危兆賓

創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運(yùn)用的法律規(guī)制研究

危兆賓

制度性漏洞下創(chuàng)業(yè)板上市公司通過IPO獲得了巨額超募資金?；谮吚硇院蛯ぷ夂现\的對價(jià)支付，創(chuàng)業(yè)板上市公司在運(yùn)用超募資金上卻嚴(yán)重背離了創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)設(shè)的法治宗旨，產(chǎn)生了較多的負(fù)面效應(yīng)。深入分析創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運(yùn)用的規(guī)制現(xiàn)狀和監(jiān)管缺漏，從公司內(nèi)部控制、信息披露強(qiáng)制約束、多元監(jiān)管及可訴性的法律責(zé)任追究等多重視角強(qiáng)化對超募資金運(yùn)用的法律規(guī)制，將有利于推動創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)范化發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運(yùn)用法律規(guī)制

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2011年1月17日，163家創(chuàng)業(yè)板上市公司計(jì)劃募集資金393.18億元，實(shí)際募集資金1180.94億元，共計(jì)超募資金787.76億元。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘第1號》規(guī)定，上市公司最晚應(yīng)在募集資金到賬后6個(gè)月內(nèi)，根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃及實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營需求，妥善安排超募資金的使用計(jì)劃，提交董事會審議通過后及時(shí)披露。而統(tǒng)計(jì)顯示，117家創(chuàng)業(yè)板公司手中的514.79億元超募資金，僅有112.46億元公布了使用計(jì)劃，占比僅21.85%。在此背景下，獲得巨額超募資金的創(chuàng)業(yè)板上市公司卻紛紛將超募資金用于購地、還貸和并購資產(chǎn)，甚或存放于銀行坐吃銀行利息。創(chuàng)業(yè)板上市公司緣何能獲得如此多的超募資金？超募資金的運(yùn)用存在哪些背離現(xiàn)有規(guī)則的情形？超募資金的不當(dāng)獲得及運(yùn)用是否會對創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展造成不可估量的阻礙沖擊？如何有效規(guī)制創(chuàng)業(yè)板上市公司的超募資金運(yùn)用，以切實(shí)有效促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展？這一系列的問題都需要進(jìn)行現(xiàn)實(shí)思考和回答。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO資金超募的原因透析

創(chuàng)業(yè)板市場以為自主創(chuàng)新企業(yè)與成長型企業(yè)提供資金融通渠道為創(chuàng)設(shè)宗旨，即設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場：一是為自主創(chuàng)新企業(yè)與成長型企業(yè)提供資金融通渠道，促進(jìn)企業(yè)公司化發(fā)展；二是讓企業(yè)創(chuàng)業(yè)者們的人力資本付出獲得對應(yīng)的財(cái)富紅利；三是提供一個(gè)平臺讓創(chuàng)業(yè)投資者分享企業(yè)成長帶給社會的福利。也就是說，創(chuàng)業(yè)板作為我國證券市場規(guī)范化發(fā)展中的一個(gè)環(huán)節(jié)與進(jìn)化階段,其目的在于保護(hù)投資者的利益、資本的優(yōu)化配置以及營造一個(gè)“政府、上市公司與投資者三方共榮”的生態(tài)圈。基于此，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募資金，是指由于市場化過程中IPO定價(jià)機(jī)制等存在制度性漏洞，創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金凈額超過招股說明書所確定的投資項(xiàng)目計(jì)劃募集的資金金額。顯然，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO本應(yīng)嚴(yán)格按照招股說明書所確定的募集資金額度進(jìn)行，但上文數(shù)據(jù)顯示，幾乎很少有公司沒有不進(jìn)行超募。那么，緣何創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO會大量發(fā)生資金超募現(xiàn)象？此種現(xiàn)象的背后顯然隱藏著制度性的根源。具言之，筆者作如下分析。

1.創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行機(jī)制的即有弊端催生了資金巨額超募的惡果。公司能否發(fā)行新股并在創(chuàng)業(yè)板上市，最終的決策者是中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會。在這種一元核準(zhǔn)機(jī)制下，新股發(fā)行資格的稀缺性和新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的既有缺陷使得投資者對創(chuàng)業(yè)板IPO瘋狂追捧，新股發(fā)行定價(jià)普遍高溢價(jià)，這種機(jī)制弊端導(dǎo)致的直接結(jié)果就是資金巨額超募。

2.利益共同體的趨利理性和尋租合謀。創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行機(jī)制的制度漏洞導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司股票上市后估值普遍高企。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板市盈率整體平均達(dá)到68倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期中小板、滬深A(yù)股、滬深300的市盈率，其估值分別是以上板塊的1.5倍、3.5倍和4.5倍。如此高估值帶來的高溢價(jià)卻是創(chuàng)業(yè)板上市公司和券商等利益共同體所樂見的。資金超募符合包括創(chuàng)業(yè)板上市公司、保薦券商等多方利益主體的趨利理性，超募資金在包括上市公司、券商、尋租官員等利益共同體之間進(jìn)行著利益分成：上市公司獲得超募資金進(jìn)行高轉(zhuǎn)送，券商則大部分額外收益來自超募資金，尋租官員因超募獲得更多非法利益。由此可見，IPO超募，成為了創(chuàng)業(yè)板利益共同體的共同利益紐帶。

3.保薦人的督導(dǎo)缺位和監(jiān)管層的管制失范。既是保薦人又是發(fā)行券商，基于雙重角色下共同利益的驅(qū)使，為了獲得更多的保薦費(fèi)，保薦人顯然很難對IPO資金超募形成有效的督導(dǎo)，反而更多地促成資金超募；另一方面，監(jiān)管層也沒有充分預(yù)估到創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO資金超募的現(xiàn)實(shí)可能性和隨之產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，沒有及時(shí)出臺相關(guān)有效的管制規(guī)則，嗣后的管制又過于嚴(yán)苛，這些都導(dǎo)致資金超募集中發(fā)生于IPO階段。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運(yùn)用的方式及效應(yīng)

創(chuàng)業(yè)板上市公司通過IPO獲得如此巨額的超募資金，一般通過什么方式來有效運(yùn)用呢？通過考察大部分超募的創(chuàng)業(yè)板上市公司，筆者發(fā)現(xiàn)，這些超募資金的運(yùn)用方式主要有以下幾種：一是隱蔽性的高轉(zhuǎn)送。創(chuàng)業(yè)板上市公司通過高溢價(jià)IPO獲得巨額超募資金，在公司經(jīng)營中將超募資金納入資本公積金并通過公積金轉(zhuǎn)增股本等方式，隱性進(jìn)行高轉(zhuǎn)送。二是坐吃銀行利息。數(shù)據(jù)顯示，113家上市公司459.12億超募資金中，共有342.92億元躺在指定賬戶以存款方式進(jìn)行，占比高達(dá)74.69%。三是補(bǔ)充流動資金和還貸等資金置換方式。中國證監(jiān)會規(guī)定，公司每年用于永久補(bǔ)充流動資金和還貸的超募資金金額累計(jì)不得超過超募資金總額的20%。在實(shí)際經(jīng)營中，大多數(shù)公司為了最大限度地套出資金，都會采取多種資金置換方式運(yùn)用超募資金。四是圈地買房買車。有些上市公司將超募資金運(yùn)用于購地、買房買車，如神州泰岳公司就運(yùn)用了4.21億元超募資金購買了位于北京朝陽區(qū)的北辰首座大廈共16層的房產(chǎn)用于辦公。五是項(xiàng)目投資和并購擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，上述113家公司的超募資金運(yùn)用中，僅有53.8億元用于項(xiàng)目投資和并購擴(kuò)張，占比僅11.7%。六是市場推廣及營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。在這方面的資金使用較少，占比不到1%。

上述超募資金運(yùn)用方式顯示，雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司運(yùn)用超募資金也可能投入項(xiàng)目建設(shè)、并購擴(kuò)張或市場推廣等方面，對公司運(yùn)營和投資者權(quán)益實(shí)現(xiàn)將產(chǎn)生積極效應(yīng)，但大部分超募資金運(yùn)用處于“不當(dāng)非法運(yùn)用、運(yùn)用效率普遍不高，資金普遍閑置”狀態(tài)，長此以往將產(chǎn)生較多的負(fù)面效應(yīng)：一是超募資金的閑置運(yùn)用背離了創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷，剝奪了急需資金的其他公司的融資機(jī)會。一方面大量超募資金被閑置，一方面很多創(chuàng)新性公司無法獲得在創(chuàng)業(yè)板上市融資的機(jī)會，這種資金的浪費(fèi)是對創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)設(shè)宗旨的背離。二是超募資金運(yùn)用不當(dāng)將導(dǎo)致“造富不創(chuàng)業(yè)”的惡果。上市公司運(yùn)用超募資金進(jìn)行瘋狂高轉(zhuǎn)送或圈地買房買車，公司在政策機(jī)遇下獲得“輕松利益”，這將腐蝕公司的創(chuàng)業(yè)激情，產(chǎn)生逆向激勵(lì)，加大公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，最終制約了公司的持續(xù)增長。三是超募資金運(yùn)用不當(dāng)將增大公司內(nèi)部人的道德風(fēng)險(xiǎn)。在如此巨額的超募資金誘惑面前，在缺乏有效的管制約束下，公司內(nèi)部人推動公司發(fā)展的動力將轉(zhuǎn)化為想盡辦法侵占超募資金的動力，其背離信義義務(wù)的道德風(fēng)險(xiǎn)將增大。此外，還助長了一些機(jī)會主義者通過作假和欺詐的方式騙取IPO上市,進(jìn)而侵占超募資金。四是超募資金運(yùn)用不當(dāng)將誘發(fā)更多的尋租合謀。利益共同體在共同利益驅(qū)使下，在沒有有效外部管制約束下，尋租合謀的發(fā)生將更為頻繁，這將極大地破壞創(chuàng)業(yè)板的游戲規(guī)則。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運(yùn)用的規(guī)制缺漏及對策分析

為降低創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運(yùn)用不當(dāng)帶來的負(fù)面效應(yīng)，提高上市公司超募資金運(yùn)用的安全性和運(yùn)用效率，從而保護(hù)投資者和上市公司的利益，除了《公司法》、《證券法》等對超募資金的運(yùn)用強(qiáng)化規(guī)制外，深圳證券交易所于2010年1月16日發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號——超募資金使用》（以下簡稱《備忘錄》），對超募資金的運(yùn)用范圍、計(jì)劃申報(bào)期限、資金運(yùn)用審批程序、信息披露要求、資金運(yùn)用變更程序等作出了更加嚴(yán)格的規(guī)制。顯然，該《備忘錄》的出臺主要就是針對創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的不當(dāng)運(yùn)用。但仔細(xì)考察，筆者發(fā)現(xiàn)，《備忘錄》只是對創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的運(yùn)用范圍、運(yùn)用計(jì)劃的報(bào)備、運(yùn)用時(shí)的內(nèi)部控制及運(yùn)用時(shí)的信息披露進(jìn)行了原則性的規(guī)制，并沒有具體規(guī)定超募資金運(yùn)用中的公司權(quán)利義務(wù)、信息披露范圍和不當(dāng)運(yùn)用的責(zé)任追究，存在立法滯后和監(jiān)管缺漏：一是缺乏有效解決超募資金大量產(chǎn)生的制度漏洞補(bǔ)救機(jī)制，對發(fā)行機(jī)制和保薦人的督導(dǎo)責(zé)任語焉不詳；二是內(nèi)部控制制度安排原則性太強(qiáng)，無法形成有效規(guī)制，尤其針對家族股東多的公司，如何合理安排超募資金運(yùn)用程序尚是空白；三是過多限制超募資金的運(yùn)用范圍反而制約了制度的規(guī)制效用；四是專設(shè)性的創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管理念及規(guī)則的缺失導(dǎo)致對創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運(yùn)用的監(jiān)管不力?；谝陨系牟蛔?，筆者提出以下規(guī)制對策。

1.是強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部治理，形成有效的內(nèi)部權(quán)力制衡機(jī)制。從現(xiàn)有案例來看，通過股東干預(yù)權(quán)的行使來制定和修改公司內(nèi)部游戲規(guī)則（rules-of-the-game），從而強(qiáng)化公司內(nèi)部治理的權(quán)力制衡,這將有利于控制超募資金的不當(dāng)運(yùn)用?；趧?chuàng)業(yè)板上市公司股東家族化的現(xiàn)狀，在管理層架構(gòu)上必須限定家族成員擔(dān)任高管的比例和職務(wù)權(quán)數(shù)，以防止家族股東合謀非法侵占超募資金。同時(shí)，在職工監(jiān)事、股東監(jiān)事之外創(chuàng)設(shè)諸如債權(quán)人監(jiān)事等外部監(jiān)事，健全監(jiān)事監(jiān)督機(jī)制，強(qiáng)化超募資金運(yùn)用的公司內(nèi)部監(jiān)控。此外，應(yīng)形成良好的獨(dú)立董事激勵(lì)機(jī)制，給予獨(dú)立董事充分行使權(quán)利的自由，強(qiáng)化獨(dú)立董事對公司超募資金運(yùn)用的內(nèi)部監(jiān)管。

2.是強(qiáng)化信息披露強(qiáng)制約束，“陽光化”運(yùn)用超募資金。上市公司必須及時(shí)對有關(guān)超募資金運(yùn)用的方式、范圍、決策決議和運(yùn)用效率等信息進(jìn)行及時(shí)、充分地披露，以便社會公眾投資者和其他利益相關(guān)者了解，尤其針對超募資金閑置狀況和非法流轉(zhuǎn)的信息更應(yīng)“陽光化”披露，以此避免超募資金運(yùn)用的“黑箱操作”。

3.是完善保薦人對超募資金運(yùn)用的后續(xù)督導(dǎo)制度，形成保薦人責(zé)權(quán)利相對稱機(jī)制。一是應(yīng)借鑒英國AIM市場的保薦人遴選、督導(dǎo)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，完善我國創(chuàng)業(yè)板上市保薦人的遴選、督導(dǎo)和監(jiān)管機(jī)制，建立創(chuàng)業(yè)板上市公司保薦人終身督導(dǎo)制度，增強(qiáng)其對創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運(yùn)用的后續(xù)督導(dǎo)力度。二是增強(qiáng)保薦人工作的獨(dú)立性，完善保薦人的責(zé)權(quán)利相對稱機(jī)制。保薦人因?yàn)橥扑]公司在創(chuàng)業(yè)板上市而獲得傭金及督導(dǎo)的權(quán)利，相應(yīng)地就要承擔(dān)起其作為保薦專家應(yīng)承擔(dān)的高度注意、忠實(shí)義務(wù)及“專家責(zé)任”，時(shí)刻擔(dān)當(dāng)創(chuàng)業(yè)板上市公司的“守夜人”，以保證保薦人對創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運(yùn)用的持續(xù)督導(dǎo)。

4.是組建證監(jiān)會、交易所、保薦人、公司內(nèi)部控制四位一體的立體監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)。創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的不當(dāng)運(yùn)用，將動搖廣大投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司的信心，也必然對創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展帶來很大的危害。為此，應(yīng)充分考量創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運(yùn)用的監(jiān)管復(fù)雜性，構(gòu)建證監(jiān)會、交易所、保薦人和公司內(nèi)控四位一體化的立體監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，合理開展監(jiān)管分工，加大IPO資金募集審查力度，控制資金超募規(guī)模，多層次地跟蹤、防范和阻卻創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的不當(dāng)運(yùn)用。

5.是健全可訴性的法律責(zé)任追究機(jī)制。為有效規(guī)制創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的不當(dāng)運(yùn)用，構(gòu)建可訴性的法律責(zé)任追究機(jī)制就顯得尤為必要。首先，應(yīng)賦予公司其他投資者享有針公司不當(dāng)運(yùn)用超募資金的司法訴訟權(quán)，借鑒德國團(tuán)體訴訟理念，完善我國創(chuàng)業(yè)板證券群體訴訟制度，通過法院審判來審查公司超募資金運(yùn)用的正當(dāng)性；其次，加大對公司超募資金不當(dāng)運(yùn)用的處罰力度，通過金錢處罰、聲譽(yù)譴責(zé)甚或刑罰制裁等多重手段進(jìn)行法律責(zé)任追究，增加公司超募資金不當(dāng)運(yùn)用的違法成本。

四、結(jié)語

創(chuàng)業(yè)板上市公司通過IPO獲得巨額超募資金，如能較好地運(yùn)用于公司經(jīng)營，將創(chuàng)造出更多的社會效益和經(jīng)濟(jì)效益，對推動創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)健康發(fā)展將產(chǎn)生示范效應(yīng)，如此則對公司運(yùn)用超募資金規(guī)制過于嚴(yán)苛似乎將降低激勵(lì)效用。但現(xiàn)實(shí)告訴人們，證券市場內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)提供的違規(guī)土壤使得放松規(guī)制只會導(dǎo)致更多的趨利者利用創(chuàng)業(yè)板發(fā)展中顯現(xiàn)的制度性漏洞進(jìn)行合謀或?qū)ぷ?，以獲得個(gè)體的最大利益，卻犧牲了眾多社會投資者的投資激情和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長契機(jī)，最終導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場的失敗和社會整體福利的衰減?；诖?，多管齊下地規(guī)制創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的不當(dāng)運(yùn)用，不僅激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資者的創(chuàng)業(yè)激情，而且合理配置創(chuàng)業(yè)板的資源運(yùn)用，將有利于營造一個(gè)多方共贏的創(chuàng)業(yè)板市場，推動創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)范化發(fā)展。

［1］轉(zhuǎn)引自王海洋.超募資金激蕩次新股并購潮[N].醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào).2011-02-21（A03）

［2］轉(zhuǎn)引自王硯丹.成長的煩惱：515億超募資金近8成“睡大覺”[EB/OL][2011-02-20].http://www.nbd.com.cn/newshtml/20100912/20100912224558722.html

［3］黎四奇.對我國創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)范化發(fā)展的幾點(diǎn)檢討和反思[J].法律科學(xué)（西北政法大學(xué)學(xué)報(bào)）.2010.（2）:135

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［5］張漢青，張偉，岳瑞芳.創(chuàng)業(yè)板超募資金使用“亂象”叢生[N].經(jīng)濟(jì)參考報(bào).2010-06-09（002）

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［8］彭真明，李劍.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理:實(shí)現(xiàn)家族制的重生——以首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司為范例[J].河南省政法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào).2010.（3）:34

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Research on the Legal Regulation on the Using of GEM Listed Com pany's Ultra-Raised Funds

WEIZhao-bin
City College,Dongguan University of Technology，Dongguan 523106

Listed companies of Growth Enterprise Market(GEM)

a huge amount of ultra-raised funds under IPO because of the system vulnerabilities.The using of GEM listed company's ultra-raised funds will deviate seriously from the spirit of law in security market and produce more negative effects.This paper will analyze deeply the regulation of the status and the regulatory gaps.In order to create a standardized GEM,we should strengthen the legal regulation from multiple perspectives such as internal corporate governance,continuous supervision of the sponsor,multiple regulatory and legal responsibilities to investigate complaints.

GEM;Listed Companies;Ultra-raised Funds Using;Legal Regulation

D922

A

危兆賓，男，湖南新邵人，博士，東莞理工學(xué)院城市學(xué)院講師，研究方向：經(jīng)濟(jì)法學(xué)和法律經(jīng)濟(jì)學(xué)；廣東東莞，523106