□文/劉 龍 宋 丹

一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)狀

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在實(shí)際操作中既與現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況相結(jié)合，又具有自己的特色。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于其他地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板具有以下不同之處：

（一）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格。首先我國(guó)創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)調(diào)“凈利潤(rùn)”要求，對(duì)企業(yè)規(guī)模也有較高的要求，這些都嚴(yán)于海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板暫時(shí)不能夠轉(zhuǎn)為主板，防止優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)流失，以提高創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量，保證創(chuàng)業(yè)板的活力。

（二）面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)高。除具有其他創(chuàng)業(yè)板的“兩高”外，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板還有“三高”，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高市凈率。最初上市發(fā)行的28家企業(yè)的高發(fā)行價(jià)和高發(fā)行市盈率遠(yuǎn)超過2009年中小板24家IPO公司。創(chuàng)業(yè)板首次上市的絕大多數(shù)公司發(fā)行市盈率均高于同行業(yè)平均估值水平。在這種情況下，投資者將面臨更高的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）多數(shù)企業(yè)已過了快速成長(zhǎng)期，處于成長(zhǎng)后期或成熟期。這種情況說明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)后備資源豐富，有眾多中小企業(yè)可選。

二、創(chuàng)業(yè)板存在的問題

（一）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出，彌補(bǔ)了我國(guó)主板市場(chǎng)上的缺陷，為中小企業(yè)、特別是成長(zhǎng)性高的企業(yè)提供了一個(gè)新的融資平臺(tái)。創(chuàng)業(yè)板在制度設(shè)計(jì)中與主板市場(chǎng)在監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、委托關(guān)系等方面有區(qū)別，可以在一定程度上避免風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于創(chuàng)業(yè)板自身的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)仍然很大。創(chuàng)業(yè)板投資者主要面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：

1、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所謂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指股票在變現(xiàn)時(shí)股價(jià)波動(dòng)的幅度。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司規(guī)模比較小，發(fā)行的股數(shù)少，且公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定。10年來，創(chuàng)業(yè)板最大、最多的就是高層減持套現(xiàn)新聞，這就使得創(chuàng)業(yè)板股價(jià)非常不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

2、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。處于成長(zhǎng)期早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，盈利模式、市場(chǎng)開拓都處于初級(jí)階段，不是很穩(wěn)定，在經(jīng)營(yíng)上容易出現(xiàn)起落。公司現(xiàn)有的盈利能力相對(duì)不高，抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱。新技術(shù)的先進(jìn)性與可靠性、新模式的適用面與成熟度、新行業(yè)的市場(chǎng)容量與成長(zhǎng)空間等都往往具有較大不確定性，經(jīng)營(yíng)失敗的可能性較高，退市的風(fēng)險(xiǎn)較大。

（二）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板相關(guān)法律問題。創(chuàng)業(yè)板在法律問題上爭(zhēng)議很多。在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展道路上，法律的保護(hù)與約束直接影響著創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展速度。總體上看，監(jiān)督管理和法律責(zé)任基本沿用主板，缺少針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的特殊規(guī)定。在詳細(xì)對(duì)比主板和創(chuàng)業(yè)板上市的上市管理辦法以及上市規(guī)則等相關(guān)規(guī)定后，不難發(fā)現(xiàn)兩者具有高度的相似性。有些條款要不就是完全一致，要不就是對(duì)其進(jìn)行高度的概括。雖然主板和創(chuàng)業(yè)板管理制度的高度一致對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說能夠減輕一定的工作量并統(tǒng)一管理體系，且監(jiān)管機(jī)構(gòu)也針對(duì)創(chuàng)業(yè)板入市和公司內(nèi)部治理等做出了一些修改和調(diào)整。

（三）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)不合理問題。上市企業(yè)發(fā)行市盈率過高，超額募資背離創(chuàng)業(yè)本意。首批上市的28家企業(yè)發(fā)行市盈率過高，最高的82倍，最低的40多倍，平均57倍。這么高的市盈率發(fā)行使很多企業(yè)超額募集，如果按照一次性募集，有的企業(yè)要經(jīng)營(yíng)15年才能拿到這些錢，但是他們一天就獲得了，而且拿到以后沒有具體的投資目標(biāo)，有些企業(yè)抱怨拿到這么多億該怎么辦，這還怎么創(chuàng)新。所以，創(chuàng)業(yè)板一開始可能就是一個(gè)造富運(yùn)動(dòng)，而不是創(chuàng)新運(yùn)動(dòng)，這點(diǎn)已背離了創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初的本意，不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的健康成長(zhǎng)。

投資者結(jié)構(gòu)不合理，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，散戶炒作成風(fēng)。創(chuàng)業(yè)板目前已經(jīng)成為了散戶、游資投機(jī)博弈的市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板最初設(shè)計(jì)的目的是希望更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)型企業(yè)一般有私募進(jìn)入，通過上市后私募退出，其他的機(jī)構(gòu)去接盤。從運(yùn)行看來，機(jī)構(gòu)投資者基本沒跟迸，都是散戶在操作，交易開始的一段時(shí)間散戶基本上被套住了，這并非我們想要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

（四）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管機(jī)制問題。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不確定性較大，監(jiān)管較難實(shí)施。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板剛剛起步，很多監(jiān)管措施還沒有落實(shí)到位，再加上創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)本身規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大和具有不穩(wěn)定性、不確定性的特點(diǎn)，致使其容易發(fā)生內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、弄虛作假等違規(guī)行為。這些違規(guī)行為如果得不到有效的監(jiān)督管理，將會(huì)給投資者造成損失，并影響整個(gè)創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展。

1、保薦人制度存在問題。保薦人制度是一種企業(yè)上市法律制度，是關(guān)于保薦人的資格準(zhǔn)則、權(quán)利與義務(wù)、保薦責(zé)任以及監(jiān)管等一系列的規(guī)則安排。上市保薦人的意義遠(yuǎn)不止幫助企業(yè)上市籌資。一個(gè)好的上市保薦人對(duì)于企業(yè)構(gòu)建一個(gè)健康的管理機(jī)制、制定長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，并真正實(shí)現(xiàn)其成長(zhǎng)和發(fā)展是至關(guān)重要的。我國(guó)對(duì)于保薦人的獲取資格通過率低，并且保薦人在公司是特殊階級(jí)，非常吃香，這就使得保薦人更新?lián)Q代慢，并且成本很高。

2、管理層的監(jiān)管問題。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板剛剛上市，就有多家首批上市高層離職套現(xiàn)現(xiàn)象出現(xiàn)，直接影響到了股民對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的信心，更是對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展形成阻礙。而且公司內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、虛假信息等違規(guī)行為也是很大問題，這也看出對(duì)企業(yè)管理層監(jiān)管還需加強(qiáng)，并且一定要把信息披露做好。

3、監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部問題。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不夠獨(dú)立，且橫跨于各方利益之間，這就使得監(jiān)管難度加大，更是會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不作為情況。并且監(jiān)管需要相關(guān)法律作為后盾才能使得監(jiān)管有效進(jìn)行。對(duì)于監(jiān)管人員的監(jiān)管素質(zhì)也要提高要求。

三、完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的措施

（一）進(jìn)一步完善監(jiān)管和法律法規(guī)

1、完善保薦人制度。保薦人的監(jiān)管是證券市場(chǎng)的重要組成部分，合格的保薦人能夠在市場(chǎng)自律監(jiān)管方面起到很好的促進(jìn)和保障作用。針對(duì)我國(guó)目前的保薦制度，筆者建議：首先，適當(dāng)延長(zhǎng)保薦輔導(dǎo)期間，建立保薦輔導(dǎo)激勵(lì)制度。較主板上市企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的督導(dǎo)期間僅僅延長(zhǎng)一年的輔導(dǎo)期限，顯然不夠保薦機(jī)構(gòu)有充分的時(shí)間發(fā)揮其督導(dǎo)和監(jiān)管作用；其次，對(duì)保薦人和上市公司對(duì)督導(dǎo)期間的信息披露違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)懲，建立保薦人和保薦機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)制度。目前，我國(guó)對(duì)于保薦人的違規(guī)操作處罰規(guī)定不清晰，導(dǎo)致許多企業(yè)都出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象。因此，要馬上建立保薦機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)制度。

2、完善信息披露制度。創(chuàng)業(yè)板信息在強(qiáng)調(diào)披露成長(zhǎng)性信息的同時(shí)也應(yīng)重視非財(cái)務(wù)信息的披露，尤其重視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的披露，以便投資者更好地做出判斷。此外，還可要求擬上市公司披露可以連續(xù)計(jì)算的未來兩年的業(yè)務(wù)發(fā)展情況。

3、嚴(yán)格公司治理。完善公司章程，強(qiáng)化獨(dú)立董事責(zé)任，要求上市公司在章程中明確設(shè)立董事會(huì)專門委員會(huì)，并建立相應(yīng)的工作機(jī)制，規(guī)定獨(dú)立董事在專門委員會(huì)的比例和議事程序。建議每位獨(dú)立董事可分別出具年度述職報(bào)告，而非簽署同一份述職報(bào)告。

4、制定相應(yīng)的轉(zhuǎn)板規(guī)定。目前我國(guó)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板并沒有特殊的規(guī)定，主要依據(jù)企業(yè)的自愿原則，因此建議借鑒香港創(chuàng)業(yè)板，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)定一定的轉(zhuǎn)板期限，以保證創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)數(shù)量和市場(chǎng)活力，并將企業(yè)信用記錄和是否存在違規(guī)行為作為是否允許其轉(zhuǎn)板的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。

（二）快速發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模，吸引民間資金和逐步對(duì)外資開放，防止特權(quán)資本的單純投機(jī)性參與風(fēng)險(xiǎn)投資基金，應(yīng)以有限合伙制為組織形式，使經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱。真正體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的宗旨，同時(shí)有意識(shí)地培養(yǎng)高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資專家，并進(jìn)行相關(guān)的配套環(huán)境建設(shè)，建立起完善有效的風(fēng)險(xiǎn)投資體系。充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的作用，避免現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的短視行為和由此導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)方向的偏差和產(chǎn)業(yè)布局的不合理。

我國(guó)已有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)做了很多有益的探索，主要體現(xiàn)在投資方式、風(fēng)險(xiǎn)投資管理、風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)投資公司自身人員素質(zhì)等方面。所取得的有益經(jīng)驗(yàn)主要有：政府的大力支持、加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的全方位監(jiān)管、項(xiàng)目選擇的首要考慮因素是被投資者素質(zhì)、注重自身隊(duì)伍人員素質(zhì)的提高和不斷提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識(shí)。

（三）掃除障礙，為引入做市商制度創(chuàng)造條件。做市商制度是一種市場(chǎng)交易制度，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場(chǎng)提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過買賣價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)。簡(jiǎn)單說就是：報(bào)出價(jià)格，并能按這個(gè)價(jià)格買入或賣出。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板是否采用做市商制度，一直是爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。目前，我國(guó)的上海和深圳兩個(gè)證券交易所采用的交易制度均是以指令驅(qū)動(dòng)為特征的電子自動(dòng)對(duì)盤系統(tǒng)。而且，由于場(chǎng)外柜臺(tái)交易在我國(guó)尚未出臺(tái)，采取做市商制度的客觀條件還沒成熟。因此，在目前已經(jīng)公布的創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則征求意見稿中明確規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)采用無紙化的電腦集中競(jìng)價(jià)交易方式”。但規(guī)則起草小組經(jīng)過反復(fù)論證，認(rèn)為做市商制具有活躍交易等優(yōu)點(diǎn)，擬在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板引入。筆者認(rèn)為，未來創(chuàng)業(yè)板引入做市商有很大必要，因?yàn)槲覈?guó)暫時(shí)還要模仿成功的模型，才能進(jìn)一步對(duì)創(chuàng)業(yè)板規(guī)范改善。

（四）借鑒國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。首先要借鑒國(guó)外創(chuàng)業(yè)板成功經(jīng)驗(yàn)，還有就是要吸取國(guó)外創(chuàng)業(yè)板失敗教訓(xùn)。對(duì)于前者，最為成功也是最為引人注目的就是美國(guó)納斯達(dá)克了，它幾乎是創(chuàng)業(yè)板成功的代名詞。但是，我們也有自己的特殊情況，一定要做到適合自己地去看待、學(xué)習(xí)，成就中國(guó)式的納斯達(dá)克。

[1]陳樹隆.論現(xiàn)階段推出創(chuàng)業(yè)板面臨的風(fēng)險(xiǎn).財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2001.7.

[2]王彭彭.首批創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)特征、問題與對(duì)策研究，2010.2.

[3]茹純子.華誼兄弟創(chuàng)業(yè)板道路分析.商業(yè)研究，2010.6.