求、加強持續(xù)監(jiān)管外，還需采取以下措施：

首先，加大對違法違規(guī)者的處罰力度。一方面，調(diào)高《證券法》中對違法違規(guī)者的罰款額度；另一方面，進一步明確《證券法》對于投資者的相關(guān)利益賠償問題。其次，加強對監(jiān)管層的有效約束。如果監(jiān)管層的權(quán)力得不到有效約束，就容易滋生腐敗行為。最后，盡量減少核準環(huán)節(jié)，縮短審批時間。除了可以減少“租金”外，還可以降低核準成本，提高工作效率。

另外，核準制畢竟是一種暫時的過渡措施，就成熟市場的成功經(jīng)驗來看，市場化的注冊制是一種有效的最終目標(biāo)。在能夠有效預(yù)防市場失靈現(xiàn)象的前提下，或者說，在能夠保障市場正常運行后，注冊制就可以推行。

（2）提高上市公司質(zhì)量

IPO真正價值最終取決于公司現(xiàn)在及未來的發(fā)展，即上市公司質(zhì)量。如果公司未來的發(fā)展前景好，質(zhì)量高，則IPO定價高；反之，則定價低。提高上市公司質(zhì)量，有利于增強投資者對企業(yè)的信心，而在資本市場中，信心就是“黃金”，就是“金錢”。但是現(xiàn)實中，許多上市企業(yè)信息披露欺詐行為時有發(fā)生，內(nèi)幕交易、合謀作假屢見不鮮，嚴重打擊了投資者的信心?？赏ㄟ^優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善上市公司股權(quán)激勵和約束機制，加強對上市公司的監(jiān)管，以此來提高上市公司質(zhì)量。

（3）促進投資行為理性化

只有理性與成熟的市場主體才能夠在市場中起到提升價格的作用。首先，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)成立相應(yīng)的培訓(xùn)機構(gòu)，將培育理性投資者工作納入日常管理之中。其次，實施風(fēng)險教育策略，逐步建立起投資者行為軟約束機制。最后，建立相應(yīng)的社會學(xué)術(shù)性協(xié)會組織，如法律協(xié)會、投資論壇等，以此來幫助投資者維護自身的合法權(quán)益和提高投資者的決策水平，同時成立專門的機構(gòu)研究我國的股價波動，普及其研究方法，從而引導(dǎo)投資者形成一定的投資預(yù)期，避免投資者盲目投資。

［1］張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟學(xué)［M］.上海：上海人民出版社，2004：235-241.

［2］周孝華，熊虎.IPO發(fā)行機制、投資者行為、后市流動性與IPO價格［M］.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2009：31-61.

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1673-0046（2010）9-0064-02