○黃靜

（上海東洲房地產(chǎn)估價(jià)有限公司 上海 200050）

一、房地產(chǎn)投資信托基金簡(jiǎn)述

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estat eInvestmentTrusts，簡(jiǎn)稱R EITs），其實(shí)際上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過(guò)發(fā)行基金單位，集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將投資綜合收益按比例分配給投資者，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益的一種依托基金。REITs具有專業(yè)化管理、變現(xiàn)性能力強(qiáng)、流動(dòng)性佳、投資風(fēng)險(xiǎn)分散、收益能力穩(wěn)定等特性。目前美國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡、澳大利亞等國(guó)的交易所都已經(jīng)有REITs上市，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募，近年來(lái)這些國(guó)家都針對(duì)REITs制定專門的立法，推進(jìn)了REITs的發(fā)展。與我國(guó)信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國(guó)際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易流通，類似于我國(guó)的開(kāi)放式基金與封閉式基金。

二、REITs產(chǎn)品的分類

根據(jù)REITs的投資類型不同，可以分為三大類。一是權(quán)益型：也稱收益型REITs，屬于直接投資并擁有房地產(chǎn)，靠經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目來(lái)獲得收入。根據(jù)各自經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的差異，權(quán)益型REITs的投資組合有著很大不同，但主要經(jīng)營(yíng)購(gòu)物中心、公寓、辦公樓、倉(cāng)庫(kù)等收益型房地產(chǎn)項(xiàng)目。投資者的收益來(lái)源于租金收入和房地產(chǎn)項(xiàng)目的增值收益。目前的正在運(yùn)行的REITs主要以權(quán)益型為主。二是抵押型：這類REITs主要從事金融中介的角色，將所募集的資金用于向房地產(chǎn)項(xiàng)目持有人及經(jīng)營(yíng)者提供各種房地產(chǎn)抵押貸款。其主要收入來(lái)自其發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費(fèi)和抵押貸款利息，以及通過(guò)發(fā)放參與抵押貸款所獲抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。三是混合型：這類是伴隨著抵押型REITs和權(quán)益型REITs的產(chǎn)生而發(fā)展起來(lái)的?；旌闲蚏EITs即可以投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，也可以投資于房地產(chǎn)抵押貸款，是權(quán)益型和抵押型REITs的混合體。因此，這類房地產(chǎn)投資信托基金會(huì)投資一系列的資產(chǎn)，包括實(shí)物物業(yè)、按揭或其他有關(guān)的金融工具類別。

三、我國(guó)REITs產(chǎn)品發(fā)展情況

從2008年底國(guó)務(wù)院決定上海、北京、天津三地作為REITs的試點(diǎn)城市后，REITs已經(jīng)在悄然試水。目前REITs項(xiàng)目涉及兩種產(chǎn)品：一是抵押投資型REITs產(chǎn)品，二是權(quán)益投資型R EIT s產(chǎn)品。抵押投資型的REITs，主要由央行和銀監(jiān)會(huì)主管，參與方為有穩(wěn)定租金收益的物業(yè)業(yè)主和信托公司。業(yè)主將其持有的物業(yè)抵押給信托公司，信托公司將物業(yè)租金收入作為信托收益在銀行間市場(chǎng)發(fā)行產(chǎn)品，即融資方只是把物業(yè)收益權(quán)抵押擔(dān)保，而不需要出讓股權(quán)的融資方式，對(duì)于該類型REITs而言，主要的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單易操作，銀行間有現(xiàn)成的機(jī)構(gòu)客戶可以購(gòu)買相應(yīng)的產(chǎn)品。另一種權(quán)益投資型的REITs，主要由券商或基金公司發(fā)起，證監(jiān)會(huì)監(jiān)控模式下運(yùn)行，參與方為有穩(wěn)定租金收益的物業(yè)業(yè)主、信托公司。業(yè)主將物業(yè)過(guò)戶給信托公司，獲取現(xiàn)金或基金份額，信托公司再將其租金收益權(quán)發(fā)起設(shè)立基金并在證券交易市場(chǎng)發(fā)售、流通。

四、REITs物業(yè)估價(jià)

上海作為REITs試點(diǎn)城市近期已進(jìn)入實(shí)際操作階段，兩種REITs產(chǎn)品正在緊鑼密鼓地運(yùn)行中，根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》，信托物業(yè)評(píng)估分為物業(yè)狀況評(píng)價(jià)、物業(yè)市場(chǎng)調(diào)研和物業(yè)價(jià)值評(píng)估，同一評(píng)估對(duì)象宜分別由不同的評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立完成。筆者所在的上海東洲房地產(chǎn)估價(jià)有限公司作為物業(yè)價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)參與了前期工作。此次打包的信托物業(yè)有工業(yè)房地產(chǎn)及商業(yè)房地產(chǎn)，物業(yè)本身品質(zhì)較高、有穩(wěn)定的租金收入、租戶的質(zhì)量及物業(yè)管理公司的素質(zhì)均比較優(yōu)質(zhì)，其中較多物業(yè)與國(guó)際知名品牌簽下了長(zhǎng)期租約。上海東洲房地產(chǎn)估價(jià)有限公司作為參與配合前期工作的各方中介公司其中之一，與其他各個(gè)機(jī)構(gòu)互相協(xié)作，主要負(fù)責(zé)信托物業(yè)價(jià)值評(píng)估的工作，本文針對(duì)該類物業(yè)房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中需要注意的一些問(wèn)題及關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行了討論。

1、房地產(chǎn)投資信托估價(jià)思路及估價(jià)方法的確定

信托物業(yè)房屋用途主要為工業(yè)、商業(yè)類房地產(chǎn)，估價(jià)對(duì)象均為收益型物業(yè)，有較為穩(wěn)定的租戶和租金收入，市場(chǎng)上與之類似的同類型物業(yè)也有較多的租賃實(shí)例，因此估價(jià)對(duì)象各類型物業(yè)首選收益法進(jìn)行估價(jià)，市場(chǎng)上與之類似的房地產(chǎn)整體出售的交易實(shí)例較多，也適宜采用市場(chǎng)比較法進(jìn)行估價(jià)。分析認(rèn)為，評(píng)估此類物業(yè)多采用收益法與市場(chǎng)比較法綜合得出評(píng)估價(jià)值。

2、房地產(chǎn)投資信托估價(jià)過(guò)程中應(yīng)注意的要點(diǎn)以及產(chǎn)生的問(wèn)題及處理

（1）收益法?！对u(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，采用收益法評(píng)估信托物業(yè)價(jià)值，未來(lái)收入確定：應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中批露估價(jià)對(duì)象至少近3年的各年收入和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，并在估價(jià)對(duì)象至少近3年及類似物業(yè)的收入和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用水平的基礎(chǔ)上，合理預(yù)測(cè)估價(jià)對(duì)象未來(lái)5年以上的各年收入和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。其中，出租型物業(yè)應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中說(shuō)明估價(jià)對(duì)象至少近3年各年租金水平和租賃收入及其他收入，并在估價(jià)對(duì)象至少近3年及類似物業(yè)租金水平的基礎(chǔ)上，合理預(yù)測(cè)估價(jià)對(duì)象未來(lái)5年以上各年的租賃收入及其他收入。第一，關(guān)于實(shí)際租金與市場(chǎng)租金差異問(wèn)題的處理。有實(shí)際租金的，租賃期內(nèi)必須考慮實(shí)際租金，無(wú)實(shí)際租金的，按市場(chǎng)租金確定房地產(chǎn)租金收入。通常信托物業(yè)數(shù)量較多，可按棟或產(chǎn)證為一單位個(gè)體進(jìn)行測(cè)算，依據(jù)評(píng)估目的，根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，實(shí)際租金高于市場(chǎng)租金的，取市場(chǎng)租金作為租金收入進(jìn)行測(cè)算，實(shí)際租金低于市場(chǎng)租金的，按市場(chǎng)租金測(cè)算收益價(jià)值并扣除租賃期內(nèi)實(shí)際租金與市場(chǎng)租金差異產(chǎn)生的租金損失求得房地產(chǎn)的收益價(jià)值。第二，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的取值依據(jù)。根據(jù)估價(jià)人員的市場(chǎng)調(diào)查，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用可按市場(chǎng)提取法提取相應(yīng)的參數(shù)；根據(jù)該信托物業(yè)過(guò)去3年的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用使用一元回歸線性模型或多元線性回歸模型擬合預(yù)測(cè)收益期內(nèi)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用；以上兩種方法由于資料取得性較困難，我們也可以采用同類建筑物一般運(yùn)營(yíng)費(fèi)用結(jié)合經(jīng)驗(yàn)求得。第三，報(bào)酬率和資本化率確定。根據(jù)《評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》，報(bào)酬率或資本化率宜采用市場(chǎng)提取法提取，如歷史資料較全，可在市場(chǎng)提取法提取的基礎(chǔ)上用插值法預(yù)測(cè)收益期內(nèi)每年的報(bào)酬率或資本化率。除此以外，安全利率加風(fēng)險(xiǎn)法也可以作為資本化率確定的備選方法，安全利率，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資本投資收益率，在我國(guó)一般選取的是一年期的定期存款利率，然后根據(jù)估價(jià)對(duì)象所處地區(qū)現(xiàn)在和未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況、房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)育狀況、土地取得方式、物價(jià)指數(shù)狀況以及估價(jià)對(duì)象的用途，新舊程度等確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值，用安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值的和作為該估價(jià)對(duì)象的資本化率。這種方法比前種方法簡(jiǎn)潔明了，計(jì)算簡(jiǎn)便，在市場(chǎng)不活躍時(shí)有很強(qiáng)的適用性。第四，收益年限的確定。房地產(chǎn)收益年限以法定土地使用年限為收益年限，對(duì)于土地和建筑物合一的估價(jià)對(duì)象，當(dāng)建筑物耐用年限長(zhǎng)于或等于土地使用權(quán)年限時(shí)，以土地使用權(quán)年限確定未來(lái)可獲收益的年限。當(dāng)建筑物耐用年限短于土地使用權(quán)年限時(shí)，仍以土地使用權(quán)年限確定未來(lái)可獲收益的年限。

（2）市場(chǎng)比較法。第一，可比案例選取。比較案例的選取能采用實(shí)際成交的采用實(shí)際成交，如無(wú)實(shí)際成交而采用市場(chǎng)調(diào)查案例的，應(yīng)到現(xiàn)場(chǎng)查看及拍照；調(diào)查比較案例的過(guò)程中，不僅需要關(guān)注比較案例的建筑物結(jié)構(gòu)、裝修、性能、成新度、完損度等一般應(yīng)關(guān)注的實(shí)物狀況及區(qū)位狀況，同時(shí)還應(yīng)關(guān)注設(shè)備等因素，這些因素以后在測(cè)算基價(jià)及打分法修正中均需要作為個(gè)別因素一一考慮。在用基價(jià)法評(píng)估委估對(duì)象的過(guò)程中，可比案例采樣數(shù)量應(yīng)在8個(gè)以上，根據(jù)替代原則、謹(jǐn)慎性原則，從中選取4個(gè)以上的案例作為比較實(shí)例進(jìn)行測(cè)算。除此以外，在用市場(chǎng)比較法求取房地產(chǎn)租金的過(guò)程中，由于為房地產(chǎn)投資信托基金為目的評(píng)估的標(biāo)的物數(shù)量一般較多、范圍較廣，案例的選取應(yīng)注意避免與委估對(duì)象為同一標(biāo)的物。第二，比較案例價(jià)格內(nèi)涵修正。在進(jìn)行比較案例修正前，首先應(yīng)統(tǒng)一價(jià)格內(nèi)涵。面積單位統(tǒng)一：無(wú)論是市場(chǎng)比較法求取租金或售價(jià)，均應(yīng)統(tǒng)一到每平方米建筑面積單價(jià)，特別對(duì)于租金，不少情況下可比案例的價(jià)格內(nèi)涵為可出售面積下的每平方米租金單價(jià)，故每個(gè)可比案例的價(jià)格內(nèi)涵應(yīng)在市場(chǎng)調(diào)查過(guò)程予以中明確。貨幣單位的統(tǒng)一：對(duì)于已出租的建筑物，測(cè)算實(shí)際租金前，以外幣形式簽訂的租約應(yīng)注意統(tǒng)一貨幣計(jì)量單位，匯率按估價(jià)時(shí)點(diǎn)銀行買入價(jià)作為匯率，統(tǒng)一換算成人民幣下的單價(jià)。稅負(fù)情況的統(tǒng)一：一般情況下，為房地產(chǎn)投資信托基金評(píng)估所得的價(jià)值為完全產(chǎn)權(quán)價(jià)格，基于以上的評(píng)估目的，房地產(chǎn)價(jià)格內(nèi)涵中稅收內(nèi)涵為買賣雙方各付各稅情況下的房地產(chǎn)價(jià)值，因此我們?cè)趯?duì)案例進(jìn)行調(diào)查時(shí)也應(yīng)搞清楚出售價(jià)格稅收的不同，并加以修正。第三，交易時(shí)間及交易情況修正。第四，區(qū)域因素修正。在對(duì)區(qū)位因素修正的過(guò)程中，需要考慮的區(qū)域因素有工/商業(yè)聚集度、地理位置、交通條件、周邊環(huán)境、景觀、基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)設(shè)施、區(qū)域人文歷史、未來(lái)規(guī)劃等因素在調(diào)查的基礎(chǔ)上按各類用途房地產(chǎn)的特點(diǎn)進(jìn)行分析并加以修正。第五，個(gè)別因素修正。個(gè)別因素修正需要重點(diǎn)考慮的有容積率、建筑面積、建筑結(jié)構(gòu)、建筑物環(huán)境、物業(yè)管理（費(fèi)）、設(shè)備情況、成新度、樓層、層高等因素，除此以外，市場(chǎng)法求取比準(zhǔn)單價(jià)還應(yīng)考慮實(shí)際租金高低、租期長(zhǎng)短、匯兌損益、續(xù)租條款、租金拖欠等因素對(duì)委估對(duì)象價(jià)格產(chǎn)生的房地產(chǎn)價(jià)格正/負(fù)面影響。

五、發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的作用

REITs的引入對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展意義重大：一是有利于完善中國(guó)房地產(chǎn)金融構(gòu)架，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)投資從不動(dòng)產(chǎn)到動(dòng)產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，使房地產(chǎn)金融走向成熟。二是避免單一金融體系下銀行相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬沖擊，減緩對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的沖擊力度。三是REITs給予了中小投資者投資商業(yè)地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，拓寬了小額投資渠道，集聚起民間閑散資金。四是有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，REITs使房地產(chǎn)價(jià)格變?yōu)閷?shí)時(shí)交易價(jià)格，投資透明度增加，投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力大大提高。五是改變了房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)狀態(tài)，股東通過(guò)REITs間接擁有房地產(chǎn)，使產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移不需實(shí)物易手及過(guò)戶登記，活躍了房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)。六是區(qū)域限制性對(duì)房地產(chǎn)投資作用減弱，持有某區(qū)域REITs，即等同于投資該區(qū)域房地產(chǎn)。七是突破了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式，提高了房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的專業(yè)化程度。

六、結(jié)語(yǔ)

作為國(guó)內(nèi)地產(chǎn)項(xiàng)目REITs融資的物業(yè)評(píng)估試水者，在評(píng)估的過(guò)程中，我們以風(fēng)險(xiǎn)為優(yōu)先考慮因素，摸著石頭過(guò)河，在現(xiàn)行的時(shí)代背景下，努力讓投資者更多地享受資產(chǎn)升值帶來(lái)的更多收益，拉動(dòng)內(nèi)需通過(guò)推出REITs以改進(jìn)融資方式，而不過(guò)多倚賴于貸款，通過(guò)合理的估價(jià)，配合各方工作人員，最終達(dá)到讓房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）成為上海金融創(chuàng)新的又一新突破口的目標(biāo)。

[1]中國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)師與經(jīng)紀(jì)人學(xué)會(huì)：關(guān)于印發(fā)《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》的通知[R].2011.

[2]廖俊平：商業(yè)房地產(chǎn)與房地產(chǎn)投資信托（REITs）結(jié)合的發(fā)展模式研究[A].中國(guó)房地產(chǎn)研究[C].上海社會(huì)科學(xué)院出版社，2007.